美联储利率调控体系：挑战、展望及影响-20190519-新时代证券-13页.pdf

敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告 2019 年 05 月 19 日 宏观宏观经济经济 美联储美联储利率调控利率调控体系体系：挑战挑战、展望及影响、展望及影响 宏观宏观专题专题 潘向东（首席经济学家）潘向东（首席经济学家）刘娟秀（分析师）刘娟秀（分析师）邢曙光（联系人）邢曙光（联系人）钟奕昕（联系人）钟奕昕（联系人）证书编号：010-83561312 S0280517100001 证书编号：S0280517070002 18046221202 18070182515 证书编号：S0280118040021 证书编号：S0280118060007 次贷危机之前，美联储主要通过公开市场操作调控联邦基金利率。次贷危机为美联储的利率调控体系为下限系统。美联储下限系统运行良好的一个前提是金融机构流动性充足，资金供大于求。然而，随着 2017 年 10 月美联储开始缩表，金融机构的流动性开始大量减少，同时，次贷危机之后，Basel III 和 Dodd-Frank 法案对商业银行的流动性要求更加严格，商业银行必须保持一定的超额准备金。这样的话，商业银行可以提供的流动性就大为减少了。在美联储在减少货币供应的同时，实体经济融资需求旺盛，加上美国持续发行国债，货币市场融资需求增加，一些金融机构就会以高于 IOER 的利率借入资金，EFFR 甚至可能会突破联邦基金目标利率上限。如果美联储想加强利率控制，需要对现在的调控体系进行调整。美联储有两个选择，一是保证金融机构流动性充足以维持下限系统。二是从下限系统过渡到利率走廊。这样美联储还可以保持较小的资产负债表规模。由于污名效应，金融机构不轻易利用贴现窗口从美联储获得资金，因此，美联储需要额外的再贷款工具利率来作为利率走廊上限。对于利率走廊下限，美联储可能将 IOER、ON RRP 利率作为利率走廊的双下限。短期内美联储有意维持下限系统，9 月底结束缩表之后，美联储还将调整资产负债表结构，美联储重新购买国债的久期将会整体上匹配所持有国债的久期，这将对美债利率期限结构的影响不大，但会缓解整体国债利率的上涨压力。不过，鲍威尔在 5 月 FOMC 会议之后的新闻发布上表示，已经开始讨论美联储持有国债的久期问题，未来可能增加短期债券，这有诸多好处。其一，这样可以压低短期货币市场利率，缓解 EFFR 的上涨压力。其二，美联储这样扭曲操作可以使美债利率曲线更加陡峭化，美国金融机构的期限错配风险下降，从而增加信贷投放，美国经济衰退的风险也会下降。为了加强利率控制，美联储可能重新扩表，而且以短期债券为主，也可能会设臵 SRF，这实际上是走廊系统和下限系统的结合。美国债券利率的波动性将会下降，同时短端债券利率上涨的压力也会缓解，美债收益率曲线变陡。市场也会对美联储控制利率的信心增强。金融机构信贷投放和实体经济融资需求也会随之扩张。不排除美联储未来将基准利率从 EFFR 调整为SOFR。SOFR 的波动性将下降，美国金融市场的整体风险也会有所下滑。年内需要关注的是贸易摩擦对美国通货膨胀及货币政策的影响。如果通胀加速上升，EFFR 突破目标上限的可能性将增加，美联储将被迫加快利率调控体系的调整。风险提示：风险提示：美联储利率调控体系改变美联储利率调控体系改变相关相关报报告告 宏观专题：资本市场收益率是由什么决定的？理论与经验分析 2019-04-09 宏观专题：分行业市场估值影响因素检验 2019-02-11 2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、次贷危机前美联储通过公开市场操作调控利率.3 2、次贷危机后美联储通过下限系统调控利率.4 3、美联储利率调控面临的挑战.6 4、美联储利率调控体系未来可能的演化.7 4.1、保障流动性以维持下限系统.7 4.2、从下限系统过渡到利率走廊.8 4.3、可能采用新的基准利率.8 5、美联储利率调控体系未来演化的经济影响.10 6、参考文献.11 图表目录图表目录 图 1：次贷危机前的美联储利率调控体系.3 图 2：次贷危机后美国存款机构准备金大幅上升（百万美元）.4 图 3：次贷危机后的美联储利率调控体系.6 图 4：EFFR 不断接近并突破 IOER.6 图 5：次贷危机后联邦基金市场规模快速下降.9 图 6：联邦基金市场规模较小.9 2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告 2019 年 3 月 20 日有效联邦基金利率（EFFR）达到 2.41%，首次高于超额存款准备金利率（IOER），4 月 29 日更是达到 2.45%，进一步接近 2.5%的联邦基金利率目标上限。为了防止 EFFR 突破目标上限 2.5%，5 月 2 日 FOMC 决定将 IOER下调 0.05 个百分点至 2.35%。这是美联储第三次对 IOER 进行技术性调整。为什么美联储要这么做？能否从根本上解决问题？未来美联储还可能通过什么方式加强对利率的控制？又会产生什么影响？这一切得从美联储次贷危机前后利率调控框架的改变说起。1、次贷危机前次贷危机前美联储通过公开市场操作调控利率美联储通过公开市场操作调控利率 1990 年前后美联储将货币政策中间目标由货币供应量转向利率，基准利率是联邦基金利率（Federal Funds Rate），也就是美国同业拆借市场利率。次贷危机之前，美联储主要通过公开市场操作（Open Market Operations）调控联邦基金利率，其他工具还有准备金率(Reserve Requirement Ratio)、贴现窗口（Discount Window）等。有人认为美联储此时的调控体系是利率走廊（Interest Rate Corridor），本文并不认同，因为由于污名效应（stigma effect）的存在，贴现窗口很少被使用，贴现利率并不是有效的利率走廊上限，同时，也不存在利率走廊的下限。图图1：次贷危机前次贷危机前的美联储利率调控体系的美联储利率调控体系 资料来源：Ihrig et al.（2015），新时代证券研究所 次贷危机前存款机构（Depository Institution）向美联储缴纳存款准备金，不过准备金没有利息。存款准备金率采用累进制，1450 万美元以下不缴纳，1450 万美元和 10.36 亿美元之间缴纳 3%，超过 10.36 亿美元，缴纳 10%。由于存款准备金不支付利息，存款机构倾向于持有最少的准备金。2007 年底，存款机构只有约 450亿美元的准备金以及 20 亿美元的超额准备金，由于联邦基金市场规模也不大，美联储可以很容易地通过公开市场操作实现调控联邦基金利率的目的。当美联储想提高联邦基金利率时，便通过逆回购协议回收流动性。反之，可以通过回购协议释放流动性。美联储在公开市场买卖的一般是短期国债。需要注意的是，美联储逆回购和中国央行的逆回购操作方向刚好相反。当公开市场操作无法满足市场要求时，美联储还会通过贴现窗口为存款机构提2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-4-证券研究报告 供短期融资，贴现利率高于回购利率。次贷危机前，贴现窗口仅限于提供隔夜贷款，次贷危机后为了缓解金融机构流动性危机，2007年9月贴现贷款时限延长至30天，2008 年 3 月进一步延长至 90 天。公开市场操作比较频繁，且成本较大，在次贷危机之前，美联储也在一直辩论是否应该转向利率走廊模式。相比公开市场操作，利率走廊模式下，央行只要通过调节利率走廊的上下限就可以达到稳定市场利率的预期目标，不需要频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性。这不仅简化了中央银行的利率操作过程，还降低了成本。欧元区是利率走廊模式的代表。欧洲央行走廊系统中的目标利率是主要再融资（Main Refinancing Operations）利率。欧洲央行借鉴德国联邦银行稳定市场拆借利率的做法，把边际贷款便利（Marginal Lending Facility）利率作为利率走廊的上限，而将存款便利（Deposit Facility）利率作为下限，由此形成的利率走廊能够较好地控制市场利率的波动幅度。2、次贷危机后美联储次贷危机后美联储通过通过下限系统下限系统调控调控利率利率 次贷危机为美联储转向利率走廊来调控利率提供了机会。美联储从 2008 年 9月中旬开始大量扩张资产负债表，不到半个月的时间，美联储资产从当时的 9000亿美元，扩张至该年 9 月末的 1.5 万亿美元，存款机构存款准备金、超额存款准备金也分别从 450 亿美元、20 亿美元，迅速升至 1800 亿美元、1350 亿美元。此后美联储资产负债表继续大幅扩张，截至缩表前夕的 2017 年 9 月末，美联储资产已达到 4.5 万亿美元，存款机构准备金、超额准备金也分别达到 2.3 万亿美元、2.1 万亿美元。图图2：次贷危机后美国存款机构准备金大幅上升（百万美元）次贷危机后美国存款机构准备金大幅上升（百万美元）资料来源：Wind，新时代证券研究所 美联储货币宽松的目的是买入长期债券，压低长期利率，从而降低经济主体融资成本。由于美联储不为超额准备金支付利息，商业银行机构倾向于将资金拆出，大量的流动性给美联储带来两个问题：第一，如果这些流动性全部进入市场，将给美国带来严重通货膨胀。第二，美联储担心将来加息时，无法通过公开市场操作调控联邦基金利率。出于对这些问题的担忧，2008 年 10 月起美联储开始为法定存款数据来源：Wind美国:存款机构:准备金:法定准备金:未季调美国:存款机构:准备金:总计:未季调07-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3107-12-31004000004000008000008000001200000120000016000001600000200000020000002400000240000028000002800000百万美元百万美元百万美元百万美元2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-5-证券研究报告 准备金、超额存款准备金支付利息，并转向通过利率走廊的形式调控利率。实际上早在 2006 年，在银行财团游说以及小布什政府放松金融管制理念影响下，美国国会便通过了 Financial Services Regulatory Relief Act，该法案允许美联储为存款准备金支付利息，一方面是为了消除美联储对存款机构的隐性税收，提高经济效率，否则存款机构倾向于通过频繁操作降低准备金；另一方面也是为了增加美联储调控利率的工具。该法案原定于 2011 年 10 月 1 日生效，但是量化宽松投放的大量流动性导致美联储利率调控体系失效的同时也增加了美国通胀风险，迫使该法案提前到 2008 年 10 月 1 日生效。在最初的设想中，超额存款准备金利率（IOER）是利率走廊下限，而贴现利率则是利率走廊上限。如果联邦基金利率低于 IOER，存款机构便将资金存入美联储，只有当联邦基金利率高于 IOER 时，存款机构才将资金拆出。一旦联邦基金利率高于贴现利率，需要融资的金融机构就直接向美联储申请窗口贴现，而不是通过联邦基金市场获得资金，所以联邦基金利率必然低于贴现利率。不过，这个利率走廊方案存在一个问题。包括房利美等政府支持企业（Government Sponsored Enterprises，GSE）在内的非存款类金融机构获得了大量流动性，这些金融机构由于没有在美联储开设准备金账户，多余的资金不能享受准备金利率，愿意以低于 IOER 的利率拆出资金，同时存款机构以低于 IOER 的利率借入资金，然后以 IOER 的利率存入美联储进行套利，另外，由于金融机构流动性充沛，资金供大于求，联邦基金市场的拆借利率不会高于 IOER，这样 IOER 就成了利率走廊的上限。由于 IOER 成了利率走廊上限，美联储 2013 年开始推出隔夜逆回购协议（Overnight Reverse Repurchase Agreement，ON RRP），将 ON RRP 利率当作利率走廊下限。ON RRP 的交易对手包括 GSE 等多种金融机构。如果联邦基金市场利率低于 ON RRP 利率，GSE 等金融机构便通过 ON RRP 将资金转给美联储来获得利息，如果联邦基金市场利率高于 ON RRP 利率，GSE 等便将资金拆出。这样 ON RRP 利率就行了利率走廊下限。当然也有例外，如果金融机构在 ON RRP 关闭之后获得大量资金，金融机构将会不得不以低于 ON RRP 的利率拆出资金获得利息，这种情况很少发生。和传统的利率走廊不一致，美联储这样的利率走廊又被称为 floor-with-subfloor system，floor 指 IOER，是存款机构拆出资金的下限，借入资金的上限，subfloor指 ON RRP 利率，是非存款类金融机构拆出资金的利率下限。公众一般称美联储这种另类的利率调控体系为下限系统（floor system）。2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-6-证券研究报告 图图3：次贷危机后的美联储利率调控体系次贷危机后的美联储利率调控体系 资料来源：Ihrig et al.（2015），新时代证券研究所 3、美联储美联储利率调控利率调控面临的挑战面临的挑战 美联储当前下限系统运行良好的一个前提是金融机构流动性充足，资金供大于求。然而，随着 2017 年 10 月美联储开始缩表，金融机构的流动性开始大量减少，同时，次贷危机之后，Basel III 和 Dodd-Frank 法案对商业银行的流动性要求更加严格，商业银行必须保持一定的超额准备金。这样的话，商业银行可以提供的流动性就大为减少了。在美联储在减少货币供应的同时，实体经济融资需求旺盛，加上美国持续发行国债，货币市场融资需求增加，一些金融机构就会以高于 IOER 的利率借入资金，EFFR 甚至可能会突破联邦基金目标利率上限。图图4：EFFR 不断接近不断接近并突破并突破 IOER 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2019年3月20日EFFR达到2.41%，首次高于IOER，4月29日更是达到2.45%，进一步接近 2.5%的联邦基金利率目标上限。为了防止 EFFR 突破目标上限 2.5%，5数据来源：Wind美国:联邦基金利率(日)美国:超额存款准备金利率17-04-3017-07-3117-10-3118-01-3118-04-3018-07-3118-10-3119-01-3119-04-3017-04-300.80.81.01.01.21.21.41.41.61.61.81.82.02.02.22.22.42.4%2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-7-证券研究报告 月 2 日 FOMC 决定将 IOER 下调 0.05 个百分点至 2.35%，低于联邦基金利率目标上限 15 个基点。由于 EFFR 高于 IOER，流动性充裕的商业银行有动机以 EFFR 的利率拆出资金，5 月 2 日 EFFR 下降 4 个基点至 2.41%，仍高于 IOER，但和联邦基金利率目标上限的距离扩大。这不是美联储第一次对 IOER 进行技术性调整，2018年 6 月 14 日和 12 月 20 日也进行过。2015 年 12 月 16 日美联储次贷危机以来第一次加息，联邦基金目标区间从0-0.25%调整为 0.25-0.5%。其中利率走廊的上限 IOER 是 0.5%，利率走廊下限 ON RRP 利率为 0.25%。此后的几次美联储加息，联邦基金目标区间的上下限也都分别和 IOER、ON RRP 利率一致，但是 2018 年 6 月 14 日美联储将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点至 1.75-2%的同时，仅将 IOER 上调 20 个基点至 1.95%。2018年 12 月 20 日，美联储将联邦基金目标区间上调 25 个基点至 2.25-2.5%，但和 6 月14 日一样 IOER 仅上调 20 个基点，这样 IOER 就低于联邦基金利率目标上限 10 个基点。将IOER调低，可以在一定程度上防止EFFR过快上涨。如果EFFR超过IOER，流动性充裕的商业银行有动机以 EFFR 的利率拆出资金，进而拉低 EFFR。理论上如果流动性充足，可以重新使 EFFR 不高于 IOER。但是美国金融机构流动性收缩的同时，未来一段时间货币市场融资需求仍然比较旺盛，技术性下调 IOER 只能缓解 EFFR 过快上涨，不能从根本上解决 EFFR 超过联邦基金利率目标上限的可能性，这样美联储可能失去对联邦基金利率的控制。第一，美联储到 9 月才停止缩表，金融机构的流动性会继续减少。第二，美国一季度 GDP 年化环比增长 3.2%超预期，4 月非农数据靓丽，失业率下降至 3.6%，这一切都表明美国经济仍很健康，短期内大幅调整的可能性不大，实体经济融资需求依然旺盛。第三，民主党与特朗普就 2万亿美元基建计划达成共识，虽然资金来源仍不确定，但是发行国债仍是选项之一。美国 2019 财年预算支出总规模达到 4.4 万亿美元，赤字达到 9840 亿美元。未来 10年，美国赤字总额将达到 7.1 万亿美元，美国国家债务将增加到近 30 万亿美元。这意味着美债发行量仍将会大幅增加。第四，次贷危机之后，全球对安全资产美元现金的需求不断增长，美联储负债结构中的现金也在持续扩张，商业银行需要一定的准备金来应对公众现金需求。4、美联储利率调控体系未来可能的演化美联储利率调控体系未来可能的演化 未来美联储可能采取的措施中，首先不排除随行就市、继续加息的可能性。当然这意味着美联储对货币政策基准利率控制能力的减弱。如果美联储想加强利率控制，需要对现在的调控体系进行调整。美联储有两个选择，一是保证金融机构流动性充足以维持下限系统，二是从下限系统过渡到利率走廊。4.1、保障流动性以保障流动性以维持下限系统维持下限系统 如果要维持下限系统，银行系统必须维持充足的准备金，但是美联储内部以及外界均未就准备金的合理规模达成一致。堪萨斯城联储高级经济学家 Smith（2019）指出，美联储需要的准备金水平取决于联邦基金利率和 IOR 利率之间的息差，如果政策制定者选择以接近于零的FFR-IOR 息差来运作，那么实施货币政策可能需要 1.5 万亿美元的准备金。鲍威尔曾称，对未来准备金的合理预期是约 1 万亿美元加上一个缓冲。这和费城联储主席Harker 和纽约联储主席 Williams 认为的 1.0 至 1.3 万亿美元比较吻合。而 Keating et al.（2019）根据高级财务官调查（SFOS）提供的微观数据，估计准备金的总体最2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-8-证券研究报告 低舒适区间是6500亿美元到9000亿美元之间。不同人估计的合理存款准备金不同，但是根据目前 EFFR 已经高于 IOER 的事实，合理的存款准备金规模可能比估计的要高，况且还要预留一部分准备金应对临时冲击。4 月末存款机构在美联储的准备金约为 1.5 万亿美元，美联储 9 月底才会停止缩表，准备金会继续减少。虽然美联储声称结束缩表后的平均储备水平可能仍会略高于有效实施货币政策所需的储备水平，但是否真的如此，仍需要继续观察。如果不能很好地控制 EFFR，美联储甚至可能重新扩表。但是较大规模的资产负债表会使美联储面临另一个问题，就是当美国再次遭受危机时，缺乏更好的工具来应对。相比次贷危机前的 5.25%基准利率，当前的基准利率只有 2.5%，降息空间很小，美联储将很快面临零利率约束。由于资产负债表规模已经比较大，QE 也会受到限制。不过，也不是没有办法预防，美联储可以将资产中的长期国债转换成短期国债，这样即可以维持金融机构流动性，压低短期国债收益率低利率，避免 EFFR 突破目标上限，当再次需要 QE 的时候，美联储还可以重新买入长期国债压低长端利率。4.2、从下限系统过渡到从下限系统过渡到利率利率走廊走廊 美联储加强利率控制的另一个选择是从当前的下限系统过渡到走廊系统，这样美联储还可以保持较小的资产负债表规模。虽然美联储拥有贴现窗口（Discount Window），这相当于中国的常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）、欧洲的边际贷款便利（Marginal Lending Facility），理论上可以作为联邦基金利率目标上限，但是由于污名效应，金融机构不轻易利用贴现窗口从美联储获得资金，因此，美联储需要额外的再贷款工具利率来作为利率走廊上限。鲍威尔在 5 月 FOMC 会议后，也表明未来可能会考虑回购工具（repo facility）来投放流动性。圣路易斯联储银行经济学家 Andofatto 和 Ihrig 在今年 3 月和 4 月的两份报告中提到，美联储可以设臵常备回购便利（Standing Repo Facility）作为利率走廊上限，且抵押物只能是国债。由于国债的收益率相对 IOER 高一些，如果能够顺利地臵换成准备金，存款机构乐意持有国债而减少持有准备金。SRF 能否成功的关键是如何解决污名效应，由于国债也是高流动性资产，银行参与 SRF 操作不会被认为流动性短缺，这可以在一定程度上避免污名效应。此外，还可以在制度设计上进一步消除污名效应，比如避免泄露参与 SRF 的机构。对于利率走廊下限，美联储可能将 IOER、ON RRP 利率作为利率走廊的双下限，其中 IOER 是存款机构的下限，而 ON RRP 利率是 GSE 等非存款机构的下限。美联储从当前的下限系统过渡到利率走廊系统还需要时间，骤然改变调控体系将会给市场带来冲击，况且当前的下限系统整体上运行良好。短期内美联储会继续维持下限系统，同时，设臵 SRF 等再贷款工具，来应对金融机构临时的流动性需求，加强对货币政策基准利率的控制。4.3、可能可能采用采用新的新的基准利率基准利率 美联储面临的挑战不仅仅是对 EFFR 的控制减弱，EFFR 本身是否是个合理的基准利率也是个问题。次贷危机之后，量化宽松导致金融机构流动性充足，金融机构没有必要通过联邦基金市场进行融资，虽然后来的缩表导致金融机构流动性萎缩，但是次贷危机之后，金融机构更偏向于有担保的拆借资金，联邦基金市场规模并没有明显回升。2019 年 5 月以来，联邦基金市场每日交易规模只有 700 亿美元，较2008 年高点时的约 4000 亿美元大幅减少。EFFR 已不能代表整体金融机构的融资利率，对金融市场的参考价值也在减弱，无论美联储是采用下限系统还是走廊系统，2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-9-证券研究报告 都可能采取新的基准利率。图图5：次贷危机后次贷危机后联邦基金市场规模联邦基金市场规模快速下降快速下降 资料来源：Fed，Bianco Research，新时代证券研究所 图图6：联邦基金市场规模联邦基金市场规模较小较小 资料来源：fred.stlouisfed.org，新时代证券研究所 2018 年 11 月美联储曾就新的基准利率进行讨论，认为银行间隔夜融资利率（Overnight Bank Funding Rate，OBFR）可能是一个比较好的替代。OBFR 的计算基础是在联邦基金交易之外，增加了欧洲美元交易。虽然 OBFR 背后的交易规模较EFFR 增加了一倍，但是规模仍然较小。更重要的是，次贷危机之后，金融机构更偏向于有担保的拆借资金，有抵押隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）可能是更好的选择。SOFR 是隔夜美国国债回购交易利率，国债回购交易是有担保的，而且参与机构众多、规模大，5 月日均交易规模达到了 1 万亿美元以上，远高于 EFFR、OBFR，SOFR 更能代表金融机构的实际融资情况。事实上，美联储早已开始培育 SOFR 作为国际金融市场新的参考利率来替代美2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-10-证券研究报告 元 LIBOR。长期以来 LIBOR 都是国际金融市场重要的参考利率，但是次贷危机之后，但是 LIBOR 这种无担保的拆借市场日益萎缩，而且，LIBOR 是基于银行上报的同业拆借利率，而非实际交易利率，这导致 LIBOR 很容易被操纵。2014 年美联储成立了替代参考利率委员会（The Alternative Reference Rates Committee，ARRC），寻找一个合适的参考利率来替代美元 LIBOR。美联储选择 SOFR 作为首选替代参考利率，并于 2018 年 4 月起定时发布，同时，鼓励金融市场将 SOFR 作为参考利率。参考 SOFR 的金融业务逐渐扩大，SOFR 的影响力逐渐增强，也更能反映金融市场的融资情况。未来不排除美联储用 SOFR 来替代 EFFR。将 SOFR 视为基本利率的一个障碍是，目前很多金融业务仍是以 EFFR 作为参考利率，美联储需要继续和市场沟通，培育 SOFR 的市场规模，在时机成熟的时候将基准利率从 EFFR 过渡到 SOFR。5、美联储利率调控体系美联储利率调控体系未来未来演化的演化的经济经济影响影响 短期内美联储有意维持下限系统，9 月底结束缩表之后，美联储还将调整资产负债表结构，以国债臵换机构债和机构 MBS。美联储 10 月末起将到期的机构债和机构 MBS 本金转投美国国债，每月最高限额为 200 亿美元，超过该最高金额的本金将继续再投资于机构 MBS。由于美联储持有的 MBS 会继续收缩，按揭贷款利率可能上升，这会对美国房地产市场带来负面影响。美联储重新购买国债的久期将会整体上匹配所持有国债的久期，这将对美债利率期限结构的影响不大，但会缓解整体国债利率的上涨压力。不过，鲍威尔在 5 月FOMC 会议之后的新闻发布上表示，已经开始讨论美联储持有国债的久期问题，未来可能增加短期债券，这有诸多好处。其一，这样可以压低短期货币市场利率，缓解EFFR的上涨压力。其二，美联储这样扭曲操作可以使美债利率曲线更加陡峭化，美国金融机构的期限错配风险下降，从而增加信贷投放，美国经济衰退的风险也会下降。如果停止随表后，金融机构流动性仍不足，美联储调整资产负债表结构也不能防止 EFFR 继续上升。美联储可能重新扩表，而且以短期债券为主，同时，也可能会设臵 SRF 来加强对货币市场利率的控制，这实际上是走廊系统和下限系统的结合。美国债券利率的波动性将会下降，同时短端债券利率上涨的压力也会缓解，美债收益率曲线变陡。市场也会对美联储控制利率的信心增强。金融机构信贷投放和实体经济融资需求也会随之扩张。为了加强对利率的控制，不排除美联储未来将基准利率从 EFFR 调整为 SOFR。由于目前 SOFR 的波动性大于 EFFR，而美国金融市场以 SOFR 作为参考利率的业务越来越多，如果美联储直接调控 SOFR，SOFR 的波动性将下降，美国金融市场的整体风险也会有所下滑。年内需要关注的是贸易摩擦对美国通货膨胀及货币政策的影响。美国经济持续复苏的同时通胀低迷的一个重要原因是，国际贸易降低了美国的生产生活成本。如果美国和其他国家的贸易摩擦加剧，通胀可能会加速上升。这会直接增加美债利率的上涨压力，EFFR 突破目标上限的可能性将增加，美联储将被迫加快利率调控体系的调整。2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-11-证券研究报告 6、参考文献参考文献 潘向东,刘娟秀,邢曙光,钟奕昕.缩表或给美联储利率调控带来挑战:兼论美联储利率调控体系的演化R.新时代证券研究所,2018 年 6 月 27 日.Andolfatto D,Ihrig J.The Fed and a Standing Repo Facility:A Follow-Up EB/OL.https:/www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/april/fed-standing-repo-facility-follow-up,April 19,2019.Andolfatto D,Ihrig J.Why the Fed Should Create a Standing Repo Facility EB/OL.https:/www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/march/why-fed-create-standing-repo-facility,March 6,2019.FOMC,Minutes of the Federal Open Market Committee November,7-8,2018 EB/OL,https:/www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20181129a.htm,November 29,2018.Ihrig J,Meade E,Weinbach G.Rewriting Monetary Policy 101:Whats the Fes Preferred Post-Crisis Approach to Raising Interest Rates?J.Journal of Economic Perspectives.2015,29(4):177-98.Keating T,Martinez F,Pettit L,Rezende M,Styczynski MF,Thorp A.Estimating System Demand for Reserve Balances Using the 2018 Senior Financial Officer SurveyR.FED Notes No 2019-04-09,2019.Mutkin L.Time for Fed funds rate to make way for Sofr N.Financial Times,September 26,2018.Smith AL.How Many Reserves Does the Federal Reserve Need to Supply?R.Macro Bulletin,Federal Reserve Bank of Kansas City,March 6,2019.2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-12-证券研究报告 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍 潘向东，首席经济学家，潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，经济研究和世界经济的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在经济研究和世界经济等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社 2016 年 8 月出版。刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，9 年国际、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。投资评级说明投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来612个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来612个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来612个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。2 0 7 9 1 1 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 0 9:4 3 2019-05-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-13-证券研究报告 免责声明免责声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不