可转债研究大图谱系列之二：食品饮料产业链梳理与个券整理-20191014-国金证券-28页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 周岳周岳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518120001 马航马航 联系人联系人 食品饮料食品饮料产业链梳理与个券整理产业链梳理与个券整理 可转债研究大图谱系列之可转债研究大图谱系列之二二 基本结论基本结论 食品饮料行业食品饮料行业产业链产业链：食品饮料作为最贴近终端消费者的行业之一，其产业链较长，覆盖上游原料产业、中游食品饮料生产加工业、下游销售业，其中上游包括种植业、林业、养殖业，中游包括食品加工、食品制造、饮料制造行业，下游包括营销与零售产业。根据申万行业分类，食品饮料行业包括饮料制造与食品加工两大板块，其中，饮料制造板块分为白酒、啤酒、其他酒类、软饮料、葡萄酒、黄酒六大类，白酒作为饮料制造板块的核心部分，2018 年营收占饮料制造总营收的 69.90%，2019 年上半年其营收占比更是上涨到 72.60%。食品加工板块由肉制品、调味发酵品、乳品、食品综合四大子板块构成，乳品为食品加工板块核心产业，2018 年其营收为 1193 亿元，营收占食品加工板块营收的 40.0%。食品饮料食品饮料行业估值及盈利情况：行业估值及盈利情况：食品饮料行业 2016、2017、2018 年分别为 27.5、35.6、22.5，估值上升势头不足，但对比 2016、2017、2018年全部 A 股市场估值的比价分别为 1.48、1.94、1.85，仍高于 A 股市场平均估值水平。2019 年上半年，食品饮料行业营业收入为 3461 亿元，同比增长 16.30%，在 28 个申万一级行业中位列第七，与排名第一的电子行业增速相差 34.47 个百分点；归母净利润为 647.8 亿元，同比增长 22.35%，增速在 28 个申万一级行业中排名第七，与非银金融相比，归母净利润增速落后65.35 个百分点。整体来看，食品饮料行业的营收与归母净利润增速在各行业中处于上游水平。食品饮料食品饮料转债转债概况概况：食品饮料上市公司共发行转债 7 只，其中 3 只已退市，当前存量 4 只，待发转债 4 只。存量食品饮料转债的发行人多以食品加工为主，1 家为饮料制造企业。4 只转债的存量余额为 28.93 亿元，占转债市场总余额的 0.77%，不足 1%，占比较低，主要标的不多，且以小盘转债为主，4 只转债发行规模均在 10 亿元（含 10 亿元）以下，债券评级方面，以中低评级 AA 和 AA-为主，无 AA+以上标的。从发行人市值规模看，食品饮料转债的发行人多属于小市值公司，市值最大的是桃李面包，市值 314 亿元，其次是绝味食品，市值 231 亿元，其余两家市值不足百亿。关注关注桃李桃李转债的转债的配置配置机会机会：目前市场上存量的食品饮料转债以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看，高于市场平均价格，从估值水平来看，平均转股溢价率为 6.55%，平均纯债溢价率为 42.69%，股性估值较低，弹性较高，债性估值较高，债底的安全保护边界较弱。综合转债估值及正股情况，我们建议投资者重点关注桃李转债。桃李面包所处面包行业是为数不多的成长性行业，消费人均数量及消费频次决定面包行业未来空间较大，和其他的短保面包品牌相比，桃李面包具有突出的渠道优势和规模效应，桃李转债目前转股价值为 102.80 元，如果上市后价格在 115 元以下（包括 115 元），我们认为仍具有配置价值，如果价格过高，建议投资者可以等待合适的窗口介入。风险提示：风险提示：1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等；3、宏观经济下行压力导致消费不及预期。2019 年年 10 月月 14 日日固收专题分析报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、食品饮料行业概览.5 1.食品饮料行业面面观.5 2.行业产业链.7 3.重点子行业未来发展空间.9 二、食品饮料转债概况.12 三、重要个券梳理.15 1.伊力转债.15 2.绝味转债.17 3.千禾转债.20 4.桃李面包.23 5.总结.26 四、风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1：沪深 300 与食品饮料行业指数近一年表现.5 图表 2：2019H1 各行业收入增速.5 图表 3：2019H1 各行业归母净利润增速.5 图表 4：食品饮料行业营收与增长率情况.6 图表 5：食品饮料行业净利润与增长率情况.6 图表 6：食品饮料毛利率与净利率情况（%）.6 图表 7：食品饮料 ROE与 ROA情况（%）.6 图表 8：食品饮料行业涨跌情况.6 图表 9：2019年 1-8 月各行业涨跌情况（单位：%）.6 图表 10：行业估值情况.7 图表 11：食品饮料产业链划分.7 图表 12：饮料制造分类.8 图表 13：食品加工分类.8 图表 14：食品饮料行业代表性公司.8 图表 15：食品饮料行业子板块营收情况（亿元）.8 图表 16：食品饮料行业子板块涨跌幅情况（%）.8 图表 17：白酒行业历年营收及其增速（亿元，%）.9 图表 18：白酒行业历年净利润及其增速（亿元，%）.9 图表 19：调味品行业历年营收及其增速（亿元，%）.10 图表 20：调味品行业历年净利润及其增速（亿元，%）.10 图表 21：中国烘焙行业市场规模情况（亿元）.10 图表 22：我国人均烘焙食品消费量（千克）.10 图表 23：2018 年烘焙食品细分结构.11 2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：2017 年国内烘焙产业格局.11 图表 25：已退市食品饮料转债概览.12 图表 26：代发食品饮料转债概览.12 图表 27：食品饮料转债小盘居多.12 图表 28：食品饮料转债评级以中低评级为主.12 图表 29：食品饮料转债均是平衡型和偏股型.13 图表 30：食品饮料转债绝对价格较高.13 图表 31：食品饮料转债转股溢价率较低.13 图表 32：食品饮料转债纯债溢价率较高.13 图表 33：食品饮料转债发行人市值分布.14 图表 34：食品饮料转债发行人 18 年营收及增速情况.14 图表 35：食品饮料转债发行人 19 年上半年营收及增速情况.14 图表 36：食品饮料转债发行人 19 年上半年归母净利润及增速情况.14 图表 37：存量食品饮料转债各重要指标.15 图表 38：伊力转债基本条款.15 图表 39：高档酒占比有所提升（%）.16 图表 40：2019H1 白酒行业上市公司营收与净利润对比.16 图表 41：伊力特近年营收及增速情况（亿元，%）.17 图表 42：伊力特近年归母净利润及增速（亿元，%）.17 图表 43：伊力特近三年 PE-Band（截至 2019/9/16）.17 图表 44：伊力特近三年 PB-Band（截至 2019/9/16）.17 图表 45：绝味转债基本条款.18 图表 46：2019H1 食品综合行业上市公司营收与净利润对比.18 图表 47：绝味食品近年营收及增速情况（亿元，%）.19 图表 48：绝味食品近年归母净利润及增速（亿元，%）.19 图表 49：绝味食品近三年 PE-Band（截至 2019/9/16）.20 图表 50：绝味食品近三年 PB-Band（截至 2019/9/16）.20 图表 51：千禾转债基本条款.20 图表 52：酱油与食醋等调味品的销售规模不断扩大.21 图表 53：千禾味业从品牌、渠道和人员几个方面注重营销能力.21 图表 54：2019H1 调味发酵品板块上市公司营收与净利润对比.22 图表 55：千禾味业近年营收及增速情况（亿元，%）.22 图表 56：千禾味业近年归母净利润及增速（亿元，%）.22 图表 57：千禾味业近三年 PE-Band（截至 2019/9/16）.23 图表 58：千禾味业近三年 PB-Band（截至 2019/9/16）.23 图表 59：桃李转债基本条款.23 图表 60：公司净利润前十名子公司情况（万元，%）.24 图表 61：桃李面包营业收入结构按产品（%）.24 图表 62：桃李面包按产品营收同比增速（%）.24 2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 63：2019H1 食品综合子版块上市公司营收与增速对比.25 图表 64：桃李面包历年营收及增速（亿元，%）.25 图表 65：桃李面包历年归母净利润及增速（亿元，%）.25 图表 66：桃李面包近三年 PE-Band（截至 2019/9/16）.26 图表 67：桃李面包近三年 PB-Band（截至 2019/9/16）.26 2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、食品饮料食品饮料行业概览行业概览 1.食品饮料行业食品饮料行业面面观面面观 从食品饮料行业指数与沪深 300 指数近一年的表现来看，以 2018 年 8 月 9 日为基准，2018 年 8 月到 2019 年 4 月，食品饮料行业指数的增长基本和沪深300 指数保持一致，4 月以后，食品饮料行业指数开始跑赢大盘，增速最高达41.54%，位居各行业增速前列。图表图表1：沪深：沪深300与食品饮料与食品饮料行业行业指数近一年表现指数近一年表现 来源：Wind，国金证券研究所 2019 年上半年，食品饮料行业营业收入为 3461 亿元，同比增长 16.30%，在28 个申万一级行业中位列第七，与排名第一的电子行业增速相差 34.47 个百分点；归母净利润为 647.8 亿元，同比增长 22.35%，增速在 28 个申万一级行业中排名第七，与非银金融相比，归母净利润增速落后 65.35 个百分点。整体来看，食品饮料行业的营收与归母净利润增速在各行业中处于上游水平。图表图表2：2019H1各行业收入增速各行业收入增速 图表图表3：2019H1各行业归母净利润增速各行业归母净利润增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从行业财务数据来看，食品饮料行业营收食品饮料行业营收和净和净利润增长势头利润增长势头较好较好，盈利能力不，盈利能力不断提升。断提升。2010 年至 2013 年，食品饮料行业营收呈上升趋势，但增幅并不算大，增长率下滑至 5.83%，归母净利润 2013 年首次出现下跌，同比下降 5.21%。2014 年开始，食品饮料行业开始回暖，2014-2018 年，食品饮料营收和归母净利润分别从 3,572 亿元、471 亿元攀升到 5,997 亿元、1,012 亿元，CAGR 分分别达到别达到 13.83、21.08%，增长率明显回升。截至 2018 年，行业营收、归母净利润同比增长 17.58%、31.89%。近几年，食品饮料行业毛利率、净利率、ROE 及 ROA 水平均有所上涨，2018 年各比率分别为 47.93%、17.56%、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%沪深300食品饮料-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%电子非银金融建筑材料房地产医药生物建筑装饰食品饮料公用事业综合银行化工电气设备商业贸易休闲服务采掘农林牧渔计算机传媒有色金属钢铁机械设备通信国防军工交通运输轻工制造家用电器汽车纺织服装-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%非银金融农林牧渔计算机综合休闲服务国防军工食品饮料建筑材料交通运输房地产公用事业机械设备医药生物采掘银行电子建筑装饰家用电器电气设备商业贸易化工纺织服装轻工制造有色金属汽车钢铁传媒通信2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 19.20%、13.67%，盈利能力不断提升。图表图表4：食品饮料行业营收与增长率情况：食品饮料行业营收与增长率情况 图表图表5：食品饮料行业净利润与增长率情况：食品饮料行业净利润与增长率情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表6：食品饮料毛利率与净利率情况（：食品饮料毛利率与净利率情况（%）图表图表7：食品饮料：食品饮料ROE与与ROA情况（情况（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 行业涨跌幅方面，食品饮料行业的涨跌幅比较波动，2015 年行业涨幅达到最高点 52.51%后急速下滑，2016 年、2017 年、2018 年涨跌幅分别为 17.7%、9.95%和-24.5%。2019 年 1 月到 8 月，食品饮料行业有显著回暖，涨幅高达为39.1%，居 28 个申万一级行业第四，与涨幅第一的国防军工相差 10.9 个百分点。图表图表8：食品饮料食品饮料行业涨跌情况行业涨跌情况 图表图表9：2019年年1-8月月各行业涨跌情况各行业涨跌情况（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201020112012201320142015201620172018营业收入（LHS，亿元）增长率（RHS，%）-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200201020112012201320142015201620172018归母净利润（LHS，亿元）增长率（RHS，%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018毛利率（LHS，%）净利率（RHS，%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%5%10%15%20%25%30%201020112012201320142015201620172018ROE（LHS，%）ROA（RHS，%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018食品饮料涨跌幅（%）0102030405060国防军工农林牧渔电子食品饮料计算机非银金融医药生物有色金属通信机械设备建筑材料化工电气设备家用电器采掘轻工制造综合银行公用事业商业贸易房地产交通运输汽车传媒纺织服装建筑装饰休闲服务钢铁2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 从行业估值情况来看，食品饮料行业的估值水平要高于 A 股平均水平。食品饮料行业 2016、2017、2018 年分别为 27.5、35.6、22.5，估值上升势头不足，但对比 2016、2017、2018 年全部 A 股市场估值的比价分别为 1.48、1.94、1.85，仍高于 A股市场平均估值水平。图表图表10：行业估值：行业估值情况情况 来源：Wind，国金证券研究所 2.行业产业链行业产业链 食品饮料作为最贴近终端消费者的行业之一，其产业链较长，覆盖上游原料产业、中游食品饮料生产加工业、下游销售业，其中上游包括种植业、林业、养种植业、林业、养殖业殖业，中游包括食品加工、食品制造、饮料制造行业食品加工、食品制造、饮料制造行业，下游包括营销与零售产营销与零售产业。业。图表图表11：食品饮料产业链划分：食品饮料产业链划分 来源：中为咨询，国金证券研究所 根据申万行业分类，食品饮料行业包括饮料制造与食品加工饮料制造与食品加工两大板块，其中，饮料制造板块分为白酒、啤酒、其他酒类、软饮料、葡萄酒、黄酒白酒、啤酒、其他酒类、软饮料、葡萄酒、黄酒六大类，白酒作为饮料制造板块的核心部分，2018 年营收占饮料制造总营收的 69.90%，2019 年上半年其营收占比更是上涨到 72.60%。代表性企业有贵州茅台、五粮液。食品加工板块由肉制品、调味发酵品、乳品、食品综合肉制品、调味发酵品、乳品、食品综合四大子板块构成，乳品为食品加工板块核心产业，2018 年其营收为 1193 亿元，营收占食品加工板块营收的 40.0%，伊利股份是乳品的代表性企业。00.511.522.5051015202530354045502009201020112012201320142015201620172018估值比价（RHS）全部A股（LHS）食品饮料（LHS）上游上游中游中游下游下游原料产业食品饮料生产加工业销售业种植业林业养殖业食品加工食品制造饮料制造大型商超经销商直营店终端消费者粮食油料果蔬糖料棉花林木水产品畜禽饲料肉制品食用油果蔬汁糖乳制品调味品发酵制品白酒啤酒黄酒葡萄酒果蔬饮料2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：饮料制造分类：饮料制造分类 图表图表13：食品加工分类：食品加工分类 来源：各官方网站，国金证券研究所 来源：各官方网站，国金证券研究所 图表图表14：食品饮料行业代表性公司：食品饮料行业代表性公司 食品饮料子行业食品饮料子行业 代表性上市公司代表性上市公司 白酒 贵州茅台 啤酒 青岛啤酒 其他酒类 百润股份 软饮料 香飘飘 葡萄酒 张裕 A 黄酒 古越龙山 肉制品 双汇发展 调味发酵品 海天味业 乳品 伊利股份 食品综合 三只松鼠 来源：Wind，国金证券研究所 从申万二级行业分类来看，2019 年上半年白酒行业白酒行业依旧是食品饮料板块最重要的组成部分，其营业总收入为 1283 亿元，营收占比为 37.1%，对比 2018 年同期营收占比上升近 1 个百分点，在申万二级行业分类中排名第一。乳品、食品综合分别排名第二、第三名，营业收入分别为 688.8 亿元、456.1 亿元，营收占比分别为 19.9%和 13.2%。从子板块涨跌幅来看，截止 2019 年 9 月 6 日，食品饮料各子板块与去年同期相比均有明显回暖，酒类产品涨幅居行业子板块前列，其中白酒行业涨幅超过75%，其他酒类涨幅也高居 71%。图表图表15：食品饮料行业食品饮料行业子板块营收情况（亿元）子板块营收情况（亿元）图表图表16：食品饮料行业食品饮料行业子子板块板块涨跌幅情况（涨跌幅情况（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 白酒葡萄酒啤酒其它酒类软饮料黄酒肉制品调味发酵品乳品食品综合02004006008001,0001,2001,4000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 3.重点重点子行业未来子行业未来发展空间发展空间 目前转债市场中食品饮料转债共四只，分别是绝味转债、伊力转债、千禾转债和新发的桃李转债，绝味转债目前绝对价格较高，当前价位不做重点关注，其余三个标的正股伊力特、千禾味业、桃李面包分别所属食品饮料行业子板块的白酒、调味品和烘焙食品，因此，此处着重分析白酒行业、调味品行业和烘焙食品行业。3.1.白酒行业白酒行业 白酒行业的发展可以分为三个阶段。第一阶段是 2002 年到 2012 年，这十年是白酒的“黄金时代”，行业营收和净利润一直呈现上升趋势，CAGR 分别为 20%和 37%；第二阶段是 2013 年到 2015 年，期间由于国家限制三公消费等政策的出台，使得白酒行业收入及净利润均有下降；第三阶段是 2015 年至今，白酒行业进入了复苏期，行业收入和净利润开始上升。这一阶段，行业主要的驱动因素是居民收入上升以及消费能力的提高，个人消费取代公务消费成为白酒行业的消费主力，2018 年末，行业平均毛利率高达 77.08%。图表图表17：白酒行业历年营收及其增速（亿元，：白酒行业历年营收及其增速（亿元，%）图表图表18：白酒行业历年净利润及其增速（亿元，：白酒行业历年净利润及其增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从市场价格来看，白酒可分为高端白酒、次高端白酒、中端白酒和普通白酒高端白酒、次高端白酒、中端白酒和普通白酒。普通白酒具有极为明显的地域性，而高端白酒则不存在地域性，次高端、中端白酒则介于两者之间。茅台是白酒行业的标杆，茅台是白酒行业的标杆，茅台的价格会影响整个白酒行业的价格。目前飞天茅台出厂价 1500 元/瓶，但是大多数消费者实际能拿到的价格已经在 2000 元/瓶以上，即便如此，茅台酒依旧供不应求。在价格空间上，高端、次高端和中端白酒市场仍然有极大的潜力可以挖掘。而对于普通白酒来说，品牌力薄弱，可替代性强，价格很难有明显提升，目前市场大约有一千多家白酒厂商处在这个层次里，80%的行业收入来自于此，竞争最为激烈。白酒行业整体具备极强的周期性。目前白酒行业仍处于新一轮的上升周期，主要驱动力是居民消费能力的提升保障了白酒的需求。同时白酒行业也是一个极易受到宏观经济和国家政策影响的行业。从长期来看，随着现代年轻人消费观念和消费习惯的改变，中低端白酒对于现代人的吸引力较为有限，因此长期来看，中低端白酒的需求会有所下滑，因为其品牌力薄弱，可替代性强。而高端高端白酒，由于其特殊的属性加成，并非是单一的消费品，未来的需求依然十分可白酒，由于其特殊的属性加成，并非是单一的消费品，未来的需求依然十分可观。观。3.2.调味品行业调味品行业 调味品是指能增加菜肴的色、香、味，同时促进食欲辅助的产品，主要包括食盐、酱油、醋、味精、糖、香料等，生产和加工调味品的公司均属于该子板块。调味品具有极为明显的地域性，同时不存在周期性与季节性，这些特点使得调味品行业需求较为稳定。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018营业收入营业收入增长率(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018归属母公司净利润归属母公司净利润同比增长率(%)2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 调味品行业收入规模和净利润在过去十年一直呈现上升趋势。2018 年，行业总收入 468.53 亿元，同比增长 13.2%，实现利润总额 73.85 亿元，同比增长14.73%，行业毛利率和净利率分别为 37.54%和 15.91%，净利润增长率趋于稳定，近五年在 13%左右波动。目前来说，调味品行业规模较大，但集中度较低，行业地域性高。调味品的刚需属性明显，随着消费者消费能力的增强以及对饮食健康的关注，调味品市场的发展会逐步高端化，企业会有进一步地提高价格以获取更高收入的空间，但产品单价也很难超出消费品的价格范畴。总的来说，调味品行业会在一定时期保持增长，长期仍会趋于饱和，行业内公司会不断并购整合，向头部靠拢。图表图表19：调味品行业历年营收及其增速（亿元，：调味品行业历年营收及其增速（亿元，%）图表图表20：调味品行业历年净利润及其增速（亿元，调味品行业历年净利润及其增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.3.烘焙烘焙行业行业 作为大众品的一个重要组成部分，烘焙食品近年越来越多的受到大众的追捧与欢迎。烘焙食品来源于西方国家，是民众日常生活的必需品。亚洲地区的烘焙行业发展时间较短，但随着居民消费能力的提升、对烘焙食品认知度的增加以及生产技术的不断创新，烘焙食品以其独特的口感、丰富的营养、繁多的品类赢得广大消费者的喜爱，烘焙行业总体销售收入呈现稳步增长的趋势。我国的烘焙行业兴起于 20 世纪 80 年代，当时由香港、台湾地区引入到中国大陆，随着西方食品、原材料、技术的引进以及国外企业的进驻，20 世纪末国内烘焙行业开始蓬勃发展，并涌现一批如桃李面包、达利食品等的国内自主品牌烘焙食品。2013 年到 2017 年，我国烘焙行业市场规模从 1407.05 亿元上升至1878.89 亿元，CAGR 约为 7.5%。国内人均烘焙食品消费量也在逐年递增，2013 年-2017 年，其人均消费量从 5.4 千克上升到 6.9 千克，CAGR 约为6.3%。图表图表21：中国烘焙行业市场规模情况（亿元）中国烘焙行业市场规模情况（亿元）图表图表22：我国人均烘焙食品消费量（千克）我国人均烘焙食品消费量（千克）051015202501002003004005002009201020112012201320142015201620172018营业收入营业收入增长率(%)-1000100200300400500600010203040506070802009201020112012201320142015201620172018归属母公司净利润（亿元）归属母公司净利润同比增长率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%03006009001,2001,5001,8002,10020132014201520162017市场规模（LHS，亿元）增速（RHS，%）0123456782007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 烘焙食品主要分成四大类：蛋糕、糕点、面包和其他混合甜点蛋糕、糕点、面包和其他混合甜点。根据 2018 年数据显示，蛋糕与糕点占据超过 80%的市场份额，分别为 42.39%和 38.22%，面包和其他混合甜点占据份额相对较少，分别为 17.95%和 1.44%。市场格局方面，我国烘焙行业处于完全竞争市场，其中以达利园、好丽友、桃李面包占主导地位。2017 年，达利园、好丽友、桃李面包分别占据烘焙行业前三的市场份额，分为为 5.1%、2.2%和 1.9%。图表图表23：2018年烘焙食品细分结构年烘焙食品细分结构 图表图表24：2017年国内烘焙产业格局年国内烘焙产业格局 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 随着大众日常饮食的西化趋势，消费者消费结构的升级、品牌的认知度不断加深、市场需求的不断扩大将会促使烘焙企业不断开发新产品，高端市场的容量也将会不断增长，品牌的集中度也会越来越高。同时，由于近年食品安全的问题频发，安全、健康的烘焙食品将会越来得到消费者的关注，有机的原料，低脂肪、低糖、低盐、高蛋白的营养方向将会成为产品开发的新趋势。42.39%38.22%17.95%1.44%蛋糕糕点面包其他混合甜点5.10%2.20%1.90%1.10%1.00%88.70%达利园好丽友桃李面包徐福记盼盼其他2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 二、二、食品饮料食品饮料转债转债概况概况 截止目前，食品饮料上市公司共发行转债 7 只，其中 3 只已退市，分别是 2 期燕京转债（退市）和安井转债（退市）。当前存量 4 只，分别是绝味转债、千禾转债、伊力转债和桃李转债。待发转债 4 只，分别是华统股份、安井食品、龙大肉食和香飘飘，目前四家公司的进度均处于股东大会通过，合计代发规模为32.60 亿元，均属于小盘标的。已退市的 3 只转债中合计发行规模 23.30 亿元，其中发行人燕京啤酒属于饮料制造，安井食品属于食品加工。期限方面，2 期燕京转债均为 5 年期，安井转债为 6 年期。评级方面，02 年发行的燕京转债评级 AAA，10 年发行的燕京转债评级为 AA+，安井转债评级为 AA-。从退市的方式看，食品饮料转债在转股期内均高比例转股，02 年发行的燕京转债转股比例为 99.98%，10 年发行的燕京转债转股比例为 76.57%，安井转债的转股比例为 99.23%。图表图表25：已退市：已退市食品饮料食品饮料转债概览转债概览 代码代码 名称名称 申万一级申万一级行业行业 申 万 二 级 行申 万 二 级 行业业 发行额发行额（亿亿元元）期限期限（年年）评级评级 退市日期退市日期 正股名称正股名称 转 债转 股比转 债转 股比例（例（%）113513.SH 安井转债（退市）食品饮料 食品加工 5.00 6 AA-2019-07-05 安井食品 99.23 125729.SZ 燕京转债（退市）食品饮料 饮料制造 7.00 5 AAA 2007-10-16 燕京啤酒 99.98 126729.SZ 燕京转债（退市）食品饮料 饮料制造 11.30 5 AA+2015-06-15 燕京啤酒 76.57 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表26：代发食品饮料转债概览代发食品饮料转债概览 公司代码公司代码 公司名称公司名称 申万一级行业申万一级行业 方案进度方案进度 股东大会公告日股东大会公告日 发行规模发行规模(亿元亿元)发行期限发行期限（年年）002840.SZ 华统股份 食品饮料 股东大会通过 2019-09-11 5.50 6.00 002726.SZ 龙大肉食 食品饮料 股东大会通过 2019-09-07 9.50 6.00 603345.SH 安井食品 食品饮料 股东大会通过 2019-08-24 9.00 6.00 603711.SH 香飘飘 食品饮料 股东大会通过 2019-05-07 8.60 6.00 来源：Wind，国金证券研究所 目前存量食品饮料转债 4 只，发行人多以食品加工食品加工为主，共有 3 家绝味转债、千禾转债和桃李转债，剩下伊力转债的发行人为饮料制造企业。4 只转债的存量余额为 28.93 亿元，占转债市场总余额的 0.77%，不足 1%，占比较低，主要标的不多，且以小盘转债为主，4 只转债发行规模均在 10 亿元（含 10 亿元）以下，债券评级方面，以中低评级 AA和 AA-为主，无 AA+以上标的。图表图表27：食品饮料食品饮料转债小盘居多转债小盘居多 图表图表28：食品饮料食品饮料转债评级以中低评级为主转债评级以中低评级为主 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.00桃李转债绝味转债伊力转债千禾转债发行规模（亿元）3 1 AAAA-2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 从食品饮料转债的类型来看，目前存量转债以平衡型和偏平衡型和偏股股型型为主，2 只平衡型转债，2 只偏股型转债，暂无偏债型转债。从绝对价格来看，食品饮料转债平均价格为 126.05 元，高于转债市场平均价格 113 元，绝对价格水平较高。目前绝对价格最高的是绝味转债，价格为 140.49 元，最低的是伊力转债，价格为 112.72 元（桃李转债暂无上市）。从债底保护性来看，1 只转债当前纯债价值高于 90 元，3 只债底在 80-90 元之间。从估值水平来看，食品饮料转债平均转股溢价率为 6.55%，平均纯债溢价率为42.69%，股性估值较低，弹性较高，债性估值较高，债底保护性较差。绝味转债转股溢价率为负，千禾转债转股溢价率在 10%以内，伊力转债转股溢价率在20%以内。2 只转债纯债溢价率在 40%以上，1 只在 20%以上，债底保护性较差。图表图表29：食品饮料食品饮料转债均是平衡型和偏转债均是平衡型和偏股股型型 图表图表30：食品饮料食品饮料转债转债绝对价格较绝对价格较高高 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表31：食品饮料食品饮料转债转债转股溢价率较低转股溢价率较低 图表图表32：食品饮料食品饮料转债转债纯债溢价率较高纯债溢价率较高 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从发行人市值规模看，食品饮料转债的发行人多属于小市值公司多属于小市值公司，市值最大的是桃李面包，市值 314 亿元，其次是绝味食品，市值 231 亿元，其余两家市值不足百亿。从全年营收体量来看，最高的是桃李面包和绝味食品，营收体量在 40 亿元以上，伊力特在 20 亿元以上，千禾味业在 10 亿元以上。从 18 年营收增速来看，增速均在 10%以上，最高的是桃李面包增速为 18.47%。从 19 年上半年的表现来看，除伊力特营收和净利润增速为负，千禾味业净利润增速为负，其他公司均保持正增速。其中营收增速最高的是千禾味业，为 24.07%，净利润增速最高的是绝味食品，为 25.81%。22平衡型偏股型020406080100120140160绝味转债千禾转债伊力转债收盘价（9/27）债底-3%0%3%6%9%12%15%18%绝味转债千禾转债伊力转债转股溢价率0%10%20%30%40%50%60%绝味转债千禾转债伊力转债纯债溢价率2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：食品饮料食品饮料转债发行人市值转债发行人市值分布分布 图表图表34：食品饮料食品饮料转债发行人转债发行人18年营收及增速情况年营收及增速情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表35：食品饮料食品饮料转债发行人转债发行人19年年上半年上半年营收及增速情营收及增速情况况 图表图表36：食品饮料食品饮料转债发行人转债发行人19年年上半年上半年归母净利润及归母净利润及增速情况增速情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 050100150200250300350桃李面包绝味食品千禾味业伊力特市值规模（亿元）0%3%6%9%12%15%18%21%0102030405060桃李面包千禾味业绝味食品伊力特18年营业收入(亿元）18年营业收入增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530桃李面包千禾味业绝味食品伊力特19年上半年营业收入19年上半年营业收入增速（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5桃李面包千禾味业绝味食品伊力特19年上半年归母净利润19年上半年归母净利润增速（右轴）2 2 8 2 5 2 7 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 4固收专题分析报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 三、重要个券梳理三、重要个券梳理 目前市场上存量的食品饮料转债共四只，分别是绝味转债、千禾转债、伊力转债和桃李转债，类型上以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看，食品饮料转债绝对价格偏高，从估值水平来看，股性估值较低，弹性较高，债性估值较高，债底的安全保护边界较弱。结合当前转债市场的情况及各个标的自身的债性股性特征、正股