皮卡行业专题报告：双证取消皮卡市场迎来高速成长-20190117-中信证券-11页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 12 双证取消，皮卡市场迎来高速成长双证取消，皮卡市场迎来高速成长 皮卡行业专题报告2019.1.17 中信证券研究部中信证券研究部 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业分析师 S1010512070001 宋韶灵宋韶灵 汽车分析师 S1010518090002 联系人：尹欣驰联系人：尹欣驰 1 9 1 7 8 9 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 7 1 3:5 2 皮卡行业专题报告皮卡行业专题报告2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点核心观点 2019 年年 1 月月 1 日起，日起，交通运输部交通运输部对皮卡行业的“双证取消”政策预计将会进一步释放对皮卡行业的“双证取消”政策预计将会进一步释放皮卡的消费需求。智能网联爆款皮卡正在加速推出，车型的消费属性正在不断增强，皮卡的消费需求。智能网联爆款皮卡正在加速推出，车型的消费属性正在不断增强，行业有望从当前的行业有望从当前的 40 万辆迎来万辆迎来 3-5 倍的成长空间。倍的成长空间。皮卡行业政策松绑，行业有望进入快速增长期皮卡行业政策松绑，行业有望进入快速增长期。2018 年前 11 月，中国总计销售皮卡 39.9万辆，同比+14%，占整体汽车销量的 1.6%，低于美国市场的 16.0%。由于国家对皮卡行业的限制，马力小但没有限行限制的商乘两用型 MPV 和交叉型乘用车大幅挤占了皮卡的市场空间，而三者总计销量占比为 10.5%，6 倍于当前的皮卡市场。自 2019 年 1月 1 日起，交通运输部取消总质量 4.5 吨及以下普通货运车辆道路运输证和从业资格证，是近几年皮卡行业松绑政策中最为重要的一项政策，预计将会进一步释放皮卡的消费需求，对应未来 3-5 倍的成长空间。行业松绑和外地车牌限行等政策刺激北京皮卡市场从11 月起出现了火爆销售的场面：11 月北京皮卡终端销量达到 1961 辆，同比+402.8%。对比美国市场：对比美国市场：国情决定消费，皮卡行业国情决定消费，皮卡行业三足鼎立。三足鼎立。美国市场 2017 年销售皮卡 282 万辆，占美国汽车销量的 16.0%，主要是由国情导致的：（1）油价低，没有排量税，马力大、扭矩大的工具车更具有经济优势；（2）人力成本高，普通家庭对工具型车辆有日常需求；（3）皮卡文化生根已久，被赋予一定个性化的消费属性。福特 F 系列、雪佛兰 Silverado 和 FCA RAM 系列是美国皮卡市场的三大常青树，销量占比分别高达31%、21%和 18%，通用福特克莱斯勒三巨头合计市场份额为 83%，皮卡市场集中度远远高于乘用车领域。中国皮卡市场：长城独占鳌头，关注风骏中国皮卡市场：长城独占鳌头，关注风骏 7 和上汽大通和上汽大通 T60 等爆款互联网皮卡。等爆款互联网皮卡。由于排量税的原因，中国皮卡较美国皮卡排量更小，动力更弱，基本作为生产资料使用。长城、江铃、郑州日产稳居分列前三位，市场份额分别为 31%、16%和 10%。今年来，长城风骏 7 和上汽大通 T60 为代表的两款互联网爆款皮卡在智能网联端看齐乘用车配置，风骏 7 更是在 11 月上市后的 8 天内月销突破 3000 辆。长期来看，皮卡的配置高端化、个性化将有助于增加皮卡车型的消费属性，促进行业销量的集体增长。投资策略：投资策略：2016 年起皮卡政策逐渐松绑，1 月 1 日开始实行的“取消双证”有望成为行业近三年最大的松绑政策，预计后续非一线城市的皮卡限行政策将逐渐放开。短期来看，受“取消双证”影响，预计终端皮卡销售将保持高景气，整车厂皮卡单车盈利能力有望抬升，行业销量在 2019 年大概率保持双位数增长。中期看，皮卡的乘用车属性正在被消费者接受，皮卡的智能化和新能源化也将是未来行业自我升级的驱动力。长期来看，中国皮卡的渗透率仅为 1.4%，距离美国的 16%有巨大差距，但实际上中国 MPV+皮卡+交叉型乘用车的渗透率为 10.5%。未来低端的商乘两用型 MPV 和交叉型乘用车的升级方向即是动力更强、扭矩更大、智能网联配置更丰富的皮卡车型，皮卡市场长期看有 3-5倍的成长空间。重点关注重点关注皮卡行业龙头车企皮卡行业龙头车企：长城汽车，江铃汽车，上汽集团。风险因素：风险因素：宏观经济下行影响汽车消费；皮卡政策松绑不达预期；国 VI 实施对柴油皮卡造成升级压力。1 9 1 7 8 9 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 7 1 3:5 2 皮卡行业专题报告皮卡行业专题报告2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 皮卡政策迎来最大松绑，行业走向发展新时代皮卡政策迎来最大松绑，行业走向发展新时代.1 美国：国情决定消费，皮卡市场三足鼎立美国：国情决定消费，皮卡市场三足鼎立.2 中国皮卡市场：中国皮卡市场：2018 年维持高增长，关注智能皮卡年维持高增长，关注智能皮卡.4 投资策略投资策略.6 风险因素风险因素.6 插图目录插图目录 图 1：2005 年-2018 年中国皮卡销量及同比增速.1 图 2：2005-2018 年皮卡、MPV、交叉型乘用车在汽车行业中的渗透率.2 图 3：2008 年-2017 年美国皮卡销量及同比增速.2 图 4：皮卡用途广泛：美国街头的快递车.3 图 5：皮卡用途广泛：一辆搭载雪地摩托车的皮卡.3 图 6：长城风骏 7 内饰和中控.5 图 7：上汽大通 T60 内饰和中控.5 表格目录表格目录 表 1：皮卡行业政策松绑梳理.1 表 2：2017 年美国市场皮卡销量排行.3 表 3：2018 年 1-11 月中国皮卡市场分品牌销量统计.4 表 4：2018 年 1-11 月中国皮卡市场分车型销量统计.4 表 5：2018 年中国皮卡市场出口数据.6 1 9 1 7 8 9 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 7 1 3:5 2 皮卡行业专题报告皮卡行业专题报告2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 皮卡政策迎来最大松绑，行业走向发展新时代皮卡政策迎来最大松绑，行业走向发展新时代 2018 年 12 月 24 日，交通运输部下发通知：自 2019 年 1 月 1 日起，取消总质量 4.5吨及以下普通货运车辆道路运输证和从业资格证。自 2016 年起皮卡行业的政策逐渐松绑，皮卡“双证取消”政策落地是近几年皮卡行业松绑政策中最为重要的一项政策，至此普通的 C1 类小客车驾照持有者无需取得以前要求的“双证”，可以直接驾驶皮卡合法上路。之前由于中国对皮卡行业限制较多，因此中国皮卡销量总体较低。2017 年，中国共销售皮卡 41.1 万辆，同比增长+18%，占整个汽车市场销量的 1.4%，距离美国市场 16%的皮卡渗透率有较大的差距。2018年前11月，中国皮卡累计销量为39.9万辆，同比+14%。中国皮卡市场渗透率较低主要是由于部分皮卡的功能被交叉型乘用车和 MPV 所替代，因此造成了后两类车型对皮卡的挤出效应。实际上，2017 年三类车型总计的渗透率为 10.5%，接近美国市场 16%的渗透率。我们预计，随着未来越来越多的城市解禁“皮卡进城”，皮卡行业有望实现对交叉型乘用车和商用 MPV 的替代，长期来看销量有 3-5 倍的成长空间。表 1：皮卡行业政策松绑梳理 时间时间 政策内容政策内容 松绑力度松绑力度 2016 年 河北、辽宁、河南、云南四省作为第一批试点省份，开展放宽皮卡进城限制试点，正式拉开皮卡解禁序幕 2017 年 皮卡解禁试点的省份增加新疆和湖北两地 2018 年 1 月 皮卡车型便不再强制要求喷字和粘贴反光条 2018 年 7 月 全国各省相继推行货车年审、年检和尾气排放检测“三检合一”，实现了皮卡“一次上线、一次检测、一次收费、结果互认”。2018 年 9 月 全面推行小型汽车、货车和中型客车跨省异地检验，实现全国范围“通检”2019 年 1 月 取消总质量 4.5 吨及以下普通货运车辆道路运输证和从业资格证。资料来源：交通运输部，中信证券研究部 图 1：2005 年-2018 年中国皮卡销量及同比增速 资料来源：中商情报网，中信证券研究部 此外，北京皮卡市场从 11 月起出现了火爆销售的场面，北京皮卡终端销量达到 1961辆，同比增长 402.8%，一跃从全国销量末位爬升至全国第三大皮卡市场（仅次于云南、广东之后）。虽然皮卡车型在 6-23 点不能驶入 5 环以内，但是 11-12 月北京汽油皮卡市场仍然销售火爆，部分畅销车型甚至一车难求。根据我们的调研情况，销售火爆的原因主要9.8 14.6 18.4 19.8 25.6 37.9 39.4 41.8 42.9 40.2 32.9 34.7 41.1 39.9 49%27%8%29%48%4%6%3%-6%-18%5%18%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0销量（万辆）同比增速 1 9 1 7 8 9 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 7 1 3:5 2 皮卡行业专题报告皮卡行业专题报告2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 有以下 3 点：（1）皮卡“双证取消”政策是直接的刺激因素；（2）摇号中签率越来越低，新能源汽车号牌需排队到 2025 年之后，而皮卡作为小货车可以直接上蓝牌，购车不限牌照；（3）北京加强对外地车牌进京证的限制，每年最多只能办理 84 天进京证，因此此前住在郊区不进入 5 环内的“无京牌开车族”纷纷放弃外地车牌照，转而使用皮卡牌照。图 2：2005-2018 年皮卡、MPV、交叉型乘用车在汽车行业中的渗透率 资料来源：中汽协，中信证券研究部 美国：美国：国情决定消费国情决定消费，皮卡市场三足鼎立皮卡市场三足鼎立 美国市场 2017 年共销售 282 万辆皮卡，占汽车市场销量的 16%，也是全球最大的皮卡市场。图 3：2008 年-2017 年美国皮卡销量及同比增速 资料来源：Marklines，中信证券研究部 中国和美国在皮卡行业的销量极度不均衡主要是由于国情决定的：美国：美国：（1）北美地区油价低，没有排量税，马力大、扭矩大的工具车更具有经济优势；（2）人力成本高，自力更生的普通家庭也对工具型的皮卡有旺盛的日常需求（搬家、拖船、拉雪地车等）；（3）皮卡文化生根已久，皮卡也被赋予了个性化的消费属性，部分人群直接使用皮卡作为代步车型。1.7%2.0%2.1%2.1%1.9%2.1%2.1%2.2%1.9%1.7%1.3%1.2%1.4%1.6%2.7%2.7%2.6%2.1%1.8%2.5%2.7%4.4%5.9%8.2%8.6%8.9%7.2%6.1%14.4%12.8%11.2%11.3%14.3%13.8%12.2%9.8%7.4%5.7%4.5%2.4%1.9%1.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%皮卡渗透率 MPV渗透率 Minivan渗透率 200 141 163 182 194 217 232 254 269 282 14.8%13.3%13.8%13.9%13.1%13.6%13.7%14.2%15.0%16.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0501001502002503002008200920102011201220132014201520162017皮卡销量（万辆）皮卡渗透率 1 9 1 7 8 9 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 7 1 3:5 2 皮卡行业专题报告皮卡行业专题报告2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 中国：中国：（1）油价高，有较高排量税，排量大、扭矩高的皮卡车型在经济性上不如 MPV，例如：中国的快递车、邮政车多使用金杯等 MPV 车型，而美国则基本使用皮卡作为快递、邮政运输车型；（2）人均汽车保有量低，一些工具车的车主也有载人需求，而皮卡的载人功能不如 MPV 和交叉型乘用车；（3）由于政策影响，皮卡在很多城市不得白天进城，阻碍了普通消费者购买皮卡做“商城两用车”的可能性。此外，中国相比美国，皮卡产品排量普遍较小，马力和扭矩较小，价格也更为低廉。图 4：皮卡用途广泛：美国街头的快递车 图 5：皮卡用途广泛：一辆搭载雪地摩托车的皮卡 资料来源：FedEx，中信证券研究部 资料来源：知乎日报，中信证券研究部 竞争格局方面，当前美国市场主要有通用、福特、FCA、本田、丰田、日产 6 个皮卡主机厂，主要销售 11 钟皮卡车型。福特 F 系列、雪佛兰 Silverado 和 FCA 的 RAM 系列是美国皮卡市场的三大常青树，销量占比分别高达 31%、21%和 18%。北美三巨头合计市场份额为 83%，市场集中度远远高于轿车和 SUV 等乘用车。皮卡行业市场集中度比较高的原因主要有：（1）美国对海外进口皮卡实行 25%的保护性关税（乘用车关税只有 2.5%），促使北美三大车企对市场产生垄断；（2）皮卡消费者更注重实用性、可靠性和维修便利性，而乘用车消费者的选择会更加个性化，因此皮卡市场的竞争格局显著好于乘用车市场。表 2：2017 年美国市场皮卡销量排行 集集团团 整车厂整车厂/品牌品牌 车型车型 2017 市场份额市场份额 福特集团 福特 Ford F-Series 896764 31.8%GM 雪佛兰 Silverado 585864 20.8%FCA Ram Ram P/U 500723 17.7%通用集团 GMC GMC Sierra 217943 7.7%丰田集团 丰田 Tacoma 198124 7.0%丰田集团 丰田 Tundra 116285 4.1%GM 雪佛兰 Chevrolet Colorado 112996 4.0%雷诺-日产联盟 日产 Frontier(Navara)74360 2.6%雷诺-日产联盟 日产 Nissan Titan 52924 1.9%本田 本田 Ridgeline 34749 1.2%GM GMC Canyon 32106 1.1%合计 2822838 100.0%资料来源：Marklines，中信证券研究部 1 9 1 7 8 9 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 7 1 3:5 2 皮卡行业专题报告皮卡行业专题报告2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中国皮卡市场：中国皮卡市场：2018 年维持高增长，关注年维持高增长，关注智能智能皮卡皮卡 当前中国国产皮卡市场总共有 13 个整车厂商，21 个主要在售车型（占比 99%）。长城汽车作为行业的绝对龙头（长城皮卡车型中，约 7 成为柴油车型，3 成为汽油车型），市场份额常年保持在 30%+的水平。2018 年前 11 月，中国皮卡市场总计销量为 39.9 万辆，同比+13.7%。其中，长城、江铃、郑州日产分列前三位，市场份额分别为 31%、16%和10%。上汽大通依靠爆款皮卡大通 T60，目前增速上涨迅速，前 11 月已经累计销售 2.03万辆，同比增长 117%，市场份额达到为 5.1%，是第二梯队中增速最高的车企。此外，江西五十铃 2018 年前 11 个月累计增速达 27%，在前十企业中增速仅次于上汽大通和郑州日产。表 3：2018 年 1-11 月中国皮卡市场分品牌销量统计 排排名名 品牌车系品牌车系 2018 年年 11月销量月销量 2017 年年 11月销量月销量 单月销量同单月销量同比增长率比增长率 2018 年年 1-11月销量月销量 2017 年年 1-11月销量月销量 累计同比增长累计同比增长 2018 年年 累计市场份额累计市场份额 1 长城皮卡 13677 11777 16.1%124565 106006 17.5%31.2%2 江铃皮卡 5921 8128-27.2%63678 64215-0.8%16.0%3 郑州日产 5721 2585 121.3%38554 24727 55.9%9.7%4 江西五十铃 4357 3098 40.6%30500 23956 27.3%7.6%5 上汽大通 2160 1039 107.9%20293 9373 116.5%5.1%6 中兴皮卡 2088 3986-47.6%29162 35723-18.4%7.3%7 黄海皮卡 2083 2021 3.1%25213 22957 9.8%6.3%8 江淮皮卡 2041 1965 3.9%26418 23150 14.1%6.6%9 福田皮卡 1614 1876-14.0%16955 19464-12.9%4.3%10 骐铃皮卡 1516 1135 33.6%9282 9245 0.4%2.3%11 长安皮卡 1260 1069 17.9%10763 9226 16.7%2.7%12 东风皮卡 265 201 31.8%2556 1073 138.2%0.6%13 卡威皮卡 37 94-60.6%809 1493-45.8%0.2%合计 42740 38974 9.7%398748 350608 13.7%100.0%资料来源：中国皮卡网，中信证券研究部 表 4：2018 年 1-11 月中国皮卡市场分车型销量统计 排排名名 品牌车系品牌车系 2018 年年 11 月月 销量销量 2017 年年 11 月月 销量销量 单月销量单月销量 同比增长率同比增长率 2018 年年 1-11 月月销量销量 2017 年年 1-11 月月销量销量 全年销量全年销量 同比增长率同比增长率 1 长城风骏 5 9618 8726 10.2%95598 77910 22.7%2 江铃域虎 4697 4405 6.6%42058 27100 55.2%3 长城风骏 7 3326 3326 4 江西五十铃瑞迈 2671 2426 10.1%20025 16178 23.8%5 上汽大通 T60 2160 1039 107.9%20293 9373 116.5%6 郑州日产锐骐 2093 2585-19.0%20732 17175 20.7%7 郑州日产纳瓦拉 2076 15510 7552 105.4%8 江淮帅铃系列 2041 1965 3.9%26418 23150 14.1%9 江西五十铃D-MAX 1686 672 150.9%10475 7778 34.7%10 福田拓陆者 1614 1876-14.0%16955 19464-12.9%11 郑州日产锐骐 6 1552 2312 1 9 1 7 8 9 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 7 1 3:5 2 皮卡行业专题报告皮卡行业专题报告2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 排排名名 品牌车系品牌车系 2018 年年 11 月月 销量销量 2017 年年 11 月月 销量销量 单月销量单月销量 同比增长率同比增长率 2018 年年 1-11 月月销量销量 2017 年年 1-11 月月销量销量 全年销量全年销量 同比增长率同比增长率 12 骐铃皮卡 1516 1135 33.6%9282 9245 0.4%13 长安神骐系列 1260 1069 17.9%10763 9226 16.7%14 江铃宝典 1203 3655-67.1%20777 35940-42.2%15 黄海 N2 1064 1600-33.5%12198 18123-32.7%16 中兴领主 889 1532-42.0%11589 11650-0.5%17 中兴威虎 802 2352-65.9%14092 18674-24.5%18 长城风骏 6 733 3051-76.0%25641 28096-8.7%19 黄海 N3 664 8993 20 黄海 N1 355 421-15.7%4022 4834-16.8%21 东风御风 P16 265 201 31.8%2556 1064 140.2%资料来源：中国皮卡网，中信证券研究部 随着近两年皮卡市场的逐渐回暖和政策松绑，整车厂正在加强皮卡市场的产品投放节奏。2018 年中，以长城风骏 7 和上汽大通 T60 为代表的两款互联网皮卡均看齐乘用车的智能网联配置：超大的中控屏幕、智能语音识别和辅助驾驶功能。以长城新一代互联网皮卡风骏 7（9.58 万-11.68 万，柴油车型）为例，该车搭载与科大讯飞联合研发的智能语音识别系统，可以实现音乐播放、路线导航、开启空调、查询天气、阅读新闻等功能；主被动安全上，风骏 7 拥有倒车影像、倒车雷达、TPMS 胎压监测、博世第 9 代 ESP、HHC坡道辅助、BA 刹车辅助。该车 11 月上市仅 8 天就月销突破 3000 台。我们预计，到 2020年，长城有望实现 20 万辆的皮卡年销量目标。图 6：长城风骏 7 内饰和中控 图 7：上汽大通 T60 内饰和中控 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 此外，中国皮卡出口销量在 2018 年也迎来了明显增长：2018 年前 11 月，中国累计出口皮卡 3.16 万辆，同比增长+27.3%，其中长城风骏、上汽大通、郑州日产分列行业前三位。1 9 1 7 8 9 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 7 1 3:5 2 皮卡行业专题报告皮卡行业专题报告2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 5：2018 年中国皮卡市场出口数据 品品牌牌 18 年年 11 月月 17 年年 11 月月 同比增长同比增长 18 年前年前 11 月月 17 年前年前 11 月月 同比增长同比增长 长城风骏 1033 1040-0.7%12017 10079 19.2%上汽大通 1007 252 299.6%7984 2232 257.7%郑州日产 688 619 11.1%5961 5277 13.0%福田皮卡 635 376 68.9%5118 4655 9.9%中兴皮卡 397 102 289.2%3481 3883-10.4%江铃皮卡 21 68-69.1%843 1175-28.3%合计 4078 3112 31.0%31623 24844 27.3%资料来源：中国皮卡网，中信证券研究部 投资策略投资策略 2016 年起皮卡政策逐渐松绑，1 月 1 日开始实行的“取消双证”有望成为行业近三年最大的松绑政策，预计后续非一线城市的皮卡限行政策将逐渐放开。短期来看，受“取消双证”影响，预计终端皮卡销售将保持高景气，整车厂皮卡单车盈利能力有望抬升，行业销量在 2019 年大概率保持双位数增长。中期看，皮卡的乘用车属性正在被消费者接受，皮卡的智能化和新能源化也将是未来行业自我升级的驱动力。长期来看，中国皮卡的渗透率仅为 1.4%，距离美国的 16%有巨大差距，但实际上中国 MPV+皮卡+交叉型乘用车的渗透率为 10.5%。未来低端的商乘两用型 MPV 和交叉型乘用车的升级方向即是动力更强、扭矩更大的皮卡车型，皮卡市场长期有 3-5 倍的成长空间。重点重点关注关注皮卡行业龙头企业皮卡行业龙头企业：长城汽车，江铃汽车，上汽集团。风险因素风险因素 宏观经济下行影响汽车消费；皮卡政策松绑不达预期；国 VI 实施对柴油皮卡造成升级压力。1 9 1 7 8 9 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 7 1 3:5 2 皮卡行业专题报告皮卡行业专题报告2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 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本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 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