美联储加息末期大类资产运行规律：这次不一样？-20190225-浙商证券-29页.pdf

http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究 报告日期：2019 年 2 月 25 日 这次不一样？这次不一样？美联储加息末期大类资产运行规律 全球宏观研究中国宏观 证券研究报告 ：孙付 执业证书编号：S1230514100002 瞿黔超（联系人）：021-64718888-1308 021-80106023 ： Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 以史为鉴，配置哪些资产？美国加息周期下资产价格运行规律探析 table_research 报告撰写人：孙付 数据支持人：瞿黔超 投资要点投资要点 美国美国经济步入扩张晚期经济步入扩张晚期 尽管尽管美国美国经济步入本轮扩张的经济步入本轮扩张的尾声，但是尾声，但是 20192019 年年出现出现衰退的衰退的概率概率较小。较小。构建经济衰退预测模型，量化评估美国经济滑入衰退的可能，总体看今年概率较小。加息末期的界定及经济规律特征加息末期的界定及经济规律特征 过去 48 年美国经历了 9 轮加息周期，加息周期经济走势一般呈现先升后降的“驼峰”形状。以每个加息周期经济增速的最高点作为分界点，将加息周期分为前期和末期两个时期，上述 9 轮加息周期的末期分别为 1973.3-1974.7、1978.12-1980.4、1980.7-1981.6、1984.3-1984.8、1987.12-1989.5、1994.9-1995.2、1999.12-2000.5、2004.5-2006.6、2018.9-至今。加息末期的突出经济特征：经济增速放缓，通胀继续上升或维持在较高水平，失业率继续回落。美联储美联储加息加息末期大类资产价末期大类资产价格运行规律格运行规律 加息末期美国长端利率先升后落：据利率走势，又可将加息末期分为前半段（往上走）和后半段（往下走）；美股在加息末期前半段无固定规律，加息末期的后半段，随着长端利率下行，美股会再次上涨；美元指数在加息末期的前半段亦无固定规律，取决于美国经济相对于欧元区等其他经济体的强弱状况，在加息末期的后半段，美元指数往往会迎来涨势；加息末期一般不是投资黄金的好时期，原油价格一般先降后升；加息末期后半段住宅价格往往开始快速下滑。2019 年大类资产展望年大类资产展望 2019 年年 10 年期年期美美债收益率中枢或在债收益率中枢或在 2.6%-2.8%。在美国、中国、欧元区等主要经济体经济增速放缓、贸易摩擦和英国脱欧等不确定性较大的背景下，全球投资者对安全性和流动性较好的高质量资产需求仍较强，叠加美联储暂停加息操作，将导致美国长端利率保持在一个相对较低的水平。企业融资成本下降和中美贸易谈判前景企业融资成本下降和中美贸易谈判前景明朗明朗向好，美股向好，美股或或在高位在高位盘整盘整。但是随。但是随着经济下行趋势日渐明显，企业盈利着经济下行趋势日渐明显，企业盈利预期预期恶化恶化，美，美股或股或面临面临回调回调压力压力。美联储货币政策转向的预期对美元指数施加了向下压力，但是 2019 年美元指年美元指数并不会明显走弱，因为美强欧弱的经济基本面数并不会明显走弱，因为美强欧弱的经济基本面对比状况对比状况没有发生变化，美元没有发生变化，美元指数仍然会保指数仍然会保持相对强势。持相对强势。黄金的最佳黄金的最佳投资投资时机可能时机可能尚尚未到来未到来，2019 年只有波段年只有波段机会机会。美国经济不会出现衰退、中国经济企稳迹象初现（2018M12 中国 OECD 综合先行指标的止跌回升、2019M1 中国金融数据明显改善和中美贸易谈判前景向好），2019 年原油需求大概率不会出现年原油需求大概率不会出现明显下降明显下降的局面，叠加的局面，叠加 OPEC+上半年上半年执行减产协议，或支撑布伦特原油价格回升至执行减产协议，或支撑布伦特原油价格回升至 70 美美元元/桶上桶上下。下。美国住宅价格美国住宅价格可能可能面临一轮向下调整的压力。面临一轮向下调整的压力。风险提示风险提示：中美贸易谈判不及预期。table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.美国经济步入扩张晚期美国经济步入扩张晚期.5 1.1.2018M10 以来美国经济表现.5 1.2.美国距离经济衰退还有多远？.7 1.2.1.单变量衰退预测模型.7 1.2.2.双变量衰退预测模型.8 2.本轮本轮加息周期迈加息周期迈入末期入末期.11 2.1.加息周期终点的判别.11 2.2.从暂停加息到结束缩表.11 2.2.1.未来缩表计划：2019 年底停止.11 2.2.2.美联储缩表的影响.13 3.美联储加息末期大类资产表现美联储加息末期大类资产表现.13 3.1.美债.15 3.1.1.判定美债 10Y 收益率中枢的经验法则.16 3.1.2.美债预测.17 3.2.美股.18 3.3.美元指数.19 3.4.黄金价格.21 3.5.原油价格.23 3.6.住宅价格.27 图表目录图表目录 图 1：OECD 综合领先指标领先经济活动 6 到 9 个月.5 图 2：OECD 综合领先指标变化.5 图 3：美国制造业 PMI 走势.5 图 4：2018M12 零售业大幅逊于预期.5 图 5：美国消费者信心指数下滑明显.6 图 6：美国投资者信心指数下滑同样明显.6 图 7：利率倒挂是经济衰退的先行指标（蓝色框内为经济衰退期）.6 图 8：2019M1 美国经济政策不确定性指数飙升至历史高点（橙色框内为经济衰退期）.7 图 9：双变量（LEAD 和 SPREAD）probit 模型预测 1 个月后的经济衰退情况.9 图 10：双变量（LEAD 和 SPREAD）probit 模型预测 3 个月后的经济衰退情况.9 图 11：双变量（PMI 和 SPREAD）probit 模型预测 6 个月后的经济衰退情况.10 图 12：双变量（SP 和 SPREAD）probit 模型预测 9 个月后的经济衰退情况.10 图 13：单变量（SPREAD）probit 模型预测 12 个月后的经济衰退情况.10 图 14：四大央行持有资产规模（10 亿美元）.12 table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：四大央行资产占 GDP 比重%.12 图 16：美联储资产结构（百万美元）.12 图 17：美联储负债结构（百万美元）.12 图 18：美国商业银行超额准备金金额.13 图 19：1973.3-1975.3 美国 10 年期国债收益率走势.15 图 20：1978.12-1980.7 美国 10 年期国债收益率走势.15 图 21：1980.7-1982.11 美国 10 年期国债收益率走势.15 图 22：1984.3-1985.6 美国 10 年期国债收益率走势.15 图 23：1987.12-1991.3 美国 10 年期国债收益率走势.16 图 24：1994.9-1995.12 美国 10 年期国债收益率走势.16 图 25：1999.12-2001.11 美国 10 年期国债收益率走势.16 图 26：2004.5-2009.6 美国 10 年期国债收益率走势.16 图 27：2018.9-2019.2.22 美国 10 年期国债收益率走势.16 图 28：美国 10Y 国债收益率实际值和拟合值%.17 图 29：1973.3-1975.3 美股走势.18 图 30：1978.12-1980.7 美股走势.18 图 31：1980.7-1982.11 美股走势.18 图 32：1984.3-1985.6 美股走势.18 图 33：1987.12-1991.3 美股走势.18 图 34：1994.9-1995.12 美股走势.18 图 35：1999.12-2001.11 美股走势.19 图 36：2004.5-2009.6 美股走势.19 图 37：2018.9-2019.2.22 美股走势.19 图 38：1972-2017 美元指数走势.20 图 39：欧美利差对美元指数走势的预测能力较强.20 图 40：1973.3-1975.3 美元指数走势.20 图 41：1978.12-1980.7 美元指数走势.20 图 42：1980.7-1982.11 美元指数走势.20 图 43：1984.3-1985.6 美元指数走势.20 图 44：1987.12-1991.3 美元指数走势.20 图 45：1994.9-1995.12 美元指数走势.20 图 46：1999.12-2001.11 美元指数走势.21 图 47：2004.5-2009.6 美元指数走势.21 图 48：2018.09-2019.2.22 美元指数走势.21 图 49：黄金价格与美元指数大致呈反比(阴影部分为 2004.5-2006.6 的加息周期末期).22 图 50：1978.12-1980.7 黄金价格走势.22 图 51：1980.7-1982.11 黄金价格走势.22 图 52：1984.3-1985.6 黄金价格走势.22 图 53：1987.12-1991.3 黄金价格走势.22 图 54：1994.9-1995.12 黄金价格走势.23 图 55：1999.12-2001.11 黄金价格走势.23 图 56：2004.9-2009.6 黄金价格走势.23 图 57：2018.9-2019.2.22 黄金价格走势.23 图 58：1984.3-1985.6 原油价格走势.24 table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 59：1987.12-1991.3 原油价格走势.24 图 60：1994.9-1995.12 原油价格走势.24 图 61：1999.12-2001.11 原油价格走势.24 图 62：2004.5-2009.6 原油价格走势.24 图 63：2004-2006 世界经济较为景气，全球原油需求较旺盛.24 图 64：2018.9-2019.2.22 原油价格走势.24 图 65：2019M1OPEC+石油减产执行力度%（负数代表增产）.25 图 66：2017-2019M1 布伦特油价(最新价格为 2019.2.15 价格)、欧佩克和美国原油产量.25 图 67：2010.1.15-2019.2.8 布伦特价格变化因素分解%.26 图 68：2018.12.19 以来原油运输指数出现大幅下滑.26 图 69：1973-2018 美国加息末期的住宅价格同比增速(阴影部分为加息末期).27 图 70：1976.12-1982.12 住宅价格走势.27 图 71：1983.3-1990.6 住宅价格走势.27 图 72：1993.3-2007.3 住宅价格走势.27 图 73：2015.12-2018.12 住宅价格走势.27 表 1：Probit 模型拟合程度指标和 z 统计量（样本内预测）.8 表 2：Probit 模型拟合程度指标和 z 统计量（样本内）.8 表 3：危机以来主要央行各阶段政策操作.12 表 4：1970 年以来美国加息周期末期的主要大类资产表现.13 表 5：经济衰退前 1 年到经济衰退主要大类资产表现.14 表 6：经济衰退前 6 个月到经济衰退主要大类资产表现.14 表 7：经济衰退前 3 个月到经济衰退主要大类资产表现.14 表 8：美国长端利率中枢预测.17 table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.美国美国经济步入扩张晚期经济步入扩张晚期 1.1.2018M10 以来美国以来美国经济表现经济表现 目前目前美国经济继续向好美国经济继续向好。劳动力市场稳健扩张，失业率连续 11 个月处于 4%线以下，而且收紧的劳动力市场并没有大幅推高薪资增速，美国核心 PCE 通胀率仍然低于 2%。向好的劳动力市场将支撑个人消费支出的扩张。美国经济仍然处于一个较为景气的区间。2018 年美国前三季度的实际 GDP 年化季环比增速分别为 2.2%、4.2%和3.4%，预计 Q4 为 2.6%，仍然高于长期经济增速（美联储预测为 1.9%）。本轮经济周期从 2009Q4 开始计算，扩张已 9年有余，2019 年大概率还将延续，本轮有望成为 1854 年以来最长的经济扩张期。但是美国美国步入扩张晚期步入扩张晚期的迹象越来越明的迹象越来越明显。显。OECD 综合领先指标显示，美国经济动能已出现减弱的迹象。OECD 综合领先指标对预测经济走势有较高的准确度，这一指标通常领先经济活动 6 到 9 个月；制造业 PMI 开始往下走，2018M12 ISM 制造业 PMI 从上月的 59.3 大幅下滑至 54.1，创近两年以来新低，2019M1 反弹至 56.6；2018M12 零售业销售额环比增速为-1.2%，大幅逊于预期，创 2009 年 9 月以来最大跌幅；美国消费者信心指数和投资者信心指数呈现下滑趋势；利率倒挂是美国经济衰退的先行指标。1960S 以来美国总共经历了 8 次经济衰退，每次经济衰退出现之前都出现了利率倒挂现象，从利率倒挂到进入经济衰退时间间隔一般为 6 到 18 个月。目前美国国债期限利差(10Y-1Y)已经缩小至 13BP（2019.2.14 数据），距离利率倒挂仅一步之遥（此前美国 3 年期和 5 年期国债收益率已经出现过倒挂现象）；美国经济政策不确定性指数飙升至历史高位。美国经济前景变差，导致经济政策不确定性指数飙升至历史高位。图图 1：OECD 综合领先指标领先经济活动综合领先指标领先经济活动 6 到到 9 个月个月 图图 2：OECD 综合领先指标变化综合领先指标变化 资料来源：OECD、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 3：美国制造业：美国制造业 PMI 走势走势 图图 4：2018M12 零售业大零售业大幅逊于预期幅逊于预期 9899991001001011011021022011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:日本OECD综合领先指标:中国OECD综合领先指标:欧元区 table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 5：美国消费者信心指数下滑明显：美国消费者信心指数下滑明显 图图 6：美国投资者信心指数下滑同样明显：美国投资者信心指数下滑同样明显 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 7：利率倒挂是经济衰退的先行指标（蓝色框内为经济衰退期）：利率倒挂是经济衰退的先行指标（蓝色框内为经济衰退期）资料来源：NBER、WIND、浙商证券研究所 50525456586062美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调-202468102010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比202224262830323490929496981001022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01美国:密歇根大学消费者信心指数美国密歇根大学消费者现状指数-预期指数(右轴)01020304050607080美国:Sentix投资信心指数美国Sentix投资信心指数(核心现状-核心预期指数)-0.10.10.30.50.70.91.1-400-300-200-10001002003004001953-051955-031957-011958-111960-091962-071964-051966-031968-011969-111971-091973-071975-051977-031979-011980-111982-091984-071986-051988-031990-011991-111993-091995-071997-051999-032001-012002-112004-092006-072008-052010-032012-012013-112015-092017-07期限利差(us 10y/1y,左轴BP)经济衰退期 table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：2019M1 美国经济政策不确定性指数飙升至历史高点（橙色框内为经济衰退期）美国经济政策不确定性指数飙升至历史高点（橙色框内为经济衰退期）资料来源：EPU 网站1、浙商证券研究所 1.2.美国距离经济衰退还有多美国距离经济衰退还有多远？远？目前看来美国经济出现衰退的风险较低。即使未来出现衰退情况，估计程度也较为温和，因为因为现在现在的的美国银行系美国银行系统比统比 2008 年金融危机前要健康的多，而银行危机是经济衰退的放大器，只要不出现银行危机，经济大幅衰退的几率年金融危机前要健康的多，而银行危机是经济衰退的放大器，只要不出现银行危机，经济大幅衰退的几率就较小。就较小。我们采用 Estrella&Mishkin（1996）2的模型，来评估当前美国经济衰退的风险。我们选取了 1959M1-2019M1 区间 OECD 综合领先指标、期限利差（美国国债 10 年期和 1 年期的利差）、美国 ISM 制造业 PMI、标普 500 环比增速、利率倒挂指标（该变量为哑变量，如果 10 年期和 1 年期利率出现倒挂，赋值为 1；如果利率未出现倒挂，赋值为 0），这些指标均为月度数据，分别用 LEAD、SPREAD、PMI、SP、SPREADI 来指代。1.2.1.单变量衰退预测模型单变量衰退预测模型 我们首先构建一个单变量的 Probit 模型，来检验哪些选取的变量能够较好地预测经济衰退，以及预测的时效有多长。P(+=1)=F(0+11)，k=1,2,3,18 如果 t+k 期出现经济衰退，+=1；如果 t+k 期未出现经济衰退，+=0。1为 t 期 LEAD、SPREAD、PMI、SP、SPREADI 中的一个。我们将伪2=0.153设定为一个临界值，如果伪2=0.15，我们认为模型的拟合度较好；如果伪20)，+为未来通胀率与目标通胀 2%的差，为残差项。因为我们采用的是季度数据，时间跨度较长，实际的产出缺口和通胀数据已经包含了大部分预期信息，我们不妨假设(+)=和(+)=，选取1953Q3-2018Q4 的季度数据，bond 为美国 10 年期国债收益率季度均值，outputgap 数值为产出缺口*100，inflationgap=（cpi-2）%，经过回归我们得到一个 10 年期国债收益率的经验法则：5.56.57.58.59.510.57.58.08.59.09.510.0美国:国债收益率:10年:月%美国:联邦基金目标利率:月%（右轴）4.04.55.05.56.06.57.04556677881994-091994-111995-011995-031995-051995-071995-091995-11美国:国债收益率:10年:月(%)美国:联邦基金目标利率:月(%,右轴)12345674.04.55.05.56.06.57.01999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-09美国:国债收益率:10年:月%美国:联邦基金目标利率:月%（右轴）01234562.02.53.03.54.04.55.05.5美国:国债收益率:10年:月%美国:联邦基金目标利率:月%（右轴）2.12.152.22.252.32.352.42.452.52.552.32.42.52.62.72.82.93.03.13.22018-092018-102018-112018-122019-01美国:国债收益率:10年:月%美国:联邦基金目标利率:月(右轴%)table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 =.+.+.+（128.2726*）（4.937681*）（5.022064*）*代表在 1%的显著性水平下是显著的，括号里的数值为 t 统计量 图图 28：美国美国 10Y 国债收益率实际值和拟合值国债收益率实际值和拟合值%资料来源：WIND、浙商证券研究所 3.1.2.美债预测美债预测 由于 inflationgap 数值很小，结合回归系数，我们可以看出在这个经验法则中，通胀变化对长端利率中枢（季度均值）的影响微乎其微，美国长端利率中枢（季度均值）主要受上一期收益率数值以及产出缺口大小影响。以 2018Q2 数值为例，当季的 outputgap=6.16，inflationgap=0.7，2018Q1 美国 10Y 收益率均值为 2.76%，经验法则预测 2018Q2 美国10Y 国债收益率均值为 2.93%。我们假设两种场景来预测美国长端利率中枢走势：场景场景 1：美国经济缓慢下行，产出缺口从 2018Q2 高点逐渐缩小。2018Q2 产出缺口为 6.16%，假设 2018Q3-2019Q4 的产出缺口分别为 5.9%、5.4%、5.0%、4.3%、3.5%、2.6%，根据 2.1.1 节的经验法则我们可以算出美国长端利率的预测值。场景场景 2：美国经济快速下行，产出缺口迅速缩小，假设 2018Q3-2019Q4 的产出缺口分别为 5.9%、5.0%、4.0%、3.0%、2.0%和 1.0%。表表 8：美国长端利率中枢预测美国长端利率中枢预测7 场景场景 1 场景场景 2 时间时间 产出缺口产出缺口%美债美债 10Y 收益率收益率 平均值平均值预测预测%产出缺口产出缺口%美债美债 10Y 收益率收益率 平均值平均值预测预测%2019Q1 5.0 2.7 4.0 2.7 2019Q2 4.3 2.7 3.0 2.7 2019Q3 3.5 2.8 2.0 2.6 2019Q4 2.6 2.8 1.0 2.6 资料来源：WIND、浙商证券研究所 根据我们的测算，根据我们的测算，2019 年美债年美债 10 年期国债收益率中枢或在年期国债收益率中枢或在 2.6%-2.8%之间。之间。在美国、中国、欧元区等主要经济体经济增速放缓、贸易摩擦和英国脱欧等不确定性较大的大背景下，全球投资者对安全性和流动性较好的高质量资产需求会进一步上升，叠加美联储暂停加息操作，或导致美国长端利率保持在一个相对较低的水平。7 计算 2019Q1 预测数据时，为了充分利用已有的信息，20184采用的的是 2019.2.14 的数据。02468101214161953-121955-091957-061959-031960-121962-091964-061966-031967-121969-091971-061973-031974-121976-091978-061980-031981-121983-091985-061987-031988-121990-091992-061994-031995-121997-091999-062001-032002-122004-092006-062008-032009-122011-092013-062015-032016-122018-09美国10Y国债收益率实际值%拟合值 table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2.美股美股 美股美股（1）加息末期前半段，美国经济增速开始放缓，但是经济增速和通胀率仍然维持在一个较高水平，美债收益率中枢不断上移，美股涨跌趋势不明确。场景一：美债收益率的快速上升使得美股逐渐承压，标普 500 指数开始进入下行通道。因为美债收益率的上升意味着企业融资成本上升，利润空间被压缩，企业债务的违约概率增大。典型例子：1973.3-1974.7、1984.3-1984.8、1994.9-1995.2 和 1999.12-2000.5。场景二：美债收益率不断上升，美股跟随美债收益率的波动而波动，但是整体仍然呈现上涨趋势。典型例子：1978.12-1980.4、1980.7-1981.6、1987.12-1989.5 和 2004.5-2006.6。（2）加息末期后半段（最后一次加息前的 1 到 4 个月），标普 500 指数与美债 10 年期收益率之间显现出较强的负相关关系。一般而言，加息末期后半段，市场对美国经济前景从偏乐观转为偏悲观，美债长端利率不断走低。企业融资成本的下降，使得市场对企业盈利前景逐渐恢复信心，标普 500 指标再次恢复上涨。目前美国已经进入加息末期的目前美国已经进入加息末期的后半段后半段，美国长端利率的美国长端利率的不断下探，叠加市场情绪面的改善，已经将标普不断下探，叠加市场情绪面的改善，已经将标普 500 指数指数从从 2018.12.24 的的低点低点推升推升了了 18%（截至（截至 2018.2.15）。近期企业融资成本的下降和中美贸易谈判前景的不断向好近期企业融资成本的下降和中美贸易谈判前景的不断向好，或，或支支撑美股继续在高位徘徊撑美股继续在高位徘徊。但是随着经济下行趋势日但是随着经济下行趋势日渐明显，渐明显，企业盈利前景不断企业盈利前景不断恶化，恶化，美股美股可能面临新一轮的可能面临新一轮的回回调调。图图 29：1973.3-1975.3 美股走势美股走势 图图 30：1978.12-1980.7 美股走势美股走势 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 31：1980.7-1982.11 美股走势美股走势 图图 32：1984.3-1985.6 美股走势美股走势 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 33：1987.12-1991.3 美股走势美股走势 图图 34：1994.9-1995.12 美股走势美股走势 468101214607080901001101201973-031973-071973-111974-031974-071974-111975-03美国:标准普尔500指数:月美国:联邦基金目标利率:月%（右轴）81012141618209095100105110115120125美国:标准普尔500指数:月美国:联邦基金目标利率:月%（右轴）5791113151719211051151251351451980-071980-111981-031981-071981-111982-031982-071982-11美国:标准普尔500指数:月美国:联邦基金目标利率:月%（右轴）0246810120204060801001201401601802001984-031984-051984-071984-091984-111985-011985-031985-05美国:标准普尔500指数:月(点)美国:联邦基金目标利率:月(%,右轴)table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 35：1999.12-2001.11 美股走势美股走势 图图 36：2004.5-2009.6 美股走势美股走势 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 37：2018.9-2019.2.22 美股走势美股走势 资料来源：WIND、浙商证券研究所 3.3.美元美元指数指数 美元走势与美国经济的相对强弱边际变化密切联系。美元美元指数指数与美国在全球经济总量中的比重呈强正相关关系。与美国在全球经济总量中的比重呈强正相关关系。总的总的来说，美元指数在加息末期保持强势的概率较大。来说，美元指数在加息末期保持强势的概率较大。加息末期前半段，美元指数走势并无固定规律，主要取决于美国和其他主要经济体的经济相对强弱状况。加息末加息末期的期的后半段后半段，此时美元，此时美元指数指数往往往往出现一波反弹或者延续上涨行情出现一波反弹或者延续上涨行情。美元指数为什么在加息末期保持强势的概率较大？我们知道，欧元区和日本都是贸易依存度较高的经济体，受外部需求波动影响较大。所以全球经济增速放缓的时候，外部需求缩减，欧元区和日本经济增速往往下滑地更快，反之亦然。加息周期末期后半段，美国经济往往增速放缓，直接导致美国对欧元区以及日本商品需求减少，欧元区和日本的经济增长下滑程度往往会超过美国，形成欧元区和日本经济基本面弱于美国的局面。因此，美元指数在加息周期末期的最后阶段往往保持强势。过去 8 个加息周期中，1994.9-1995.2 是唯一的例外，美元指数不升反跌，归结原因，主要是这个时期美国经济基本面边际变弱，经济增速从 1994Q3 的 4.3%下滑至 1995Q1 的567891011220250280310340370400美国:标准普尔500指数:月美国:联邦基金目标利率:月%（右轴）3.03.54.04.55.05.56.06.57.04004505005506006501994-091994-111995-011995-031995-051995-071995-091995-11美国:标准普尔500指数:月(点)美国:联邦基金目标利率:月(%,右轴)12345671,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-09美国:标准普尔500指数:月美国:联邦基金目标利率:月%（右轴）01234567008009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,600美国:标准普尔500指数:月美国:联邦基金目标利率:月%（右轴）2.12.22.22.32.32.42.42.52.52.62,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0002018-092018-102018-112018-122019-01美国:标准普尔500指数:月美国:联邦基金目标利率:月(右轴%)table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.5%。与此同时，德国和法国经济基本面则边际变强。1994Q3-1995Q1 这三个季度德国的经济增速分别为 2.2%、3.0%和 2.3%，法国的经济增长不断提速，这三个季度的经济增速分别为 2.5%、3.2%和 3.5%。2019 年年 1 月美联储发布了鸽派的货币政策决议，市场普遍预期美联储将暂停加息。月美联储发布了鸽派的货币政策决议，市场普遍预期美联储将暂停加息。美联储货币政策转向的美联储货币政策转向的预期对美元指数将会施加向下压力，但是我们认为，预期对美元指数将会施加向下压力，但是我们认为，2019 年年美元美元指数并不会指数并不会明显明显走弱，因为美强欧走弱，因为美强欧弱（相对关弱（相对关系）的经济基本面并系）的经济基本面并没没有有发生变化发生变化，美元指数在短期内可能美元指数在短期内可能仍然仍然会保持相对强势会保持相对强势。图图 38：1972-2017 美元指数走势美元指数走势 图图 39：欧美利差对美元指数走势的预测能力较强欧美利差对美元指数走势的预测能力较强 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 40：1973.3-1975.3 美元指数走势美元指数走势 图图 41：1978.12-1980.7 美元指数走势美元指数走势 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 42：1980.7-1982.11 美元指数走势美元指数走势 图图 43：1984.3-1985.6 美元指数走势美元指数走势 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 44：1987.12-1991.3 美元指数走势美元指数走势 图图 45：1994.9-1995.12 美元指数走势美元指数走势 051015202530354002040608010012014016019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016GDP占全球比重:美国%美元指数:年度-200-150-100-500501001502002503007075808590951001052004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09美元指数:月欧美名义利差(10Y,US-EU,BP,右轴)02468101214859095100105110美元指数:月美国:联邦基金目标利率:月(右轴,%)02468101214161880828486889092美元指数:月美国:联邦基金目标利率:月(右轴,%)02468101214161820020406080100120140美元指数:月美国:联邦基金目标利率:月(右轴,%)0246810121201251301351401451501551601984-031984-051984-071984-091984-111985-011985-031985-05美元指数:月(1973年3月=100)美国:联邦基金目标利率:月(%,右轴)table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 46：1999.12-2001.11 美元指数走势美元指数走势 图图 47：2004.5-2009.6 美元指数走势美元指数走势 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 图图 48：2018.09-2019.2.22 美元指数走势美元指数走势 资料来源：WIND、浙商证券研究所 3.4.黄黄金价格金价格 黄金作为一种商品，属性较为特殊。一方面，黄金具有普通商品的属性，主要应用于饰品、电子产品和牙科等领域；另一方面，黄金具有价值存储等货币属性和金融属性。黄金价格直接反映了市场对黄金的供需关系。黄金价格对全球实际利率水平非常敏感。黄金价格与联邦基金利率呈现黄金价格与联邦基金利率呈现一种一种强负相关关系强负相关关系，加息周期往往不是投加息周期往往不是投资黄金的好时期。资黄金的好时期。因为持有黄金并不会产生