批发零售行业盒马更新报告：业态创新与商品力打造新零售之路砥砺前行-20191121-招商证券-13页 (2).pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业深度报告深度报告 可选消费可选消费|批发零售批发零售 推荐推荐（维持维持）业态创新与商品力打造，业态创新与商品力打造，新零售之路砥砺前行新零售之路砥砺前行 2019年年11月月21日日 盒马更新报告盒马更新报告 上证指数上证指数 2904 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）94 2.5 总市值（亿元）6860 1.2 流通市值（亿元）5443 1.2 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-5.7-7.6-3.0 相对表现-6.7-15.6-24.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、零售行业 2020 年度投资策略韧性仍存、效率升级2019-11-04 2、把握下沉市场流量红利互联网 流 量 下 沉 数 据 分 析 报 告 2019-10-27 3、国内零售商自有品牌概览：差异化与品质化为趋势2019-10-15 今年以来盒马开店数量的放缓与关店使得市场对盒马模式出现了一定争议，但多方数据均反映出目前盒马门店经营情况仍然优秀。盒马今年注重于业态创新与商品力打造，核心仍是为了更好地满足消费者需求。门店数量门店数量持续扩张，经营质量稳步提升。持续扩张，经营质量稳步提升。截止 2019 年 9 月盒马鲜生在全国已有门店 170 家。从多方数据看，我们认为盒马生鲜门店经营情况仍然优秀：1）根据盒马官方数据，截止今年 9 月盒马同店增长 13%，12 个月以上门店EBITDA 已实现转正。2）根据燃数科技数据，2019 年 9 月盒马线上销售额约20 亿元，相比 4 月增长 36%；3）根据 Questmobile 数据，2019 年 9 月盒马App 月活跃用户数为 1294.84 万人，同比增长 186.82%，7 天活跃留存率为33.94%，同比增加 7.93 个百分点。业态业态持续迭代创新，持续迭代创新，门店门店矩阵不断丰富。矩阵不断丰富。盒马鲜生很好地满足了一线城市主城区消费者对商品品质和到家服务的需求，但难以覆盖郊区及下沉市场。2019年 3 月盒马在盒马鲜生大店的基础上发展出盒马菜市、盒马 mini、盒马小站、盒马 F2 四种业态，此外第一家购物中心“盒马里”也将在本月底于深圳开业。盒马不同业态的表现形式不同，但均以盒马数据化、供应链等核心能力为依托，通过不同形式对外输出，以满足不同区域消费者的多元化需求。强化商品力打造强化商品力打造，持续巩固到家业务优势。，持续巩固到家业务优势。目前到家业务一小时达已成为行业标配，商品力与经营效率将成为下一步的竞争核心，盒马通过供应链的深耕与全渠道的协同，有望持续巩固竞争优势。此外，盒马高端化的选品与丰富的 SKU 数提升了到家业务的客单价与毛利率，使其具备了更高的盈利可能。盒马新盒马新零售模式的核心在于更好满足消费者需求零售模式的核心在于更好满足消费者需求。我们认为盒马的新零售模式是以消费者需求为核心进行的商业模式重塑，这一过程核心需要的能力包括资本实力、技术与数据能力、创新迭代能力、商品供应链能力等等，这些能力一部分是盒马生而具备的资源禀赋，另一部分则正是盒马目前的业务重心所在，新业态的孵化、新零供关系的建立、自有品牌的开发均是相关体现。风险提示：风险提示：新业态扩张不达预期；门店盈利能力不达预期。宁浮洁宁浮洁 S1090518090002 丁浙川丁浙川 S1090519070002 研究助理 周洁周洁 -20-10010203040Nov-18Mar-19Jul-19Oct-19(%)批发零售沪深300 2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、门店数量持续扩张，经营质量稳步提升.4 二、业态持续迭代创新，门店矩阵不断丰富.7（一）盒马菜市：高品质的社区菜市场.7（二）盒马 mini：社区精简版盒马鲜生.8（三）盒马里：定制化的社区购物中心.8 三、深耕供应链，强化商品力打造.9（一）发力自有品牌，主打差异化与品质化.9（二）重塑零供关系，以买手制为重要抓手.11 四、盒马新零售模式的核心在于更好满足消费者需求.12 图表目录 图 1：盒马鲜生商业模式图.4 图 2：盒马各业态门店数量.5 图 3：盒马线上销售额分城市占比（2019Q3）.5 图 4：盒马线上销售额及环比增速.5 图 5：盒马 App 活跃用户数和留存率.6 图 6：盒马鲜生 GMV 品类占比（2019Q3）.6 图 7：盒马鲜生与传统超市坪效对比（2018）.6 图 8：盒马菜市散装蔬菜区.7 图 9：盒马菜市现做档口.7 图 10：盒马 mini 店水果区.8 图 11：盒马 mini 店蔬菜区.8 图 12：盒马里购物中心.9 图 13：自有品牌占比对比.9 图 14：盒马自有品牌-帝皇鲜三文鱼.10 图 15：盒马自有品牌-日日鲜牛奶.10 图 16：盒马鲜生买手制建设.11 图 17：生鲜到家平台商品均价对比.12 图 18：生鲜到家平台 SKU 数对比.12 2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 1：盒马四大新业态介绍.7 表 2：自有品牌消费分级.10 2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、门店数量持续扩张，经营质量稳步提升 盒马鲜生通过线上线下高度融合的商业模式，在为消费者提供优质商品与服务同时，兼具自身高效的经营效率，形成商业逻辑闭环，这在我们此前报告中已有充分论述。图图 1：盒马鲜生商业模式图：盒马鲜生商业模式图 资料来源：招商证券 在单店模型跑通后，2018 年盒马进入全国扩张阶段，全年开出近百家门店。2019 年，新零售热度有所下降，盒马开店数量的放缓与关店也使得市场对盒马模式出现了一定争议。通过多方的数据分析，我们认为盒马鲜生门店目前整体经营情况仍然优秀：通过多方的数据分析，我们认为盒马鲜生门店目前整体经营情况仍然优秀：1）门店盈利能力稳步提升，可比店）门店盈利能力稳步提升，可比店实现实现双位数增长。双位数增长。根据阿里财报，截止 2019 年 9月 30 日盒马鲜生在全国共有门店 170 家。根据盒马 CEO 侯毅在 9 月在阿里巴巴投资者大会上披露的数据，盒马鲜生线上销售占比从 2018 年 8 月 51%上升到今年 8 月的61%，同店增长 13%，店均运营成本大幅下降 30%，12 个月以上门店 EBITDA 已经转正。另根据燃数科技数据，2019 年 9 月盒马线上销售额约 20 亿元，4 月到 9 月线上销售额增长 35%，平均环比增长速度达到 6.4%。2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 2：盒马：盒马各业态各业态门店数量门店数量 资料来源：盒马 APP、招商证券 图图 3：盒马：盒马线上销售额分城市线上销售额分城市占比占比（2019Q3）图图 4：盒马线上销售额：盒马线上销售额及环比增速及环比增速 资料来源：燃数科技、招商证券 资料来源：燃数科技、招商证券 2）活跃用户数高速增长，用户留存率持续提升。）活跃用户数高速增长，用户留存率持续提升。根据 Questmobile 数据，2019 年 9月盒马 App 月活跃用户数为 1294.84 万人，同比大幅增长 186.82%，7 天活跃留存率为 33.94%，同比增加了 7.93 个百分点。根据侯毅在投资者大会上披露，盒马年度活跃买家已达 2000 万，核心消费者在盒马的年度消费在 3000 元人民币以上。从商品构成看，根据燃数科技数据，2019Q3 盒马鲜生线上 GMV 中生鲜占比达到 77%，前三大品类分别为新鲜水果、海鲜水产、乳品烘焙。0510152025020406080100120140160180200累计门店新增门店一线城市,62.55%新一线城市,32.59%二线城市,4.25%三线城市,0.60%0%2%4%6%8%10%12%1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002019-042019-052019-062019-072019-082019-09线上销售额（百万元）环比增长率2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 5：盒马：盒马 App 活跃用户数和留存率活跃用户数和留存率 图图 6：盒马鲜生：盒马鲜生 GMV 品类占比（品类占比（2019Q3）资料来源：Questmobile、招商证券 资料来源：燃数科技、招商证券 3）若根据若根据 CCFA 销售数据测算，销售数据测算，2018 年年盒马整体坪效仍有优秀表现，可达盒马整体坪效仍有优秀表现，可达 4.36 万元万元/平米。平米。根据 CCFA 2018 年中国快速消费品连锁百强榜单，2018 年盒马销售额为140 亿元。我们将各家门店 2018 年的经营时间和经营面积（部分门店无法获得面积数据，则统一按 5000 平米估算）进行加权平均，求得 2018 年盒马全年实际经营面积约32.15 万平米，则可算得盒马 2018 年坪效140 亿元/32.15 万平米=4.36 万元/平米，显著高于传统超市。图图 7：盒马鲜生与传统超市坪效对比（：盒马鲜生与传统超市坪效对比（2018）资料来源：CCFA、盒马官网、欧睿、招商证券 2019 年年 6 月月 18 日阿里巴巴集团进行新一轮组织架构调整，盒马升级为独立事业群，日阿里巴巴集团进行新一轮组织架构调整，盒马升级为独立事业群，侯毅继续担任盒马总裁，向集团侯毅继续担任盒马总裁，向集团 CEO 张勇汇报张勇汇报。我们认为这标志着盒马已成功走过孵化阶段，或将全面肩负阿里对线下全零售业态的探索与创新，未来发展空间巨大。个护美妆,1.17%乳品烘焙,13.19%休闲食品,2.54%其他,0.31%冰鲜速食,7.38%新鲜水果,17.15%日用百货,1.44%海鲜水产,16.13%熟食餐饮,7.33%粮油调味,6.09%肉禽蛋品,10.77%蔬菜豆品,5.62%酒水饮料,10.88%1.351.434.360.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0大卖场标准超市盒马鲜生0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09活跃用户数(万人)活跃用户7日留存率2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、业态持续迭代创新，门店矩阵不断丰富 盒马鲜生很好地满足了一线城市主城区消费者对商品品质和到家服务的需求，但难以覆盖郊区及下沉市场，且前期投入较大、选址较难。为了满足更多消费者的需求，2019年 3 月盒马将门店体系调整为“一大四小”，在盒马鲜生大店的基础上发展出四种新业态，具体为：1）盒马菜市盒马菜市，定位城市社区与郊区，取消餐饮业态，引入散装生鲜，增加食品现做档口，商品价格更亲民。2）盒马盒马 mini，定位社区、郊区与县镇，为盒马鲜生精简版，根据不同社区需求进行品类结构的调整。3）盒马盒马 F2，定位 office 商圈，以便利店、餐饮店为主力业态。4）盒马小站盒马小站，即前置仓业态，作为城区内的网络覆盖和补充，用于快速填补盒马鲜生难以快速覆盖的空白区域，专注于满足周边线上消费者一日三餐的日常需求。表表 1：盒马四大新业态介绍：盒马四大新业态介绍 业态名称业态名称 定位定位 已开店面数已开店面数 面积面积 概况概况 盒马菜市 城市社区与郊区 10 2000 平米左右 取消餐饮业态，引入散装生鲜，商品价格更亲民 盒马mini 社区、郊区与县镇 3 500-1000 平米 盒马鲜生精简版，根据不同社区需求进行品类调整 盒马 F2 office 商圈 2 800 平米左右 以便利店、餐饮店为主力业态 盒马小站 城区内的网络补充 专注于满足消费者到家服务的需求 资料来源：公司官网、招商证券（一）盒马菜市：高品质的社区菜市场 盒马菜市定位社区消费，对标菜市场，面积盒马菜市定位社区消费，对标菜市场，面积 2000 平米左右。平米左右。截至 2019 年 10 月 31 日，盒马菜市已经在北京、上海、深圳、广州、南京、西安、成都、武汉均有开业。盒马菜市延续盒马鲜生的 30 分钟到家服务，同时引进了散装生鲜品类，价格更加亲民，并增加了食品现做档口提升“烟火气”。目前盒马菜市的具体模式仍然还在探索中，并没有采用标准化运作的形式，而是允许各区域自主运营。盒马菜市和比起盒马鲜生更贴近民生需求，与传统菜市场相比又具有消费升级和卖场品质感。图图 8：盒马菜市：盒马菜市散装散装蔬菜区蔬菜区 图图 9：盒马菜市：盒马菜市现做档口现做档口 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 （二）盒马 mini：社区精简版盒马鲜生 盒马盒马 mini 店主要定位于社区、郊区与区县，面积店主要定位于社区、郊区与区县，面积 500-1000 平米，满足周边平米，满足周边 1-2 公里公里居民生活需求。居民生活需求。截至 2019 年 10 月 31 日，盒马 mini 在上海已开业三家门店。盒马 mini为盒马鲜生的精简版，保留了盒马鲜生线上配送功能，SKU 数量 3000-4000 个，其中生鲜的 SKU 和数量基本维持和大店一致，但标品的数量减少，并且加入了现制现售区，涵盖水产、蔬果、肉禽、熟食等。品类结构也更亲民，以日常散装菜为主，水果采用日常和当季结合的方式，高端水果较少，同时配备熟食区、面饼区，适应家庭需求。目前盒马 mini 已经基本跑通商业模型，首店已实现盈利，计划明年开始大规模复制。与传统社区店相比，盒马 mini 店的优势一方面在于到家服务能力，另一方面在于盒马mini 可依托于盒马整体的供应链进行大数据选品，并根据数据分析进行商品的快速更新，从而更好地满足消费者需求。图图 10：盒马盒马 mini 店店水果区水果区 图图 11：盒马：盒马 mini 店蔬菜区店蔬菜区 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 （三）盒马里：定制化的社区购物中心 2019 年年 11 月底盒马即将在深圳莲塘社区开业第一家“盒马里”购物中心。“盒马里”月底盒马即将在深圳莲塘社区开业第一家“盒马里”购物中心。“盒马里”购物中心以社区本地生活服务商为定购物中心以社区本地生活服务商为定位，位，面积近 40000 平米，共三层，有 60 余家品牌入驻，一楼是餐饮零售模式，包括奈雪的茶、大目火锅、优衣库、华为等品牌；二楼是美食和生活服务品牌，如盒马鲜生、河狸家等；三楼则是儿童亲子与共享教室。与传统零售以品类为中心进行规划不同，盒马里以社区居民吃穿用度等需求为出发点，并讲究入驻品牌、调性与社区的匹配度，是为社区“定制”的一家购物中心。2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 12：盒马里购物中心：盒马里购物中心 资料来源：新零售智库，招商证券 盒马不同业态的表现形式各有不同，但均以盒马供应链、数据化等核心能力为依托，通盒马不同业态的表现形式各有不同，但均以盒马供应链、数据化等核心能力为依托，通过不同形式对外输出，以满足不同区域消费者的多元化需求。过不同形式对外输出，以满足不同区域消费者的多元化需求。三、深耕供应链，强化商品力打造（一）发力自有品牌，主打差异化与品质化 国内零售行业竞争日趋激烈，零售商纷纷选择发展自有品牌作为突围路径。自有品牌的发展能使零售商具备差异化的商品供应能力以提高消费者粘性，同时自有品牌的高毛利率也能提升零售商的盈利水平。根据尼尔森数据，2016 年全球自有品牌销售占比为16.7%，其中西班牙和英国自有品牌的销售占比最高，均超过 40%，中国自有品牌发展则相对落后，2017 年销售占比仅为 1%。盒马自创立以来便重视自有品牌的发展，目盒马自创立以来便重视自有品牌的发展，目前盒马自有品牌销售占比已达到前盒马自有品牌销售占比已达到 10%左右。左右。图图 13：自有品牌占比对比：自有品牌占比对比 资料来源：尼尔森、招商证券 从模式上看，盒马自有品牌可分为纯自有、第三方自有和联名品牌（老字号、IP 定制）三种类型。从品类上看，盒马自有品牌分为生鲜和标品两条线：生鲜自有品牌包括盒马18%31%50%1%10%0%10%20%30%40%50%60%北美欧洲日本中国盒马自有品牌占比2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 日日鲜（菜肉蛋奶等民生类商品）、帝皇鲜（冷藏冻品）和盒马工坊（熟食点心、半成品菜、净菜），还有正在培育的有机鲜、高山鲜等新品牌；标品自有品牌则分为蓝标、黑标、金标三大类，主打不同层级的消费需求。表表 2：自有品牌消费分级：自有品牌消费分级 针对需求针对需求 自有品牌自有品牌 聚焦一日三餐的生活需求 盒马蓝标、盒马工坊、盒马日日鲜，从菜肉蛋奶到熟食净菜、家居生活日用品等 高品质消费人群生求需求 主打进口食材的帝皇鲜和盒马金标，如南极银鳕鱼、泰国无添加虾仁、山核桃仁、澳洲安格斯谷饲牛肉等 全球稀缺商品需求 盒马黑标，巴掌大的芒果、黑虎虾等，限时限量发售 资料来源：公开资料、招商证券 盒马自有品牌盒马自有品牌主打差异化主打差异化和品质化。和品质化。差异化方面，盒马自有品牌设有对不同消费能力消费者的商品分层，如大众都能消费的蓝标（米面粮油等），以及针对消费能力较强人群的金标（日日坚果等）；而且还针对不同消费偏好的消费者进行分类，如为注重有机食品顾客群推出的“有机鲜”系列，和出自四川海拔 1000 米-3500 米满足客户“不时有食”需求的“高山鲜”系列。另外，基于不同场景和用户需求，盒马也做了差异化，以酒类为例，盒马针对吃螃蟹开发的黄酒叫螃友，还有搭配火锅、烧烤的薄荷拉格啤酒，搭配海鲜、蔬果的雨橙小麦啤酒，搭配肉类、甜品的印度淡色艾尔啤酒等。盒马的自有品牌产品也会迎合区域企业环境和区域口味进行改良设计，讲究本地本味。比如盒马的日日鲜牛奶，在不同区域就选用了不同的合作品牌，江浙沪是安佳，广深是温氏，成都是新希望。品质化方面，盒马迎合了中国消费升级的趋势，紧紧围绕消费者需求，不断推出改良商品。盒马的买手在全球范围内找原材料基地，开发成品质、价格都很有竞争力的盒马牌商品，满足消费者的品质升级需求。例如帝皇鲜品牌，全部以进口海鲜和肉类为主，是由专业的盒马买手在海外寻找优质基地，将挪威三文鱼、越南黑虎虾、阿根廷银鳕鱼等特色海鲜产品带给国内消费者。图图 14：盒马盒马自有品牌自有品牌-帝皇鲜三文鱼帝皇鲜三文鱼 图图 15：盒马自有品牌：盒马自有品牌-日日鲜牛奶日日鲜牛奶 资料来源：招商证券 资料来源：盒马 APP、招商证券 2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 （二）重塑零供关系，以买手制为重要抓手 零供关系在中国存在着较为明显的不平衡现象，中国市场供过于求，目前是由零售商在零供关系中作为主导地位。零供关系的不平衡可能滋生零售商一些腐败问题，难以保障消费者的利益。对此盒马提出，“新零供”关系就是让零售商和供应商各司其职，零售商负责渠道建设、客户体验和服务，供应商专注做好商品生产研发，提供最具性价比的商品。盒马建立新零供关系的重要抓手就是买手制，买手制中，买手的精力不再花费在谈判价格上，而是去了解产品，参与产品研发和消费者的对焦，为用户量身定制产品。买手制是化解零供关系矛盾的重要手段，也是改善当前零售业潜在问题的有效方式。通过买手制可以明确零供双方责任，使得满足消费者需求成为双方的共同目标。供应商提供物美价优的产品，盒马减少不必要的渠道费用，双方达成长期合作伙伴关系。另外，通过基地建设和商品联合开发等手段，与供应商共同研发，共同成长，整合供应链资源，提升核心竞争力。图图 16：盒马鲜生买手制建设：盒马鲜生买手制建设 资料来源：盒马官方，招商证券 截至 2019 年 5 月 20 日，盒马已经和全国 500 家基地达成直采合作，近三分之一的生鲜商品来自盒马战略合作的基地，品类覆盖果蔬、肉禽蛋、海鲜水产等。盒马通过直采省去了中间环节，大幅提升了供应链效率。物流建设是供应链体系的另一重要环节。在今年 9 月的阿里巴巴投资者大会上，盒马披露已建成 48 个多温层多功能仓库，其中包括 33 个常温和低温仓、11 个加工中心和 4个海鲜水产暂养中心，并且和菜鸟展开合作，搭建了从产地-仓库口岸-仓库仓间调拨大仓-店仓门店-消费者的完整的物流体系。2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 四、盒马新零售模式的核心在于更好满足消费者需求 711 的创始人铃木敏文认为，零售的本质是满足消费者不断变化的需求。2019 年 3 月盒马 CEO 侯毅发布题为2019 年，填坑之战的主题演讲，提出“包装产品是否有竞争力？”、“大海鲜还性感吗？”、“餐饮是否须要成为标配？”、“线上的物流成本能不能覆盖掉？”、“盒马的商品结构是否是最佳模式？”五个问题，我们认为可以归结为对“盒马应该如何满足消费者不断变化的需求”这一问题的深入思考，而今年盒马而今年盒马各种新业态的出现与商品力的打造正是对这一问题的探索和解答，如盒马菜市、盒马各种新业态的出现与商品力的打造正是对这一问题的探索和解答，如盒马菜市、盒马mini 将客群从主城区延展到了郊区和社区，盒马里则将消费者需求从吃延展到了衣食、将客群从主城区延展到了郊区和社区，盒马里则将消费者需求从吃延展到了衣食、休闲等多个方面，供应链的深耕则为盒马的商品品质提供了保障。休闲等多个方面，供应链的深耕则为盒马的商品品质提供了保障。从中期看，线上到家业务仍是盒马的核心，2019 年 8 月盒马线上销售占比已达 61%，整体规模与活跃用户数均处于业内领先地位。从竞争环境看，目前到家业务参与者众多，除盒马之外还包括以每日优鲜为代表的前置仓模式，以及以永辉、大润发为代表的传统线下企业进军线上所采用的店+仓模式。目前一小时到家已。目前一小时到家已成为行业标配，商品力与经成为行业标配，商品力与经营效率将成为下一步的竞争核心，营效率将成为下一步的竞争核心，盒马通过供应链的深耕与全渠道的协同，有望在到家业务持续巩固竞争优势。此外，盒马高端化的选品与丰富的此外，盒马高端化的选品与丰富的 SKU 数提升了到家业务的数提升了到家业务的客单价与毛利率，从而具备更高的盈利可能。客单价与毛利率，从而具备更高的盈利可能。图图 17：生鲜到家平台商品均价对比生鲜到家平台商品均价对比 图图 18：生鲜到家平台生鲜到家平台 SKU 数对比数对比 资料来源：燃数科技，招商证券 资料来源：燃数科技，招商证券 从长期看，我们认为，盒马的新零售模式是以消费者需求为核心所进行的商业模式重塑，从长期看，我们认为，盒马的新零售模式是以消费者需求为核心所进行的商业模式重塑，这一过程核心需要的能力包括资本实力、技术与数据能力、快速创新迭代能力、商品供应链能力等等，这些能力一部分是盒马天生具备的资源禀赋，另一部分则正是盒马目前的业务重心所在，新业态的孵化、新零供关系的建立、自有品牌的开发均是相关体现。不可否认，盒马在新零售的探索过程中一定会遇到各种问题，但也正是行业机遇所在。18.3 18.4 17.7 10.9 12.0 11.5 10.1 10.1 9.7 051015202519Q219Q319Q4盒马每日优鲜叮咚买菜5762 6423 6279 2112 3019 3466 1924 1848 2077 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00019Q219Q319Q4盒马每日优鲜叮咚买菜2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。宁浮洁，宁浮洁，商贸零售首席分析师。南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18 年加盟 招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰。丁浙川，丁浙川，布里斯托大学金融学硕士，曾任职于华泰证券零售组，2019 年加入招商证券，主要方向为新新零售和超市。周洁，周洁，同济大学、KEDGE Business School 管理学双硕士，2018 年加入招商证券，主要方向为电商和化妆品。投资评级定义 公司公司短期评级短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司公司长期评级长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。2 3 4 9 2 6 0 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 6:3 7扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料