可转债入门小手册-20190709-国泰君安-25页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.07.09 可转债入门小手册可转债入门小手册 肖沛肖沛(分析师分析师)覃汉覃汉(分析师分析师)0755-23976176 010-59312713 证书编号 S0880518060001 S0880514060011 本报告导读：本报告导读：可转债兼具债性和股性，已经成为重要的配置品种。可转债兼具债性和股性，已经成为重要的配置品种。摘要：摘要：转债基本概念介绍：转债基本概念介绍：可转换债券指的是持有人可将债券转换成公司的普通股票的债券，发行需经过董事会预案、股东大会通过、发审委审核、证监会核准等环节，对发行人要求较高。目前多数可转债最终以转股实现退出。可转债信用申购等相关政策值得关注，对投资者和发行人而言，可转债投资兼具优势与劣势。定价方式：定价方式：可转债的定价方式包括相对定价和绝对定价。主流的定价方式包括 B-S 公式法、二叉树法、LSM 法。认识转债的主要分析指标。认识转债的主要分析指标。股性分析指标主要为平价与转股溢价率，债性分析指标为纯债溢价率与到期收益率。如果根据平价把转债划分为五档，通过历史数据分析，当前平价 80 元以下转债对应的 YTM（2.93%）高于历史均值（1.23%），80-90 元转债对应的 YTM(2.03%)高于历史均值（0.51%），平价 90-100 及 100-110 元转债对应的转股溢价率低于历史均值，平价 110 及以上转债对应的转股溢价率（0.06%）高于历史均值（-1.00%）。可转债兼具债性和股性。可转债兼具债性和股性。转债的收益来源包括利息收益、交易收益以及转股收益，但相比普通债券，转债的利息比较低。动态来看，转债的价格驱动因素包括正股、债底、估值以及条款博弈，债底主要起到保护作用，正股上涨一般可以带动转债上涨，估值的影响因素主要有股市表现、转债市场供需和机会成本等。条款博弈机会主要来自下修、回售和强赎条款。不同的投资场景下，投资者可以关注不同的指标。不同的投资场景下，投资者可以关注不同的指标。比如牛市中可以关注正股和估值驱动，熊市中考虑下修博弈及债底支撑。目前转债估值回到了历史中位数水平，整体价格不高。转债市场快速扩容，市场需求火热。转债市场快速扩容，市场需求火热。信用申购推行以来，转债市场快速扩容，当前转债余额超过 3000 亿元，近一年待发行转债规模超过 3660亿元，行业分布更加多元化，低评级转债占比提升，网下发行经历了 2017年的谷底之后再次占据主流。同时转债需求火爆，今年以来中签率明显下降，转债的投资者群体也更加丰富。债券研究团队债券研究团队 覃覃 汉（分析师）汉（分析师）电话：010-59312713 邮箱：Q 证书编号：S0880514060011 刘刘 毅（分析师）毅（分析师）电话：021-38676207 邮箱：L 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师）高国华（分析师）电话：021-38676055 邮箱：G 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师）肖成哲（分析师）电话：010-59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理）王佳雯（研究助理）电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师）肖沛（分析师）电话：0755-23976176 邮箱： 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理）范卓宇（研究助理）电话：021-38031651 邮箱： 证书编号：S0880118090142 专题研究 专题研究 债券研究债券研究 债券研究 债券研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 1.转债基本概念介绍转债基本概念介绍 1.1.基本概念 基本概念 1）什么是可转债？什么是可转债？可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。债券持有人可以选择继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在进入转股期之后可以行使转换权，按照预定转股价将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。该债券利率一般低于普通公司的债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。2）可转债的发行条件是什么？可转债的发行条件是什么？2006 年，为持续完善可转债市场的制度，证监会颁布了 上市公司证券发行管理办法，该部法规也是我国目前规范可转债发行的主要文件。根据上市公司证券发行管理办法，可转债的发行门槛明显高于非公开发行股票的发行门槛。根据目前法规要求，主板、中小板和创业板对于可转债的发行要求存在较大区别。总体来说，相对主板和中小板，创业板的盈利能力要求相对较低，但对资产负债率有强制性要求。表表 1：不同上市板块的上市公司发行可转债的要求不同：不同上市板块的上市公司发行可转债的要求不同 主板、中小板主板、中小板 创业板创业板 财务指标财务指标 三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比.以低者作为计算依据 两年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据 三年以现金方式累计分配的利润不少干最近三年实现的年均可分配利润的30%两年按照上市公司章程的规定实施现金分红 最近 24 个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形 最近一期末资产负债率高于 45%三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据-三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息 三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息 规模限制规模限制 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末资产额的 40%累计债券余额不超过公司净资产的40%担保担保 公开发行可转换公司债券，应当一共担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外 数据来源：上市公司证券发行管理办法，国泰君安证券研究 可转债的发行流程。可转债的发行流程。可转债发行首先经过董事会预案、股东大会预告、发审委审核、证监会核准，之后依次为公司发布发行公告、优先配售股权登记日，再过一个交易日为优先配售、网上及网下申购日，最后为上 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 市日。一般而言，从上市预案到上市完成，一般需要 6-10 个月。但是随着行情涨跌与政策变动，该过程时长会压缩或延长。图图 1：可转债发行基本流程可转债发行基本流程 数据来源：国泰君安证券研究 3）主要发行条款：）主要发行条款：可转债的发行要素主要有发行规模、发行期限（多数为 5 年或 6 年）、发行价格（面值发行）、发行方式（优先配售、网上申购、网下申购等）、票面利率（多为递进式利率，每年付息）、担保事项、主体和信用评级、初始转股价格、转股价修正条款、赎回条款、回售条款等，下修、赎回和回售条款中通常也会规定触发条件。表表 2：和而转债发行条款：和而转债发行条款 发行规模发行规模 可转债张数可转债张数 发行价发行价 网上申购日网上申购日 缴款日缴款日 5.47 亿元 547 万张 100 元 2019/6/4 2019/6/6 债券条款债券条款 债券期限债券期限 2019/6/4-2025/6/4 起息日起息日 2019/5/31 到期赎回价格到期赎回价格 108 元/张（含最后一期利息）付息频率付息频率 1 年 1 次 票面利率票面利率 0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%担保事项担保事项 无担保 信用评级信用评级 主体“AA-”，债券“AA-”转股条款转股条款 初始转股价格初始转股价格 9.09 元/股 初始转股比例初始转股比例 1:11 转股期转股期 2019/12/11-2025/6/4 向下修正条款向下修正条款 在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续 30 个交易日中有至少 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。有条件赎回条款有条件赎回条款 在转股期内，如果发行人A股股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；当本次发行的可转债未转股余额不足3,000万元时。有条件回售条款有条件回售条款 在发行人本次发行的可转债最后两个计息年度，如果发行人股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给发行人。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4）为什么存在条款博弈？可转债价值债券价值股票看涨期权。）为什么存在条款博弈？可转债价值债券价值股票看涨期权。股票看涨期权又可以分解为：可转股（投资者的期权），可赎回条款（公司 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 的期权），可回售（投资者的期权），向下修正转股价（公司的期权），修正条款效力较弱，回售和赎回条款效力较强。向下修正条款与回售条款向下修正条款与回售条款 向下修正条款是对发行人的保护，可以避免回售压力；而有条件回售条款则是对投资人的保护，可以“迫使”发行人为避免回售而下修转股价格或推动股价上涨，两者相辅相成。为发行人与投资人的博弈创造机会。下修条款的要素：下修条款的要素：一般的转股价调整条款：一般的转股价调整条款：发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格，调整的公式和股票二级市场股价除权公式是一致的。证监会对修正幅度和修正程序的规定：证监会对修正幅度和修正程序的规定：转股价格修正方案须由公司董事会提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。修正后的转股价格不低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。转股价格向下修正条款的要素：转股价格向下修正条款的要素：修正期，修正触发比例（触发价格），最大区间，达到区间，每年（付息年度）修正次数。回售条款的要素：回售条款的要素：回售价格：回售价格：回售价格将对可转债的纯债券价值有较大的影响。如公司希望持有人转股，可以设置较低的回售价格。回售保护期起始日：回售保护期起始日：多数转债的回售开始时间都较转股开始时间晚，主要是避免持有人过早回售，给发行人的资金运转带来困难。触发价格：触发价格：回售触发条件中最重要是触发价格，触发价格越低越不容易出现回售，越高则越有可能由发行人承担收回可转债的义务。强赎条款强赎条款 强赎条款又称提前赎回条款，是给转债发行人回购未转股部分转债的选择权。强赎条款又称提前赎回条款，是给转债发行人回购未转股部分转债的选择权。该条款越严苛对投资者越有利，希望转债转股的发行人一般将该条款设计得较宽泛，一般通过赎回开始时间和赎回触发价格进行调整。赎回开始时间越晚、触发价格越高，可转债的股权价值就越大。提前赎回条款是发行人为了保护公司股东的利益提前赎回条款是发行人为了保护公司股东的利益,促使转债加速转股而设置的条款。促使转债加速转股而设置的条款。一旦公司发出赎回公告，转债的最后持有者必须在转股或登记赎回两者之中作出选择。由于此时的转股价值会明显高于赎回价格，理性的投资者都会选择转股，所以实质上这就是一种强制转股条款。对于转债投资者来说，赎回条款意味着限定了转债投资的最高收益。提前赎回条款的要素提前赎回条款的要素 有效期：有效期：一般是指可转债从发行后的某段时间内，发行人才有可能有权行使赎回权，这段时间我们称之为赎回条款有效期，其余时间则称为赎回条款保护期。赎回条款保护期越长，转债的时间价值越高，对投资者也就越有利。标的股票股价触发条件：标的股票股价触发条件：在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回权利，一般表述为“公司股价连续 m 个交易日中有 n个交易日达到转股价格某个比例”（其中 mn，m 可称为最大区间，专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 n 为达到时间）。赎回价格：赎回价格：赎回价格一般为可转债面值的某一比例，并且说明是包含当年利息。赎回价格将影响可转债的纯债价值。较低的赎回价格，远不够补偿持有人的机会成本，较低赎回价格会使持有人更倾向于转股。反之亦然。每年发行人可行使赎回权的次数：每年发行人可行使赎回权的次数：一般一年一次，且规定每个计息年度内首次不触发提前赎回的本年度将不再提前赎回。4）可转债交易规则：）可转债交易规则：可转债实行 T+0 交易，其委托、交易、托管、转托管、行情揭示、交易时间参照 A 股办理。可转债在转换期结束前的十个交易日终止交易，终止交易前一周交易所予以公告。可以转托管，参照 A 股规则。1.2.转债退出方式 转债退出方式 多数转债以转股实现退出多数转债以转股实现退出。可转债的退出方式主要有四种：转股、提前赎回、回售、到期兑付。选取 2000 年以来已退市的 137 只转债进行分析，从退出方式来看，公司作为债务人为了避免回售压力或到期兑付，一般采用下修或强赎促进转股，因此绝大多数转债以转股的形式实现退出。从转股比例来看，转股比例大于 99%的占比 67.9%，大于 90%的累计占比为 79.3%。表表 3：可转债以转股退出为主：可转债以转股退出为主 退出方式退出方式 数量数量 占比占比 转股比例 大于 99%95 67.9%90-99%16 11.4%50-90%2 1.4%小于 50%3 2.1%到期+回售 1 0.7%到期 23 16.4%总计 140 100%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转股比例 90%以下的可转债中，吉视赎回比例较高，创业、双良回售比例较高，而澄星回售、到期比例均较高。表表 4：转股比例：转股比例 90%以下的可转债退出方式以下的可转债退出方式 代码 名称 转股比例 赎回比例 回售比例 到期比例 113007.SH 吉视转债(退市)61.93 38.07 0.00 0.00 110078.SH 澄星转债(退市)54.42 0.00 21.93 23.65 110874.SH 创业转债(退市)31.32 0.03 68.66 0.00 110009.SH 双良转债(退市)0.06 0.00 99.50 0.44 113010.SH 江南转债(退市)0.01 3.16 96.83 0.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 为什么会出现发布强赎后转股效果不理想？为什么会出现发布强赎后转股效果不理想？分析以赎回退出方式占比较高的吉视转债。吉视转债于 2015 年 3 月进入转股期，之后正股价格一路拉涨达到提前赎回条件。公司于 2015 年 6 月 1 日发布提前赎回公告，赎回登记日为 2015 年 7 月 7 日，赎回价格 100.42 元。公告日转债转股溢价率为 25.88%，持有转债比转股收益空间更大，投资者不愿转股。但自 6 月上旬开始，股价下跌，直到 6 月下旬转股溢价率走负，投资者陆续开始转股，最终到 7 月 7 日，吉视转债以 38.07%的高赎回比例退出。图图 2 2：吉视转债触发强赎遭遇股价下跌吉视转债触发强赎遭遇股价下跌 图图 3 3：吉视转债：吉视转债 6 6 月下旬转股溢价率降至负数月下旬转股溢价率降至负数 0246810125070901101301501701902102015/1/52015/2/52015/3/52015/4/52015/5/52015/6/52015/7/5转债价格正股股价6月1日：提前赎回公告-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002015/1/52015/2/52015/3/52015/4/52015/5/52015/6/52015/7/5转股溢价率6月1日：提前赎回公告 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.相关政策 相关政策 1）信用申购信用申购 2017 年 9 月 8 日，证监会正式发布修订后的 证券发行与承销管理办法，将可转债和可交债的发行方式由资金申购改为信用申购。网上投资者在申购可转债时无需缴付申购资金，网下投资者单一账户只需缴纳不超过50 万元的保证金，待获得配售时再按实际获配金额缴款。资金申购方式容易产生大规模资金冻结，对货币市场和债券市场造成一定的扰动，在信用申购规则下，转债打新的机会成本更低。另外，网上申购上限有所下调，从 5000 万降至 100 万，打新参与者结构呈散户化趋势。表表 5：转债发行方式由资金申购变为信用申购：转债发行方式由资金申购变为信用申购 资金申购资金申购 信用申购信用申购 杠杆杠杆 网下申购定金缴纳的比例更低，相对网上申购自带杠杆属性 网下申购的杠杆优势不存在 限额限额 网下申购上限高于网上申购上限，机构投资者可以申报更多的量 网上申购上限有所下调 保证金保证金 网上申购要求缴纳全部资金，自然较低违约率 网上申购无需预缴申购资金，网下申购每账户只需缴纳不超过 50 万元保证金。数据来源：中国证券业协会，国泰君安证券研究 2）网下申购逐渐规范网下申购逐渐规范 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 伴随着转债市场逐渐成熟，可转债也日益受到机构投资者的追捧，机构往往通过多个账户进行申购，网下打新的公平性失衡，极端情况下容易出现爆仓风险。2019 年 3 月 25 日，证监会在可转债发行承销问答中指出，同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购只能使用一个证券账户。今年发行的部分转债也对网下申购进行了规范，例如绝味转债和贵广转债在发行公告中规定“机构投资者每个产品参与本次网下申购只能使用一个资金账户”，亨通光电和迪森股份也加强了对投资者的资格审查，在发行公告中指出“投资者应遵守行业监管要求，申购金额不得超过相应的资产规模或资金规模。主承销商发现投资者不遵守行业监管要求，超过相应资产规模或资金规模申购的，将有权认定该投资者的申购无效”。网下申购监管加强有利于加强网下打新的公平性，以往机构投资者通过多个账户进行申购，而公募和保险机构受到账户数量和单户资产规模的限制，申购结果相对较差。加强监管后无效申购账户减少，单户中签率有望提升。另外，监管加强也有助于避免出现机构顶格申购，中签率过高导致无法缴足后续款项，出现大面积弃购或者爆仓风险。3）定向可转债定向可转债 2014 年 6 月，证监会修订发布上市公司重大资产重组管理办法，规定了上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。2019 年 1 月 15 日，证监会发布证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，表明将积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。对上市公司而言，定向可转债有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。对于被收购方而言，可转债结合了债性和期权的特征，可以做到“下有保底、上有期权”，有助于评估收购方资质，在减持限制上更加宽松，定向可转债作为非标准化的产品，条款设计方面更加灵活，有利于保障利益。4）发行转债用于回购股份发行转债用于回购股份 2018 年 11 月，证监会、财政部、国资委联合发布关于支持上市公司回购股份的意见，鼓励上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式为回购股份筹集资金。意见发布后，东旭光电、齐翔腾达、道道全等多家公司披露的可转债预案中募资用途中出现了回购股份。上市公司可以通过回购股份来提升公司的每股收益，提升估值。通过发行可转债回购股份虽然前期会增加公司的债务负担，但是可以用回购的股份转股，减轻股份摊薄压力和财务负担。而从 2019 年最新情况来看，部分媒体报道称“监管层已明确表示不支持通过可转债募集的资金用于股票回购，涉及股份回购的项目或者更换或者删除，之后才会被再次审核”，发行转债用于回购股份或将受阻。2019年 5 月 15 日，东方时尚公布的可转债发行预案修订稿中将募资用途中的“股份回购项目”删除。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 5）转债与定增转债与定增 2017 年 2 月 17 日，证监会修订发布上市公司非公开发行股票实施细则以及发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求，规定定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日；上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月；上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%。实施细则对定增实施了更加严格的管理，导致定增难度加大，有利于推动可转债发行。2018 年 11 月 9 日，发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）则将融资时间间隔要求放宽，前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受 18个月限制，但相应间隔原则上不得少于 6 个月；通过发行转债等方式募集资金的补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%。该规定的出台有可能导致转债供给减少，上市公司优选转债以避免转债的财务费用，同时存量优质券稀缺性增加，估值抬升，但转债供给减少后也会导致择券空间减小，转债需求会有一定影响。1.4.转债的优势和劣势 转债的优势和劣势 对于发行人而言，转债的优势主要包括：对于发行人而言，转债的优势主要包括：1）释放积极信号：）释放积极信号：可转债对发行人的财务要求更高，相当于向市场释放了积极信号；2）对原股东的摊薄效应延后：）对原股东的摊薄效应延后：转债发行时一般设置优先配售缓解，原股东可以优先认购，通过持有转债可以避免股权被稀释。此外转债从发行到开始转股一般有六个月的时间，且转股具有渐进性，可以延迟对原股东股份的摊薄；3）发行条款灵活，发行成本低：）发行条款灵活，发行成本低：发行人可以通过设计转债发行条款，包括下修、赎回、回售等，提高投资者的打新热情，从而提高发行成功率。转债的票面利率通常低于同等评级的普通债券，发行人利息支付成本比较低。转债的劣势主要包括：转债的劣势主要包括：1）条款设计比较复杂：）条款设计比较复杂：转债条款多样，涉及期限、票面利率等一般条款，以及赎回、修正、回售等特殊条款，发行人理解有难度，且发行条款的设置合理与否对中签率和投资者的投资意愿也有比较大的影响；2）发行门槛高：）发行门槛高：证券法规定上市公司发行转债的规模不高于净资产的 40%，对公司的财务指标要求也比较高；3）转股的不确定性：）转股的不确定性：对于急需补充权益资本的公司来说，可转债转股需要时间且具有不确定性；4）募资用途限制更严格：）募资用途限制更严格：转债的募集资金多用于公司项目建设和补充流动资金，公司债等用途约束相对更少。对于投资者而言，转债的优势主要包括：对于投资者而言，转债的优势主要包括：1）对于债券投资者：）对于债券投资者：转债是债券投资者间接参与股市、博取超额收益的重要途径，相比普通债券，转债的流动性和上涨弹性更好，具有一定的交易属性；2）对于权益投资者：）对于权益投资者：持有转债可以分享股市收益，同时转债拥有质押回购融资功能，可以放大收益。相比股票，转债采取 T+0 交易，专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 没有涨跌停板限制，交易规则更加灵活。另外，转债的内嵌期权可以使投资者利用条款博弈获得超额收益；3）转债具有“进可攻、退可守”的特性）转债具有“进可攻、退可守”的特性，股市下跌时有债底保护，股市上涨时也可以分享正股收益，如果发行人的促转股意愿和能力比较强，对于投资者来说是很好的配置品种。转债的劣势主要包括：转债的劣势主要包括：1）投资风险相对普通债券更高：）投资风险相对普通债券更高：转债价格往往跟随正股价格波动，投资者需要承担股价波动的风险；2）利息收益比较低：）利息收益比较低：股价下跌到转换价格以下时，转债持有者相当于持有普通债券，但是票面利率低于普通债券，投资者会有利息损失；3）最高收益受限：）最高收益受限：正股持续上涨触发赎回条款时，发行人有权利以某一价格赎回债券，提前赎回限定了投资者的最高收益。投资者参与可转债投资的方式主要有三种：投资者参与可转债投资的方式主要有三种：1）直接申购：）直接申购：转债的发行面值为 100 元，申购最小单位为 10 张（1000 元），网下申购上限通常为1 万张（100 万元）；2）通过提前购买正股获得优先配售权：）通过提前购买正股获得优先配售权：转债发行时一般会设置原股东优先配售环节，投资者可以在股权登记日之前买入正股，在配售日行使配售权获得可转债；3）在二级市场通过股东账户买卖可转债。）在二级市场通过股东账户买卖可转债。2.定价方式定价方式 可转债的定价方式包括相对定价和绝对定价。可转债的定价方式包括相对定价和绝对定价。相对定价方法可以从平价、规模、正股基本面等方面寻找类似标的，结合当前市场环境以及转债的条款设置、正股基本面等因素进行调整，估算合理的价格区间。绝对定价方法主要关注可转债的现金流，可以将转债的价值简单拆分为纯债价值+期权价值，主流的定价方式包括 B-S 公式法、二叉树法、LSM法。1）B-S 公式法公式法 B-S 公式法将转债拆分为纯债价值和看涨期权，纯债价值部分使用贴现现金流方法计算，将每年的利息支付视作现金流入，债券终值为面值加上当期利息，或者是赎回价格，取两者中较大的，即：期权部分的价值采用 BS 公式法，即：专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 其中，C 为期权价值，S 为当前股票价格，X 为转股价格，r 为无风险利率，T 为债券期限，sigma 为股票的波动率。B-S 公式法计算相对简单，但是只适用于欧式期权，而可转债的转股、赎回等条款实质上属于美式期权，实行时间上具有不确定性。此外，各个条款并非独立存在，B-S 公式法没有考虑期权之间的相互作用。2）二叉树法）二叉树法 二叉树法考虑了转债的美式期权特征以及条款之间的相互作用，具体思路是假设风险中性环境，按照年份将转债划分为不同的节点，并根据边界条件确定每个节点上转债的价值，最后将节点上的价值折现到当期，从而得到转债的价值。边界条件包括到期日边界条件（转股还是等待还本付息）、转换的边界条件（何时转股）、赎回和回售的边界条件（触发赎回条款时，选择转股还是赎回；触发回售条款时，选择回售还是继续持有）。图图 4：转债二叉树定价模型：转债二叉树定价模型 数据来源：国泰君安证券研究 3）LSM 法法 LSM 法即最小二乘蒙特卡罗模拟法，结合了现金流贴现、蒙特卡罗模拟法、最小二乘回归法，同时考虑了各条款之间的相互影响，相比之下该定价方式更加合理。具体思路是先通过正向模拟出股价变动，再逆向倒退，确定所有路径上的最优提前履约策略，当实行期权的价值高于纯债价值时，投资者会选择实行期权，反之则继续持有可转债，由此确定各个时点上的价值，用二叉树方法求得期权价值。LSM 方法虽然更加合理，但是计算比较复杂，时效性存在问题，在应用上也存在一定局限。上述三种定价方式都基于“股价随机游走”、“可转债的价格可通过对冲套利达到均衡”两个假设，但是我国市场目前卖空机制不健全，市场的弱势有效存在疑问，因此三种定价方式虽然有一定的参考价值，但在应用层面均存在一定不足。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 3.认识转债的主要分析指标认识转债的主要分析指标 可转债分析主要有股性、债性、条款博弈三个方面。可转债分析主要有股性、债性、条款博弈三个方面。可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券，兼具债性和股性特征，其分析维度主要有三个方面：股性、债性和条款博弈。总体而言，股性最为重要，直接决定了转债相对正股的弹性，也是投资转债的最主要收益来源；债性作为防御性指标参考意义相对次要，但债底提供的安全垫使得转债呈现较强的抗跌性；条款博弈则需要针对不同个券进行具体分析。下文，我们首先试探讨下转债的两大主要分析指标，转债的股性以及债性。1）转债分析的主要指标转债分析的主要指标 股性分析指标转股溢价率。股性分析指标转股溢价率。转债市场价格超出转债平价的比例，其中转债平价为转债按照转股价格转成股票后的价值。转股溢价率越小，转债股性越强，转债价格波动幅度与正股涨跌幅越接近；转股溢价率越大，正股价格对转债价格的支撑作用越小，转债上涨空间比正股小，下跌空间比正股大。转股溢价率转股溢价率=（转债价格（转债价格-转股价值）转股价值）/转股价值转股价值 其中，转股价值又叫平价水平，指转债按现有价格转股后的价值，即 转股价值=100股价/转股价 债性分析指标纯债溢价率。债性分析指标纯债溢价率。转债市场价格超出转债底价的比例，其中转债底价是将转债当作纯债，按照市场收益率贴现转债未来现金流之后的价值。转债债性越强，债底支撑作用越大，转债下跌空间越小，投资风险越小；纯债溢价率越大，债性越弱，转债投资价值就更多取决于正股的表现。纯债溢价率纯债溢价率=（转债价格（转债价格-转债底价）转债底价）/转债底价转债底价 其中，转债底价为持有转债的未来现金流贴现后的现值，即 转债底价转债底价=（转债票息（转债票息+到期赎回价格到期赎回价格+补偿利率）补偿利率）/贴现率贴现率 债性的另一参考指标：到期收益率。债性的另一参考指标：到期收益率。投资者以当前市场价格买入转债并持有到期所获得的年均收益率，是将转债单纯看作债券来计算的指标。到期收益率与纯债溢价率一样，是衡量转债债性的指标，到期收益率越大，转债债性越强，投资风险越小。当到期收益率为正时，表明转债未来的现金流之和大于当前转债价格，投资者此时买入持有到期可以保本。其他分析指标：隐含波动率。其他分析指标：隐含波动率。可转债所含看涨期权的隐含波动率。这种 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 情况下，通常将可转债看作纯债与看涨期权的简单综合体，其中纯债部分的价值就是转债底价，期权部分的价格是转债市场价格减去转债底价，这样隐含波动率可以用 BS 公式计算得出。理论上，隐含波动率越大，转股期权价值越高。该指标基本只是作一个参考，国内实用性不高。了解了主要的分析指标的定义及公式之后，我们有必要进行纵向比较分析，通过对历史数据的回溯更为直观地了解以上分析指标的作用以及其背后的意义。2）主要分析指标的特征及当前所处位置）主要分析指标的特征及当前所处位置 当前可转债平价平均水平位于历史均值以下。当前可转债平价平均水平位于历史均值以下。经统计，自 2006 年以来所有平价可转债平价水平的算术平均数为 113.96 元。其中，所有平均可转债平价水平的最大值为 346.31 元，出现在 2007 年 9 月；最小值为 66.26元，出现在 2008 年 11 月。截至 2019 年 7 月 4 日，当前平均可转债平价水平为 96.65 元，处于历史平均水平之下。图图 5：当前可转债平价平均水平位于历史均值以下（当前可转债平价平均水平位于历史均值以下（2019.7.4）050100150200250300350400转债平价（简单平均，元）历史均值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 按照可转债个券的平价水平将其划分为五档，分别是平价在按照可转债个券的平价水平将其划分为五档，分别是平价在 80 元以下、元以下、80-90 元、元、90-100 元、元、100-110 元和元和 110 及以上。及以上。划分平价的目的在于，一般而言低平价更侧重其债性分析，高平价更注重其股性分析，而中等平价可两者兼顾。整体平价水平的高低与转股溢价率基本成反比。整体平价水平的高低与转股溢价率基本成反比。整体上平价水平的高低与转股溢价率基本成反比。经统计，自 2006 年以来，平价 80 元以下对应的转股溢价率均值为 70.63%，目前（2019 年 7 月 4 日）为 55.09%；平价 80-90 元对应的转股溢价率均值为 28.57%，目前为 22.70%；平价90-100元对应的转股溢价率均值为20.71%，目前为12.79%；平价100-110元对应的转股溢价率均值为 14.32%，目前为 6.99%；平价 110 元及以上对应的转股溢价率均值为-1.00%，目前为 0.06%。整体平价水平的高低与纯债溢价率基本成正比。整体平价水平的高低与纯债溢价率基本成正比。经统计，自 2006 年以 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 来，平价 80 元以下对应的纯债溢价率均值为 14.32%，目前（2019 年 7月 4 日）为 9.52%；平价 80-90 元对应的纯债溢价率均值为 18.55%，目前为 17.29%；平价 90-100 元对应的纯债溢价率均值为 25.13%，目前为20.54%；平价 100-110 元对应的纯债溢价率均值为 31.35%，目前为25.71%；平价 110 元及以上对应的纯债溢价率均值为 48.84%，目前为49.28%。图图 6 6：不同平价区间的平价走势：不同平价区间的平价走势 图图 7 7：整体平价水平的高低与纯债溢价率基本成正比整体平价水平的高低与纯债溢价率基本成正比 05010015020025030035040045080以下80-9090-100100-110110以上-2002040608010012014016018080以下80-9090-100100-110110以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 整体平价水平的高低与整体平价水平的高低与 YTM 基本成反比。基本成反比。经统计，自 2006 年以来，平价80元以下对应的YTM均值为1.23%，目前（2019年7月4日）为2.93%；平价 80-90 元对应的 YTM 均值为 0.51%，目前为 2.03%；平价 90-100元对应的 YTM 均值为-0.75%，目前为 1.41%；平价 100-110 元对应的YTM 均值为-1.93%，目前为 0.16%；平价 110 元及以上对应的 YTM 均值为-6.01%，目前为-2.58%。图图 8 8：整体平价水平的高低与整体平价水平的高低与 YTMYTM 基本成反比基本成反比 图图 9 9：整体平价水平的高低与转整体平价水平的高低与转股溢价率基本成反比股溢价率基本成反比-40-30-20-1001020304080以下80-9090-100100-110110以上-100-5005010015020080以下80-9090-100100-110110以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 目前不同平价可转债的估值水平处于什么位置？对于低平价转债，主要看目前不同平价可转债的估值水平处于什么位置？对于低平价转债，主要看 YTM 及纯债溢价率。及纯债溢价率。目前（2019 年 7 月 4 日）平价 80 元以下转债对应的 YTM（2.93%）高于历史 YTM（1.23%），纯债溢价率（9.52%）低于历史纯债溢价率（14.32%）；80-90 元转债对应的 YTM(2.03%)高于 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 历史 YTM（0.51%），纯债溢价