批发零售行业：酒流通行业专题研究中美酒类流通体系比较-20190701-国泰君安-23页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.07.01 中美酒类流通体系比较 中美酒类流通体系比较 酒流通行业专题研究 酒流通行业专题研究 訾猛（分析师）訾猛（分析师）张睿（研究助理）张睿（研究助理）021-38676442 021-38031656 证书编号 S0880513120002 S0880118080091 本报告导读：本报告导读：美国酒类流通集中度高，法律保证、长期内生外延做大做强是其发展的关键，美国酒类流通集中度高，法律保证、长期内生外延做大做强是其发展的关键，对比美国，国内酒流通行业挑战与机遇并存，长期来看龙头市占率将持续提升。对比美国，国内酒流通行业挑战与机遇并存，长期来看龙头市占率将持续提升。摘要：摘要：投资建议：投资建议：通过对美国酒流通行业及龙头企业的分析，我们发现美国酒流通行业规模大、市场集中度高、企业盈利能力强，探究其做大做强的因素，法律制度是行业发展的基础，降本增效是其发展的核心，而长期不断的内生外延增加销售区域是其做大做强的推动力。反观国内酒流通行业，目前仍处于发展的初期，国内酒消费规模巨大，但流通环节仍存在环节多、效率低、假货多等问题，未来流通环节专业化是大势所趋，但尚需时日。法律制度上的差异会使得酒流通企业面临厂商的直接竞争和博弈，但同时也提供了延伸产业上下游的机会。长期来看，品牌、渠道、物流、盈力强的龙头企业有望通过内生外延并进的方式持续做大做强。受益标的：华致酒行（300755.SZ）。受益标的：华致酒行（300755.SZ）。美国酒类流通集中度高，法律保证、长期内生外延做大做强是其发展的关键。美国酒类流通集中度高，法律保证、长期内生外延做大做强是其发展的关键。美国烈酒、葡萄酒流通批发行业 CR3 高达 55.8%，行业第一年销售额超过 100 亿美元。美国酒流通企业之所以能做大做强的原因有以下几点：1）法律规定是美国酒流通发展壮大的基础，主要是美国酒类三级分销制度和直邮销售限制法；2）降本增效是流通企业的核心价值，酒类商品具有易碎、真品要求高等特点，自建物流和全程跟踪就显得尤为重要；3）长期布局，持续扩张，前期区域扩张做大规模，后期兼并收购强者恒强，更大的规模意味着更强的上下游议价能力和规模优势；4）提供附加服务差异化竞争，增强客户黏性。国内酒流通行业尚未成熟，集中度尚待提升。国内酒流通行业尚未成熟，集中度尚待提升。我国仅白酒消费每年就超过 5000 亿元，但由于饮酒文化的区域性、法律规定的差异、厂商和批发商的利益博弈、发展历史尚短等多方面的原因，国内酒类流通行业极其分散，集中度很低。传统的酒类流通体系存在加价环节多、流通效率低、无法溯源保真等问题，近年来如华致酒行、1919、名品世家等专业化酒类流通企业快速发展。对比美国，国内酒流通行业挑战与机遇并存对比美国，国内酒流通行业挑战与机遇并存。参照美国酒流通行业的发展，我们认为未来国内流通行业的发展或将有以下趋势：1）国内酒流通专业化是大势所趋，品牌化、扁平化、高效化的龙头将脱颖而出，行业集中度将提升，但这也需要漫长的过程；2）法律规定上的差异，使得国内酒流通企业面临更多的与酒企之间的利益博弈，但同样有了向产业上下游延伸，形成协同效应，提升收入规模和盈利能力的机会；3）国内酒流通企业发展历史尚短，长期来看国内品牌、渠道、物流、盈力强的龙头企业将通过内生外延的方式持续做大做强，市占率也将持续提升。风险因素：风险因素：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期等评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 批发零售业：消费下半场，重构估值体系 2019.06.26 批发零售业：爱马仕：生而为贵，铸品牌经典 2019.06.24 批发零售业：苏宁整合家乐福中国，强化快消业务布局 2019.06.23 批发零售业：需求改善，必选更优 2019.06.04 批发零售业：供给驱动时代到来，快消B2B 价值凸显 2019.05.27 行业专题研究行业专题研究批发零售业批发零售业 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目 录 目 录 序言.3 1.美国酒类消费需求巨大，政策指引行业发展.31.1.什么是酒类流通行业？.3 1.2.政策为美国酒流通行业发展保驾护航.4 1.3.美国酒水消费量持续提升，推动流通行业不断扩大.5 2.美国酒流通批发集中度高，龙头并购做大做强.62.1.美国葡萄酒、烈酒渠道集中度高，啤酒较低.6 2.2.美国酒流通霸主Southern Glazers.7 2.3.不断收购成就美国第二大酒水分销商RNDC.9 2.4.行业第三Breakthru.11 3.国内酒流通行业持续升级，集中度尚待提升.123.1.中国酒流通行业尚未成熟，传统渠道效率低.12 3.2.国内酒流通行业集中度低，扁平化、品牌化成为趋势.14 3.3.国内酒流通主要参与者模式对比.15 3.4.财务对比：华致酒行盈利能力优势显著.18 4.对比美国，国内酒流通行业挑战与机遇并存.195.投资建议.216.风险提示.22 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 序言序言 美国酒流通行业经过百年的发展，已经成长为一个很成熟的行业，市场集中度高，龙头企业优势显著。探究其做大做强的因素，我们认为法律制度是行业发展的基础，降本增效是其发展的核心，而长期不断的内生外延增加销售区域是其做大做强的推动力。反观国内酒流通行业，目前仍处于发展的初期，国内酒消费规模巨大，但流通环节仍存在环节多、效率低、假货多等问题，未来流通环节专业化是大势所趋，但尚需时日。法律制度上的差异会使得酒流通企业面临厂商的直接竞争和博弈，但同时也提供了延伸产业上下游的机会。长期来看，品牌、渠道、物流、盈力强的龙头企业有望通过内生外延并进的方式持续做大做强。图图 1 1：美国酒流通企业做大做强的因素美国酒流通企业做大做强的因素 数据来源：国泰君安证券研究 注：本报告讨论的主要是酒流通批发企业，即流通的中间环节，并以烈酒、葡萄酒流通批发行业为主 1.美国酒类消费需求巨大，美国酒类消费需求巨大，政策指引行业发展政策指引行业发展 1.1.什么是酒类流通行业？什么是酒类流通行业？酒流通是指将酒类商品从生产商销售到销售者手中的过程。酒流通是指将酒类商品从生产商销售到销售者手中的过程。酒类商品是指酒精度在 0.5%vol 以上的酒精饮料，包括发酵酒、蒸馏酒及配制酒。其中发酵酒包括啤酒、葡萄酒、果酒、黄酒，蒸馏酒包括白酒、白兰地、威士忌等，配制酒则分为植物类配制酒和动物类配制酒等。酒类流通主要是指酒类商品从生产领域向销售领域的流动流程，连接生产商和销售终端，包括采购、储运、批发、宣传以及服务等与此有关的系列活动。而酒流通行业产品主要以葡萄酒、烈酒和啤酒为主。本报告讨论的主要本报告讨论的主要是酒流通批发企业，即流通的中间环节是酒流通批发企业，即流通的中间环节，并以烈酒、葡萄酒流通批发行，并以烈酒、葡萄酒流通批发行业为主业为主。葡萄酒烈酒零售终端以专卖店为主，啤酒零售终端以葡萄酒烈酒零售终端以专卖店为主，啤酒零售终端以C CS S和便利店为主。和便利店为主。葡萄酒、烈酒基于消费群体的定位，下游主要以酒类专卖店等规格较高美国酒流通法律保障内生外延差异竞争降本增效长期布局 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 的渠道为主，而餐饮酒店、大型商超、便利店流通比例依次降低。啤酒因其快消属性较为明显，主要销售给便利店，其次是大型商超、餐饮酒店和酒类专卖店，而后销售给消费者。1.2.政策为美国酒流通行业发展保驾护航政策为美国酒流通行业发展保驾护航 美国酒流通行业按照供应商、经销商、零售商以及终端消费者三级体系美国酒流通行业按照供应商、经销商、零售商以及终端消费者三级体系顺次流通，且严格遵循直邮售卖限制法。顺次流通，且严格遵循直邮售卖限制法。美国酒类流通行业严格遵循三级分销制，供应商（包括生产者和进口商等）、批发商和零售商的职能被各州法律严格定义，酒类的销售渠道由这三方共同组成。对美国的现代酒类市场影响最大的事件，是在 1920 年开始实施的禁酒令（The Prohibition），虽然在 1933 年该法案被废止，但是禁酒令时期的三级分销体系沿用至今。长达 14 年的禁酒令不仅并没有解决酒类市场混乱的状况，反而助长了黑市的滋生和黑帮势力的强大，因此在 1933 年所颁布的宪法第 21 次修正案中，提出各州有权对酒类的销售进行立法，并赋予各州政府独立对酒类流通的管控权力。三级体系就是在这一过程中发展出来的一个产物，立法者希望引入强制的批发商环节且限制酒流通行业垂直整合，再通过对批发商数量的限制，调控各环节在市场上的话语权，避免销售泛滥。要成为批发商或是零售商需要经过政府的审核，获得相应的执照，而美国对于这类执照的发放管理也非常严格。葡萄酒和烈酒批发行业主要分销葡萄酒，蒸馏酒精饮料和各种中性烈酒，批发商的酒图图 2 2：酒流通：酒流通批发企业连接生产商和零售终端批发企业连接生产商和零售终端 数据来源：国泰君安证券研究。注：箭头线条的粗细代表批发商流通到下游的比例高低。葡萄酒、烈酒生产商酒类专卖店餐饮酒店大型商超便利店批发商消费者啤酒生产商酒类专卖店餐饮酒店大型商超便利店批发商消费者 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 精产品从制造商处购买并以批发的形式销售给获得官方许可的零售商。图图 3 3：美国酒流通行业严格遵循三级体系：美国酒流通行业严格遵循三级体系 数据来源：国泰君安证券研究 政策逐步规范，酒类批发商掌握话语权。政策逐步规范，酒类批发商掌握话语权。直邮售卖限制法阻碍了酒庄直接向顾客销售酒类。由于互联网和葡萄酒旅游业的发展，酒庄直邮的销售方式大受欢迎。这种方式跳过三级体系中的批发商和零售商，但酒庄直邮对美国消费者来说也有较多限制。目前美国仍有十个州（阿拉巴马州，特拉华州，肯塔基州，马萨诸塞州，密西西比州，蒙大拿州，俄克拉何马州，宾夕法尼亚州，南达科他州，犹他州）完全禁止酒庄将葡萄酒直邮销售，即使在那些允许直邮销售的州，也会在数量上或税收上做出一定的限制。美国酒流通政策法规极大地提升了酒类批发商的重要性及话语权，是行业发展的重要基础。1.3.美国酒水消费量持续提升，推动流通行业不断扩大美国酒水消费量持续提升，推动流通行业不断扩大 美国葡萄酒及烈酒批发行业市场规模超过千亿美元，年复合增长率美国葡萄酒及烈酒批发行业市场规模超过千亿美元，年复合增长率 2.5%2.5%，主要驱动力为葡萄酒及烈酒人均消耗量及客单价的提升。主要驱动力为葡萄酒及烈酒人均消耗量及客单价的提升。据 IBIS World 测算，2018 年葡萄酒及烈酒批发行业市场规模为 1040 亿美元，2014-2018 年复合增长率约为 2.5。美国葡萄酒及烈酒的人均消耗量自禁酒令废止以来，有着较为明显的波动，近年来烈酒及葡萄酒的变化一致，呈缓慢上升趋势，烈酒年消耗量为人均 2.5-3 升，葡萄酒年消耗量为人均 1.3-1.6 升。2010-2017 年间美国葡萄酒年销售量呈上升趋势，年复合增长率约为 2.2%。供应商酒类生产者酒类进口商批发商零售商终端消费者 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 图图 4 4：美国葡萄酒烈酒人均消耗量近年来逐步上美国葡萄酒烈酒人均消耗量近年来逐步上升升 图图 5 5：美国葡萄酒年销售量持续增长美国葡萄酒年销售量持续增长 数据来源：National Institute on Alcohol Abuse and Alcoholism(NIAAA)，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 与美国烈酒及葡萄酒的人均消费量相比，英国酒类人均消费量更大，且葡萄酒占比高于烈酒，近年来两大酒类人均消耗量保持平稳，烈酒年消耗量为人均 2-2.5 升，葡萄酒年消耗量为人均 3.9-4.2 升。同期英国葡萄酒年销售量波动较为明显，近年来呈波动下降趋势。图图 6 6：英国葡萄酒烈酒人均消耗量近年来保持平英国葡萄酒烈酒人均消耗量近年来保持平稳稳 图图 7 7：英国葡萄酒年销售量英国葡萄酒年销售量波动下滑波动下滑 数据来源：World Health Organization Global Health Observatory，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.美国酒流通美国酒流通批发批发集中度高，龙头并购集中度高，龙头并购做大做强做大做强 2.1.美国葡萄酒、烈酒渠道集中度高，啤酒较低美国葡萄酒、烈酒渠道集中度高，啤酒较低 葡萄酒和烈酒批发行业处于成熟期，兼并收购促使企业做大做强。葡萄酒和烈酒批发行业处于成熟期，兼并收购促使企业做大做强。禁酒令废止（1933 年）后，批发商成为酒类产品销售中的重要环节，于是该行业迎来了快速增长期。由于酒类批发执照由各州颁发，不同批发商覆盖区域各异。近年来随着行业发展进入成熟期，主要竞争者的并购活动3.031.5900.511.522.533.544.51900191919341938194219461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010烈酒（升/人）葡萄酒（升/人）禁酒令2828.329.230.330.73131.732.60.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2526272829303132332010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国葡萄酒年销量（亿升）YoY4.172.2700.511.522.533.544.51961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015烈酒（升/人）葡萄酒（升/人）1312.912.812.712.612.912.912.7-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%12.412.512.612.712.812.91313.12010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017英国葡萄酒年销量（亿升）YoY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 不断出现，以快速获得相应市场的批发执照从而扩大销售区域：2016 年，市占率第一的 Southern Wine&Spirits of America(22.1%)与市占率第四的 Glazers Family of Companies(6.7%)合并成立 Southern Glazers Wine and Spirts;同年，市占率第三的 Charmer Sunbelt Group(10.4%)和 Wirtz Beverage Group(3.4%)合并成立 Breakthru Beverage Group，合并后市场占有率跃升为行业第二。图图 8 8：美国酒批发美国酒批发 C CR3R3 约约 55.8%55.8%（2 2018018）数据来源：IBIS world，国泰君安证券研究 啤酒批发行业市场集中度较低啤酒批发行业市场集中度较低。葡萄酒及烈酒批发行业与啤酒批发行业不同，相对所受制约小。啤酒批发商从生产商购入，将啤酒大量供应至超市及便利店，流通渠道更加多元。美国最大的啤酒批发商销量占比仅为 5.5%，CR2 约 7%。而葡萄酒及烈酒主要供应至酒类专营商店及餐饮酒店等场所，行业壁垒较高。图图 9 9：啤酒批发行业市场集中度相对较低，啤酒批发行业市场集中度相对较低，CR2CR2 约为约为 7%7%数据来源：IBIS world，国泰君安证券研究 2.2.美国酒流通美国酒流通霸主霸主Southern GlazerSouthern Glazers s 30%14%12%44%Southern Glazers Wine and Spirits LLCRepublic National Distributing Company LLCBreakthru Beverage Group LLC其他5.50%1.50%93.00%Reyes Beverage GroupSilver Eagle DistributorsOthers 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Southern GlazerSouthern Glazers Wine and Spirits LLC s Wine and Spirits LLC 是一家业务遍布是一家业务遍布 4444 个州个州、位居行业龙头位居行业龙头的葡萄酒和烈酒的的葡萄酒和烈酒的酒产品酒产品分销公司。分销公司。该公司是由 Southern Wine&Spirits of America Inc.和 Glazers inc.两家独立的私营公司 2016 年合并而来，总部设在迈阿密。除了批发业务，该公司还为酒精饮料提供数据分析服务。Southern Glazers Wine and Spirits LLC已经连续 11 年作为南滩葡萄酒美食节美食网和烹饪频道的主办方。该公司继续扩大其产品供应，并通过与主要供应商签订新的分销协议扩张其地理范围。图图 1010：Southern GlazerSouthern Glazers s 业务遍布业务遍布 4444 州州 数据来源：公司官网 早期早期主要主要通过通过异地扩张做大规模异地扩张做大规模，后期通过并购实现快速整合扩张。，后期通过并购实现快速整合扩张。Southern Glazers 成立已超过 100 年，在发展的早期，公司主要通过异地扩张实现规模的放大，因为酒类批发是一个区域性很强的生意，而早期各州的竞争格局还没有确定，所以通过异地扩张是效果最好的方式。在发展的后期，行业竞争格局比较确定，异地扩张有时难以撼动当地的老牌竞争对手，外延并购成为有效的方式。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 图图 1111：Southern GlazerSouthern Glazers s 通过持续内生外延扩大销售区域通过持续内生外延扩大销售区域 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 Southern Glazers 收入规模超过收入规模超过 180 亿美元。亿美元。2013-2018 年，Southern Glazers 收入以 3.5%的年率增长，2018 年达到 183 亿美元（2016 年合并前的收入数据是通过两家独立公司的收入得出的）。除了 2016 年的合并，Southern Glazers 对新的地理市场和分销协议的扩张，也会继续推动该公司的收入增长。表表 1 1:GlazerGlazers s 收入规模超过收入规模超过 1 18080 亿美元亿美元 年份 收入（亿美元）YOY（%）利润（亿美元）YOY（%）2013 154 N/C 6.16 N/C 2014 162 5.2 5.83-5.3 2015 155-4.3 7.13 22.3 2016 165 6.5 5.78-19.0 2017 175 6.1 6.30 9.1 2018 183 4.3 6.53 3.7 数据来源：IBIS world，国泰君安证券研究 2.3.不断收购成就美国第二大酒水分销商不断收购成就美国第二大酒水分销商RNDCRNDC Republic National Distributing Republic National Distributing Company LLC(RNDC)Company LLC(RNDC)是美国第二大酒是美国第二大酒精饮料分销商。精饮料分销商。公司成立于 2007 年 5 月，是由 Republic Beverage 与National Distributing Company 合并而成。RNDC 目前在美国 22 个州和华盛顿特区运营，拥有 9500 名员工，总部位于德克萨斯州。（1909-1968）1909年Jumbo Botting Company成立，Louis Glazer三个儿子成为Glazer的批发分销商。该公司被任命为达拉斯的Schlitz Beer经销商初创期扩张期快速增长期1943年 Glazers在路易斯安那州开业1944年 Glazers在阿肯色州开业1966年 Glazers在亚利桑那州开业1968 年BennettGlazer 加 入Glazers，Inc（1997-2004）1997-2004年 Glazer增加了五个州：密苏里州（1997年），印第安纳州（1998年），爱荷华州和俄亥俄州（1999年），堪萨斯州（2001年），俄克拉荷马州（2003年）2013-2015年 Southern部署了领先的供应链技术。在加利福尼亚州Tracy的葡萄酒和烈酒行业建立了第一个区域配送中心，并在加州的Union City建立了一个高科技ASRS设施2014年 Wayne Chaplin被任命为Southern的总裁兼首席执行官2016年 Southern Glazers Wine and Spirits成立（2005-至今）2005-2010年 Glazers 扩展了密西西比州2011-2013年 Glazer的业务范围扩展到田纳西州2011年，阿拉巴马州和美属维尔京群岛2012年以及加拿大2013年 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 图图 1212：RNDCRNDC 业务遍布业务遍布 2222 州州 数据来源：公司官网 商业收购促使企业做大做强。商业收购促使企业做大做强。RNDC 是 Republic Beverage 与 National Distributing Company 合并而来的，而这两家公司从成立开始通过收购的方式扩张销售范围。2007 年两家合并之后，RNDC 一直通过合作和收购来扩大其地域市场影响力。2007 年，RNDC 与 Capital Group 在南卡罗来纳州合作建立了 RNDC 业务。2008 年，RNDC 收购了 Nebraska Wine&Spirits 和 United Distillers Products Co.，有效地进入了内布拉斯加州市场。2011 年，RNDC 通过与 Young s market 公司的合作关系进入了亚利桑那州市场。在这五年里，RNDC 于 2014 年与密歇根州的National Wine&Spirits 建立了合作关系。2017 年 11 月，RNDC 与美国和加拿大啤酒、葡萄酒和烈酒分销商兼经纪商 Breakthru Beverage Group 正式宣布有意合并资产和业务。Breakthru 于 2016 年由 Charmer Sunbelt Group 和 Wirtz Beverage Group 合并而成。RNDC 与第三名的Breakthru 目前也正在推进。图图 1313：RNDCRNDC 依靠外延并购不断做大做强依靠外延并购不断做大做强 （1898-1947）1898年 N Goldring Corp.作为第一家有执照的啤酒经销商在弗罗里达州成立1920年 禁酒令开始1933年 禁酒令结束1935年 Chris Carlos 在亚特兰大建立Dixie红酒公司。初创期发展巩固期新时代1939年Block Distributing 在圣安东尼奥建立1942年National Distributing 在亚特兰大建立1946年 Magnolia Marketing Distributorship 在路易斯安那州建立。1947年 National Distributing进入了弗罗里达市场（1970-2006）1970年 Magnolia Marketing在密西西比州开业。1980-1990年National Distributing收购Best Brands，Ledo.MagnoliaMarketing（科罗纳多州），UnitedBeverage（亚利桑那州）。1993年 National Distributing在南加州开业1996-1997年 Block Goldring 收购Tarrant Distributor和Julius ScheppsCompany（达拉斯和休斯顿），成立了Republic Beverage Company。收购Kronheim companies进入了亚特兰大州中部，马里兰州，弗吉尼亚州和华盛顿。1998-2006年 National Distributing收购Midwest Wine&Spirits（俄亥俄州）,Forman Brothers（亚特兰大州中部），Broudy Kanter（弗吉尼亚州）,Terk Distributing Company，Oklahoma Brokerage Operation（西得克萨斯州）,Grand Vin(科罗纳多州)，所有的Block Goldring Company 命名为 Republic Beverage Company。收购Congress（北达科他州）,SODAK（南达特他州），Horizon Beverage（肯塔基州）。National Distributing 和Republic Beverage宣布合并，成为美国第二大批发商。（2007-至今）2007年 合并完成，Republic National Distributing诞生2008 年RepublicNationalDistributing 收 购Nebraska Wine&Spirits进入了内布拉斯加州2010 年Republic National Distributing 通 过 和National Wine and Spirits 合作进入了印第安纳州。2011年 Republic National Distributing 通过和Youngs Market 成为伙伴关系进入了亚利桑那州。2014年 Republic National Distributing通过和National Wine and Spirits 合作进入了密西根州。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2013-2018 年 RNDC 收入以 6.3%的年化速度增长，2018 年总收入超过 74亿美元，主要得益于因于 RNDC 的收购和合作战略。2014 年，该公司与葡萄酒和烈酒制造商 Pernod Ricard USA)达成协议，在德克萨斯州、路易斯安那州、马里兰州、内布拉斯加州、北达科他州、俄克拉荷马州、南达科他州、华盛顿特区以及弗吉尼亚州、佐治亚州和新墨西哥州的部分地区独家销售。此外，与 Breakthru Beverage Group 即将进行的合并预计也将推动收入和市场份额的增长。表表 2 2:RNDCRNDC 营收超过营收超过 7 74 4 亿美元亿美元 年份 收入（亿美元）YOY（%）利润（亿美元）YOY（%）2013 54.6 N/C 2.18 N/C 2014 61.0 11.7 2.20 0.5 2015 67.5 10.7 3.11 41.4 2016 65.4-3.1 2.29-26.3 2017 70.0 7.0 2.52 10.1 2018 74.1 5.8 2.65 5.1 数据来源：IBIS world、国泰君安证券研究 2.4.行业第三行业第三BreakthruBreakthru Breakthru Beverage Group LLC（Breakthru）是一家北美葡萄酒，烈酒和啤酒批发商，雇用约 10,000 名员工，在 13 个州运营。它为零售商，酒吧，餐馆和饮料企业提供产品。Breakthru 饮料集团成立于 2016 年，由 Charmer Sunbelt 和 Wirtz Beverage 合并而成。Breakthru 的业务范围包括：亚利桑那州，科罗拉多州，特拉华州，佛罗里达州，伊利诺伊州，马里兰州，明尼苏达州，内华达州，宾夕法尼亚州，南卡罗来纳州，弗吉尼亚州，威斯康辛州 此外，该公司还在加拿大开展业务。Breakthru Beverage 目前总部位于纽约州纽约市。此外，Breakthru 还购买了 Bacchus Importers，一家在马里兰州，特拉华州和华盛顿特区经营的精品葡萄酒和烈酒批发商。Breakthru Beverage Group LLC 和 RNDC的销售区域互补性较强，这也是这两家公司计划合并的原因，合并以后更大的规模将有利于增加规模优势，降低采购和物流成本。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 图图 1414：Breakthru Breakthru 业务遍布业务遍布 1313 州州和加拿大和加拿大 数据来源：公司官网 表表 3 3:BreakthruBreakthru 营收近年来有所下滑营收近年来有所下滑 年份 收入（亿美元）YOY（%）利润（亿美元）YOY（%）2013 67.13 N/C 2.69 N/C 2014 70.50 5.0 2.54-5.5 2015 77.00 9.2 3.54 29.6 2016 54.00-29.9 1.89-46.6 2017 56.74 5.1 2.04 8.1 2018 59.63 5.1 2.13 4.4 数据来源：IBIS world，国泰君安证券研究 3.3.国内酒流通行业持续升级，集中度尚待提升国内酒流通行业持续升级，集中度尚待提升 3.1.中国酒流通行业中国酒流通行业尚未成熟尚未成熟，传统渠道效率低传统渠道效率低 传统分销渠道分散，国内酒流通行业尚未成熟。传统分销渠道分散，国内酒流通行业尚未成熟。美国酒类流通领域受政策影响较为明显，前三大企业占比近六成，规模效应相对显著。反观国内，整个行业的竞争格局较为分散，且起步较晚。此外，分销渠道多样化及零售终端分散也导致酒类批发行业发展较慢。改革开放以来，我国酒类流通主要划分为四个发展阶段：第一阶段（第一阶段（19901990 年以前）：酒类产品计划供应，销售终端形式单一。年以前）：酒类产品计划供应，销售终端形式单一。各级糖酒公司及国营商店成为酒类产品的主要分销渠道。首先，省级糖烟酒公司将产品计划调拨或授权给地市级糖烟酒公司，再逐级往下调拨给县级及乡镇级糖烟酒公司，进而输送至零售商。此时，酒类销售终端形式单一，主要为餐饮终端和零售店及部分百货商场。每级批发价及零售价之间有明确价差，且渠道固定。这种销售层级多、渠道封闭的流通模式，降低了酒类产品流通的效率，不利于酒类流通行业的发展及消费者的购买。第二阶段（第二阶段（19901990-20052005）：逐步转型市场配置，经销商话语权提高。）：逐步转型市场配置，经销商话语权提高。这一 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 阶段酒类品种不断丰富，大型酒类经销商崛起代替了国有糖烟酒公司的主导地位。各大酒厂纷纷在一定范围内设立总经销商，并由总经销商发展二级、三级批发商，厂家仅管理总经销这一级别，大大提升流通效率。同时，总经销模式培养的一批大型经销商凭借广阔的分销网络获得了更强的话语权，生产商逐渐难以控制产品的货物流向及产品品质，流通环节经常出现假酒，对酒流通行业发展造成了严重不良影响。第三阶段（第三阶段（20052005-20122012）：流通渠道趋向扁平化、多元化、品牌化、规模）：流通渠道趋向扁平化、多元化、品牌化、规模化。化。在加快产品流通、降低流通成本及控制产品品质的市场化趋势下，生产厂商和酒类经销商的营销重心逐渐转移，销售终端的重要性愈加彰显。酒类销售渠道逐步扁平化，销售流程简化，部分实力雄厚的批发商进一步转型成为零售商。随着消费需求向个性化方向发展，酒类零售终端呈现多元化格局。除餐饮、商超、名烟名酒店等酒类零售终端外，专业连锁店、专卖店等新型平台出现并发展迅猛。此外，酒类流通企业在品牌运营、市场推广以及消费者培育方面较过去更为专业。流通企业通过扩大经营规模，一方面可以带来成本优势，另一方面通过规模化的集中采购、统一销售，既增强了对上游的议价能力，也提升了终端产品的保真程度。第四阶段（第四阶段（20132013 年至今）：新型渠道兴起，数字化营销创变酒流通业。年至今）：新型渠道兴起，数字化营销创变酒流通业。随着电子商务产业生态日臻完善，酒类销售电商平台开始兴起，成为了传统销售渠道的重要补充。酒类电商通过低成本的虚拟货架提供丰富的产品品种展示，满足了消费者多样化选择的需求，又通过削减销售层级，压缩渠道费用，让利给消费者。这一优势既吸引了部分酒类生产企业的加入，又催生出新的运营模式。目前，酒类电商的运营模式主要有两类，一种是由生产企业自建平台进行线上销售，即“生产企业+电商”模式，另一种则是销售企业转型成为酒类垂直电商平台，包括纯线上电商和O2O 两种模式。图图 1515：中国酒流通行业流通渠道多元化趋势明显中国酒流通行业流通渠道多元化趋势明显 省级糖烟酒公司地市级糖烟酒公司县级糖烟酒公司乡、镇级糖烟酒公司零售商餐饮终端零售店百货商场酒类产品计划供应，销售终端形式单一第一阶段（1990年以前）计划供应向市场配置转变，经销商话语权提升第二阶段（1990-2005）第三阶段（2005-2012）第四阶段（2013年以来）区域总经销商二级批发商三级批发商零售商区域总经销商二级批发商零售商餐饮商超名烟名酒专卖店流通渠道逐步趋向扁平化、多元化、品牌化，规模化区域总经销商二级批发商零售商线下新型渠道兴起，营销成为重点生产商+电商销售企业转型垂直电商纯线上电商O2O线上 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 数据来源：华致酒行公司公告，国泰君安证券研究 传统酒类流通中间环节多，效率低。传统酒类流通中间环节多，效率低。酒类产业链主要包括研发、生产和销售环节，为降低运营成本、提高效率，酒类品牌商通常将销售流通交与下游经销商负责，经销商将商品层层分销至零售终端，从中赚取差价。近年来，随着互联网普及，年轻消费人群崛起，电商渠道也开始逐渐发育，电商具有减少中间层级加价、品类齐全、克服地域差异等优势，能更好地满足消费者需求。图图 1616：传统酒类流通链条：传统酒类流通链条经过多层批发商传到终端经过多层批发商传到终端 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.国内酒流通行业集中度低国内酒流通行业集中度低，扁平化、品牌化成为趋势，扁平化、品牌化成为趋势 美国酒类流通行业集中度远超国内，国内渠道经销商极度分散需整合美国酒类流通行业集中度远超国内，国内渠道经销商极度分散需整合，趋向扁平化、品牌化。趋向扁平化、品牌化。截至 2016 年底，我国酒类经营者数量有 82 万家，其中 65%是零售企业，18%是餐饮企业，15%是批发企业。我国酒类流通经营者虽然数量很多，但集中度低、良莠不齐，而且主要是中低端白酒为主，有渠道售卖高端白酒的比例很低，而能做好高端白酒销售的比例就更低了。酒类流通分销层级多，流通环节缺乏规范化的管理，品牌商难以控制产品的流通以及品质，而酒类造假利润高，消费者也难以通过外观判断其真实性，品牌效应成为重要优势。近年来，为提升供应链效率、保证产品质量，分销层