可转债半年度策略报告：穿越波动稳中求进-20190611-海通证券-21页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益研究固定收益研究 证券证券研究研究报告报告 可转债半年度策略报告可转债半年度策略报告 2019 年年 06 月月 11 日日 Table_Title相关研究相关研究 Table_ReportInfo 行业或将分化（下修转债有哪些财务特征）2019.05.25 市场短期震荡（转债产业链梳理：电力与电力设备板块）2019.05.18 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email: 穿越波动，稳中求进穿越波动，稳中求进 Table_Summary投资要点：投资要点：行情回顾：先涨后跌，估值压缩行情回顾：先涨后跌，估值压缩19 年转债年转债先涨后跌。先涨后跌。19 年一季度转债上涨，二季度下跌。截至 6 月 6 日，中证转债指数年内上涨 9.47%。个券涨多跌少，风格上股性券、小盘券表现较好；行业上成长板块表现较好。估值方面，目前转股溢价率均值 27.1%，年内下降了 10.5 个百分点，其中股性券估值处于均值水平，债性券估值偏低，混合性券估值偏高。19 年转债行情复盘。年转债行情复盘。1 月行情初期，转债提前反应，除跟随正股上涨外，部分质优、低估标的还能走出独立行情。2 月行情中期，权益上涨带动转债，估值大幅压缩，高价股性券表现更佳。3 月行情后期，低价券、滞涨券出现补涨，转债走势分化。4月由涨转跌，转债提前反应，出现平价和估值双杀。但经历杀估值后，转债性价比重新回升，5 月的急跌中表现强于股市，抗跌性明显。供需情况：供给加快，需求回暖供需情况：供给加快，需求回暖供给：发行大幅提供给：发行大幅提速速。1-5 月转债发行数量达到 52 只，金额在 1500 亿元左右，已经大幅超过 18 年全年的转债发行规模（790 亿元左右）。预案方面，截至 19 年 6月 6 日，待发新券共 5504 亿元，其中转债 242 只，合计金额 4923 亿元。一级申购一级申购回暖回暖，收益可观，收益可观。19 年以来转债市场表现较好，一级申购明显转暖。19年至今转债网上平均申购户数上升至 70 万户左右，网下平均申购户数接近 5000 户，中签率出现明显下降。而 19 年以来上市转债平均价格达到 109.5 元，溢价率在 8.5%左右，破面率不足 20%，有明显的赚钱效应。条款情况：赎回增多，条款情况：赎回增多，下修延续下修延续转债赎回增多转债赎回增多，下修延续，下修延续。19 年以来共有 6 只转债强赎转股退出，主要集中在一季度，是继 15 年 5-7 月之后的新一轮强赎高峰。下修方面，19 年以来有 11 只转债下修，均为非回售的主动下修，下修情况愈发复杂。下修转债有哪些特征下修转债有哪些特征。1）以中低评级的民企为主，行业方面偏制造业，其中环保和银行的下修率较高。2）盈利能力明显较差，净利润增速和 ROE 整体较低。3）应收账款和长期应收款占比较高，应收账款周转率显著偏低，流动性不佳。4）财务费用较高，净利率较低，转债带来的财务费用压力对公司净利润有明显影响。5）大股东质押率较高（大股东流动性也较紧张），商誉占比较高。转债策略：穿越波动，稳中求进转债策略：穿越波动，稳中求进权益市场保持乐观权益市场保持乐观。估值方面，目前 WIND 全 A 指数、沪深 300 指数等估值均处于历史中位数以下，股市估值依然不高，相比债券、房地产等性价比突出。业绩方面，减税影响下企业利润增速或提前见底回升，下半年权益市场有望迎来盈利驱动。行情新阶段，板块或分化？行情新阶段，板块或分化？我们对今年宏观环境的判断是经济、融资均 L 型企稳，货币政策偏松+财政政策发力，三大需求中投资下滑、出口下滑，消费回升。而这样的宏观环境和政策组合，主要利好成长和消费行业。过去 4 轮牛市中，均出现了领涨的核心板块，我们认为下半年盈利驱动行情下，行业走势或分化，信息基建、5G、光伏、汽车、食品饮料、券商等核心板块可重点关注。转债策略：穿越波动，稳中求进转债策略：穿越波动，稳中求进。短期权益市场震荡，利空因素未完全释放，转债以稳为主，关注价格低、估值低的“双低”标的。但下半年经济、融资有望企稳，企业盈利或提前见底，转债中期求进，保持乐观。策略上，上半年重仓位，个券普涨行情下，转债配臵规模决定收益。下半年重结构，行情进入新阶段将突出核心板块，行业或分化，重点关注政策利好或基本面改善的行业，如成长、消费、金融等。风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。固定收益研究可转债半年度策略报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录1.行情回顾：先涨后跌，估值压缩.51.1 19 年转债先涨后跌.5 1.2 成长风格表现更佳.6 1.3 19 年转债行情复盘.8 2.供需情况：供给加快，需求回暖.92.1 供给：发行大幅提速.9 2.2 一级申购回暖.9 2.3 需求：基金转债持仓增加.11 3.条款情况：赎回增多，下修延续.123.1 19 年转债赎回增多.12 3.2 下修博弈愈发复杂.13 3.3 下修转债有哪些特征.13 4.转债策略：穿越波动，稳中求进.144.1 转债经历涨跌周期.14 4.2 权益市场依然乐观.15 4.3 转债策略：穿越波动，稳中求进.16 固定收益研究可转债半年度策略报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中证转债指数和 WIND 全 A 指数.5 图 2 转股溢价率均值和纯债溢价率均值（%）.5 图 3 不同平价转债的转股溢价率（%）.6 图 4 转债市场日均成交额（亿元）.6 图 5 各类转债 19 年至今的涨跌幅情况.6 图 6 各行业转债 19 年至今的涨跌幅情况.7 图 7 转债涨跌幅前 20 位（截至 6 月 6 日）.7 图 8 转债涨跌幅后 20 位（截至 6 月 6 日）.7 图 9 各行业的转债个数和金额（截至 6 月 6 日）.7 图 10 不同规模的转债数量（个，截至 6 月 6 日）.8 图 11 不同评级的转债数量（个，截至 6 月 6 日）.8 图 12 中证转债指数和 WIND 全 A 指数 1-5 月涨跌幅.8 图 13 转债上涨阶段的表现.9 图 14 转债下跌阶段的表现.9 图 15 18 年以来转债发行个数与金额（截至 6 月 6 日）.9 图 16 19 年以来转债网上申购户数（万户）.10 图 17 转债新券申购中签率（%）.10 图 18 转债网下申购户数（户）.10 图 19 转债新券上市首日价格（元）.11 图 20 转债新券上市首日溢价率（%）.11 图 21 公募基金转债持仓情况.12 图 22 19 年 5 月上交所转债持有结构.12 图 23 19 年以来转债持仓占比的变动.12 图 24 下修转债的应收账款情况.14 图 25 下修转债的净利率和财务费用率（%）.14 图 26 转债下修的一般逻辑.14 图 27 WIND 全 A 指数和中证转债指数走势（以 18 年底为 100 点定基）.15 图 28 部分股指的 PE-TTM 走势（倍）.15 图 29 部分股指的 19 年的涨跌幅情况（%，截至 6 月 6 日）.15 图 30 部分股指 PE-TTM 在历史上的分位数（截至 6 月 6 日）.15 图 31 A 股上市公司的净利润增速和名义 GDP 增速（%）.16 固定收益研究可转债半年度策略报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32 转债 7 大行业 19Q1 涨幅.16 图 33 近 15 年 4 轮牛市的领涨板块.16 图 34 双低指数的收益情况.17 图 35 双低指数的走势.17 表目录表目录 表 1 已经触发或接近触发赎回的转债信息.13 表 2 18 年以来转债下修信息整理.13 固定收益研究可转债半年度策略报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.行情回顾：行情回顾：先涨后跌，估值压缩先涨后跌，估值压缩 1.1 19 年转债先涨后跌年转债先涨后跌 19 年一季度市场转暖，转债跟随权益市场大幅上涨。但二季度以来，受到中美贸易摩擦等因素影响，转债再度回调。截至 6 月 6 日，19 年中证转债指数上涨了 9.47%；我们计算的转债全样本指数（包含公募 EB）上涨了 6.9%。同期上证综指上涨 13.4%，沪深 300 指数上涨 18.4%，创业板指上涨 13.2%，WIND 全 A 指数上涨 16.5%。图图1 中证转债指数和中证转债指数和 WIND 全全 A 指数指数 300032003400360038004000420044004600480050002502602702802903003103203303403502017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05中证转债指数WIND全A指数（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 估值方面，19Q1 随着股市的大涨，转债溢价率大幅压缩；4 月份之后股市下跌，转债溢价率出现回升。截至 6 月 6 日，转债市场的转股溢价率均值 27.1%，年内下降了10.5 个百分点；纯债溢价率均值 12.4%，年内上升了 2.7 个百分点。其中转股溢价率仍处于历史均值（31.4%）以下，回到了 18 年 6 月时的水平。图图2 转股溢价率均值和转股溢价率均值和纯债溢价率纯债溢价率均值（均值（%）0204060801001200102030405060708014/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07转股溢价率均值（%）纯债溢价率均值（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 其中平价 75 元以下（债性）、75-100 元（混合性）、100 元以上（股性）转债的转股溢价率分别为 67.1%、19.8%、6%，今年以来分别变动-5.8、0.7 和 2.2 个百分点。目前的估值高吗？如果是以 06 年以来为时间窗口，则目前股性、债性、混合性券的估值均在历史均值以下。但如果是计算 17 年 9 月以来（信用申购之后）的估值，则目前股性券估值处于均值水平，债性券估值偏低，混合性券估值偏高。固定收益研究可转债半年度策略报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 不同平价转债的转股溢价率（不同平价转债的转股溢价率（%）-2002040608010012014014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07低平价：75元以下中平价：75-100元高平价：100元以上 资料来源：Wind，海通证券研究所 18 年转债市场行情低迷，成交量在 1 月份短暂走高后逐渐下降，全年转债市场日均成交量仅在 22 亿元左右，其中 18Q4 转债日均成交量已经萎缩至 16 亿元左右。19 年以来转债大幅上涨，成交量也迅速回升，在 3 月份达到高位，转债日均成交量最高超过 130 亿元，此后回落至 50-100 亿元的区间。19 年至今日均成交量均值 62.5亿元，较 18 年有明显回升，其中 5 月份日均成交量均值在 70 亿元左右。图图4 转债市场日均成交额（亿元）转债市场日均成交额（亿元）0204060801001201401602012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/31 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 成长风格表现更成长风格表现更佳佳 从风格来看，股性券、小盘券表现更好。从风格来看，股性券、小盘券表现更好。转债是股债结合的品种，因此股市和债市的相对强弱会影响到转债市场的走势和风格。从价格来看，19 年至今低价券涨幅较大，中高价券涨幅相对略低。但从平价来看，高平价的股性券涨幅明显较高，混合性和债性券涨幅相对较低。此外，从规模来看，今年是比较明显的小券行情。涨幅来看小盘券中盘券大盘券。图图5 各类转债各类转债 19 年至今的涨跌幅情况年至今的涨跌幅情况（截至（截至 6 月月 6 日）日）6.9%12.5%7.0%7.6%6.8%6.3%15.9%12.5%8.0%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%全样本（包含公募EB）价格100元以下价格100-110元价格110元以上平价75元以下平价75-100元平价100元以上规模8亿以下规模8-20亿规模20亿以上 资料来源：Wind，海通证券研究所 固定收益研究可转债半年度策略报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从行业来看，成长风格表现更好从行业来看，成长风格表现更好。我们将转债个券分为下图 6 中的 7 大行业。19年至今转债各行业普涨，但涨幅有所差异。TMT 行业和电力设备、机械、军工行业涨幅最高；然后是金融地产、建筑与公用事业、消费；表现最差的是医药和周期。总体来看，成长风格表现更佳。图图6 各行业转债各行业转债 19 年至今的涨跌幅情况年至今的涨跌幅情况（截至（截至 6 月月 6 日）日）6.9%2.3%7.2%5.6%7.2%11.6%10.9%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%全样本（包含公募EB）周期金融地产消费建筑、公用事业TMT电力设备、机械、军工医药 资料来源：Wind，海通证券研究所 个券方面，19 年以来转债个券 123 涨 55 跌。涨幅前 5 位是特发转债（111.8%）、广电转债（66%）、金农转债（53.9%）、凯龙转债（49.9%）、东音转债（48.5%）。整体来看，5G、农业等板块表现较好。图图7 转债涨跌幅前转债涨跌幅前 20 位（截至位（截至 6 月月 6 日）日）0.020.040.060.080.0100.0120.0特发转债广电转债金农转债凯龙转债东音转债天马转债盛路转债天康转债辉丰转债隆基转债安井转债冰轮转债利欧转债蓝盾转债千禾转债宁行转债生益转债佳都转债杭电转债特一转债涨跌幅%资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 转债涨跌幅后转债涨跌幅后 20 位（截至位（截至 6 月月 6 日）日）-18.0-16.0-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.0维格转债贵广转债中天转债今飞转债迪森转债长信转债岱勒转债未来转债一心转债拓邦转债亨通转债富祥转债博彦转债万信转2长青转2中来转债伊力转债中鼎转2长城转债尚荣转债涨跌幅%资料来源：Wind，海通证券研究所 存量转债：行业分布有偏存量转债：行业分布有偏。目前已上市的转债共有 178 只，金额 4000 亿元左右。从数量来看，化工（16 只）、汽车（13 只）、医药（13 只）、电力（12 只）、电子（12只）等板块的转债个数较多；从规模来看，银行转债（1360 亿元）、石油石化（348 亿元）等规模较大。从行业分布来看，成长、金融转债相对较多，周期转债集中于化工行业，而除汽车和医药外，大消费行业的转债相对较少，且龙头标的较少。图图9 各行业的转债个数和金额（截至各行业的转债个数和金额（截至 6 月月 6 日）日）02004006008001000120014001600024681012141618基础化工汽车医药电力及公用事业电子元器件传媒建筑银行机械计算机电力设备农林牧渔非银行金融轻工制造食品饮料通信交通运输石油石化有色金属纺织服装钢铁国防军工家电建材商贸零售餐饮旅游房地产煤炭转债数量（只）转债规模（亿元，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 固定收益研究可转债半年度策略报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 存量转债：中低规模转债较多存量转债：中低规模转债较多。从规模来看，目前仍以中低规模的转债为主。其中5-10 亿的转债数量最多，其次是 5 亿以下，20-50 亿和 10-20 亿。而存量转债的平均规模为 24 亿，中位数为 9.5 亿。从评级来看，目前仍以中高评级为主。其中 AA 的转债数量最多，占转债总数量的 45%左右。其次是 AA+、AA-和 AAA，数量均在 30 只左右，A+转债的数量仅有 6 只。图图10 不同规模的转债数量（不同规模的转债数量（个，个，截至截至 6 月月 6 日）日）36633233120102030405060705亿以下5-10亿10-20亿20-50亿50亿以上转债个数 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 不同评级的转债数量（不同评级的转债数量（个，个，截至截至 6 月月 6 日）日）630793130020406080100A+AA-AAAA+AAA转债个数 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 19 年转债行情复盘年转债行情复盘 19 年转债跟随权益市场先涨后跌，中证转债指数一季度上涨 17.5%，二季度至今下跌 6.8%，具体来看：图图12 中证转债指数和中证转债指数和 WIND 全全 A 指数指数 1-5 月涨月涨跌幅跌幅-10%-5%0%5%10%15%20%2019/12019/22019/32019/42019/5WIND全A指数中证转债指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 1）1 月行情初期，市场情绪回暖，指数上涨，估值横盘。转债除跟随正股上涨外，部分质优、低估标的还能走出独立行情。2）2 月行情中期，权益上涨带动转债，估值大幅压缩，正股成为择券核心。个券普涨，其中成长板块更为突出，高价股性券表现更佳。3）3 月转债震荡小涨，估值再度横盘，消费发力，成长依旧强势。低价券、滞涨券出现补涨，转债走势分化，行情趋于终结。4）4 月权益下跌，转债提前反应，出现平价和估值双杀，仅有低价债性券有一定的抗跌性，此时是转债性价比最低的时刻。5）5 月权益市场急跌，转债震荡下跌，跌幅明显小于股市，发挥了一定的抗跌性。月末受包商事件影响，跌幅有所扩大，但整体仍好于股市。固定收益研究可转债半年度策略报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 转债上涨阶段的表现转债上涨阶段的表现 初期：跟随正股上涨+质优低估标的拉估值1月WIND全A+2.73%，转债+5.24%，估值35%-38%左右横盘中期：跟随正股上涨，弹性阻碍涨幅2月WIND全A+17.84%，转债+7.81%，估值从35%压缩至24%。后期：跟随正股上涨+低价券补涨3月WIND全A+7.98%，转债+3.55%，低价券+4.5%，估值24%左右横盘。上涨阶段上涨阶段 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 转债下跌阶段的表现转债下跌阶段的表现 由涨转跌：指数和估值双杀4月WIND全A-1.44%，转债-2.41%，估值24%下降至20%。大跌：指数下跌+估值回升，“退可守”5月WIND全A-6.38%，转债-2.4%，估值20%回升至26%。下跌阶段下跌阶段 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.供需情况：供给加快，需求回暖供需情况：供给加快，需求回暖 2.1 供给：发行大幅提速供给：发行大幅提速 一二季度一般是转债发行的淡季，18 年 1-5 月共有 17 只转债发行，金额 285 亿元。但 19 年转债发行大幅提速。1-5 月转债发行数量达到 52 只，金额在 1500 亿元左右，已经大幅超过 18 年全年的转债发行规模（790 亿元左右）。预案方面，截至 19 年 6月 6 日，待发新券共 5504 亿元，其中转债 242 只，合计金额 4923 亿元。图图15 18 年以来转债发行个数与金额（截至年以来转债发行个数与金额（截至 6 月月 6 日）日）-100010020030040050060005101520253018/118/318/518/718/918/1119/119/319/5转债发行数量（只）转债发行规模(亿元，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2 一级申购回暖一级申购回暖 申购户数创新高。申购户数创新高。18 年转债市场表现不佳，一级市场热度大幅降温，转债网上申购户数有明显的下降。根据我们的统计，18 年上半年发行的转债，网上平均申购户数60 万户左右。18 年下半年转债网上平均申购户数仅在 9 万户左右。19 年以来，网上平均申购户数上升至 70 万户左右。网下方面，19 年以来网下平均申购户数接近 5000 户。其中通威和苏银转债网下申购破万户，创下历史新高。但近期市场行情转冷，大业、三星、和而等网上申购户数有明显下降。固定收益研究可转债半年度策略报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 19 年以来转债网上申购户数（万户）年以来转债网上申购户数（万户）020406080100120140160冰轮平银联泰维格尚荣中宠中来长青今飞中天长城富祥万信中信博彦贵广拓邦中鼎视源绝味浙商苏银伊力长信通威亨通迪森岱勒招路中装大丰启明精测百姓现代亚药海环未来参林核建鼎胜司尔明泰核能永鼎雅化亚泰创维一心大业三星和而网上申购户数 资料来源：Wind，海通证券研究所 中签率大幅下降中签率大幅下降。从中签率情况来看，18 年上半年转债新券平均中签率在 0.14%左右；到了 18 年下半年大幅上升至 0.42%，而 19 年以来新券中签率下降至 0.05%。其中 18 年下半年是市场情绪最差的阶段，中签率大幅上升；网上频繁出现大比例的弃购现象。19 年以来，市场情绪明显回暖，中签率下降，弃购现象也明显减弱。图图17 转债新券申购中签率（转债新券申购中签率（%）0.00.10.20.30.40.5冰轮平银联泰维格尚荣中宠中来长青今飞中天长城富祥万信中信博彦贵广拓邦中鼎视源绝味浙商苏银伊力长信通威亨通迪森岱勒招路中装大丰启明精测百姓现代亚药海环未来参林核建鼎胜司尔明泰核能永鼎雅化亚泰创维一心大业三星和而中签率 资料来源：Wind，海通证券研究所 转债网下申购一直存在“一户多打”和“超额申购”现象。19 年在几只热门转债申购中，部分机构甚至有数百个账号同时申购，且每户打满，严重拉低了中签率。之后证监会着手清理了重复申购和超额申购现象，迪森股份、亨通光电转债发行中，有效申购户数和金额下降了 50%-60%左右，网下中签率有所提升。图图18 转债网转债网下下申购户数（户）申购户数（户）0200040006000800010000120001400016000长证广电凯中吴银机电利尔光电洲明长久张行科森桐昆圆通旭升山鹰旭升华源福能钧达奇精台华海尔佳都冰轮平银联泰维格尚荣中宠中来长青今飞中天长城富祥万信中信博彦贵广拓邦中鼎视源绝味浙商苏银伊力长信通威亨通迪森网下申购户数 资料来源：Wind，海通证券研究所 固定收益研究可转债半年度策略报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市价格相比上市价格相比 18 年有所回升年有所回升。18 年新券上市破面现象比较频繁，根据我们的统计，18 年上半年上市转债首日平均价格 105 元左右，36 只转债中有 11 只破面；18 年下半年，上市转债首日平均价格仅为 100.2 元左右，41 只转债中有 23 只破面，破面率达到56%。而 19 年以来上市的转债有 57 只，上市首日平均价格上升至 109.5 元；其中仅有10 只破面，破面率有明显的下降。图图19 转债新券上市首日价格（元）转债新券上市首日价格（元）60708090100110120130140奇精光华台华海尔佳都溢利凯龙冰轮平银联泰维格尚荣中宠中来长青今飞中天长城富祥万信中信博彦贵广拓邦中鼎视源绝味浙商苏银伊力长信通威亨通迪森岱勒招路中装大丰启明精测百姓现代亚药海环未来参林核建鼎胜司尔明泰核能永鼎雅化亚泰创维一心上市首日价格（元）资料来源：Wind，海通证券研究所 首日溢价率也有所回升首日溢价率也有所回升。18 年破面频发的原因在于上市首日溢价率明显走低。根据我们的统计，18 年上半年 36 只上市转债首日溢价率均值 8.6%左右；而 18 下半年，41 只上市转债首日溢价率均值仅为 5.3%左右，其中有 9 只出现上市首日负溢价。19年以来，57 只转债上市首日平均溢价率回升至 8.5%，其中仅有 11 只负溢价。图图20 转债新券上市首日溢价率（转债新券上市首日溢价率（%）-10-5051015202530奇精光华台华海尔佳都溢利凯龙冰轮平银联泰维格尚荣中宠中来长青今飞中天长城富祥万信中信博彦贵广拓邦中鼎视源绝味浙商苏银伊力长信通威亨通迪森岱勒招路中装大丰启明精测百姓现代亚药海环未来参林核建鼎胜司尔明泰核能永鼎雅化亚泰创维一心上市首日溢价率(%)资料来源：Wind，海通证券研究所 一级打新收益可观一级打新收益可观。转债一级申购整体上比二级上市买入的性价比要高。06 年以来共发行上市了 292 只转债（包含公募 EB），上市首日平均价格为 109.8 元。292 只转债中有 72 只破面，破面率仅在 25%左右。但一级申购受到中签率的约束，难以拿到量；尤其对于规模比较小的转债来说，一级打新的收益较为有限。而上市首日则是转债成交量最大的窗口期，方便收集筹码。因此性价比较高的策略是“大券一级打新、小券上市参与”：即对于规模较大的转债，一级申购可以拿到一定的量，打新应积极参与；但对于规模较小的转债，一级申购规模有限，上市首日的窗口更值得关注。2.3 需求：基金转债持仓增加需求：基金转债持仓增加 2018 年，公募基金转债持仓市值基本稳定在 400-460 亿左右，19Q1 大幅上升至660 亿左右。其中债券型基金持仓大幅上升至 440 亿元左右，其次是混合型基金 220 固定收益研究可转债半年度策略报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元左右。2019 年一季度基金转债持仓占转债市值的比重小幅下跌至 16.5%，主要原因是转债市场规模快速扩大。基金转债持仓占基金净值的比重则在 19Q1 上升至 0.49%。整体来看，19 年一季度公募基金对于转债的持仓需求大幅增加。图图21 公募基金转债持仓情况公募基金转债持仓情况 020406080010020030040050060070009/3 09/12 10/911/612/3 12/12 13/914/615/3 15/12 16/917/618/3 18/12股票型：转债配臵市值(亿元)混合型：转债配臵市值(亿元)债券型：转债配臵市值(亿元)基金可转债投资占转债总市值比例（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 一般法人、券商自营持仓占比提升一般法人、券商自营持仓占比提升。从上交所转债持仓数据来看，截止 19 年 5 月，上交所转债市值 2022 亿元，19 年以来增加了 900 亿元。其中一般法人持有量占 46.6%，基金占 16.1%，保险年金占 14.1%。此外，券商自营占 6.6%，券商资管占 5.4%，自然人占 4.2%，社保持券占比在 3.1%左右。从占比的变动来看，19 年以来一般法人、券商自营持有转债比例大幅上升，而社保、券商资管等持有比例有所下降。图图22 19 年年 5 月上交所转债持有结构月上交所转债持有结构 基金 16.1%一般法人46.6%保险年金14.1%社保 3.1%券商自营6.6%自然人4.2%券商资管5.4%信托0.8%QFII 1.8%其他0.2%资料来源：上交所网站，海通证券研究所 图图23 19 年以来转债持仓占比的变动年以来转债持仓占比的变动 0%20%40%60%80%100%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19基金一般法人保险年金 资料来源：上交所网站，海通证券研究所 3.条款情况：赎回增多，下修延续条款情况：赎回增多，下修延续 3.1 19 年转债赎回增多年转债赎回增多 19 年以来共有 6 只转债强赎转股退出（三一、景旺、鼎信、康泰、东财、东财），主要集中在一季度，是继 15 年 5-7 月之后的新一轮强赎高峰。不过随着二季度市场的下跌，触发赎回的转债数量不断减少。目前已触发赎回的转债有金农、广电、盛路、东音，其中广电已发布了不赎回公告，盛路转股进度也超过了90%。此外接近触发赎回的还有安井、天马、百合等。固定收益研究可转债半年度策略报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 已经触发或接近触发赎回的转债信息已经触发或接近触发赎回的转债信息（截至（截至 6 月月 6 日）日）债券名称债券名称转股期转股期转股进度转股进度转债价格转债价格（元）（元）转债平价转债平价（元）（元）赎回条件赎回条件赎回触发情赎回触发情况况转债余额转债余额（亿元）（亿元）隆基转债2018-05-080.22%122.14116.8420/30,130%2/3027.94宁行转债2018-06-1141.28%121.76121.9315/30,130%2/3058.72百合转债2019-05-1414.91%114.00114.1515/30,130%6/304.34天马转债2018-10-2380.35%124.30121.3015/30,130%14/300.60安井转债2019-01-1855.60%129.86130.8515/30,130%14/302.22金农转债2018-09-1776.71%135.30134.9315/30,130%已触发1.51广电转债2019-01-0389.72%162.96167.4415/30,130%已触发0.82盛路转债2019-01-2391.04%139.81139.2415/30,130%已触发0.90东音转债2019-02-1126.35%140.32137.6515/30,130%已触发2.07 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 下修博弈愈发复杂下修博弈愈发复杂 18 年以来共有 32 只转债公布下修预案，最终下修次数达到 34 次（其中众兴转债下修未通过，江银、蓝思、蓝标均两次下修）。但其中仅有江南、电气是临近回售期下修，其余转债均为主动下修。其中 19 年以来有 11 只转债下修，也均为主动下修，下修情况愈发复杂。下修的动机主要有以下几种：下修的动机主要有以下几种：一是传统的回售下修，即规避回售压力下修（江南、电气）。二是股东配售比例较高，而转债价格低于面值出现亏损，加上部分转债大股东质押比例较高、流动性紧张，出于止损的目的，就会有较强的下修动力（如迪龙、特一、新泉等）。三是银行转债下修，基本都是出于补充资本金的目的。18 年以来凡是达到下修条件的银行转债，均实施过下修（如无锡、江银、常熟等）。四是为了减轻财务费用压力等其他原因（如艾华、蓝思等）。表表 2 18 年以来转债下修信息整理年以来转债下修信息整理（截至（截至 6 月月 6 日）日）原转股原转股价价（元）（元）下修后下修后转股价转股价（元）（元）下修后转下修后转债平价债平价（元）（元）下修时间下修时间原转股原转股价价（元）（元）下修后下修后转股价转股价（元）（元）下修后转下修后转债平价债平价（元）（元）下修时间下修时间原转股原转股价价（元）（元）下修后下修后转股价转股价（元）（元）下修后转下修后转债平价债平价（元）（元）下修时间下修时间骆驼转债16.713.598.962018/3/22常熟转债7.435.7698.262018/8/27铁汉转债8.233.9991.732019/1/21江南转债9.36.1792018/4/23小康转债22.7617.2972018/9/7蓝标转债5.294.3189.562019/1/31江银转债9.167.0295.872018/5/3新泉转债25.3419.495.52018/9/5天马转债10.927.3799.052019/2/11江银转债6.925.6799.82018/8/28蓝标转债9.795.2996.222018/9/11湖广转债10.167.9299.122019/2/22无锡转债8.96.85100.62018/5/21兄弟转债11.235.351012018/9/21岭南转债10.638.96103.232019/3/21蓝思转债24.1816.08742018/6/27国祯转债11.618.721002018/10/8海印转债3.53.031042019/3/31迪龙转债13.289.0385.822018/6/27水晶转债22.916642018/11/6蓝思转债16.0810.46822019/3/31特一转债19.716.1992018/7/30利欧转债2.751.72106.982018/11/14博世转债14.312.45102.52019/4/8众兴转债东音转债13.4711.4396.72018/11/21时达转债11.837.45992019/4/11海印转债5.253.577.72018/8/10电气转债10.285.1996.152018/12/12众信转债10.997.92972019/4/16艾华转债27.5321.73952018/8/13蓝盾转债7.895.8297.422018/12/11久其转债12.869.48942019/4/22三力转债7.385.8497.12018/8/13道氏转债24.8815.294.92018/12/24未获股东大会通过 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.3 下修转债有哪些特征下修转债有哪些特征 如果分析下修转债的特征，可以发现以下几点：1）以中低评级的民企为主，行业方面偏制造业，其中环保和银行的下修率较高。2）盈利能力明显较差，净利润增速和ROE 整体较低。3）应收账款和长期应收款占比较高，应收账款周转率显著偏低，流动性不佳。4）财务费用较高，净利率较低，转债带来的财务费用压力对公司净利润有明显影响。5）大股东质押率较高（大股东流动性也较紧张），商誉占比较高。固定收益研究可转债半年度策略报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 下修转债的应收账款情况下修转债的应收账款情况 05101520（应收账款+长期应收款）/总资产（%）应收账款周转率下修转债未下修转债 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图25 下修转债的净利率和财下修转债的净利率和财务费用率（务费用率（%）0246810净利率财务费用率下修转债未下修转债 资料来源：WIND，海通证券研究所 转债与信用债逻辑不同？转债与信用债逻辑不同？下修的背后逻辑：盈利能力差、财务费用压力大、现金流紧张，公司发行转债的目的就是促转股后达到定增融资的效果，因此对下修持开放态度。再加上部分转债大股东配售之后亏损，而大股东本身的质押率较高，流动性不佳，就更有推动下修的动力。从这一角度来看，转债的逻辑与传统信用债就有些背离，即从信用角度来看“较差”的公司，由于促转股动力强，反而容易下修，从而利好转债。因此，转债这一品种与股票和传统信用债均有区别，“差股票、差债券”不等于“差转债”。在转债择券时，既要考虑正股资质，也要结合条款特点。图图26 转债下修的一般逻辑转债下修的一般逻辑 盈利能力差促转股动力强财务费用压力大现金流紧张等大股东配售亏损，流动性紧张下修动力强 资料来源：Wind，海通证券研究所 博弈下修有哪些限制？博弈下修有哪些限制？1）转债转股后摊薄股本，下修会加大摊薄力度。尤其是对于大股东持股比例不高的转债正股来说，下修可能会导致大股东丧失公司的控制权或丧失股东大会的一票否决权；一旦涉及到这一层顾虑，则转债的下修会比较困难，或者下修但幅度有限。2）下修后的转股价不能低于每股净资产、前 1 和前 20 个交易日均价，限制了下修力度。前面的条件主要制约银行转债（PB 在 1 倍以下），后面的条件主要制约正股下跌后下修的情况。但今年湖广转债的下修价格低于 1 倍 PB，净资产的约束或有放松可能。4.转债策略：穿越波动，稳中求进转债策略：穿越波动，稳中求进 4.1 转债经历涨跌周期转债经历涨跌周期 19 年转债先涨后跌，经历了一轮完整的涨跌周期。前面我们分析过 1-5 月的行情走势，转债