旅游行业牛股的兴衰系列报告2：携程崛起史OTA风云录-20190326-国泰君安-64页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.03.26 携程崛起史，携程崛起史，OTA 风云录风云录 牛股的兴衰系列报告牛股的兴衰系列报告 2 刘越男（分析师）刘越男（分析师）于清泰（研究助理）于清泰（研究助理）021-38677706 021-38022689 证书编号 S0880516030003 S0880117080177 本报告导读：本报告导读：流量红利流量红利+标品蓝海催生标品蓝海催生 OTA 盛世，携程成为行业整合者。后流量红利时代竞争加剧龙头放缓，向海外、线下拓展以重夺价值链优势地位，将推动携程新一轮增长。盛世，携程成为行业整合者。后流量红利时代竞争加剧龙头放缓，向海外、线下拓展以重夺价值链优势地位，将推动携程新一轮增长。摘要：摘要：诞生：万亿实体产业空间+互联网红利催生 OTA 盛世。诞生：万亿实体产业空间+互联网红利催生 OTA 盛世。OTA 诞生恰逢中国旅游市场爆发期：人均 GDP 突破 1,000 美元，GDP 增速 10%，出境游增速 20%以上；交通住宿需求旺盛，自由行崛起激发旅游标品需求，在线旅游渗透率 8%以下，行业大空间+渗透率快速提升是核心投资逻辑；OTA 上游是万亿规模且分散的旅游市场；下游消费者无粘性，追求低价；商业模式高毛利、扩张的边际成本低，适合标准化程度高的产品；规模是最大的壁垒，资本支持下推动商家和用户规模达到临界点实现网络效应是取胜关键；携程拥有顶级创始人团队，靠好模式+超强融资能力+快速并购快速做大。变现：要素端酒店及航司品牌崛起倒逼行业整合，寡头垄断后佣金率上涨。变现：要素端酒店及航司品牌崛起倒逼行业整合，寡头垄断后佣金率上涨。经历 2012-14 年价格战后，携程在资本推动下实现寡头垄断，携程系市占率酒店 77%以上，交通票务 64%，打包游 30%；佣金率经历上涨，但不同行业出现分化：航司直销占比提升，佣金率下降；酒店佣金快速提高，但近期资源端亦渐成整合趋势。长期看，航司将继续巩固对渠道的优势；成熟市场酒店 OTA 渠道占比 25-30%，佣金率稳态 13%-14%，中国已与此接近。红利结束：竞争再加剧，布局海外与线下提升价值。红利结束：竞争再加剧，布局海外与线下提升价值。流量红利消失，渗透率与增速遇瓶颈，携程增速放缓，盈利能力及回报率下滑：ROE 自 32.8%降至 2.67%，净利率自 43.07%降至 9.98%；美团资源能力与中低端酒店预订高度契合，综合商业生态对携程垂直生态形成较大的竞争优势，但酒店业务是其重要利润来源，短期难见价格战；携程正在向三四线城市下沉，以 OTA 平台+搜索引擎模式向海外拓展，并拓展线下门店寻找增量流量，提升自身价值。成熟成长期成熟成长期 OTA 估值中枢估值中枢 7xPS，核心优质资产迎来底部布局机会。，核心优质资产迎来底部布局机会。增速、盈利能力以及回报率指标是决定 OTA 估值的关键要素；成熟成长期 PS 估值中枢 7x，EV/EBITDA 为 25-30 x；预计携程营业利润率有望在 3-5 年内明显回升，目前携程 PS 估值水平仅为 4.1x，EV/EBITDA 为 27x，均低于所处阶段的估值中枢，作为中国的优质核心资产，已经迎来底部布局机会。首次覆盖在线旅游行业，给予增持评级。风险提示：风险提示：全球宏观经济波动风险；行业竞争格局恶化风险。首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 0780 同程艺龙 增持 TOUR.0 途牛网 增持 CTRP.O 携程网 增持 行业首次覆盖行业首次覆盖旅游业旅游业 股票研究 股票研究 证券研究报告 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 64 目目 录录 1.金风玉露一相逢：万亿实体产业空间+互联网红利.6 1.1.生逢其时：旅游需求第一次爆发，网民初具规模.6 1.2.春秋入战国，流量是最大争夺焦点.12 1.3.为什么是携程？顶配创始团队，强大先发优势.18 2.流量变现：机票生变故，酒店赢家通吃.24 2.1.惨烈价格战后，携程确立龙头地位.24 2.2.流量变现：酒店是又甜又软的好柿子.28 2.3.航司直销渠道占比提升快，票代佣金趋势性下降.31 3.红利渐行渐远，竞争再加剧.32 3.1.流量红利终结，龙头业务显疲态，盈利能力下滑.32 3.2.美团横空出世，产业格局再次重构.37 4.向海外、线下、产业链发展，提升产业链价值.46 4.1.向三四线下沉：寻找被忽视的三四线流量.46 4.2.放眼海外，寻找印度等新兴市场机会.48 4.3.抢夺传统旅行社市场.54 4.4.综合化发展：从 OTA 到生活服务超级 APP.55 5.投资建议.56 5.1.经济复苏+集中度提升时期 OTA 业绩估值双击.56 5.2.关注优质核心资产底部布局机会.58 6.风险提示.60 图目录图目录 图 1：OTA 诞生之初中国旅游市场规模即达到 2832 亿元.6 图 2：国际经验表明人均 GDP 突破 1000 美元时出游需求进入爆发期.7 图 3：2000-05 年期间自由行崛起，占出境游比例高.8 图 4：自由行伴随旅游行业爆发期迅速崛起.8 图 5：旅游爆发期交通住宿产品需求骤增，自由行崛起带来标品 to C 端需求.8 图 6：从产业链视角看，OTA 是平台形式的旅游产品渠道.9 图 7：携程诞生之初面临的是一个渗透率尚有巨大提升空间的市场.10 图 8：在线旅游交易规模始终维持较高增速.10 图 9：在线旅游渗透率自 2013 年 7.4%提升至 16.5%.10 图 10：OTA 诞生于流量红利+标品蓝海时代，行业发展历经三阶段.11 图 11：艺龙网在私有化前营收增速放缓.13 图 12：艺龙网自 2013 年起无法盈利.13 图 13：由于激烈价格战艺龙毛利率出现下滑.14 图 14：艺龙网盈利能力在行业激烈竞争期受影响.14 图 15：途牛深耕休闲产品游，在专业细分有优势.14 图 16：途牛网尚未处于盈利状态.14 图 17：随着休闲度假游崛起，途牛盈利能力在提升.14 图 18：途牛目前仍处在投入阶段.14 图 19：携程收入中酒店和交通占比达 85%.15 图 20：携程业务结构趋于均衡，商旅和跟团游占比提升.15 图 21：OTA 佣金为净收入，因此毛利率指标偏高.16 图 22：OTA 平均净利润率 9.5%，在产业链处于中高水平.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 64 图 23：消费者对新产品的接纳过程近似正态分布.17 图 24：突破临界点后用户数量迎来爆发增长.17 图 25：以交易规模计，携程依然有 78%份额.20 图 26：在线机票市场携程系份额高达 64%.20 图 27：在线度假市场携程自身份额 27%（不计途牛）.20 图 28：在线度假自助游市场携程系份额 30.8%.20 图 29：携程现金流模式为依靠融资对外投资，经营性现金流满足正常运营需求.21 图 30：携程自 2013 年起持续高额融资，现金储备丰厚.21 图 31：携程资产负债率低于 50%，资产负债结构相对健康.22 图 32：携程凭网络效应构建壁垒后，后来者需要投入大量销售费用使得盈利过程缓慢.23 图 33：携程在线旅游领域形成联盟体系，美团相对形单影只.26 图 34：在线旅游市场整体 CR3 已经达到 67%.27 图 35：在线机票预订市场 CR3 达到 71%.27 图 36：在线住宿预订市场 CR3 达到 72%.27 图 37：在线度假预订市场集中度 CR3 达到 64%.27 图 38：OTA 市占率快速提升期携程股价依靠先估值后业绩驱动.28 图 39：OTA 在旅游产业链中应收占比达 20.7%.29 图 40：OTA 在旅游产业链中利润占比高达 30.3%.29 图 41：OTA 在产业链中的利润占比.29 图 42：目前酒店集团 CR3 市占率已经达到 45%.30 图 43：中国酒店品牌集中度也在加速提升.30 图 44：酒店 CR3 已经从 2015 年 35%快速提升至 45%.30 图 45：国内 4 大连锁酒店集团 OTA 占比在 20%以下.30 图 46：携程整体佣金率水平低于 Booking.31 图 47：携程酒店佣金率垄断后涨价，但随后下行.31 图 48：携程交通票务佣金率持续下滑.32 图 49：中高端酒店和连锁酒店集团通过自建渠道方式对 OTA 议价能力在增强.33 图 50：成熟市场看酒店与 OTA 博弈稳态下 OTA 分销渠道占比在 20-30%区间.33 图 51：OTA 的营业收入增速与补贴直接相关.34 图 52：进一步拆分发现酒店业务与销售费用更相关.34 图 53：机票业务增速与推广补贴相关性弱于酒店.34 图 54：OTA 前期营销驱动营收高增长消化高费用率.34 图 55：Booking 销售费用增速逐渐放缓，营收增速稳定.34 图 56：Expedia 营收增速与销售费用高度相关.34 图 57：TripAdvisor 营收增速与销售费用高度相关.35 图 58：途牛营收基本依靠销售费用驱动.35 图 59：OTA 随着增长销售费用对营收的边际驱动力减弱.35 图 60：携程营收增速在主要 OTA 中处在较高水平.36 图 61：2007-2017 年间 OTA 引流成本上涨 1 倍.36 图 62：核心业务酒店、交通票务预订增速显出疲态.36 图 63：酒店和交通票务预订增速对总营收贡献度在下降.37 图 64：携程 ROE 的降低来自净利润率的下滑.38 图 65：净利润率降低主要受费用率影响.38 图 66：销售费用率的趋势上涨，研发费用拖累利润率.38 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 64 图 67：携程毛利率落后于 Booking，接近 Expedia.39 图 68：携程净利润率（US GAAP）低于 Booking.39 图 69：携程净利润率（Non-GAAP）低于 Booking.39 图 70：销售费用率携程低于 Expedia，但高于 Booking.39 图 71：携程管理费用率高于 Booking 和 Expedia.39 图 72：携程财务费用率远高于 Booking 和 Expedia.39 图 73：美团与携程在 OTA 领域的竞争本质上是更综合的生态系统对专注旅游生态系统的覆盖.42 图 74：美团作为综合生态可凭借其他利润来源补贴携程核心利润来源的付费方.43 图 75：美团与携程在核心指标的对比显示出综合对单一体系覆盖的竞争力 44 图 76：美团点评围绕本地生活及出行构建起庞大的综合商业生态.45 图 77：美团各项业务收入中外卖业务收入占比为 62%.46 图 78：美团酒店业务毛利润率达到 88%，高于整体的 36%.46 图 79：美团酒店业务是公司重要毛利润来源.46 图 80：按成本分摊费用美团酒店业务是主要盈利来源.46 图 81：低星级和三四线城市酒店预订是一个体量巨大的市场.47 图 82：对舒适型酒店的需求增速并不弱于豪华和高端酒店.48 图 83：全球新兴市场互联网渗透率正在快速提升.50 图 84：印度中高收入群体正迅速增加，占比从 8%将提升至 16%.51 图 85：印度在线旅游市场规模及渗透率在快速提升.52 图 86：MMYT 在印度市场市占率近 50%.53 图 87：印度航空票务预订市场 MMYT 占据 30%份额.53 图 88：MMYT 收购 Ibibo 后在线住宿份额提升至 49%.53 图 89：MMYT 在所有等级酒店细分市占率均领先.53 图 90：MMYT 营收达到 6.75 亿美元.53 图 91：MMYT 亏损逐年扩大.53 图 92：MMYT 的毛利润率提升至 74%水平.54 图 93：MMYT 投资回报率受亏损拖累.54 图 94：渠道自有品牌是渠道提升产业链信用价值的重要途径.55 图 95：Booking 在后金融危机复苏期实现了估值业绩双击.57 图 96：PS 估值方法下，携程目前 4.1x 估值较 7x 估值中枢存 90%空间 60 图 97：EV/EBITDA 估值方法下，携程目前 27x 低于估值中枢.60 表目录表目录 表 1：携程诞生恰逢互联网爆发，网民初具规模，互联网基础设施建设全面成熟.11 表 2：酒店预订市场最初存在四类竞争对手.12 表 3：在流量红利期初期行业内诞生了大量 OTA.13 表 4：OTA 主要存在四类商业模式，其中代理和批发模式较为普遍.15 表 5：全球范围看 OTA 普遍大市值.16 表 6：不同产业平台均出现赢家通吃现象.16 表 7：资金雄厚的 OTA 依靠并购迅速突破临界点，并布局全产业链.17 表 8：携程拥有一流创始人团队，资源能力禀赋优秀.18 表 9：携程在关键时刻的融资+并购成为其成为 OTA 龙头的重要原因 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 64 表 10：携程对旅游全产业链布局的深度构成了很深的壁垒.19 表 11：OTA 的成本结构中费用率是决定能否盈利的核心.22 表 12：携程业务发展大事纪.23 表 13：OTA 行业经历惨烈价格战最终实现携程一家独大.25 表 14：机票代理佣金费率在政策指导下持续降低，直销比例快速提升 31 表 15：美团及大众点评在上市前股东投入资本超 850 亿人民币.40 表 16：从经营数据看，美团与携程以及飞猪各有优势.41 表 17：携程与众多海外要素商及服务商建立合作关系.49 表 18：携程通过收购海外 OTA 平台进行全球化布局.50 表 19：携程正从一个旅游一站式 APP 向综合生活服务超级 APP 转变56 表 20：Booking（Priceline）通过收购兼并成长为 OTA 巨头.57 表 21：携程未来经营指标核心假设.58 表 22：基于核心假设预计携程盈利能力在 3-5 年内逐步回升.59 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 64 1.金风玉露一相逢：万亿实体产业空间金风玉露一相逢：万亿实体产业空间+互联网红利互联网红利 1.1.生逢其时：旅游需求第一次爆发，网民初具规模生逢其时：旅游需求第一次爆发，网民初具规模 国际经验表明，当人均 GDP 超过 1000 美元时，旅游行业将进入观光游为主发展阶段；当人均 GDP 达到 2000 美元时，休闲游将获得快速发展；当人均 GDP 超过 3000 美元时，旅游需求出现爆发需求，旅游方式以度假游为主；当人均 GDP 超过 5000 美元时，将进入成熟的大众休闲度假旅游经济时代。携程创立的时间恰逢中国旅游市场的第一次爆发：携程创立的时间恰逢中国旅游市场的第一次爆发：2000年中国人均GDP迈入 1000 美元大关，GDP 增速保持在 10%以上高速增长，2000-2008年期间中国出境游增速维持在20%以上，国内游增速平均达到10%以上。图图 1：OTA 诞生之初中国旅游市场规模即达到诞生之初中国旅游市场规模即达到 2832 亿元亿元 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 2,832.86 45,662.23-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,0001994 1995 1996 1997 1998 199920002001200220032004200520062007200820092010 20112012 2013 2014 2015 2016 2017中国旅游市场总规模中国旅游市场总规模旅游市场规模（亿元）同比增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 64 图图 2：国际经验表明人均国际经验表明人均 GDP 突破突破 1000 美元时出游需求进入爆发期美元时出游需求进入爆发期 数据来源：国家旅游局、日本观光局、国泰君安证券研究 旅游爆发期交通住宿需求旺盛，国内游稳定增长，观光跟团游向自助休旅游爆发期交通住宿需求旺盛，国内游稳定增长，观光跟团游向自助休闲度假游转变；出境游自由行崛起促进机票、酒店标品闲度假游转变；出境游自由行崛起促进机票、酒店标品 to C 端需求迅速端需求迅速提升。提升。国内游方面：国内游方面：2000-2008 年期间国内游增速稳定在 10.38%水平，随着航空及铁路运输网络覆盖的完善程度提升，以及国内游自观光游向休闲度假游方式的逐步转变，对标准化的酒店及机票、车票标品需求持续旺盛。出境游维度：出境游维度：自 2000-2005 年期间自由行伴随行业爆发期同时崛起，出境游中自由行比例迅速增加，自 2000 年的 24%，迅速提升至 2008 年的73%水平（港澳开放自由行后占比迅速提升也是一个重要原因），由此带动了 to C 端对出境机票和酒店的标准化旅游产品的需求。爆发期爆发期萌芽期萌芽期稳定期稳定期衰退期衰退期萌芽期萌芽期爆发期爆发期稳定期稳定期+3030%+4141%+1010%+2 2%+2020%+1313%人均人均G D PG D P 10001000美元美元石油危机石油危机泡沫经济泡沫经济破灭破灭全球全球金融危机金融危机中国中国日本日本人均人均G D PG D P 10001000美元美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 64 图图 3 3：2 2000000-0505 年期间自由行崛起，占出境游比例高年期间自由行崛起，占出境游比例高 图图 4 4：自由行伴随旅游行业爆发期迅速崛起：自由行伴随旅游行业爆发期迅速崛起 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 图图 5：旅游爆发期交通住宿产品需求骤增，自由行崛起带来标品旅游爆发期交通住宿产品需求骤增，自由行崛起带来标品 to C 端需求端需求 数据来源：中国交通年鉴（2017）、日本统计年鉴（2015）、国泰君安证券研究 而观光游的属性意味着而观光游的属性意味着消费者消费者追求追求便宜、便宜、方便方便、产品产品丰富丰富，对于品牌没，对于品牌没有粘性有粘性。OTA 信息高度对称，试错成本较低（低于家电，但高于休闲食品零食等），价格优惠，逐渐占领市场。0%20%40%60%80%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016中国居民出境旅游方式中国居民出境旅游方式自由行人数跟团游人数-50%0%50%100%150%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016中国居民出境旅游方式增速中国居民出境旅游方式增速跟团游增速自由行增速日本日本中国中国萌芽期萌芽期爆发期爆发期稳定期稳定期衰退期衰退期萌芽期萌芽期爆发期爆发期稳定期稳定期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 64 OTA 的上游是万亿级别的旅游市场（1999 年旅游行业规模即达到 2,832亿），其中包含了酒店、旅行社、航空公司、景区等众多业态，但这个市场极度分散且缺乏稳定的盈利能力；下游则是需求相对标准化但价格敏感的消费者，他们缺乏对渠道的忠诚度，更加追逐低价格。携程是 OTA 行业的领军企业，当时的“独角兽”。成立之初，中国旅游市场线上渗透率很低，仅有不到 8%的水平，而同时期美国 39%，英国42%，法国 33%，渗透率提升空间很大。截至 2017 年，中国线上旅游渗透率已经达到 16.50%。图图 6：从产业链视角看，从产业链视角看，OTA 是平台形式的旅游产品渠道是平台形式的旅游产品渠道 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 64 图图 7：携程诞生之初面临的是一个渗透率尚有巨大提升空间的市场携程诞生之初面临的是一个渗透率尚有巨大提升空间的市场 数据来源：PhoCusWright、国泰君安证券研究 图图 8 8：在线旅游交易规模始终维持较高增速在线旅游交易规模始终维持较高增速 图图 9 9：在线旅游渗透率自：在线旅游渗透率自 2 2013013 年年 7 7.4.4%提升至提升至 1 16.5%6.5%数据来源：易观智库、国泰君安证券研究 数据来源：易观智库、国泰君安证券研究 澳大利亚38%法国33%西班牙23%德国29%巴西22%意大利22%美国39%英国42%中国8%日本35%印度30%27%54%38%32%26%45%50%56%21%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00020082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国在线旅游交易规模及增速中国在线旅游交易规模及增速在线交易规模同比增速7.40%8.50%11.50%15.80%16.50%0%5%10%15%20%20132014201520162017在线旅游渗透率在线旅游渗透率在线旅游渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 64 图图 10：OTA 诞生于流量红利诞生于流量红利+标品蓝海时代，行业发展历经三阶段标品蓝海时代，行业发展历经三阶段 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 携程诞生恰逢携程诞生恰逢互联网爆发期，网民初互联网爆发期，网民初具规模，具规模，在线交易在线交易万事俱备。万事俱备。1999年中国网民达到 890 万规模，并且正以每年 100%的增速迅速增长，网络基础设施的完善，互联网群体规模的扩大，互联网在生活各个领域渗透率的提升使得在线销售旅游产品具备了较为成熟的环境。表表 1 1：携程诞生恰逢互联网爆发，网民初具规模，互联网基础设施建设全面成熟携程诞生恰逢互联网爆发，网民初具规模，互联网基础设施建设全面成熟 时间时间 相关重要事件相关重要事件 19941994-19971997 网络意识的启蒙和基础设施的建设网络意识的启蒙和基础设施的建设 张树新成立了中国第一个互联网接入服务商-瀛海威信息通信公司：不断地向公众普及互联网；是建立网络聊天室；为普通用户提供互联网接入服务。田溯宁将 Internet 核心技术从美国带回中国，专业从事 Internet 网络系统集成和软件开发。张朝阳，他在 1996 年美国麻省理工学院博士毕业以后回国创办了爱特信公司（搜狐的前身）19981998-19991999 互联网公司创业潮互联网公司创业潮 阿里巴巴、百度、腾讯、新浪、盛大、携程等大批互联网巨头均在这一时期成立。中国网民在 1999 年达到 890 万，并以超过 100%速度增长；这一时期国内的网络基础建设也迅速铺开。大批“海龟”也纷纷回国投身互联网的大潮，张朝阳、李彦宏、沈南鹏、陈一舟等众多毕业于美国名校，有技术背景的中国留学生带着海外的融资回国创业。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 64 20002000-20012001 上市、泡沫破裂与转型上市、泡沫破裂与转型 美国的互联网泡沫已经开始破裂，纳斯达克指数从 5084 点一路狂泻到 1300 点，200 多家互联网公司倒闭，市值蒸发 85000 亿美元。中国互联网公司迫于资金的压力以及国内上市的政策限制，新浪率先以 VIE 架构登陆美国资本市场，网易、搜狐随后迅速跟进。国内互联网公司通过与电信运营商合作向客户提供彩信、彩铃、新闻和天气预报短信等增值服务，很快从互联网寒冬中脱身，互联网公司开始探索更加多元化的商业模式。20022002-20042004 网络游戏与电子商务的兴起网络游戏与电子商务的兴起 2001 年底陈天桥代理网游热血传奇大获成功，网易的大话西游受热捧，网易毛利润超过 90%是由网络游戏贡献，行业的净利润率可以达到 40%左右。2003 年非典对中国传统零售业造成巨大冲农机，但客观上迫使一部分人开始通过网络、电话等渠道完成交易，电子商务因此发展，这一年阿里巴巴的业务量猛增，淘宝网也在这一年诞生。2003 年刘强东开始在网上售卖产品，2005 年京东彻底关掉所有线下门店，转为线上。20052005-20072007 草根崛起草根崛起的时代的时代 优酷、土豆、酷六等一批视频网站的出现，天涯、西祠胡同等论坛火热，新浪博客、豆瓣网受欢迎，一个个普通的网民开始从幕后走向前台，发出自己的声音、表明自己的观点。百度、阿里巴巴、完美时空等众多互联网公司经过四五年的发展，商业模式已经成熟，盈利水平逐渐提高，纷纷效仿新浪、网易、搜狐的 VIE 模式在海外成功上市，掀起了第二波中国互联网公司上市潮。20082008-20112011 W Webeb2.02.0 时代时代 人人网、开心网等社交网络的兴起。新浪微博开始聚集越来越多的人气，新浪采用新浪博客的名人模式吸了大量的用户，在社会事件中发挥的作用越来越大。王兴在创办了校内网、饭否网后于 2010 年创办团购网站美团网，此后一大批类似的网站如雨后春笋般出现，形成了百团大战的局面，但是到现在只剩下美团、糯米、大众点评、拉手网等几家规模较大的网站。20122012-2 2016016 移动互联网崛起移动互联网崛起 智能手机普及，2012 年 6 月，中国网民数量达到 5.38 亿，其中手机网民达到 3.88 亿，而 PC 为 3.80亿，手机网民的数量首次超越 PC 网民的数量，网民中用手机接入互联网的用户占比达 72.2%。020、LBS 以及大云平移等商业模式出现。互联网对零售行业、金融业、通信产业等诸多传统产业的渗透越来越深。资料来源：沸腾十五年、国泰君安证券研究 1.2.春秋入战国，流量是最大争夺焦点春秋入战国，流量是最大争夺焦点 流量红利期，酒店、交通票务标准化蓝海催生了大量流量红利期，酒店、交通票务标准化蓝海催生了大量 OTA。彼时看好行业巨大市场，希望从中分得一杯羹的企业众多，可以分为四类：旅游门户网站：最终因受众小、盲目价格战被收购；传统旅行社的旅游网站：因为线下渠道各自为战无法与线上形成互动没有达到预期效果；互联网公司：最大对手艺龙走弯路，错失成为行业龙头机会；传统订房中心：扩张边际成本高，无法迅速做大规模。携程选择的互联网平台模式被证明是能够实现以极低的边际成本快速扩张做大规模，并通过网络效应构筑壁垒的可行模式。表表 2 2：酒店预订市场最初存在四类竞争对手酒店预订市场最初存在四类竞争对手 公司名称公司名称 创立时间创立时间 战略选择战略选择 最终结局最终结局 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 64 旅游门户网站 中国旅游资讯网 1997 年 主要收入为面向白领提供网上订票服务 1.2 亿被中华网收购 华夏旅游网 1997 年 提供网上订票，重点在价格战，提供 3-7 折订房优惠 被 T 收购 旅行社的旅游网站 中青旅在线 2000 年 传统旅行社中青旅试图采用鼠标+水泥模式，但因为区域旅行社各自为政导致无法线上线下融合 没有达到预期效果 互联网公司 艺龙网 1999 年 收购百德勤进军酒店预订，但因将业务重点放在 M 以及 B2C 业务上错过快速发展期 接受腾讯投资，后接受携程投资 传统订房中心 现代运通 1997 年 采用传统电话呼叫中心模式，扩张的边际成本高，无法迅速做大规模 被携程收购 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 3 3：在流量红利期初期行业内诞生了大量在流量红利期初期行业内诞生了大量 O OTATA 名称名称 创立时间创立时间 主营业务主营业务 重要股东重要股东 去哪儿去哪儿 2005 年 机票+酒店预订 携程 途牛途牛 2006 年 休闲度假游产品 海航集团 同程同程 2004 年 交通票务 腾讯 艺龙艺龙 1999 年 酒店预订 驴妈妈驴妈妈 2008 年 景区票务、交通酒店预订 景域集团 遨游网遨游网 2005 年 休闲度假游产品 中青旅旗下 春秋旅游春秋旅游 -休闲度假游产品、交通票务 春秋国旅 芒果芒果 2006 年 票务预订、休闲度假游产品 港中旅旗下 数据来源：公司公告、Wind、国泰君安证券研究 图图 1111：艺龙网在私有化前营收增速放缓艺龙网在私有化前营收增速放缓 图图 1212：艺龙网自：艺龙网自 2 2013013 年起无法盈利年起无法盈利 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 53%25%19%10%9%35%22%27%36%8%-5%-20%0%20%40%60%05001,0001,500200520062007200820092010 20112012 2013 2014 2015艺龙网营收增速艺龙网营收增速营业收入增速（右轴）(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)020020052006200720082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015艺龙网净利润（艺龙网净利润（US G A A P)US G A A P)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 64 图图 1313：由于激烈价格战艺龙毛利率出现下滑由于激烈价格战艺龙毛利率出现下滑 图图 1414：艺龙网盈利能力在行业激烈竞争期受影响：艺龙网盈利能力在行业激烈竞争期受影响 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 1515：途牛深耕休闲产品游，在专业细分有优势途牛深耕休闲产品游，在专业细分有优势 图图 1616：途牛网尚未处于盈利状态：途牛网尚未处于盈利状态 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 1717：随着休闲度假游崛起，途牛盈利能力在提升随着休闲度假游崛起，途牛盈利能力在提升 图图 1818：途牛目前仍处在投入阶段：途牛目前仍处在投入阶段 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 OTA 的商业模式：的商业模式：高毛利、盈利能力稳定、高毛利、盈利能力稳定、扩张的边际成本低扩张的边际成本低。OTA根据收入来源不同可分为代理、批发、广告和自主出价四种商业模式。由于具有容易标准化、扩张边际成本低的特点，因此容易迅速扩大规模诞生大市值龙头。8680757270707274737468450204060801002004200520062007200820092010 20112012 2013 2014 2015艺龙网毛利率艺龙网毛利率(120)(100)(80)(60)(40)(20)0202004200520062007200820092010 20112012 2013 2014 2015艺龙网净利润率艺龙网净利润率81%116%38%-79%-100%-50%0%50%100%150%05,00010,00015,0002014201520162017途牛网营业收入及增速途牛网营业收入及增速营业收入增速（右轴）-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50002014201520162017途牛网净利润途牛网净利润6.44.95.953.301020304050602014201520162017途牛网毛利润率（途牛网毛利润率（%）-12.7-19.1-23.2-35.2-40-30-20-1002014201520162017途牛网净利润率（途牛网净利润率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 64 OTA 的的模式模式更适合标准化程度高的产品，因此机票及酒店的发展速度快更适合标准化程度高的产品，因此机票及酒店的发展速度快于打包游等细分。于打包游等细分。早期的机票及酒店属于旅游产品中的无差异标品（在航空公司和酒店集团品牌认知度大幅度提升之前），其中机票的标准化程度相比酒店更高，都高于相对个性化、产品结构复杂的打包游产品。OTA 的能力在于通过极低的交易成本，以最低的价格提供标准化的旅游产品，因此产品标准化程度越高，越适合 OTA 快速扩张规模。表表 4 4：O OTATA 主要存在四类商业模式，其中代理和批发模式较为普遍主要存在四类商业模式，其中代理和批发模式较为普遍 商业模式核心商业模式核心 盈利能力盈利能力 代表企业代表企业 代理模式代理模式 这种商业模式比较多见，在线旅游企业充当着中间销售商的角色，为用户和产品供应商提供交易服务，同时在交易中提取一定比例的佣金 毛利率高，收益稳定，备受酒店青睐 Expedia、Booking、携程 批发模式批发模式 OTA 提前向供应商以批发价格批量采购产品，再以更高的价格销售给用户，并以此赚取价差收入 毛利率低 但弹性大 Expedia、Booking、携程 广告模式广告模式 该模式通过互联网进行旅游点评和游记攻略等旅游信息的分享，新颖的社交互动分享聚集大量的标群，产生流量，同时利用聚众效应进行内容展和告植入，其主要利润就来源于内容展小和广告植入。毛利率高，主要依赖于线上流量 Tripadvisor、穷游、马蜂窝 用户自主出价模式用户自主出价模式 主要经营酒店预定、机票预定、油轮和汽车租赁以及目的地景区合作等业务，以相对固定的产品量和价格获得相应的商品，在线旅游服务商作为中间销售商拥有定价权利，向消费者提供模糊信息，利不对称信息的竞价拍卖行为赚取商品差价 较高，有较强定价权 Priceline 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 图图 1919：携程收入中酒店和交通占比达携程收入中酒店和交通占比达 8 85 5%图图 2020：携程业务结构趋于均衡，商旅和跟团游占比提升：携程业务结构趋于均衡，商旅和跟团游占比提升 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 37%48%12%3%携程主营业务收入构成携程主营业务收入构成酒店预订交通票务预订跟团游业务商旅业务酒店酒店+交通交通=85%=85%0%20%40%60%80%100%携程各项业务占比变化趋势携程各项业务占比变化趋势酒店预订交通票务预订跟团游业务商旅业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 64 图图 2121：O OTATA 佣金为净收入，因此毛利率指标偏高佣金为净收入，因此毛利率指标偏高 图图 2222：O OTATA 平均净利润率平均净利润率 9 9.5.5%，在产业链处于中高水平，在产业链处于中高水平 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 注：1图中数据截止日期 2017-12-31；2OTA 营收及利润口径为Non-GAAP 下经调整净利润。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 注：1图中数据截止日期 2017-12-31；2OTA 营收及利润口径为Non-GAAP 下经调整净利润。表表 5 5：全球范围看：全球范围看 O OTATA 普遍大市值普遍大市值 市值市值 创建时间创建时间 业务简介业务简介 Booking 849 亿美元 1998 年 客户反向定价，在线旅游 C2B 模式开创者 Expedia 178 亿美元 1996 年 代理+批发商模式为主，业务庞杂，品牌多元化 TripAdvisor 85 亿美元 2000 年 全球最受欢迎的旅游社区和旅游评论网站 HomeAway 34 亿美元 2005 年 全球最大的假日房屋租赁在线服务提供商“民宿一哥”MakeMyTrip 27 亿美元 2000 年 印度最大的在线旅游公司，印度的携程 Orbitz 1