煤炭开采行业：增值税率下调3%煤炭行业显著利好-20190403-兴业证券-10页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业点评 报告 行业点评 报告 证券研究报告证券研究报告 煤炭开采煤炭开采推荐推荐 (维持 维持 ）相关报告相关报告 煤炭行业周报（03.24-03.30）下游高库存影响需求释放，煤炭承压运行 2019-03-30 煤炭行业周报（03.17-03.23）电厂日耗下降，煤炭初显季节性波动2019-03-23 煤炭行业周报（03.10-03.16）需求旺季即将结束，预期煤价震荡走弱2019-03-16 分析师：龚里 S0190515020003 研究助理：王锟 李春驰 投资要点投资要点 事件：事件：2019 年政府工作报告中指出：我国将实施更大规模的减税，重点降低制造业和小微企业税收负担。深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持 6%一档的税率不变。该政策于 2019年 4 月 1 日起实施。煤炭行业增值税减税规模约煤炭行业增值税减税规模约 90.35 亿元，行业业绩增厚约亿元，行业业绩增厚约 6.4%：煤炭（中信）指数的 34 家成分公司 2017 年全年缴纳的增值税数额为 481.87 亿元，约占板块净利润总额 46.18%。假设终端售价不变，当增值税税率下调 3个百分点后，煤炭板块当期缴纳增值税将减少约 90.35 亿元，增值税减税规模占行业净利润的百分比（增值税/净利润）约为 8.7%。考虑企业所得税后，净利润增厚 66.74 亿元，增厚百分比（净利润/净利润）约为6.4%。行业龙头业绩增厚最多，净利率较低的企业利润弹性最大：行业龙头业绩增厚最多，净利率较低的企业利润弹性最大：假设终端售价不变，经计算，样本公司中，中国神华净利润增厚数额最多，净利润增厚约 25.31 亿元，业绩增厚百分比约为 4.68%。新集能源的净利润率在样本公司中排31 位，业绩增厚百分比达74.86%。行业议价能力决定剩余价值归属：行业议价能力决定剩余价值归属：产品的终端售价在不断变化，因此，在产品流通、定价中处于主导地位的行业才能从税改中获得剩余价值，实现业绩增厚。在去产能政策、安监力度加大的双重影响下，煤炭价格一直处于绿色区间上沿，短期内议价能力处于强势地位。投资策略：投资策略：经模型测算，煤炭行业受益于此次增值税税率改革，假设煤炭终端售价不变的情况下，行业整体净利润增厚百分比约为 6.4%。考虑计算的核心假设，降税的实际效果仍要理性看待，净利润变动弹性取决于行业对上下游的议价能力。短期来看，在去产能政策、安监力度加大的双重影响下，保供压力大，煤炭价格高位震荡，煤炭行业议价能力边际提升。随着新增产能陆续释放，煤炭恢复供应，煤价将承压并回归绿色区间，议价能力减弱将影响业绩增厚。对下游拥有出色议价能力的龙头公司将因增值税税率降低获得较大业绩弹性。推荐组合：中国神华、陕西煤业、兖州煤业。推荐组合：中国神华、陕西煤业、兖州煤业。风险提示风险提示：宏观经济增长失速、煤炭价格大幅下滑、煤炭需求不及预期宏观经济增长失速、煤炭价格大幅下滑、煤炭需求不及预期 title增值税率下调增值税率下调 3%3%，煤炭行业显著利好，煤炭行业显著利好 2019 年年 04 月月 03 日日 2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业点评报告行业点评报告 目目 录录 1、税档降至 13%，减轻行业税负并对业绩形成显著利好.-3-1.1、煤炭行业增值税 16%档下调至 13%.-3-1.2、回溯历史：煤炭行业多次受益于增值税改革.-3-1.3、假设终端售价不变，煤炭行业可获得更多剩余价值.-4-2、税率下调 3%，煤炭行业减税规模超 90 亿元.-5-2.1、计算模型.-5-2.2、参数选择：煤炭板块 34 家上市公司.-6-2.3、煤炭行业可实现业绩增厚约 6.4%.-6-2.4、行业龙头业绩增厚最多，净利率较低的企业利润弹性最大.-7-2.5、炼焦煤、无烟煤板块净利润变动超 10%，受益明显.-8-2.6、行业议价能力决定剩余价值归属.-8-3、行业龙头长期受益税改，税率调整对业绩影响可观.-9-3.1、中国神华：业绩增厚约 25 亿元，位居行业首位.-9-3.2、陕西煤业：业绩增厚约 7 亿元，业绩增厚百分比约为 3.4%.-9-4、投资策略.-9-5、风险提示.-9-图 1、2016 年以来增值税改革历程.-3-图 2、煤炭板块跑赢大盘.-4-图 3、煤炭商品指数变化.-4-图 4、2016 年以来增值税改革历程.-5-表 1、煤炭行业主要业务适用增值税税率情况.-3-表 2、测算模型.-5-表 3、煤炭子板块 34 家样本公司.-6-表 4、增值税税率下调 3%对煤炭行业影响的测算结果（百万元）.-6-表 5、净利润变动前五的公司（亿元）.-7-表 6、业绩变动前五的公司（亿元）.-7-表 7、子公司分煤种业绩变动情况（亿元）.-8-2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业点评报告行业点评报告 报告正文报告正文 1、税档降至税档降至 13%，减轻行业税负并对业绩形成显著利好，减轻行业税负并对业绩形成显著利好 1.11.1、煤炭行业增值税煤炭行业增值税 16%档下调至档下调至 13%3 月 21 日，财政部、国家税务总局、海关总署联合发布关于深化增值税改革有关政策的公告（即增值税改革细则）。公告称，今年将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%；保持 6%一档的税率不变，但通过采取相关配套措施，保证所有行业税负只减不增，继续推进简化税制。该政策将于 2019 年 4 月 1 日正式实施。目前中信行业分类中煤炭板块上市公司的主要业务有煤炭开采销售业务、火电业务和煤化工产品销售业务，此次改革后全部适用 13%的增值税率。表表 1、煤炭行业主要业务适用增值税税率情况、煤炭行业主要业务适用增值税税率情况 业务名称业务名称 2018年年5月月1号前号前 2018年年5月月1号后号后 2019 年税改后年税改后 煤炭、焦炭等产品开采销售 17%16%13%电力 17%16%13%铁路运输、焦炉煤气等 11%10%9%代销煤炭手续费、工程勘探等服务 6%6%6%资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、回溯历史：煤炭行业多次受益于增值税回溯历史：煤炭行业多次受益于增值税改革改革 中国自 2004 年试点消费型增值税后，历经三次变革，我们分别对几次变革进行梳理，发现增值税改正政策从颁布到实施的一段时间内，煤炭板块行情表现极佳。图图 1、2016 年以来增值税改革历程年以来增值税改革历程 自2016年5月1日起，中国将全面推开营改增试点。建筑业、房地产业、金融业、生活服务业全部被纳入营改增试点范围。营改增2016.05.01自2017年7月1日起，对“营改增”后存在的四档税率减并调整至三档（17%、11%和6%）。四档调三档2017.07.01自2018年5月1日起，制造业等行业增值税税率从17%降至16%，交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%。相应地，煤炭行业主营产品的增值税率适用税率从17%降至16%。税率下调1%2018.05.01自2019年4月1日起，制造业等行业现行16%的税率降至13%，交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%。税率下调3%2019.04.01 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业点评报告行业点评报告 2016 年“营改增”政策颁布之后，中信煤炭指数（百分比）呈现波动上升的趋势，并小幅跑赢大盘，后期差距不断拉大。2018 年 3 月 28 日，增值税税率下调之后，中信煤炭指数（百分比）仍呈现波动上升的趋势，并跑赢大盘。同时，我们选取动力煤商品指数以及焦煤商品指数来作为煤炭板块市场行情的反映，在上述主要的两次改革政策颁布后的一段时间内，动力煤、焦煤商品指数呈现不断上升的趋势，煤炭板块涨势较好。图图 2、煤炭板块跑赢大盘煤炭板块跑赢大盘 2018年5月，增值税率下调1%2016年5月，营改增 数据来源：Wind，煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、煤炭商品指数变化煤炭商品指数变化 数据来源：Wind，煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.31.3、假设终端售价不假设终端售价不变，煤炭行业可获得更多剩余价值变，煤炭行业可获得更多剩余价值 从市场经济产业链条来看，煤炭、有色金属、建筑材料等行业处于中上游位置，成本端中可抵扣进项税部分占比相对较小，公司当期缴纳的增值税主要由营业收2016年5月，营改增2018年5月，增值税率下调1%2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业点评报告行业点评报告 入带来，因而降低增值税率有利于煤炭等上游行业降低增值税负。图图 4、2016 年以来增值税改革历程年以来增值税改革历程 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：市场交易中的商品价格通常为含税价，而增值税为价外税，因此测算营业收入变化时，需要先用公式“不含税价=含税价（1+增值税率）”进行换算。假如煤炭等产品含税售价不变，当增值税率下调时，产品的不含税价增加，在不考虑其他因素的情况下，将使公司营业收入增厚。同样，假如公司成本端中外购的材料、固定资产等产品含税价格不变，公司的营业成本也会有所增加，但由于收入端增幅远大于成本端增幅，毛利仍将增厚。因此，在市场含税售价不变的假设下，税率下调将使煤炭行业获得剩余价值。长期来看，煤炭等产品的市场交易价会随税率下调而有一定程度的下跌，产业链下游企业能够以更低的价格购进商品，从而刺激行业需求增加，间接提升煤炭企业利润。另外，城建税和教育费附加以增值税为税基，企业当期缴纳增值税金额的变动将直接影响税金及附加科目，进而影响净利润。2、税率下调税率下调 3%，煤炭行业，煤炭行业减税规模超减税规模超 90 亿元亿元 2.12.1、计算计算模型模型 基于上文下调增值税率对煤炭行业业绩的影响分析，在煤炭产品含税售价及公司外购产品含税价均保持不变的前提假设下，我们构建了如下测算模型：表表 2、测算模型、测算模型 变动部分变动部分 公式公式 毛利变动 毛利=营业收入-营业成本=营业收入(1+16%)/(1+13%)-营业收入-可抵扣部分(1+16%)/(1+13%)-可抵扣部分 毛利毛利=(营营业收入业收入-可抵扣部分可抵扣部分)*(1+16%)/(1+13%)-1 当期应交增值税=(营业收入-可抵扣部分)*增值税率 可抵扣部分可抵扣部分=营业收入营业收入-当期缴纳当期缴纳增值税增值税 16%城建税=(当期应交增值税+当期应交消费税+当期应交营业税)*7%*当期缴纳增值税当期缴纳增值税=城建税城建税/7%2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业点评报告行业点评报告 毛利毛利城建税城建税/7%/16%*(1+16%)/(1+13%)-1)税金及附加变动 税金及附加=城建税+教育费附加=当期应交增值税*10%=当期缴纳增值税/16%*13%-当期缴纳增值税*10%税金及附加税金及附加=当期缴纳当期缴纳增值税增值税(13%/16%-1)*10%净利润变动 净利润=（毛利-税金及附加）*75%业绩增厚百分比 净利润增厚百分比=净利润/净利润 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：1.模型前提假设为煤炭产品含税售价及公司外购产品含税价均保持不变；2.“*”：由于煤炭行业消费税缴纳数额较少且营改增之后不再缴纳营业税，消费税和营业税约等于 0 2.22.2、参数选择：煤炭板块参数选择：煤炭板块 34 家上市公司家上市公司 我们选取了煤炭（中信）指数中动力煤、炼焦煤、无烟煤、焦炭 4 个子板块下合计 34 家公司作为样本进行分析。由于部分公司 2018 年年报尚未公布，考虑计算口径的统一，本次计算采用各公司 2017 年的数据。表表 3、煤炭、煤炭子板块子板块 34 家样本公司家样本公司 子板块子板块 上市公司上市公司 动力煤动力煤（14 家）家）中国神华、兖州煤业、中煤能源、陕西煤业、新集能源、大同煤业、露天煤业、恒源煤电、大有能源、平庄能源、山煤国际、*ST 安煤、郑州煤电、靖远煤电 炼焦煤炼焦煤（9 家）家）开滦股份、西山煤电、冀中能源、潞安环能、盘江股份、上海能源、平煤股份、永泰能源、红阳能源 无烟煤无烟煤（3 家）家）兰花科创、阳泉煤业、昊华能源 焦炭焦炭（8 家）家）金能科技、*ST 安泰、陕西黑猫、云煤能源、宝泰隆、山西焦化、美锦能源、*ST 云维 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3、煤炭行业可煤炭行业可实现业绩实现业绩增厚约增厚约 6.4%行业整体增值税减税规模占比净利润行业整体增值税减税规模占比净利润（增值税（增值税/净利润）净利润）约约 8.7%，业绩增厚（，业绩增厚（净利润净利润/净利润）净利润）约约 6.4%。34 家样本公司 2017 年全年缴纳的增值税数额为 481.87亿元，约占板块净利润的 46.18%。当增值税税率下调 3 个百分点后，煤炭板块当期缴纳增值税将减少约 90.35 亿元，增值税减税规模占行业净利润的百分比约为8.66%。其中，毛利增厚总额为约 79.96 亿元，税金及附加金额减少约 9.04 亿，考虑 25%的企业所得税，净利润增厚 66.74 亿元，增厚百分比约为 6.40%。表表 4、增值税税率下调、增值税税率下调 3%对煤炭行业影响的测算结果对煤炭行业影响的测算结果（百万元百万元）项目项目 变动前变动前 变动后变动后 变动数额变动数额 百分比百分比 增值税 48,187.20 39,152.10-9,035.10-18.75%毛利 273,656.28 281,651.95 7,995.66 2.92%税金及附加 29,588.17 28,684.66-903.51-3.05%净利润 104,356.93 111,031.31 6,674.38 6.40%2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业点评报告行业点评报告 项目项目 变动前变动前 变动后变动后 变动数额变动数额 百分比百分比 毛利率 31.40%31.48%-净利率 11.98%12.41%-资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1.模型前提假设为煤炭产品含税售价及公司外购产品含税价均保持不变；2.模型测算数据来源为各公司 2017 年年报披露数据 2.42.4、行业龙头业绩增厚最多，净利率较低的企业利润弹性最大行业龙头业绩增厚最多，净利率较低的企业利润弹性最大 样本公司中，中国神华中国神华净利润增厚数额最多，净利润增厚约 25.31 亿元，业绩增厚百分比约为 4.68%。其次是中煤能源中煤能源，净利润增厚约 6.08 亿元，业绩增厚百分比约 13.68%。表表 5、净利润变动前五的公司净利润变动前五的公司（亿元）亿元）项目项目 净利率净利率 毛利毛利 税金及附加税金及附加 净利润净利润%净利润净利润 中国神华 21.73%30.32-3.43 25.31 4.68%中煤能源 5.48%7.29-0.82 6.08 13.68%兖州煤业 5.20%6.76-0.76 5.65 7.18%陕西煤业 30.88%6.33-0.71 5.28 3.36%西山煤电 6.41%3.25-0.37 2.71 14.75%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1.模型前提假设为煤炭产品含税售价及公司外购产品含税价均保持不变；2.模型测算数据来源为各公司 2017 年年报披露数据 34 家样本公司中，业绩变动幅度最大的 5 家公司分别为新集能源、大有能源、上海能源、云煤能源和冀中能源（74.86%、21.96%、21.12%、19.15%、17.33%），这五家公司的净利润率排名均处于样本公司的后 50%，由此看来，经营能力有待改善的公司将从此次增值税改革中受益更多。表表 6、业绩变动前五的公司（业绩变动前五的公司（亿元）亿元）项目项目 净利净利润润率排名率排名 净利率净利率 毛利毛利 税金及附加税金及附加 净利润净利润%净利润净利润 新集能源 31 1.54%103.04-11.64 86.02 74.86%大有能源 17 6.14%110.33-12.47 92.10 21.96%上海能源 24 4.98%79.79-9.02 66.61 21.12%云煤能源 32-0.90%9.18-1.04 7.66 19.15%冀中能源 21 5.35%226.20-25.56 188.82 17.33%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1.模型前提假设为煤炭产品含税售价及公司外购产品含税价均保持不变；2.模型测算数据来源为各公司 2017 年年报披露数据 总体来看，毛利率较高，同时净利率较低的公司将更多享受本次税率下调利好，短期内，受益于本次改革幅度较大的公司是大有能源和新集能源。但近期影响煤炭供给因素频发，煤矿事故造成主产地大面积停产，国有一级煤矿将承担保供任务，将有利于提升中国神华、陕西煤业的议价能力。议价能力增强，叠加经营业2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业点评报告行业点评报告 绩的稳健增长，行业龙头将更多获得增值税税率下调带来的剩余价值。2.52.5、炼焦煤、无烟煤板块炼焦煤、无烟煤板块净利润变动超净利润变动超 10%10%，受益明显受益明显 将 34 家样本公司按主营产品分类，分为动力煤、炼焦煤、焦炭以及无烟煤动力煤、炼焦煤、焦炭以及无烟煤公司，经测算，当增值税税率下调 3 个百分点后，四大板块净利润增厚分别为 49.61、13.12、0.95、3.07 亿元，增厚百分比分别为 5.57%、13.09%、4.39%、10.1%。炼焦煤、无烟煤板块公司受益明显。表表 7、子公司子公司分煤种分煤种业绩变动情况（亿元）业绩变动情况（亿元）项目项目 动力煤动力煤 炼焦煤炼焦煤 焦炭焦炭 无烟煤无烟煤 毛利 变动前 2,115.40 431.86 2,547.26 112.03 变动后 2,174.83 447.57 2548.40 115.71 变动数额 59.43 15.71 1.14 3.67 百分比%2.81 3.64 0.04 3.28 税金及附加 变动前 217.61 56.79 3.52 17.96 变动后 210.90 55.01 3.39 17.55 变动数额-6.72-1.78-0.13-0.42 百分比%-3.09-3.13-3.66-2.31 净利润 变动前 891.33 100.21 21.67 30.36 变动后 940.94 113.32 22.62 33.43 变动数额 49.61 13.12 0.95 3.07 百分比%5.57 13.09 4.39 10.10 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1.模型前提假设为煤炭产品含税售价及公司外购产品含税价均保持不变；2.模型测算数据来源为各公司 2017 年年报披露数据 2.62.6、行业行业议价能力议价能力决定剩余价值归属决定剩余价值归属 增值税税率下调，终端消费企业是最终受益者，而实际上，在产品流通、定价中拥有主导地位的行业才能从税改中获得剩余价值，实现业绩增厚。在去产能政策、安监力度加大的双重影响下，煤炭价格一直处于绿色区间上沿，短期内议价能力处于强势地位。供给侧结构性改革供给侧结构性改革将将持续深化持续深化。煤炭十三五规划提出：至 2020 年煤炭去产能 8亿吨，截至 2018 年底，已退出产能 6.9 亿吨，尚有约 1 亿吨产能待退出。2019年，“去产能工作”将从总量性去产能转向结构性优产能为主，促进产能利用率保持在合理区间。据此，我们分析，2019 年去产能将不单以规模作为主要标准，煤矿的生产技术也将列入考量，新增产能释放的标准也将更加严格。我们预计，煤炭价格将维持在绿色区间内，行业议价能力依旧强于产业链下游行业。2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业点评报告行业点评报告 3、行业龙头长期受益税改行业龙头长期受益税改，税率调整对业绩影响税率调整对业绩影响可观可观 3.13.1、中国神华：业绩增厚约中国神华：业绩增厚约 25 亿元，位居行业亿元，位居行业首位首位 2018 年，中国神华实现营业总收入 2641.01 亿元，归母净利润 438.67 亿元，公司毛利率约为 41.12%，净利率约为 20.46%。经模型测算，增值税率下调 3%，公司可实现增值税减税规模约 34 亿元，总体毛利增厚约 30 亿元，净利润增厚约 25亿元，净利润增厚百分比约 4.6%。3.23.2、陕西煤业：陕西煤业：业绩增厚约业绩增厚约 7 亿元，业绩增厚百分比约为亿元，业绩增厚百分比约为 3.4%2017 年，陕西煤业实现营业总收入 509.27 亿元，归母净利润 104.49 亿元，公司毛利率约为 55.40%，净利率约为 30.88%。经模型测算，增值税税率下调 3%，公司可实现增值税减税规模约 7 亿元，总体毛利增厚约 6 亿元，净利润增厚约 5 亿元，净利润增厚百分比约 3.4%。4、投资策略投资策略 经模型测算，煤炭行业受益于此次增值税税率改革，假设煤炭终端售价不变的情况下，行业整体净利润增厚百分比约为 6.4%。考虑计算的核心假设，降税的实际效果仍要理性看待，净利润变动弹性取决于行业对上下游的议价能力。短期来看，在去产能政策、安监力度加大的双重影响下，保供压力大，煤炭价格高位震荡，煤炭行业议价能力边际提升。随着新增产能陆续释放，煤炭恢复供应，煤价将承压并回归绿色区间，议价能力减弱将影响业绩增厚。对下游拥有出色议价能力的龙头公司将因增值税税率降低获得较大业绩弹性。推荐组合：中国神华、陕西煤推荐组合：中国神华、陕西煤业、兖州煤业。业、兖州煤业。5、风险提示风险提示 宏观经济增长失速、煤炭价格大幅下滑、煤炭需求不及预期 2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业点评报告行业点评报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701 邮编：518035 邮箱： 2 0 1 7 1 9 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 4 0 8:0 5扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料