煤炭开采行业：解密煤炭现货价格的形成及预测路径-20190731-华泰金融控股（香港）-23页.pdf

Equity Research 华泰金融控股(香港)有限公司在此研究报告中简称华泰香港 1 谨请参阅尾页重要声明及华泰香港股票和行业评级标准 建立煤炭价格建立煤炭价格预测预测逻辑逻辑框架框架 由于煤炭价格走势与煤炭和火电板块市场表现以及业绩的紧密联系，市场参与者需要可靠的价格走势预测以帮助他们做出正确的投资决策。在本报告中，我们通过鉴别供需两端推动价格走势的主要因素，来建立一个价格预测模型以将最相关信息纳入考量。我们通过提出关键问题的方式来引出每一个价格主导因素，并展示每个因素的运用方式及其重要性。六大发电集团数据六大发电集团数据还可以作为价格预测的基础还可以作为价格预测的基础吗吗？在这一部分内容中，我们指出 CCI5500 价格指数是市场上普遍认可的现货价格基准，并详述了这一特定价格指数的供需来源。虽然，我们认识到全国煤炭需求和六大发电集团数据的分化，但重申这一数据与煤价波动的高相关性及其重要性，因为六大发电集团直接对应 CCI5500 价格指数的下游需求。季节性季节性可以作为可以作为价格指引的指标价格指引的指标吗吗？在报告的第二部分，我们提出尽管煤炭消费具有明显的季节性，但是价格走势却没有反映出相应的趋势。我们认为，库存的存在是消费季节性脱钩于煤价走势的原因。下游用户利用可预见的消费季节性变化规律来进行库存管理，从而达到平滑采购的目的。绝对高库存一定意味着价格下跌吗绝对高库存一定意味着价格下跌吗？在这一部分，我们通过两个案例来释疑投资者一个认知上的普遍误区：高库存意味着煤价面临下跌。我们从买方和卖方的角度分别对近期出现的价格强势伴随高库存的两个案例进行分析。在买方案例中我们引入下游需求的两个重要先行指标：1）沿海煤炭运价；2）北方港口锚地船舶数。卖方角度案例分析，我们提出发运到港的成本是支撑港口价格的重要因素。中国中国煤炭定价煤炭定价机制机制演变和演变和海外海外定价机制定价机制 最后，我们回顾了中国煤炭定价机制的演变，从计划定价到目前的“基准价”加“浮动价”定价机制。鉴于澳大利亚和印度尼西亚是中国动力煤进口的主要来源地，我们也研究了这两个国家各自的煤炭定价机制。澳大利亚对中国的煤炭销售大部分采用现货价格，而澳大利亚对日本和韩国的煤炭销售则通过长协进行。印度尼西亚的煤炭销售分为现货和合同两种模式。英文报告全文：China Coal Mining Lifting the lid on spot coal price forecasting 重点推荐重点推荐 Company Code TP(HKD)Rating China Shenhua 1088 HK 23.0 BUY China Coal 1898 HK 4.1 BUY Yanzhou Coal 1171 HK 10.3 BUY Shougang Fushan 639 HK 2.2 BUY 资料来源：华泰香港研究预测 行业走势图行业走势图 资料来源：华泰香港研究预测(30)(20)(10)010201,0002,0003,0004,0005,000Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19(%)Huatai coal indexRel.to HSCEI煤炭开采 证券研究报告证券研究报告 2019年 7月 31日 解密煤炭现货价格的形成及预测路径解密煤炭现货价格的形成及预测路径 中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 2 目录目录 煤价预测：并非易事煤价预测：并非易事.3 六大发电集团耗煤量和库存数据是否仍然有效？是.3 六大发电集团耗煤趋势与全国电力需求背离.3 既然六大发电集团数据不能代表全国煤炭消费情况，为何依然重要？.7 煤炭价格走势的判断煤炭价格走势的判断.9 季节性是否可以作为可靠的价格先行指标吗？否.9 绝对高库存一定意味着价格下跌吗？否.10 案例 1：买方角度.10 案例 2：卖方角度.12 煤炭价格的预测.15 附录一：中国煤炭定价机制演变附录一：中国煤炭定价机制演变.17 计划定价（1953-1984）.17 价格双轨制（1985-2012）.17 市场化定价机制（2013-2015）.18“基准价+浮动价”的长协定价机制（2016-至今）.19 附录二：煤炭出口国定价机制附录二：煤炭出口国定价机制.21 澳大利亚：日本和韩国长协定价；中国现货定价.21 印度尼西亚：HBA 为基准的定价模式.22 中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 3 煤价煤价预测：预测：并非易事并非易事 在本报告中，我们将对如何汇集不同的市场信息从而对煤炭现货价格波动做出可靠的预测进行探讨。在预测煤价走势时，几个常被提及的指标包括沿海港口库存、六大发电集团库存和日均耗煤量，并基于这些指标得出对煤价走势的判断。不过，我们认为煤价预测远不应局限于这些指标。在进入“如何预测煤价”的部分之前，我们首先明确所讨论的煤炭现货价格指标及这一价格指数的供需来源，并确定煤炭价格基本形成机制。以下是我们的煤价预测逻辑流程图。我们将在下面各章节中对主要部分分别进行分析，并在报告最后对煤价预测流程进行归纳。六大六大发电集团发电集团耗煤量和库存耗煤量和库存数据数据是否仍然是否仍然有效有效？是？是 近年来一个经常被讨论的话题是六大发电集团的耗煤量数据是否能代表全国煤炭需求，如果不能，在进行煤价预测时我们是否还应该密切关注这一数据？我们的结论分为两部分：1）随着特高压跨区送电的提升以及清洁能源发电占比上升，六大发电集团的数据不再能完全代表全国煤炭需求；但尽管如此，2）六大发电集团的高频数据对于煤价预测仍然重要，尤其是判断短期波动，因为六大发电集团代表了沿海煤价（CCI5500 价格指数）的直接下游需求，而这一价格指数是目前煤价的主要参考指标。我们认为，总体市场供求是年度平均煤价的关键决定因素；但沿海港口的供需动态决定价格波动范围即短期煤价较均值偏离的程度。六大发电集团耗煤趋势六大发电集团耗煤趋势与全国电力需求与全国电力需求背离背离 自 2018 年以来，我们已经清晰地看到六大发电集团耗煤量和全国发电量走势背离，六大发电集团耗煤增速远低于全国火电发电量增速。我们将此归因于：1）特高压跨区送电对火电发电量的挤压；2）清洁能源发电对火电发电的挤压。图表图表1.煤价预测煤价预测逻辑逻辑流程图流程图 资料来源：华泰香港研究 中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 4 通过对比六大发电集团所在各地区发电量与用电量，我们可以清晰地看到两大趋势：1）总发电量增速落后于用电量增速；2）火电发电量增速落后于总发电量增速。我们认为，第一种趋势背后的原因是跨区送电的增长，尤其是来自云南和贵州的水电。第二种趋势是由清洁能源对火电发电挤压所造成，尤其是 3Q18 核电项目审批加速。图表图表2.全国火电发电量与六大全国火电发电量与六大发电集团发电集团耗煤增速耗煤增速 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 图表图表3.六大发电集团旗下燃煤电厂范围六大发电集团旗下燃煤电厂范围 上海电力上海电力 粤电集团粤电集团 浙能集团浙能集团 国电集团国电集团 大唐集团大唐集团 华能集团华能集团 覆盖区域 吴泾、外高桥、漕泾 广东 浙江 江苏、浙江、福建、广东、广西 江苏（不含徐州徐塘发电）、浙江、福建、广东、广西 上海、江苏、浙江、福建、广东、海南、广西 燃煤发电装机（百万千瓦时）3.9 21.1 21.8 20.1 13.4 24.4 发电标准煤耗（吨/百万千瓦时）300.0 300.0 300.0 300.0 300.0 300.0 满负荷日耗煤（千吨，5,000 大卡）39.0 212.0 220.0 202.0 135.0 246.0 集团火电装机容量（百万千瓦时）8.5 30.1 32.3 175.0 94.7 129.3 上述统计范围占比（%）45.8 70.0 67.6 11.5 14.1 18.9 资料来源：煤炭江湖，中国煤炭资源网，华泰香港研究预测(30)(20)(10)01020304050Jan-11Jun-11Nov-11Apr-12Sep-12Feb-13Jul-13Dec-13May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19全国火电发电量增速六大电厂日均耗煤增速（同比%）中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 5 图表图表4.上海发电量与用电量增速上海发电量与用电量增速 图表图表5.江苏发电量与用电量增速江苏发电量与用电量增速 资料来源：Wind，华泰香港研究 资料来源：Wind，华泰香港研究 图表图表6.浙江发电量与用电量增速浙江发电量与用电量增速 图表图表7.福建发电量与用电量增速福建发电量与用电量增速 资料来源：Wind，华泰香港研究 资料来源：Wind，华泰香港研究 图表图表8.广东发电量与用电量增速广东发电量与用电量增速 图表图表9.广西发电量与用电量增速广西发电量与用电量增速 资料来源：Wind，华泰香港研究 资料来源：Wind，华泰香港研究(40)(30)(20)(10)0102030Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19火电发电量总发电量全社会用电量（同比%）(20)(15)(10)(5)05101520Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19火电发电量总发电量全社会用电量（同比%）(25)(20)(15)(10)(5)0510152025Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19火电发电量总发电量全社会用电量（同比%）(30)(20)(10)01020304050607080Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19火电发电量总发电量全社会用电量（同比%）(40)(30)(20)(10)01020304050Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19火电发电量总发电量全社会用电量（同比%）(40)(20)020406080100Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19火电发电量总发电量全社会用电量（同比%）中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 6 图表图表10.上海上海：跨区域跨区域输入电量输入电量 图表图表11.江苏江苏：跨区域跨区域输入电量输入电量 资料来源：Wind，华泰香港研究 资料来源：Wind，华泰香港研究 图表图表12.浙江：浙江：跨区域跨区域输入电量输入电量 图表图表13.广东：广东：跨区域跨区域输入电量输入电量 资料来源：Wind，华泰香港研究 资料来源：Wind，华泰香港研究 图表图表14.江苏核电发电量江苏核电发电量 图表图表15.浙江核电发电量浙江核电发电量 资料来源：Wind，华泰香港研究 资料来源：Wind，华泰香港研究 020406080100120FebMarAprMayJunJulAugSepOctNov2016201720182019（十亿千瓦时）020406080100120140FebMarAprMayJunJulAugSepOctNov2016201720182019（十亿千瓦时）020406080100120140160FebMarAprMayJunJulAugSepOctNov2016201720182019（十亿千瓦时）050100150200250300FebMarAprMayJunJulAugSepOctNov2016201720182019（十亿千瓦时）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019（百万千瓦时）2,0003,0004,0005,0006,0007,000MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019（百万千瓦时）中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 7 既然既然六大六大发电集团发电集团数据不能代表全国煤炭消费情况数据不能代表全国煤炭消费情况，为何，为何依然依然重要？重要？如果六大发电集团不能代表全国电力需求，为什么其数据仍有助于短期的价格预测？要回答这个问题，首先必须明确我们所讨论的煤价指数，以及这一价格指标的直接供需来源。市场接受的主流价格参考指标为 CCI5500 价格指数，其实就是北方港口的现货煤价格。北方港口的煤价供应主要来自内蒙古和山西省，还有一小部分来自陕西省；而需求来自于：1）以六大发电集团为代表的位于华南和华东沿海港口的火电发电厂；2）长江沿岸的火电发电厂，大多数位于湖南、湖北和江西，即“两湖一江”。每年北方港口的 7.5亿吨左右下水煤中，逾 70%运往华南和华东沿海电厂。随着蒙华铁路今年启动运营，这一占比还将进一步上升，因为蒙华线将直接连接煤炭主产区和“两湖一江”。六大发电集团及其代表的沿海发电厂是北方港口煤炭供应的最主要的用户。这样一来，六大发电集团数据对煤价预测至关重要的逻辑就十分清晰了。1）市场煤价基准指数是 CCI5500价格指数；2）CCI5500价格指数的直接下游为以六大发电集团为代表的沿海火电发电厂。图表图表16.广东核电发电量广东核电发电量 图表图表17.六大六大发电集团发电集团覆盖区域的覆盖区域的火电发电量占比下滑火电发电量占比下滑 资料来源：Wind，华泰香港研究 资料来源：Wind，华泰香港研究 2,0003,5005,0006,5008,0009,50011,000MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182019（百万千瓦时）707274767880Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19(%)中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 8 图表图表18.蒙华铁路煤炭蒙华铁路煤炭集运去向集运去向 省份省份 到达站到达站 集运去向集运去向 占比（占比（%）河南 桥头线路所 陇海铁路（洛阳方向）、三洋铁路 19 三阳 河南 西峡东 宁西线（南阳方向）湖北 邓湖 襄阳地区 37 荆门北 荆门煤炭综合货场 江陵 荆州煤储基地 湖南 松木桥 华容煤储基地 32 坪田 岳阳煤储基地，华能岳阳电厂 步仙 华能岳州电厂 余坪 平江电厂 江西 上高 大唐上高电厂 12 双林 国电投分宜电厂 新余西 新余地区 新余南 新余煤储基地 吉安 华能井冈山电厂 资料来源：华泰香港研究预测 图表图表19.蒙华铁路煤炭集运来源蒙华铁路煤炭集运来源 省份省份 发运站发运站 集运来源集运来源 占比（占比（%）内蒙古 浩勒报吉南 浩勒报吉北矿区集运线 28 乌审旗南 新恩陶铁路 陶利庙南 陶鄂上铁路 纳林河 纳林河地区 陕西 靖边北 靖神铁路 64 靖边东 太中银铁路 韩城北 韩城地区 山西 河津西 王家岭矿 8 河津西 管河铁路 资料来源：华泰香港研究预测 中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 9 煤炭价格煤炭价格走势的判断走势的判断 我们已确立 CCI5500 价格指数作为基准价以及六大发电集团作为基准需求主要来源。接下来我们探讨有效预测煤价走势的方法。首先我们将详细阐述市场上的两个错误观点：1）将季节性效应作为判断煤价走势的有力论据；2）高库存导致需求放缓继而导致煤价走软。季节性季节性是否可以作为是否可以作为可靠的价格先行指标吗可靠的价格先行指标吗？否否 我们观察到一个有趣的现象，在预测煤价走势时，季节性作为一个关键影响因素常常被提及。需求季节性变化驱动煤价走势看似合乎逻辑：1）正常运营的情况下，煤矿产量往往比较稳定，短期变化不大；2）而旺季和淡季的煤炭消费差异较为显著，差距可达 10-15%。在不考虑库存的情况下，需求推动价格的简单推论是成立的。不过，不管是为了从季节性效应中获利还是为了避免价格波动的影响，贸易商和下游用户会提前补库或去库，从而导致需求季节性和煤价走势脱钩。图表图表20.日均耗煤呈现季节性波动日均耗煤呈现季节性波动 注：红色/蓝色区域代表煤炭消费旺季/淡季 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 图表图表21.煤价走势未呈现明确季节性特征煤价走势未呈现明确季节性特征 注：红色/蓝色区域代表煤炭消费旺季/淡季 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 3004005006007008009002 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec201420152016201720182019(千吨)3004005006007008002 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec201420152016201720182019(元/吨)中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 10 从六大日均耗煤图上，我们可以清晰地标记出旺季和淡季，且每一年都存在类似的季节性特征。不过，煤价走势未呈现相应的季节性特征。正如我们此前分析的，库存的存在是煤价走势脱钩于煤炭消费季节性变化的原因。根据淡旺季煤炭消费规律，下游用户会主动进行库存管理，平抑季节性影响，如在旺季到来之前补库并在旺季期间去库存。理想情形下，这样的库存管理应能平滑煤价波动，因其使得淡旺季采购需求曲线扁平化。不过，2016-1H18 情况比较特殊，这一时期煤炭供应非常紧缺，原因在于：1）2016-2017 年实行供给侧改革；2）1H18 从产煤区到北方港口的运输存在瓶颈。因此，需求端和供应端的任何波动都被放大成大幅的价格震荡。尽管 2014-2015 年煤价也出现大幅下滑，但情况又有所不同。从年初到年底煤价呈单边下跌趋势，这是整体供应过剩而非季节效应导致的结果。绝对高库存一定意味着价格下跌吗？否绝对高库存一定意味着价格下跌吗？否 市场参与者通常通过库存水平来衡量未来下游采购需求，从而判断价格走势，但我们认为这种做法并不总是奏效的，因为绝对库存水平并不能反映市场全貌。我们认为，价格的形成包括两部分：1）询价方，即卖方；2）报价方，即买方。我们将通过最近两次高库存伴随煤价上涨的案例来从以上两个角度分析这一问题：1）2018 年 9 月至 10 月中旬煤价上涨；2）今年 6 月至 7 月初煤价强支撑。在这两个案例中，库存的累积和煤价上涨趋势看似互相矛盾，令投资者感到困惑。案例案例 1：买方角度买方角度 在第一个案例中，煤价于 2018 年 9 月至 10 月中旬期间上涨了人民币 48 元/吨（7.7%），同时下游绝对库存高企且需求平淡。当期六大发电集团的库存达到约 1,500 万吨的多年历史高位，与此同时日均耗煤 59 万吨，仅略高于 2014-2017 年平均水平（58 万吨）。虽然耗煤和库存数据显示供需格局疲弱，但煤价反而走强。图表图表22.六大六大发电集团煤炭发电集团煤炭库存库存总量总量 注：红色/蓝色区域代表煤炭消费旺季/淡季 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 681012141618202 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec20152016201720182019(百万吨)中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 11 以上分析中忽略了什么？我们认为，问题在于日均耗煤被视作了下游需求的唯一参考指标。我们注意到下游库存管理并非一个静态过程。下游库存管理不仅考虑某一时刻的供需状况，还考虑终端用户基于过往经验和潜在供需波动等对自身需求的判断。如果我们仅仅关注某一时刻的供需，如较高的库存和低迷的消费，那么这些指标均指向价格下跌。然而，这些仅能反映一部分需求情况。为更加全面地了解下游采购活动情况，我们引入沿海运价和北方港口锚地船舶数量。之所以选择这两个指标是因为他们可以直接体现下游的采购需求。如需采购煤炭，东南沿海下游电厂（即买方）需要派货船到北方港口装载煤炭，然后运回。在电厂派船的过程中形成了对船舶的需求反映为沿海运费，在拉运北方港口的煤炭供给时则形成了船舶在港口的停靠。图表图表23.六大六大发电集团煤炭发电集团煤炭库存库存总量总量 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 图表图表24.六大六大发电发电集团日均耗煤集团日均耗煤量量 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 7911131517191357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51(周度)20142015201620172018(百万吨)2253254255256257258259251357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51(周度)20142015201620172018(千吨)中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 12 通过分析沿海运价和锚地船舶数，我们发现尽管下游处于供应过剩的状态，但下游采购活动仍然活跃，表明电厂正处于主动补库的过程中，这是价格走强的原因。电厂在传统补库阶段（通常在 10 月中旬）之前就积极补库的根本原因是：1）避免在旺季时高价采购，2017 年电厂一度因此严重亏损；2）煤炭进口的限制政策要求煤炭 2018 年进口总量与上年持平，意味着剩余动力煤进口额度有限。即使不了解市场细节，当时以上两个指标的异常足以引起投资者的警惕，而非轻易根据日耗与库存水平作出煤价将下跌的判断。2018 年 10 月 20 日前后煤价最终开始下跌时，两项指标转向，表明需求回落。案例案例 2：卖方：卖方角度角度 第二个案例，今年 6 月至 7 月初，在库存更高且基本更差的背景下，煤价表现坚挺。静态供需方面，六大发电集团的总库存超过 1,700 万吨，为多年高位，且同期日均耗煤量同比下滑 10%，处于 63.3 万吨的低位。在使用沿海运价和北方港口锚地船舶数来判断整体需求时，我们观察到：1）中国沿海煤炭运价指数（CBCFI）自2019年5月底以来呈下行趋势，在此期间下跌了 184 个点以上，跌幅达 25%；2）7 月初锚地船舶数也从 6 月第三周的 100 艘下降至 60 艘。从买方角度看，无论哪个指标均显示需求暗淡。然而，煤价保持坚挺，甚至出现小幅上涨。图表图表25.沿海沿海运价运价 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 图表图表26.北方港口锚地北方港口锚地船舶船舶数数 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 2035506580Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19CBCFI煤炭运价：秦皇岛-广州（5-6万DWT)CBCFI煤炭运价：秦皇岛-福州（3-4万DWT)CBCFI煤炭运价：秦皇岛-上海（4-5万DWT)CBCFI煤炭运价：秦皇岛-张家港（2-3万DWT)CBCFI煤炭运价：秦皇岛-南京（3-4万DWT)（元/吨）501001502002503001 Jan22 Jan12 Feb5 Mar26 Mar16 Apr7 May28 May18 Jun9 Jul30 Jul20 Aug10 Sep1 Oct22 Oct12 Nov3 Dec24 Dec20172018（艘）中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 13 图表图表27.六大六大发电集团煤炭发电集团煤炭库存库存总量总量 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 图表图表28.六大六大发电集团日均耗煤量发电集团日均耗煤量 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 图表图表29.沿海煤炭沿海煤炭运价运价(CBCFI 指数，指数，2019)资料来源：Wind，华泰香港研究预测 7911131517191357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51(周度)201420152016201720182019(千吨)2253254255256257258259251357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51(周度)201420152016201720182019(千吨)01002003004005006007008009001,000Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 14 我们认为，这段时间内煤价强势的原因可以从卖方角度理解。煤炭从坑口到北方港口的运输过程涉及：1）坑口装车；2）通过重卡短途运输至当地火车上站；3）铁路运输至沿海港口；4）卸船并在港口销售。在最终销售之前，包括坑口采购价格/坑口生产成本（煤炭贸易商的成本/煤炭矿企的成本）、短途运输成本、铁路运输费用和港口费用在内的综合成本全部由卖方承担。所以，最终形成的可接受最低港口价格（发运到港成本支撑）为运输相关成本加上坑口价格/坑口成本。如果港口价格低于发运到港成本或与之倒挂，那么煤炭贸易商/煤炭矿企（现货销售部分）将不愿意出售，并降低将更多煤炭发往港口的意愿。因此，北方港口的煤炭供应将减少并导致港口库存下降。今年 6 月至 7 月初，港口坑口价格倒挂最高在人民币 50 元/吨，原因在于：1）严格的煤管票配额管控导致矿区供应释放有限；2）重卡超载检查使得重卡运输成本上升；3）下游需求疲软。由于价格倒挂，经由铁路运输至秦皇岛和曹妃甸的煤炭发运量下降，导致港口库存快速减少。因此，煤价在下游需求疲软之时走强。不过，我们注意到由于买方供需格局对价格走势起主导作用，卖方相关因素只能提供暂时的底部支撑或暂缓煤价回落，却不能扭转趋势。图表图表30.北方港口锚地北方港口锚地货船货船数数 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 图表图表31.秦皇岛港铁路调入量秦皇岛港铁路调入量-港口吞吐量港口吞吐量（7 7 日平均）日平均）图表图表32.曹曹妃甸港铁路调入量妃甸港铁路调入量-港口吞吐量（港口吞吐量（7 7 日平均）日平均）资料来源：Wind，华泰香港研究 资料来源：Wind，华泰香港研究 501001502002503001 Jan23 Jan14 Feb8 Mar30 Mar21 Apr13 May4 Jun26 Jun18 Jul9 Aug31 Aug22 Sep14 Oct5 Nov27 Nov19 Dec201720182019(艘)(100)(80)(60)(40)(20)0204060801001 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May16 May31 May15 Jun30 Jun(千吨)(150)(100)(50)0501001501 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May16 May31 May15 Jun30 Jun(千吨)中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 15 煤炭价格煤炭价格的预测的预测 总结上述观点，我们回头看报告开头的煤价预测流程：CCI5500 价格指数作为现货价格基准，其形成可分为买方和卖方两部分。买方主要为东南沿海地区的电厂和长江沿线电厂。考虑到华南和华东电厂在北方港口下水煤发运量占比在 70%以上，我们认为六大发电集团数据可以代表沿海电厂的基本供需状况。六大发电集团的供应分为三方面：1）国内供应，即从内蒙古和山西运输至北方港口所累积的煤炭库存加上一小部分经由铁路运输来自陕西的供应；2）海外供应，大多数来自澳大利亚和印度尼西亚，受进口政策和国内外价差的影响；3）终端库存（蓄水池），体现在六大发电集团的库存数据中。需求端，即下游用户的采购需求，体现为三个因素：1）六大发电集团的日均耗煤量；2）北方港口锚地船舶数；3）沿海运价。我们认为买方的供需格局将决定整体煤价走向。卖方主要分为煤炭贸易商和煤炭矿企，发运到港成本（价格支撑）是最重要的价格影响因素。价格支撑按坑口销售价格/坑口生产成本（取决于卖方类型：煤炭贸易商/煤炭矿企）加上中间运输成本来计算。港口销售价格与发运到港成本之间的价差（溢价/折价）为煤炭发运积极性（积极/消极）的决定因素。图表图表33.秦皇岛与曹妃甸港口合计库存秦皇岛与曹妃甸港口合计库存 资料来源：Wind，华泰香港研究预测 6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0001 Jan18 Jan4 Feb21 Feb10 Mar27 Mar13 Apr30 Apr17 May3 Jun20 Jun7 Jul(千吨)中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 16 图表图表34.煤价煤价预测预测逻辑逻辑流程图流程图 资料来源：华泰香港研究预测 中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 17 附录一：中国煤炭定价机制演变附录一：中国煤炭定价机制演变 中国煤炭定价机制演变主要分为 4 个阶段：1）1953-1984 年，计划定价；2）1985-2012年，价格双轨制；3）2013-2015年，市场化定价；4）2016年至今，基准价+浮动价的长协定价机制。计划定价（计划定价（1953-1984）1953-1984 年，国家统一制定煤炭价格，定价主要根据与其他生产资料的比价，与市场没有明显联系，因此，管制下的煤价始终偏低。价格双轨制（价格双轨制（1985-2012）1985-2012 年，中国煤炭市场计划煤价与市场煤价并存的双轨制形成。1993 年以前，国家对国有煤矿指定生产配额；根据国家计划安排，国有煤矿首先需要完成配额部分产量并按国家统一低价销售，超出配额部分，煤企可以以市价销售；因此，国家配额计划内销售的亏损通常靠计划外销售进行弥补。另一方面，国家允许民营小煤矿以市价销售。价格双轨制因此形成，即：“计划内”按国家统一低价销售，“计划外”按较高的市场价格销售。1990-1992 年，国家一度对计划外煤价实行最高限价，在计划内价格的基础上加价，加价幅度 100-250%。自 1993 年起，煤炭供需双方在政府指导下签订合同并进行价格谈判（不再严格按照计划配额制）。1993-1995 年，政府逐步放开煤价，除电煤外其他行业煤价全部放开。1996 年政府实行电煤指导价，其余煤炭价格均随行就市。自 1999 年起，国家对下游行业的部分企业实行重点合同，并在运力方面给予保障。图表图表35.中国煤炭定价机制演变中国煤炭定价机制演变 资料来源：华泰香港研究 中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 18 2002 年国家取消电煤指导价，开启煤炭定价市场化改革。改革初期，政府依然会干预煤炭价格，每年煤炭订货会上会发布一个参考价格。2004 年全国煤炭订货会上，发改委要求协议煤价格同比上涨不超过人民币 12 元/吨。随着中国工业化进程推进，煤炭需求旺盛，煤价大幅走高，发改委对河南、山东、山西、安徽和陕西五个煤炭主产省份实行电煤价格临时干预，规定以当年 5 月底的电煤实际结算车板价为基础，在上下 8%的范围内协商定价。2004 年 12 月发改委出台建立煤电价格联动机制的意见，规定 6 个月内平均煤价变化幅度达到或超过 5%时，相应调整电价。在本轮改革中，发改委不时调整政策以平衡煤电双方利益：1）2005-2006 年退出价格干预；2）2008 年 6-12 月，对电煤价格实行临时价格管制，要求电煤价格以 6 月 19 日结算价为上限；3）发改委要求 2011 年重点合同煤价维持在 2010 年的水平，2012 年重点合同煤价最多上涨 5%；4）2012 年发改委要求发热量5,500大卡的电煤平仓价最高不得超过人民币 800元/吨。1985-2012年间始终维持煤炭价格双轨制的定价机制，直到 2012 年末新一轮重大改革的开启。市场化定价机制（市场化定价机制（2013-2015）2012 年 12 月国务院办公厅发布深化电煤市场化改革的指导意见：1）取消电煤重点合同；2）发改委放开煤炭铁路运力配置；3）完善煤电联动机制；4）取消对合同电煤价格涨幅的限制，市场煤取消港口人民币 800 元/吨的限制。根据指导意见，煤电双方自主协商签订中长期合同。2013-2015 年政府对煤价直接干预较少。2013-2014 年初长协签订较多，以确保铁路运力。然而，随着煤价大幅下跌，市场价格低于长协价格，长协执行出现问题，电力企业放弃长协煤而直接采购市场煤。图表图表36.1985-2012 年双轨制定价机制的演进年双轨制定价机制的演进 资料来源：华泰香港研究预测 1985-1992 根据国家计划安排，国有煤矿首先需要完成配额部分产量并按国家统一低价销售 超出配额部分，煤企可以以市价销售1993-1995 煤炭供需双方在政府指导下签订合同并进行价格谈判（不再严格按照计划配额制）政府逐步放开煤价，除电煤外其他行业煤价全部放开1996 政府实行电煤指导价 其余煤炭价格均随行就市1999政府对电力等下游行业的部分企业实行重点合同，并在运力方面给予保障2002 政府取消电煤指导价，开启煤炭定价市场化改革 每年煤炭订货会上仍会发布一个参考价格2004发改委出台建立煤电价格联动机制的意见，规定6个月内平均煤价变化幅度达到或超过5%时，相应调整电价2012 国务院办公厅发布深化电煤市场化改革的指导意见 煤炭价格双轨制宣告结束2012 取消电煤重点合同 煤电双方自主协商签订中长期合同 发改委放开煤炭运力配置 完善煤电联动机制中国煤炭开采 2019 年年 7 月月 31 日日 19 “基准价“基准价+浮动价”浮动价”的长协定价机制（的长协定价机制（2016-至今）至今）由于 2016 年以前缺乏明确的长协定价机制，叠加煤价大幅下跌，2013-2015 年长协价格并未得到严格执行。受益于供给侧改革，2016 年动力煤价格复苏。2016 年 1-7 月，神华为稳定煤价，参考环渤海动力煤价格指数，以月度定价的方式确定每月基准价。由于煤价快速上涨，8 月神华采取现货价与市场价分别报价的方案：现货价格为中国煤炭资源网每一旬度的加权平均价；8 月长协量与现货量的比例为 7:3，由于供应紧张，10 月这一比例降至 4.5:5.5。在此期间，发改委制定了动力煤增产抑价三级响应机制，即：当煤价突破指定水平时，先进产能将进行增产。不过，由于煤价迅速突破这些门槛，这一机制未能成功稳定煤价。2016 年 11 月，年度长协定价机制确定，5,500 大卡动力煤基准价为 535 元/吨。2016 年12 月，发改委印发保障煤炭中长期合同履行的相关意见。年度长协价格以 535 元/吨为基准价，根据上月月底的CCTD和环渤海价格指数进行调整。2018年