农林牧渔行业“读懂糖周期”系列深度报告三：印度气候成产量最大变数库存压力寻求释放-20190704-银河证券-23页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度行业深度报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业2019 年年 7 月月 4 日日 印度印度：气候成产量最大变数，库存压力寻求释放气候成产量最大变数，库存压力寻求释放 “读懂糖“读懂糖周期”系列深度报告周期”系列深度报告三三 农林牧渔行业农林牧渔行业 推荐推荐 维持维持评级评级核心观点核心观点:印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化。据 USDA，2018/19 榨季印度产量或达 3307 万吨（占全球总量 18.5%），超越巴西（2950 万吨）成为全球最大食糖生产国。据 ISMA，截至 4 月底，2018/19 榨季印度糖产量 3211.9 万吨，同比增加 93.6 万吨。印度甘蔗种植主要集中于北方邦、马邦、卡纳塔卡邦，合计占比达 73.67%。受制度影响，甘蔗 FRP常年偏高，而糖价下滑，糖厂亏损，拖欠蔗农款项情况严重。据公开数据统计，2019H1 糖厂拖欠款已达 3030 亿卢比。此外糖厂普遍推迟开榨，进一步激化糖厂与蔗农的矛盾，将不利于甘蔗种植稳定性。我们预计受两者难以调和之影响，利空未来甘蔗种植面积。从三指标看糖价趋势，产量成核心影响因素从三指标看糖价趋势，产量成核心影响因素。糖产量成为背后的核心影响因素，影响产需缺口、库存、净出口情况。1）产需缺口负向变动，预示糖价趋势好转。）产需缺口负向变动，预示糖价趋势好转。看 2018-19E，全球、印度产需缺口变动值分别为-1582 万吨、-223.9 万吨，根据两者反向关系推断，19 年全球糖价变动值为正，即意味着糖价将上行或触底后上行。2）库存高位，成糖价上行最大阻力。）库存高位，成糖价上行最大阻力。当库存开启下行趋势之时，糖价或将迎来反转。USDA 预测 2018/19 榨季印度糖库存将持续增长，并于2019/20 榨季开始下降，意味着糖价或于 2019/20 榨季开始反转。3）进出口角色变化预示糖价拐点。）进出口角色变化预示糖价拐点。受产量变化影响，印度在进口国与出口国两个角色间频繁转换。我们推测 2020 或 2021 年出现糖价高点。从四印度看过剩去化，可关注气候与出口。从四印度看过剩去化，可关注气候与出口。1）气候成印度糖产量最大变数。气候成印度糖产量最大变数。当前弱厄尔尼诺现象正在进行中，需持续关注未来的强度变化，其对印度季风降雨量有较显著影响。印度季风降雨情况与甘蔗种植面积、单产、含糖量、产量呈正相关关系。我们认为当季风期降雨为正常值的 90%以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势，或可达-20%至-45%；反之维持正常波动状态。2）出口释放印度食糖高库存压力。出口释放印度食糖高库存压力。汇率与政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制约出口量提升。经测算，出口与内销收益为-1.72 美分/磅和-1.08 美分/磅。目前出口平价为 13.17 美分/磅，糖厂出口意愿不强。3）国内食糖消费增长稳健，库存削减有限。）国内食糖消费增长稳健，库存削减有限。印度人均糖消费量约 19kg，约为全球的 83%。人均食糖消费量随着人均 GDP 的增长而增长。2019E、2020E 印度国内食糖消费量为 2750 万吨、2850 万吨，同比+3.77%、+3.64%。从增长幅度来说，对印度食糖现有库存体量影响不大。4）乙醇生产短期内无法大幅削减糖产量。）乙醇生产短期内无法大幅削减糖产量。2018/19 榨季末，预计有 10亿升独立乙醇厂产能与 3.5 亿升糖厂乙醇产能可上线投产。至 2022 年汽油中乙醇混合比例达 10%，对应 33-34 亿升乙醇。综合来看，甘蔗制乙醇以降低糖产量，其推进较为缓慢，在产量降幅方面不是特别显著。我们认为需持续关注乙醇产能提升。投资建议：投资建议：印度产量与库存影响全球糖价，我们依旧维持全球糖产量进入减产周期、糖价进入上行周期的观点，建议关注中粮糖业（600373），可以关注*ST 南糖（000911）、粤桂股份（000833）。分析师分析师 谢芝优谢芝优：010-68597609：xiezhiyou_ 执业证书编号：S0130519020001 相关研究相关研究 1、2019.4.15“读懂糖周期”系列深度报告一：内外糖产量或共振下行，糖价 19Q3/4迎拐点 2、2019.5.28 “读懂糖周期”系列深度报告二之巴西篇：食糖出口全球第一，糖醇比或维持低位 相对上证综指表现图相对上证综指表现图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。投资概要：投资概要：研究框架及主要结论研究框架及主要结论:本文以印度视角分析其产量与库存变化，从三指标和四因素进行跟踪与预测。三指标归根结底受产量变化影响，其数据与图形关系部分预示价格趋势：1）产需缺口变动情况与原糖价格变动基本呈现反向关系，19 年全球糖价变动值为正，即意味着糖价将上行或触底后上行。2）当库存开启下行趋势之时，糖价或将迎来反转。USDA 预测 2018/19 榨季印度糖库存将持续增长，并于 2019/20 榨季开始下降。3）进出口角色转换的时点预示糖价拐点的临近，我们推测 2020 或 2021 年出现糖价高点。四因素为分析产量与库存变化的重点，其中气候与出口更为关键：1）当前弱厄尔尼诺现象正在进行中，需持续关注未来的强度变化，其对印度季风降雨量有较显著影响。印度季风降雨情况与甘蔗种植面积、单产、含糖量、产量呈正相关关系。我们认为当季风期降雨为正常值的 90%以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势，或可达-20%至-45%；反之维持正常波动状态。2）汇率与政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制约出口量的提升。目前出口平价为 13.17 美分/磅，糖厂出口意愿不强。我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点:市场普遍认为 2019/20 榨季全球糖减产预期具备诸多不确定性，当下时点关注为时尚早。我们认为从历史周期演变、核心主产国产量、气候等因素出发，均指向 2019/20 榨季或将进入减产预期，19 年年内糖价或现拐点。考虑到周期行业的股价变动特征，当前时点可进行适当布局。投资策略投资策略:从全球供需状态来看，2018、2019E 全球食糖库销比为 29.91%、29.1%，处历史高位。随着全球进入减产趋势，USDA 预计 2019/20 榨季库销比降为 26.97%，供给压力减小，利好糖价复苏。基于本文的三指标与四因素的讨论，我们认为印度食糖产量处于减产趋势中。印度产量与库存影响全球糖价，我们依旧维持全球糖产量进入减产周期、糖价进入上行周期的观点，建议关注中粮糖业（600373），可以关注*ST 南糖（000911）、粤桂股份（000833）。行业表现的催化剂行业表现的催化剂:食糖开启减产周期；甘蔗种植面积下滑；厄尔尼诺现象发生；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。主要风险因素主要风险因素:价格波动风险；自然灾害风险；政策变化风险等。行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 目录目录 一、印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化一、印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化.2（一）印度成全球最大食糖生产国，库存压力较大（一）印度成全球最大食糖生产国，库存压力较大.2（二）三大邦州成甘蔗主产区，糖厂蔗农矛盾利空产量（二）三大邦州成甘蔗主产区，糖厂蔗农矛盾利空产量.4 二、从三指标看糖价趋势，产量成核心影响因素二、从三指标看糖价趋势，产量成核心影响因素.6（一）产需缺口负向变动，预示糖价趋势好转（一）产需缺口负向变动，预示糖价趋势好转.6（二）库存高位，成糖价上行最大阻力（二）库存高位，成糖价上行最大阻力.8（三）进出口角色变化（三）进出口角色变化预示预示糖价拐点糖价拐点.8 三、从四因素看库存去化，可关注气候与出口三、从四因素看库存去化，可关注气候与出口.9（一）气候成印度糖产量最大变数（一）气候成印度糖产量最大变数.9 1、弱厄尔尼诺现象进行中，建议持续关注、弱厄尔尼诺现象进行中，建议持续关注.9 2、季风雨降雨情况影响甘蔗产量与出糖率、季风雨降雨情况影响甘蔗产量与出糖率.11（二）出口释放印度食糖高库存压力（二）出口释放印度食糖高库存压力.13 1、印度汇率处历史高位，理论利好食糖出口、印度汇率处历史高位，理论利好食糖出口.13 2、食糖成本成制约因素，出口量难达目标、食糖成本成制约因素，出口量难达目标.13（三）（三）国内食糖消费增长稳健，库存削减有限国内食糖消费增长稳健，库存削减有限.15（四）乙醇生产短期内无法大幅削减糖产量（四）乙醇生产短期内无法大幅削减糖产量.15 四、投资建议四、投资建议.16 五、风险提示五、风险提示.17 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 一一、印度糖印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化产量占全球首位，国内矛盾愈发激化 （一）（一）印度成全球最大食糖生产国印度成全球最大食糖生产国，库存压力较大，库存压力较大 印度是全球食糖供应主力军之一，多年来一直为全球第二大食糖生产国。根据美国农业部数据，2018/19 榨季印度产量或达 3307 万吨，占全球糖产量的 18.5%，超越巴西（2950 万吨）成为全球最大食糖生产国。根据 ISMA 数据，截至 4 月底，2018/19 榨季印度糖产量为 3211.9万吨，较上榨季同比增加 93.6 万吨。图图 1：19E 印度、巴西印度、巴西、泰国糖产量占比、泰国糖产量占比 19%、16%、7%图图 2：19E 印度、巴西、泰国糖出口量占比印度、巴西、泰国糖出口量占比 7%、34%、20%资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 图图 3：19E 印度产量印度产量为为 3307 万吨万吨，同比同比-3.61 图图 4：19E 印度糖出口量印度糖出口量为为 340 万吨万吨，同比同比+52.06%资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 在进出口层面，受印度国内食糖生产不稳定影响，其角色在净进口国和净出口国之间反复转换，对国际市场的糖供应量产生影响，成为判断国际糖价的重要指标。USDA 预计 2018/19榨季印度糖出口量为 340 万吨，同比+52.1%；净出口为 220 万吨，同比大幅增长。受益于人口基数、消费习惯、收入水平等因素，印度食糖消费处于上升通道，USDA 预计 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 2019 年印度糖消费量达 2750 万吨，同比+3.77%，占全球消费总量的 15.72%。由于天气情况较好、政策激励等因素，甘蔗种植在最近两个榨季都处于攀升状态，导致食糖供给增加。根据USDA，预计 2019 年印度糖库存为 1758.4 万吨，库销比达 63.94%，印度糖库存占全球比为34.5%，均处于历史最高位，库存压力较大。图图 5：2019E 印度糖库存量印度糖库存量 1758 万吨，同比增长万吨，同比增长 23.7%，占，占全球期末库存量的比重为全球期末库存量的比重为 34.55 图图 6：2019E 印度糖消费量为印度糖消费量为 2750 万吨，同比增长万吨，同比增长 3.8%，占，占全球消费量比重为全球消费量比重为 15.72%资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 图图 7：USDA 预计预计 2019 年印度糖净出口为年印度糖净出口为 220 万吨万吨 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 表表 1：印度食糖供需平衡表（千吨）印度食糖供需平衡表（千吨）年份年份 产量产量 进口量进口量 总供给量总供给量 国内消费量国内消费量 出口量出口量 总消费量总消费量 产需差额产需差额 期末库存期末库存 年末库存年末库存/消费量消费量 2011 26,574 455 33,252 23,050 3,903 23,050 3,524 6,299 0.27 2012 28,620 188 35,107 24,180 3,764 24,180 4,440 7,163 0.30 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 2013 27,337 1,722 36,222 25,588 1,261 25,588 1,749 9,373 0.37 2014 26,605 1,078 37,056 26,023 2,806 26,023 582 8,227 0.32 2015 30,460 1,000 39,687 26,500 2,580 26,500 3,960 10,607 0.40 2016 27,385 1,902 39,894 26,800 3,800 26,800 585 9,294 0.35 2017 22,200 2,701 34,195 25,500 2,125 25,500-3,300 6,570 0.26 2018 34,309 2,071 42,950 26,500 2,236 26,500 7,809 14,214 0.54 2019E 33,070 1,200 48,484 27,500 3,400 27,500 5,570 17,584 0.64 2020E 30,305 1,000 48,889 28,500 3,500 28,500 1,805 16,889 0.59 数据来源：美国农业部，中国银河证券研究院 （二）（二）三大邦州成甘蔗主产区，糖厂蔗农矛盾利空产量三大邦州成甘蔗主产区，糖厂蔗农矛盾利空产量 印度甘蔗种植主要集中于北方邦、马邦、卡纳塔卡邦。17/18 榨季三大邦甘蔗种植面积达348 万公顷，占比达 73.67%（+1.75pct）；甘蔗产量达 2.88 亿吨，占比达 76.54%（+4.72pct）。印度榨季生产自 10 月开始，次年 3 月收榨，产量高峰期在 1-2 月，产量和出糖率在此时都表现最优。4 月份有较大型节日，消费量多，蔗款兑付压力开始减弱。图图 8：印度食糖主要产区印度食糖主要产区 资料来源：ISMA，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 图图 9：17/18 榨季印度甘蔗种植面积分布情况榨季印度甘蔗种植面积分布情况 图图 10：17/18 榨季印度甘蔗产量分布情况榨季印度甘蔗产量分布情况 资料来源：ISMA，中国银河证券研究院 资料来源：ISMA，中国银河证券研究院 印度对食糖产业监管严格，甘蔗收购价格有两层定价机制，即甘蔗公平有偿价格（FRP）和邦州建议价格（SAP），SAP 不能低于 FRP。1）印度中央政府根据甘蔗种植成本评估甘蔗合理价格，每年公布新的 FRP；自 98 年开始 FRP 连年上涨，糖厂压力巨大。2）一些邦州在 FRP基础上增加 20-35%设为邦州建议价格 SAP；SAP 在南北地区存在差别，南部地区因甘蔗单产多，SAP 不会很高，而北部地区溢价可能达 50%以上。由于印度甘蔗定价缺乏食糖价格关联，导致供需严重不平衡。在 13 年，印度政府将甘蔗定价与食糖价格相挂钩，规定食糖销售的 70%归蔗民，30%归制糖厂，这种定价方式导致蔗糖价格介于 FRP 与 SAP 之间。表表 2：印度及邦州甘蔗收购价（卢比印度及邦州甘蔗收购价（卢比/吨）吨）制糖年度制糖年度 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 全印度（FRP）1700 2100 2200 2300 2300 2550 2750 UP 邦 2800 2800 2800 2800 3050 3150 NA 马哈拉施特拉邦 2100-2500 NA NA NA 2375 NA NA 卡尔纳塔卡邦 2400 2500 2500 2300-2625 2300-3050 NA NA TN 邦 2350 2650 2650 2850 2850 NA NA 数据来源：印度农业部，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 图图 11：2018/19 榨季印度甘蔗最低支持价为榨季印度甘蔗最低支持价为 275 卢比卢比/百公斤百公斤 资料来源：印度农业部，中国银河证券研究院 受制度影响，印度甘蔗价格常年偏高，导致甘蔗种植面积居高不下，食糖库存压力加大。印度国内食糖供过于求，糖价下滑，糖厂亏损，拖欠蔗农款项情况严重，加剧糖厂与蔗农之间的矛盾。据公开数据统计，2019H1 糖厂拖欠蔗农款项已达 3030 亿卢比。此外，受糖价低迷影响，糖厂普遍推迟开榨，进一步激化糖厂与蔗农的矛盾。综合来说，两者矛盾的逐步升级，不利于甘蔗种植的稳定性，我们预计受两者难以调和之影响，利空未来甘蔗种植面积。表表 3：印度蔗农与糖厂矛盾的相关事件印度蔗农与糖厂矛盾的相关事件 时间时间 事件事件 2013 在甘蔗收割正旺的 11 月份，多数糖厂拒绝开榨。2015 哈拉施特拉邦地区的制糖行业和蔗农组织因正在压榨的甘蔗蔗款支付问题互相对阵。州政府口头宣布指令要求糖厂先支付公平报酬性价格的 80%（政府规定，非市场决定），剩下的 20%稍后支付。然而，蔗农组织发起了一场要求及时全额支付的风潮。2018 5 月，印度内阁内阁经济事务委员会已经批准了 55 卢比/吨的蔗农补贴以帮助资金缺乏的糖厂结清甘蔗欠款。2018 由于糖价较低，糖厂推迟压榨甘蔗，数千名蔗农公路静坐抗议。2019 1 月，蔗农因糖厂延迟付款和部分付款而引发的骚乱转成暴力活动，一群农民烧毁了两家制糖厂的办公室，并强行关闭四家糖厂的办公室。数据来源：公开资料整理，中国银河证券研究院 二二、从三从三指标指标看糖价趋势，产量成核心影响因素看糖价趋势，产量成核心影响因素 （一（一）产需缺口产需缺口负向变动，预示糖价趋势好转负向变动，预示糖价趋势好转 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 受气候等因素影响，印度糖产量波动较大，其国内消费量基本保持稳定增长。因此，印度糖产需缺口的正负变化主要受糖产量影响；糖产量的增减直接导致印度食糖的盈余与缺口。从图形规律来看，印度糖产需缺口与全球产需缺口基本保持同步。总结来说，印度糖产量的变化和未来预期对全球糖价走势有至关重要的影响。通过对产需缺口变动情况与原糖价格变动情况分析，我们发现两者基本呈现反向关系。以上一轮周期高点 2015 至 16 年为例，全球、印度产需缺口变动值分别为-1411.3 万吨、-337.5万吨，呈现负向变动，对应糖价变动值为+4.72 美分/磅。再看 2018-19E 年，全球、印度产需缺口变动值预计分别为-1582 万吨、-223.9 万吨，根据两者反向关系推断，19 年全球糖价变动值为正，即意味着糖价将上行或触底后上行。综合来看，产需缺口的变化预示糖价变化这一结论本质建立在产量情况的变化和对未来的预期，后文将做进一步探讨。图图 12：印度糖产需缺口主要由产量大幅波动所致印度糖产需缺口主要由产量大幅波动所致 图图 13：印度、全球糖产需缺口情况基本一致印度、全球糖产需缺口情况基本一致 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 图图 14：原糖价格变动与印度、全球糖产需缺口变动基本呈反向关系原糖价格变动与印度、全球糖产需缺口变动基本呈反向关系 资料来源：农业部，美国农业部，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8（二（二）库存）库存高位，成糖价上行最大阻力高位，成糖价上行最大阻力 2017/18 榨季印度糖产量创新高达 3430 万吨，同比+54.55%，直接导致当年库存达 1421.4万吨，同比+116.35%，创历史新高。USDA 预测 2018/19 榨季印度糖库存将持续增长，并于2019/20 榨季开始下降。历史上的高库存均伴随着第二年的产量锐减来消化，同时迎来糖价上行趋势，因此当前来说，高企的库存水平成为制约糖价上行的最大阻力。当库存开启下行趋势之时，糖价或将迎来反转。图图 15：印度糖库存与原糖价格呈反向关系印度糖库存与原糖价格呈反向关系 资料来源：农业部，美国农业部，中国银河证券研究院 （三）进出口（三）进出口角色角色变化变化预示预示糖价拐点糖价拐点 印度国内食糖消费量大，近五年复合增速为 0.5%，保持稳定增长。受产量变化影响，印度在进口国与出口国两个角色间频繁转换。从历史经验来看，角色转换的时点预示糖价拐点。以 2008.10-2014.9 这轮周期为例，2008-09 年受干旱气候影响，印度国内糖供给不足，由出口国转变为进口国，糖价开启上行趋势，由 2008 年的 12.79 美分/磅上涨到 09 年的 17.99 美分/磅，并于 2011 年达到高点 26.09 美分/磅；2011 年印度糖产量大幅增长，由进口国转变为出口国，随即开启糖价下行趋势，由高点跌至 17.04 美分/磅（2014 年）。2014-2019 年最近这轮糖周期，糖价高点在进出口角色转变（2013 年）后的第三年（2016年）出现。我们认为进出口角色的变化预示着糖价拐点的临近，即根据上述规律，我们推测2020 或 2021 年出现糖价高点。综合上述三个指标来看，综合上述三个指标来看，糖产量成为背后的核心影响因素，影响产需缺口、库存、净出口情况，因此我们重点分析印度糖产量的预期变化情况；同时，亦通过分析消费、出口、库存消化等相关因子的可能变化情况。结合上述两大方面看印度糖产业对国际糖价的可能影响。行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 图图 16：印度糖进口国与出口国之间的变化通常预示印度糖进口国与出口国之间的变化通常预示着糖价拐点着糖价拐点的来临的来临 资料来源：农业部，美国农业部，中国银河证券研究院 三三、从四从四因素因素看看过剩过剩去化，可关注气候与出口去化，可关注气候与出口 （一）气候（一）气候成印度糖产量最大变数成印度糖产量最大变数 印度基础设施建设方面较为薄弱，其农业发展受气候状况影响较大。若遭遇极端天气，农产品产量将受到较为严重的打击。在甘蔗种植方面，我们认为主要关注厄尔尼诺现象发生情况以及季风降雨情况。1、弱弱厄尔尼诺厄尔尼诺现象进行中，建议持续关注现象进行中，建议持续关注 厄尔尼诺/拉尼娜是指赤道中、东太平洋海表大范围持续异常偏暖/冷的现象，是气候系统年际气候变化中的最强信号，其不仅会直接造成热带太平洋及其附近地区的干旱、暴雨等灾害性极端天气气候事件，还会以遥相关的形式间接地影响到全球其他地区天气气候并引发气象灾害。表表 4：厄尔尼诺事件判定标准厄尔尼诺事件判定标准 标准标准 内容内容 事件判别 NINO3.4 指数 3 个月滑动平均的绝对值达到或超过 0.5、且持续至少 5 个月，判定为一次厄尔尼诺/拉尼娜事件（NINO3.4 指数0.5C 为厄尔尼诺事件；NINO3.4 指数-0.5C 为拉尼娜事件）。事件强度 以事件的峰值代表其强度。强度等级 弱事件：事件峰值强度绝对值达到或超过 0.5C 但小于 1.3C；中等事件：达到或超过 1.3C 但小于 2.0C；强事件：达到或超过 2.0C；超强事件：达到或超过 2.5C。数据来源：中国气象局国家气候中心，中国银河证券研究院（注：SSAT中心位于赤道东太平洋的，成为东部型；SSTA中心位于赤道中太平洋的，成为中部型）行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 历史上较为典型的厄尔尼诺现象时间点为 2009、2015 年，对应等级为中等和超强。2009、2015 年印度季风降雨量（6-9 月）分别为 728.78mm、765.8mm，为近十年的地位，且较正常降雨量（890mm）低 14-18%，造成印度干旱，甘蔗减产显著。从数据比对发现，厄尔尼诺强度达中等及其以上时，印度季风降雨量受到显著影响。表表 5：2007 年开始厄尔尼诺年开始厄尔尼诺/拉尼娜事件发生情况拉尼娜事件发生情况 起止年月起止年月 性质性质 长度长度 峰值时间峰值时间 峰值强度峰值强度 强度等级强度等级 事件类型事件类型 2007.08-2008.05 冷事件 10 2008.01-1.7 C 中等 东部型 2009.06-2010.04 暖事件 11 2009.12 1.7 C 中等 中部型 2010.06-2011.05 冷事件 12 2010.12-1.1 C 弱 中部型 2011.08-2012.03 冷事件 8 2011.12-1.1 C 弱 中部型 2014.10-2016.04 暖事件 19 2015.12 2.8 C 超强 东部型 数据来源：中国气象局国家气候中心，中国银河证券研究院 图图 17：受厄尔尼诺现象影响，印度甘蔗减产显著受厄尔尼诺现象影响，印度甘蔗减产显著 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 根据国家气候中心数据，厄尔尼诺现象已于 2018 年 10 月开始，截至 2019 年 5 月，期间峰值强度为 0.95，强度为弱。考虑到厄尔尼诺现象对季风降雨情况的影响，我们认为应紧密跟踪 Nino 指数，观察潜在变化趋势，及时调整未来预期。行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 图图 18：NINO3.4 指数月度情况指数月度情况 图图 19：2019.06-2020.05Nino3.4 预测情况预测情况 资料来源：中国气象局国家气候中心，中国银河证券研究院 资料来源：中国气象局国家气候中心，中国银河证券研究院 2、季风雨降雨情况季风雨降雨情况影响甘蔗产量与出糖率影响甘蔗产量与出糖率 甘蔗生长依赖水分支持，并在不同阶段需水量不同。而印度没有灌溉系统和措施，甘蔗种植完全依靠季候风带来的雨水。每年印度西南季风雨主要集中在 6-9 月（降雨量正常值为890mm），若此时西南季风偏强，带来强降雨可能造成洪涝，而当西南季风偏弱的时候，则带来干旱。从历史数据分析来看，季风降雨情况与甘蔗种植面积、单产、含糖量、产量呈正相关关系。图图 20：印印度西南季风雨主要集中在度西南季风雨主要集中在 6-9 月月 图图 21：09、14、15 年印度季风降年印度季风降雨雨量显著低于正常值量显著低于正常值 890mm 资料来源：La Banque mondiale，中国银河证券研究院 资料来源：La Banque mondiale，中国银河证券研究院 表表 6：甘蔗各阶段需水情况甘蔗各阶段需水情况 生长周期生长周期 需水情况需水情况 亚热带亚热带 热带热带 发芽期 17%12%分葵期 24%22%行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 生长旺盛期 37%40%成熟期 22%26%数据来源：ISMA，中国银河证券研究院 1）印度甘蔗种植面积受降雨量影响，两者呈正向关系。降雨量大幅（2009 年、2015 年）减少会影响印度蔗农对当年及明年的种植偏好，从而影响甘蔗种植面积。2）印度甘蔗单产与降雨量呈正相关关系。甘蔗生长对水依赖性大，降雨量减少影响甘蔗单产下行。甘蔗种植面积与单产决定甘蔗产量，甘蔗产量亦与降雨量基本呈正相关关系。2008-2009年，印度全年降雨量-12.41%，甘蔗产量-18.14%，趋势基本一致。从甘蔗产量增速来看，其与降雨量相关性更高。观察北方邦降雨量（甘蔗产量占总量的 47%）与甘蔗产量增速的关系来看，2009-2017 年间，基本保持同步关系，产量增速波动较大。综上，我们认为印度甘蔗产量预测可基于降雨量情况判断。图图 22：印度甘蔗种植面积与降雨量呈正相关关系印度甘蔗种植面积与降雨量呈正相关关系 图图 23：印度甘蔗单产与降雨量呈正相关关系印度甘蔗单产与降雨量呈正相关关系 资料来源：USDA，印度农业部，La Banque mondiale，中国银河证券研究院 资料来源：印度农业部，La Banque mondiale，中国银河证券研究院 图图 24：印度甘蔗产量与降雨量呈正相关关系印度甘蔗产量与降雨量呈正相关关系 图图 25：印度甘蔗印度甘蔗产量增速产量增速与降雨量呈正相关关系与降雨量呈正相关关系 资料来源：FAO，La Banque mondiale，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，La Banque mondiale，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 3）甘蔗出糖率与降水量基本呈正向关系。根据 ISMA 数据，甘蔗在生长旺盛期需水量达整体的 37-40%，在成熟期需水量为 22-26%，基本对应印度季风雨季时间。若水分不足或过剩，均会降低出糖率。另外，由于印度南北地区种植气候差异较大，甘蔗含糖率也因此有区别，平均来说印度整体的甘蔗出糖率在 11-12%。2019 年 4 月印度气象机构 Skymet 表示，受厄尔尼诺影响，印度今年 6-9 月季风期降雨预计将为正常值（890 毫米）的 93%，其中 6 月为 77%,7 月为 91%,8 月为 102%，9 月为 99%。根据历史数据测算，我们认为当季风期降雨为正常值的正常值的 90%以下以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势，或可达-20%至至-45%；反之维持正常波动状态。（二）出口（二）出口释放印度食糖高库存压力释放印度食糖高库存压力 印度食糖出口受汇率、成本、政策等多方面影响。当前，汇率与政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制约出口量的提升。1、印度印度汇率汇率处历史高位处历史高位，理论利好食糖出口，理论利好食糖出口 单纯从汇率角度看出口，本国货币贬值有利于产品出口；即假若印度卢比持续贬值，印度糖出口将增多。根据印度储备银行数据，2019 年 6 月 26 日，美元兑印度卢比为 69.32，处于历史高位。从汇率角度来看，将利好食糖出口业务。观察汇率与原糖价格，部分区间呈现反向关系，意味着出口量的增加，将加大全球糖供应量，利空糖价。考虑到印度食糖成本较高，在国际糖价低位时，食糖出口可能面临亏损，因此，即便汇率状态利好出口，印度国内糖企对食糖出口并不积极。图图 26：2019.6.26，美元兑印度卢比为，美元兑印度卢比为 69.32，处，处历史高位历史高位 图图 27：汇率与原糖价格在部分区间呈现反向关系汇率与原糖价格在部分区间呈现反向关系 资料来源：印度储备银行，中国银河证券研究院 资料来源：印度储备银行，农业部，中国银河证券研究院 2、食糖成本成制约因素，出口量难达目标食糖成本成制约因素，出口量难达目标 2017/18 榨季印度食糖库存量为 1421.4 万吨，处历史最高位；根据 USDA 预测，2018/19榨季印度食糖库存将高达 1758.4 万吨，同比+23.7%。因此，印度食糖出口压力较大。自 2018年以来，印度频繁出台食糖出口政策，通过补贴、免税等方式给予糖厂优惠，以期刺激食糖出 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 口。2018/19 榨季印度计划出口 500 万吨食糖，截至 19 年 5 月下旬，印度已签署 310 万吨食糖出口合同。2018/19 榨季甘蔗收购价（FRP）为 2750 卢比/吨，按照出糖率 12%、其他成本 30%、出口补贴 7.2 美分/磅计算，印度食糖出口成本为 14.25 美分/磅。2019 年 6 月 27 日，原糖国际现货价为 12.53 美分/磅。印度食糖出口将面临亏损约 1.72 美分/磅，而内销收益为-1.08 美分/磅，相比之下，出口亏损更多，糖厂出口意愿不大。按照当前收益计算，出口平价为 13.17 美分/磅，也就是说国际现货价达到出口平价时，印度糖厂才会有动力进行食糖出口。另外，如果印度减少补贴金额或者提高国内最低糖售价（MSP），出口平价将上升。综合来看，当前国际糖价以及印度补贴幅度，都不构成较大的出口意愿，500 万吨出口计划或难以完成。表表 7：印度食糖出口政策印度食糖出口政策 时间时间 内容内容 2008 政府对食糖实施出口运输补贴政策。2011.4 联邦政府在批准 50 万吨食糖出口计划的同时颁布新规，要求所有食糖出口加工企业在对外出口时一律进行登记备案。2014.2 为了帮助糖厂尽快支付 2013/14 年制糖期甘蔗款，政府宣布对 400 万吨原糖出口实施补贴，补贴金额是根据国际市场价格涨跌情况以及卢比对美元的汇率变化，每两个月调整一次。2015.5 1.免交地方税和对国产糖征收的其他费用，合计约 950 卢比/吨（约折合 95.07 元/吨）。2.进口食糖复出口可退税。2018.3 1.允许糖厂在 2018 年结束前进行出口。2.本年度进行出口的糖厂将被允许在截至 2021 年 9 月的下两个年度内免税进口原糖。2018.7 印度财政部宣布，取消原糖 20%的出口关税。2018.9 印度内阁经济事务委员会批准 450 亿糖业救援计划，将通过支付国内运费、处理费和其他费用来支持糖厂 2018/19 榨季出口 500 万吨食糖的计划。2018.11 印度宣布基于港口距离的运输补贴，以推动糖出口：距离港口 100 公里以内的糖厂将获得每吨 1000卢比的补贴；对于沿海国家超过 100 公里距离的糖厂，补贴将达到每吨 2500 卢比；印度北方邦、比哈尔邦和旁遮普邦等非沿海邦的糖厂获得的补贴提高至每吨 3000 卢比。数据来源：印度农业部、ISMA，中国银河证券研究院 表表 8：印度食糖成本测算印度食糖成本测算 指标指标 数据数据 甘蔗收购价（卢比/吨）2750 出糖率 12%生产糖所需甘蔗成本（卢比/吨）22917 总成本（卢比/吨）32738.1 生产者补贴（卢比/吨）100 补贴后总成本（卢比/吨）32638.1 MSP（卢比/吨）31000 行业深度行业深度报告报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 内销收益（卢比内销收益（卢比/吨）吨）-1638.1 内销收益（美分内销收益（美分/磅）磅）-1.08 国内糖总成本（美分/磅）21.45 出口补贴（美分/磅）7.2 出口成本（美分出口成本（美分/磅）磅）14.25 2019.6.27 国际原糖价格（美分/磅）12.53 出口收益（美分出口收益（美分/磅）磅）-1.72 数据来源：沐甜科技，农业部，中国银河证券研究院 （三）国内（三）国内食糖食糖消费增长消费增长稳健稳健，库存削减有限，库存削减有限 全球人均糖消费量为 23kg，印度为 19kg 左右，约为全球均值的 83%。观察人均 GDP 与糖的关系来看，人均食糖消费量随着人均 GDP 的增长而增长。据此，我们认为随着人均 GDP的增长，印度食糖消费将更上一个台阶。根据 USDA 预测，2019E、2020E 印度国内食糖消费量为 2750 万吨、2850 万吨，同比+3.77%、+3.64%。从消费增长幅度来说，对印度食糖现有库存体量影响不大。图图 28：人均人均 GDP 与人均食糖消费量的关系与人均食糖消费量的关系 图图 29：印度人均食糖消费量约为全球均值的印度人均食糖消费量约为全球均值的 83%资料来源：世界银行，Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （四）（四）乙醇乙醇生产短期内无法大幅削减糖产量生产短期内无法