www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明行业深度报告●农林牧渔行业2019年7月4日印度：气候成产量最大变数，库存压力寻求释放——“读懂糖周期”系列深度报告三农林牧渔行业推荐维持评级核心观点:印度糖产量占全球首位，国内矛盾愈发激化。据USDA，2018/19榨季印度产量或达3307万吨（占全球总量18.5%），超越巴西（2950万吨）成为全球最大食糖生产国。据ISMA，截至4月底，2018/19榨季印度糖产量3211.9万吨，同比增加93.6万吨。印度甘蔗种植主要集中于北方邦、马邦、卡纳塔卡邦，合计占比达73.67%。受制度影响，甘蔗FRP常年偏高，而糖价下滑，糖厂亏损，拖欠蔗农款项情况严重。据公开数据统计，2019H1糖厂拖欠款已达3030亿卢比。此外糖厂普遍推迟开榨，进一步激化糖厂与蔗农的矛盾，将不利于甘蔗种植稳定性。我们预计受两者难以调和之影响，利空未来甘蔗种植面积。从三指标看糖价趋势，产量成核心影响因素。糖产量成为背后的核心影响因素，影响产需缺口、库存、净出口情况。1）产需缺口负向变动，预示糖价趋势好转。看2018-19E，全球、印度产需缺口变动值分别为-1582万吨、-223.9万吨，根据两者反向关系推断，19年全球糖价变动值为正，即意味着糖价将上行或触底后上行。2）库存高位，成糖价上行最大阻力。当库存开启下行趋势之时，糖价或将迎来反转。USDA预测2018/19榨季印度糖库存将持续增长，并于2019/20榨季开始下降，意味着糖价或于2019/20榨季开始反转。3）进出口角色变化预示糖价拐点。受产量变化影响，印度在进口国与出口国两个角色间频繁转换。我们推测2020或2021年出现糖价高点。从四印度看过剩去化，可关注气候与出口。1）气候成印度糖产量最大变数。当前弱厄尔尼诺现象正在进行中，需持续关注未来的强度变化，其对印度季风降雨量有较显著影响。印度季风降雨情况与甘蔗种植面积、单产、含糖量、产量呈正相关关系。我们认为当季风期降雨为正常值的90%以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势，或可达-20%至-45%；反之维持正常波动状态。2）出口释放印度食糖高库存压力。汇率与政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制约出口量提升。经测算，出口与内销收益为-1.72美分/磅和-1.08美分/磅。目前出口平价为13.17美分/磅，糖厂出口意愿不强。3）国内食糖消费增长稳健，库存削减有限。印度人均糖消费量约19kg，约为全球的83%。人均食糖消费量随着人均GDP的增长而增长。2019E、2020...
