辽宁省经济、财政与平台解析：海云横处是千山-20190423-华泰证券-36页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告固定收益研究/深度研究 2019年04月23日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 肖乐鸣肖乐鸣 联系人 1 固定收益研究固定收益研究:玉树琼花满目春玉树琼花满目春 2019.04 2 固定收益研究固定收益研究:2019 年债券市场几大投资主题年债券市场几大投资主题2019.01 海云横处是千山海云横处是千山 辽宁省经济、财政与平台解析核心观点核心观点 辽宁省经济财政实力整体处于全国中游水平，受到“挤水分”影响经济体量收缩，近两年经济增速已经回升。债务率偏高，考虑发债城投的调整后债务率尚可。各地发展水平差异较大，大连、沈阳显著领先其余地市，但大连调整后债务率较高，盘锦政府债务余额较大，债务率较高。土地出让市场来看，2017 年以来土地成交价款持续上升，有力支持了政府性基金收入。存续的发债城投平台中，低等级占比较大，高评级、高层级平台较少，主要集中在大连和沈阳，利差呈现显著分化趋势。城投平台主要经营业务仍以公益性业务为主，部分平台兼营准公益性和市场化业务。辽宁省经济、财政属于全国中游，债务率辽宁省经济、财政属于全国中游，债务率偏偏高高 辽宁省位于中国东北，全省装备制造业和原材料工业比较发达，也是国家粮食主产区之一。辽宁省经济体量在全国排名中游，“挤水分”后经济体量收缩，近两年增速回升，鉴于辽宁省传统工业大省的经济基础，有望维持一定增速水平；人均 GDP 尚可，略低于全国平均水平。辽宁省财政收入水平同样排名中等，一般预算收入处于全国中游水平。我们用财政部口径计算 24 省份地区政府综合财力，辽宁在口径可比的 24 个省中，综合财力偏低，债务率较高，但发债城投有息负债规模不大，调整后债务率尚可。各地发展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立各地发展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立 大连、沈阳经济发展水平较高，大连经济体量、人均 GDP 大于沈阳，两市经济财政实力显著领先其余地市。财政收入方面，2018 年沈阳、大连一般预算收入超 700 亿元，其余地市在 150 亿元及以下；沈阳、大连财政自给率较高，阜新、铁岭预算赤字率超 25%。同样用财政部口径计算地市综合财力，沈阳、大连综合财力远超其余城市，朝阳、阜新综合财力较为依赖转移支付。盘锦债务率较高，盘锦、营口、大连调整后债务率较高。土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高 2017 年以来，全省土地成交价款持续增长，总体来看辽宁省土地市场需求稳中向好，有力保障政府性基金收入。从成交金额和成交面积来看，核心地市优势凸显。沈阳作为省会城市，土地市场成交规模一直居省内首位，且占比持续提升。大连市住宅出让成交均价长期位居全省第一，2018年调控政策边际收紧，土地市场下行压力有所增加，2019 年政策呈现边际放松趋势。城投债概览：低等级平台占比大，城投债概览：低等级平台占比大，2018 年底年底 AA+利差大幅上升利差大幅上升 低评级平台占比较大，高评级、高层级平台数量较少。存续债券所属地区以大连市、沈阳市为主，盘锦市、营口市、锦州市也有一定规模。2019年内到期及回售压力较大，尤以私募债为甚。城投债利差走势显著分化，2018 年底部分 AA+平台利差上升，其中私募 AA+利差上升幅度尤其大。城投城投平台梳理平台梳理 辽宁省城投平台主营业务为基建、土地开发、棚改保障房等，部分平台兼营有收益的供水供暖等，少数平台还从事贸易、销售等经营性业务。资产结构中土地使用权占比较高，部分平台拥有一定规模海域使用权、林权。融资渠道以银行借款和债券融资为主，非标融资也占一定比例。风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全。相关研究相关研究 2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 经济财政概览：产业转型助力经济修复.5 辽宁省经济、财政均属全国中游水平.5“挤水分”影响经济增速，产业结构逐步调整.5 财政收入水平不高，债务率较高.7 各地发展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立.9 土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高.13 全省土地成交总量波动上行，成交均价呈现回调趋势.14 地市土地市场差异大，沈阳、大连成交量价优势明显.16 沈阳市土地出让情况分析.18 土地市场成交热度较高，持续支撑政府性基金收入增长.18 住宅用地成交量价齐高，商服办公用地需求稳步增长.19 大连市土地出让情况分析.20 2018 年调控政策不断收紧，土地市场下行压力增加.20 2018 年住宅用地与商服办公用地市场“双双遇冷”.20 城投债概览：低等级平台占比大，18 年底 AA+利差大幅上升.22 辽宁城投债平台梳理.25 省级城投平台简介.25 沈阳市及其城投平台简介.25 大连市及其城投平台简介.26 其余地级市简介.27 鞍山简介.27 盘锦简介.27 营口简介.27 锦州简介.27 抚顺简介.27 葫芦岛简介.28 丹东简介.28 本溪简介.28 铁岭简介.28 阜新简介.28 其余地级市城投平台简介.28 区县城投平台简介.29 沈阳、大连下辖区县城投平台简介.29 沈阳、大连以外区县城投平台简介.30 辽宁省主要发债园区介绍.31 金普新区：东北首个国家级新区，18 年入选工业百强区.31 大连开发区：金普新区发展主力军，跻身对外贸易十强.32 普湾经济区：地处大连市地理中心，下设一湾三园五小镇.32 2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 营口沿海产业基地：位于营口主城区，二级工程尚在建立.32 营口经开区：国家级经开区，下设临港、滨海工业园主打不同产业.32 营口北海经开区：着力发展健康养生产业.33 铁岭经开区：辖区内专用车生产基地为国家产业示范基地.33 大洼临港经济区：现代农机装备制造为园区支柱产业.33 锦州经开区：辽宁省“五点一线”重点发展区域.33 本溪高新技术产业开发区：致力于发展生物制药为主的大生命健康产业.34 主要园区发债平台介绍.34 图表目录图表目录 图表 1：辽宁省经济体量总体较小，人均 GDP 尚可.5 图表 2：受经济“挤水分”影响，2016 年辽宁省 GDP 大幅回落.6 图表 3：辽宁省产业结构逐渐调整，第三产业占比已超 50%.6 图表 4：第二产业投资逐渐修复，辽宁省固定资产投资重新实现正增长.7 图表 5：2018 年民间投资占比小幅增长，民企投资环境略有改善.7 图表 6：挤水分后辽宁省一般预算收入及三年复合增长率处于中游水平.7 图表 7：辽宁省综合财力和调整后债务率处于全国中游水平.8 图表 8：2018 年财政部口径部分省份综合财力.9 图表 9：各市 2017-2018 年 GDP 表现.10 图表 10：各市 2016-2017 年人均 GDP 表现.10 图表 11：各市 2017-2018 年一般预算收入表现.10 图表 12：各市 2018 年一般预算收入中税收占比.10 图表 13：沈阳、营口、抚顺 2018 年政府性基金收入增速超 50%.11 图表 14：2018 年沈阳、大连财政自给率较高，阜新、朝阳、铁岭表现偏弱.11 图表 15：2018 年财政部口径辽宁省地方综合财力.12 图表 16：2018 年辽宁各市债务率.12 图表 17：2018 年辽宁各市调整后债务率.12 图表 18：辽宁省土地市场需求稳中向好.13 图表 19：土地成交价款有力保障政府性基金收入.13 图表 20：2018 年各地市各类型土地成交金额.13 图表 21：2018 年各地市各类型土地成交地面均价.14 图表 22：2018 年发债县级市各类型土地成交价款及成交地面均价.14 图表 23：全省土地成交总量震荡上行，成交价款逐年增长.15 图表 24：全省住宅用地及商服办公用地成交规模及流拍情况.15 图表 25：全省住宅用地成交情况.16 图表 26：全省商服办公用地成交情况.16 图表 27：沈阳市土地出让成交规模、占比持续增长.16 图表 28：辽宁海岸带旅游休闲板块空间布局.17 图表 29：大连市住宅用地成交均价处于全省高位.18 图表 30：沈阳市土地市场热度不减.18 2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 31：沈阳市土地成交价款有力保障政府性基金收入.18 图表 32：沈阳市住宅用地成交规模占比持续攀升.19 图表 33：沈阳市 2016-2018 年月度住宅用地与商服办公用地市场成交情况.20 图表 34：2018 年大连市土地市场供给显著下降.20 图表 35：大连市土地出让收入降低引起政府性基金收入减少.20 图表 36：2018 年大连市住宅用地和商服办公用地市场流拍率大幅增长.21 图表 37：20162019 年大连市住宅用地和商服办公用地月度市场成交情况.21 图表 38：截至 4 月 20 日辽宁城投发行人主体评级以 AA 及以下为主.22 图表 39：辽宁城投存量债余额及平台个数.22 图表 40：私募债行权+到期集中于 2019 年.23 图表 41：辽宁各市存量城投债类型分布.23 图表 42：辽宁城投利差分化，AAA 公募利差企稳下降，AA+私募利差处于高位.24 图表 43：辽宁省级平台经营分析.25 图表 44：省级平台重要数据（亿元、%）.25 图表 45：沈阳市平台经营分析.26 图表 46：沈阳市平台重要数据（亿元、%）.26 图表 47：大连市平台经营分析.26 图表 48：大连市平台重要数据（亿元、%）.26 图表 49：除沈阳、大连外其余地级市平台经营分析.29 图表 50：除沈阳、大连外其余地级市平台重要数据（亿元、%）.29 图表 51：沈阳市、大连市下属区县平台经营分析.30 图表 52：沈阳市、大连市下属区县平台重要数据（亿元、%）.30 图表 53：除沈阳、大连外其余区县平台经营分析.31 图表 54：除沈阳、大连外其余区县平台重要数据（亿元、%）.31 图表 55：辽宁省园区平台经营分析.34 图表 56：辽宁省园区平台重要数据（亿元、%）.35 2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 经济财政概览：产业转型助力经济修复经济财政概览：产业转型助力经济修复 辽宁南临黄海、渤海，东与朝鲜一江之隔，与日本、韩国隔海相望，是东北地区唯一既沿海又沿边的省份，也是东北及内蒙古自治区东部地区对外开放的门户。辽宁省省会为沈阳，截至 2018 年，辽宁省辖 14 个地级市（其中沈阳、大连市为副省级城市）和 16 个县级市。建国初期，辽宁地区下设沈阳、旅大、鞍山等 5 个中央直辖市，占当时中央直辖市近一半，重要性可见一斑。第一个五年计划期间，辽宁成为全国重工业中心。凭借早期政策支持和资源禀赋，省内经济飞速发展。90 年代以来，受国营经济占比较高、人口结构老龄化、产业结构老化等因素影响，东北三省经济增速低于全国平均水平，但随着辽宁在装备制造业等领域不断发力，省内经济、财政情况有所修复。辽宁硼、铁、菱镁等矿产储量目前居全国首位，全省装备制造业和原材料工业比较发达，冶金矿山、输变电、石化通用、金属机床等重大装备类产品和钢铁、石油化学工业在全国占有重要位置。同时，辽宁也是国家粮食主产区和畜牧业、渔业、优质水果及多种特产品的重点产区。目前，辽宁省拥有华晨宝马、上汽通用（沈阳）北盛、鞍钢集团、辉瑞制药等大型企业。辽宁省经济辽宁省经济、财政均属全国中游水平、财政均属全国中游水平“挤水分”影响经济增速，产业结构逐步调整“挤水分”影响经济增速，产业结构逐步调整 经济体量经济体量在全国在全国排名中游排名中游，近年来增速较低，近年来增速较低。2018 年，辽宁省 GDP 总量达 2.5 万亿元，在 31 个省级行政区中排名第 14；2017 年人均 GDP 为 5.4 万元，略低于全国平均水平 5.8万元。受 2016 年经济数据“挤水分”影响，辽宁省 2013 年-2018 年名义 GDP 年均复合增长率为-4.8%，是唯一一个五年名义 GDP 复合增长率为负的省份。图表图表1：辽宁省经济体量总体较小，人均辽宁省经济体量总体较小，人均 GDP 尚可尚可 资料来源：Wind，华泰证券研究所 辽宁省辽宁省长期以来是东北三省的老大哥，挤水分后经济增速大幅下滑，近两年增速回升长期以来是东北三省的老大哥，挤水分后经济增速大幅下滑，近两年增速回升。在2015 年之前，辽宁经济总量接近吉林、黑龙江两省之和，三省 GDP 增速相差不大。2017年辽宁省政府工作报告中承认“经济数据弄虚作假”，为挤掉数据中的水分，公布的 2016年辽宁省 GDP 大幅回落，仅为 2.22 万亿元（同比-22.4%）。近两年辽宁省经济在前期低基数水平上略有修复，2018 年辽宁省政府报告指出辽宁“已经走出了最困难时期”，GDP达 2.53 万亿元（同比+8.14%），经济体量回升至 2012 年水平。2.5 5.4 02468101214012345678910广东江苏山东浙江河南四川湖北湖南河北福建上海北京安徽辽宁陕西江西重庆广西天津云南内蒙古山西黑龙江吉林贵州新疆甘肃海南宁夏青海西藏(万)(万亿)2018GDP2017人均GDP（右）2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表2：受经济“挤水分”影响，受经济“挤水分”影响，2016 年辽宁省年辽宁省 GDP 大幅回落大幅回落 注：GDP 增速为名义增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 产业结构调整，第三产业占比已超产业结构调整，第三产业占比已超 50%。第二产业历史上是辽宁省的经济支柱，2013 占全省 GDP 比例约 51%。经济挤水分的同时，产业结构也发生了显著的变化，2016 年第二产业占比由 45%下降至 39%，此后企稳在 40%左右，第一产业占比在 8%左右波动，第三产业则升至 52%。辽宁省大力发展现代服务业，国民经济和社会发展统计公报数据显示 2016-2018 年服务业收入分别同比增长 12%、12%、13%。同时，辽宁依靠自身临海、沿边的优势大力发展运输、物流业。2017 年辽宁自贸试验区正式获批，其中大连片区重点发展港航物流等产业。2018 年辽宁省快递业务量突破 5 亿件、港口货物吞吐量达 11.3 亿吨。图表图表3：辽宁省产业结构逐渐调整，第三产业占比已超辽宁省产业结构逐渐调整，第三产业占比已超 50%资料来源：Wind，华泰证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.5201020112012201320142015201620172018万亿元辽宁GDP吉林GDP黑龙江GDP辽宁GDP增速(右)吉林GDP增速(右)黑龙江GDP增速(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018第一产业第二产业第三产业2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 第二产业投资增加第二产业投资增加，民间投资企稳略有回升，民间投资企稳略有回升，有助于省内固定资产投资结束下滑趋势。有助于省内固定资产投资结束下滑趋势。2018 年辽宁省固定资产投资结束了长达 4 年的负增长态势，相比 2017 年增长 4%。其中第一、第二、第三产业增速分别为-2%、12%、-1%，第二产业对固定资产投资项提振作用明显。2018 年辽宁省民间投资为 4243 亿，止跌回升；民间投资占固定投资比例为 63%，相比 2017 年小幅上升，民企投资环境略有改善。而在 2018 年底召开的“全省加快民营企业发展大会”上，辽宁省政府未来将在土地价款、部门采购预算和融资等方面给予地方民企一系列优惠条件。总体来看，作为传统的工业大省，辽宁省本身具有较强的经济基础，总体来看，作为传统的工业大省，辽宁省本身具有较强的经济基础，有望在挤水分后低基数的情况下维持有望在挤水分后低基数的情况下维持一定速度的一定速度的增长。增长。图表图表4：第二产业投资逐渐修复，辽宁省固定资产投资重新实现正增长第二产业投资逐渐修复，辽宁省固定资产投资重新实现正增长 图表图表5：2018 年民间投资占比小幅增长，民企投资环境略有改善年民间投资占比小幅增长，民企投资环境略有改善 资料来源：辽宁省国民经济和社会发展统计公报，华泰证券研究所 资料来源：辽宁省国民经济和社会发展统计公报，华泰证券研究所 财政收入水平不高，债务率较高财政收入水平不高，债务率较高 一般预算收入处于中游水平，收入一般预算收入处于中游水平，收入 CAGR 和质量尚可。和质量尚可。与辽宁省经济发展情况相匹配，2018 年辽宁省一般预算收入为 2616 亿元，全国排名第 14；2015-2018 年年均复合增长率为 7%，在全国排名中上游。2018 年辽宁省税收收入占一般预算收入比例达 76%，与黑龙江基本持平（77%），略高于吉林（72%），在全国排名中上，收入质量尚可。图表图表6：挤水分后辽宁省一般预算收入及三年复合增长率处于中游水平挤水分后辽宁省一般预算收入及三年复合增长率处于中游水平 注：因数据不可得，青海、西藏税收收入占比为 2017 年数据 资料来源：各省预算执行报告，各省国民经济和社会发展统计公报，Wind，华泰证券研究所 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200040006000800010000120002015201620172018(亿元）亿元）第一产业投资第二产业投资第三产业投资第一产业投资增速(右)第二产业投资增速(右)第三产业投资增速(右)0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000180002000020142015201620172018民间投资民间投资占比(右)-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000广东江苏上海浙江山东北京四川河南河北湖北安徽福建湖南辽宁江西山西重庆陕西天津云南内蒙古贵州广西新疆黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏亿元一般预算收入预算收入CAGR（右）2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 辽宁省辽宁省综合财力综合财力排名中游，债务率较高，排名中游，债务率较高，调整后债务率排名调整后债务率排名中等中等。参照报告 吉林省经济、财政与平台解析中的算法1，辽宁省 2018 年财政部口径的综合财力达 5928.6 亿元，在可比的 24 个省份排名第 15。用地方政府债务余额/综合财力得到债务率，辽宁省债务率较高，2018 年达 145%，在 24 个可比省份中仅次于贵州；考虑发债城投有息负债后，用(政府债务余额+发债城投有息债务)/综合财力计算调整后债务率。受到挤水分等负面事件影响，近年来辽宁省城投融资环境较差，发债城投有息负债规模不大。考虑发债城投有息负债后，调整后债务率为 191%，相对于债务率增加幅度不大，排名第 14。图表图表7：辽宁省综合财力和调整后债务率处于全国中游水平辽宁省综合财力和调整后债务率处于全国中游水平 注：综合财力、政府债务余额为 2018 年年底数据，因 2018 年报未公布，城投有息负债为 2018 年中数据 资料来源：Wind，华泰证券研究所 1 地区政府财力=（本级一般公共预算收入+中央（上级）一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解支出）+（本级政府性基金预算收入+中央（上级）政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解支出）145%191%0%100%200%300%400%500%600%05000100001500020000250003000035000400004500050000天津北京江苏贵州安徽重庆云南湖南广西四川陕西甘肃浙江辽宁新疆吉林内蒙古青海山东广东海南山西上海西藏亿元综合财力政府性债务余额城投债有息负债债务率(右)调整后债务率(右)2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表8：2018 年财政部口径部分省份综合财力年财政部口径部分省份综合财力 单位：亿元单位：亿元 全省一般公共全省一般公共预算收入预算收入 中央预算补中央预算补助收入助收入 一般公共预算一般公共预算上解支出上解支出 政府性基金政府性基金收入收入 中央政府性基中央政府性基金预算金预算 补助收入补助收入 地方政府性基地方政府性基金预算金预算 上解支出上解支出 综合财力综合财力 政府性债务政府性债务 余额余额 城投债有息城投债有息 负债负债 +-+-北京 5786 692 111 2009 3 3 8376 3877 30328 天津 2106 496 1160 3 3765 4079 16963 山西 2293 1634 846 4772 2964 2847 内蒙古 1858 2624 20 568 69 5097 6217 1874 辽宁 2616 2456 77 934 5929 8593 2737 吉林 1241 2121 558 3920 3676 3258 上海 7108 851 257 2095 19 9816 5035 6718 江苏 8630 1774 196 8223 41 18472 13286 47612 浙江 6598 3599 1570 8737 1227 944 17648 10794 24288 安徽 3049 3082 33 27 42 6166 6705 10785 山东 6485 2869 6001 56 15411 11436 9141 湖南 2861 3493 35 2230 38 8585 8708 13776 广东 12103 1763 227 5887 34 19560 9958 15572 广西 1681 2858 12 1436 47 6011 5489 9853 海南 753 832 244 382 70 63 1729 1942 190 重庆 2266 1807 24 2316 64 6429 4691 12875 四川 3911 4810 12 3822 98 0 12629 9298 22829 贵州 1727 2967 6 1250 42 5979 8834 10725 云南 1994 3239 18 1287 6502 7140 10414 西藏 230 1733 0 89 10 2061 135 362 陕西 2243 2474 1465 27 6209 3429 10382 甘肃 871 2501 5 399 17 3783 2499 5430 青海 273 1230 1 137 12 1651 1763 722 新疆 1532 3022 108 614 23 5083 4339 5240 注：北京、内蒙古未公布 2018 年底政府债务余额，用 2017 年数据代替；城投有息负债仍为 2018 年年中数据。资料来源：各省 2018 年预算执行报告，华泰证券研究所 各地发展各地发展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立水平差异较大，大连、沈阳双雄并立 大连、沈阳发展水平较强，大连、沈阳发展水平较强，剩余地市经济总量相对较小剩余地市经济总量相对较小。大连作为计划单列市，GDP 规模位居全省第一，2017 年、2018 年 GDP 分别为 7363.92 亿元（同比+9%）、7668.50 亿元（同比+4%）。省会沈阳紧随其后，2017 年、2018 年 GDP 分别为 5864.97 亿元（同比+7%）、6292.40 亿元（同比+7%）。其余地市中，鞍山 GDP 超过 1500 亿元，铁岭、阜新表现偏弱，2018 年 GDP 分别为 600.80 亿元、446.0 亿元，与 2017 年基本持平。营口、盘锦等一干地市经济体量相差不大，均在1000亿元左右。大连2017年人均GDP达105387元，是辽宁唯一人均 GDP过10万元的城市。2017年辽河油田所在地盘锦人均 GDP 75682元（同比+7%）位于全省第二，沈阳人均 GDP 70722 元（同比+7%）紧随其后。阜新、铁岭垫底，人均 GDP 低于 25000 元，且增速较慢。2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表9：各市各市 2017-2018 年年 GDP 表现表现 图表图表10：各市各市 2016-2017 年人均年人均 GDP 表现表现 资料来源：Wind，各市国民经济和社会发展统计公报，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 沈阳、大连一般预算收入超沈阳、大连一般预算收入超 700 亿亿元元，营口、盘锦收入质量较好。，营口、盘锦收入质量较好。考虑到目前辽阳无存量城投债，我们重点关注其余 13 个地区的财政情况和土地出让情况。2018 年沈阳、大连一般预算收入分别为 720.6 亿元（同比+10%）、704.0 亿元（同比+7%）；鞍山、盘锦、营口、锦州一般预算收入超 100 亿元，且增速超 8%，表现较好。本溪市为唯一一个收入负增长的城市，2018 年一般预算收入同比微降 3%。2018 年鞍山、营口、盘锦、沈阳税收收入占比分别为 84%、81%、80%、80%，收入质量较好。本溪、丹东、阜新 2018 年税收收入占比分别为 76%、74%、64%。图表图表11：各市各市 2017-2018 年一般预算收入年一般预算收入表现表现 图表图表12：各市各市 2018 年一般预算收入中税收占比年一般预算收入中税收占比 资料来源：Wind，各市国民经济和社会发展统计公报，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 除沈阳、大连外，其余地市政府性基金收入差别不大。除沈阳、大连外，其余地市政府性基金收入差别不大。2018 年沈阳、大连政府性基金收入分别为 408.8 亿元、183.3 亿元，远超其余地市。收入增速方面，营口、沈阳、抚顺表现亮眼，2018 年同比分别增长 140%、93%、85%。盘锦、鞍山、大连、铁岭、葫芦岛等地市政府性基金收入负增长，其中盘锦市增速低至-54%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070008000大连沈阳鞍山营口盘锦锦州抚顺辽阳朝阳丹东本溪葫芦岛铁岭阜新亿元2017GDP2018GDP2017GDP增速(右)2018GDP(右)0%2%4%6%8%10%12%14%16%020000400006000080000100000120000大连盘锦沈阳营口本溪抚顺鞍山辽阳锦州丹东葫芦岛朝阳阜新铁岭元2016人均GDP2017人均GDP2017人均GDP增速(右)-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800沈阳大连鞍山盘锦营口锦州抚顺葫芦岛丹东朝阳本溪铁岭阜新(亿)201720182017增速(右)2018增速(右)60%65%70%75%80%85%鞍山营口盘锦沈阳锦州大连本溪丹东抚顺铁岭葫芦岛朝阳阜新2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表13：沈阳、营口、抚顺沈阳、营口、抚顺 2018 年年政府性基金收入政府性基金收入增速超增速超 50%资料来源：Wind，华泰证券研究所 沈阳、大连财政自给率较高，阜新、铁岭预算赤字率超沈阳、大连财政自给率较高，阜新、铁岭预算赤字率超 25%。从 2018 年财政数据来看，沈阳、大连财政自给率（一般预算收入/一般预算支出）处于第一梯队，自给率超 70%。盘锦、营口、鞍山自给率分别为 66%、58%、55%，自身财政造血能力尚可；阜新、朝阳和铁岭三省表现较差，财政自给率不及 30%。用（一般预算支出-收入）/GDP 来计算预算赤字率，沈阳、大连赤字率相对较低，仅为 4%；铁岭、阜新、朝阳三市预算赤字率分别达 27%、26%、23%，较为依赖转移支付。图表图表14：2018 年年沈阳、大连财政自给率较高，阜新、朝阳、铁岭表现偏弱沈阳、大连财政自给率较高，阜新、朝阳、铁岭表现偏弱 资料来源：各市预算执行报告，Wind，华泰证券研究所 沈阳、大连综合财力远超其余城市，朝阳、阜新对转移性收入依赖性强。沈阳、大连综合财力远超其余城市，朝阳、阜新对转移性收入依赖性强。我们仍以财政部口径计算辽宁省不同城市的政府综合财力。总体来看，沈阳、大连 2018 年综合财力远超其余城市。朝阳上级预算补助收入为一般预算收入的 3 倍左右，自身造血能力相对较弱；阜新一般预算收入仅为 42 亿元，上级预算补助收入达 158 亿元，地方财政较为依赖转移性收入。丹东、阜新、抚顺、盘锦四市综合财力均在 200 亿元左右，相差不大。-100%-50%0%50%100%150%050100150200250300350400450沈阳大连营口锦州葫芦岛朝阳鞍山本溪盘锦抚顺丹东铁岭阜新(亿元)201720182017增速(右)2018增速(右)0%5%10%15%20%25%30%20%30%40%50%60%70%80%沈阳大连盘锦营口鞍山抚顺本溪锦州葫芦岛丹东阜新朝阳铁岭财政自给率预算赤字率2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表15：2018 年财政部口径辽宁省地方综合财力年财政部口径辽宁省地方综合财力 单位：亿元单位：亿元 全市一般公共全市一般公共预算收入预算收入 中央预算补助中央预算补助收入收入 一般公共预算一般公共预算上解支出上解支出 政府性基金政府性基金 收入收入 中央政府性基中央政府性基金预算补助收金预算补助收入入 地方政府性基地方政府性基金预算上解金预算上解 支出支出 综合财力综合财力 政府性债务政府性债务 余额余额 城投债有息城投债有息 负债负债 +-+-沈阳 721 368 183 409 2 0 1315 1686 561 大连 704 278 47 183 4 0 1123 1985 1183 鞍山 140 151-33 1-325 736 69 朝阳 70 208 22 28 2 0 286 181 65 营口 131 113 35 76-286 808 180 锦州 91 153 22 30-253 348 198 葫芦岛 82 142 20 35 2 0 241 368 18 丹东 73 137 21 15 3 0 208 263 13 阜新 42 158 10 9 1 0 201 146 72 抚顺 88 126 27 10 1-199 391 74 盘锦 136 68 32 21 1-194 628 99 本溪 63 97 21 21 1-161 280 78 铁岭 52 104 11 10-155 251 91 注：（1）鞍山、抚顺、锦州采用 2017 年底财政决算数据，铁岭上级预算补助收入与上解支出采用 2018 年预算草案数据，表内其余财政数据为各市 2018 年预算执行数据；（2）沈阳公用有息负债采用 2016 年底数据，其余平台有息负债均采用 2017 年底数据；（3）铁岭公共资产投资的有息负债中剔除合并报表中铁岭银行负债（4）朝阳市有两个主体参与发行了集合企业债，负债规模较小，数据可得性低，未列入城投有息负债规模中 资料来源：各市 2017 决算报告、2018 年预算执行、2018 年预算草案报告，各平台 2017 年年报，Wind，华泰证券研究所 关注盘锦、营口、大连调整后债务风险。关注盘锦、营口、大连调整后债务风险。我们用政府债务余额/地区政府财力计算市级债务率、用（政府债务余额+城投有息负债）/地区政府财力计算调整后市级债务率。盘锦债务率和调整后债务率分别为 323%、374%，债务负担相对较重。营口紧随其后，债务率和调整后债务率分别为 283%、346%。大连债务率为 177%，但调整后债务率达到 282%，隐性债务负担较重。丹东、葫芦岛城投有息负债较少，债务率和调整后债务率差额未超过10%。图表图表16：2018 年年辽宁各市债务率辽宁各市债务率 图表图表17：2018 年年辽宁各市辽宁各市调整后调整后债务率债务率 资料来源：各平台 2017 年报，各市 2018 年预算执行报告，Wind，华泰证券研究所 资料来源：各平台 2017 年报，各市 2018 年预算执行报告，Wind，华泰证券研究所 2 0 4 8 7 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 2 固定收益研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高 土地出让金是地方政府可用财力的重要组成部分，是城投公司经营、偿债的重要保障。土地出让金是地方政府可用财力的重要组成部分，是城投公司经营、偿债的重要保障。从城市经营模型的角度出发，土地增值是城市投资建设的重要成果，既是城投公司经营收入的主要来源之一，也是城投公司还本付息的重要保障。因此，我们分析辽宁省总体以及发债地区的土地出让情况，判断未来土地出让的增长的空间。土地市场需求土地市场需求稳中向好稳中向好，有力保障政府性基金收入。，有力保障政府性基金收入。2016-2018 年辽宁省土地市场成交地面均价逐年攀升，2017 年增幅显著，成交地面均价 1251 元/，同比增长 23%，2018 年增速放缓，同比增长 8%。总体来看，土地出让成交额增长相对稳定，20162018 年分别为 479.77 亿元、579.65 亿元、785.26 亿元，2018 年同比增长 35%，有力保障政府性基金收入。近两年政府性基金收入对土地出让收入依赖程度较高，基本保持在 80%以上。图表图表18：辽宁省土地市场需求稳中向好辽宁省土地市场需求稳中向好 图表图表19：土地成交价款有力保障政府性基金收入土地成交价款有力保障政府性基金收入 资料来源：国