柠檬市场与金融供给侧改革系列（三）：美国银行业常态化退出机制对中国的借鉴-20190828-国海证券-17页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年年 08 月月 28 日日 深度研究深度研究 宏观研究宏观研究 研究所 证券分析师：樊磊 S0350517120001 021-60338120 美国银行业常态化退出机制对中国的借鉴美国银行业常态化退出机制对中国的借鉴 柠檬市场与金融供给侧改革系列（三）柠檬市场与金融供给侧改革系列（三）相关报告 柠檬市场与金融供给侧改革系列（二）：包商 事 件 监 管 部 门 系 列 公 告 藏 玄 机 2019-08-08 柠檬市场与金融供给侧改革系列（一）：买同业存单需要什么信仰？2019-07-29 2019 年下半年宏观经济展望：财政归来2019-06-17 人口与去库存政策拐点之后的地产需求初探 2：居民部门加杠杆之路通向何方？2019-05-06 人口与去库存政策拐点之后的地产需求初探：梦想能否照进现实？2019-03-18 投资要点：投资要点：美国银行业接受单个银行常态化退出市场值得中国借鉴。美国银行业接受单个银行常态化退出市场值得中国借鉴。无论是利率市场化改革还是金融供给侧改革的推进，都需要打破中国银行业的刚兑信仰，允许经营不善的银行业金融机构、特别是中小型银行机构以市场化的方式常态化退出。包商银行事件正是相关政策思路的体现。而美国银行业几乎每年都有银行被接管或退出市场，较为成功的实现了单个银行的常态化退出。我们认为美国的经验值得中国借鉴。美国银行业有成熟的交易对手风险的化解方式。美国银行业有成熟的交易对手风险的化解方式。实现单个银行金融机构常态化退出的关键在于较好的化解交易对手的风险。在良好的信息披露的支持下，美国中小银行机构的交易对手风险很大程度上可以通过市场化的定价化解；而大型中心银行的交易对手风险则部分的依赖市场机制，也在很大程度上依赖政府的担保。当然，为了降低隐性担保所带来的道德风险，美国的监管部门也对大型银行实施了包括较高的资本充足率等在内的特别监管措施。结束“小也不能倒”仍需努力。结束“小也不能倒”仍需努力。纵然“大而不能倒”可能仍是一个世界性的难题，但是从与美国对比而言，中国要结束商业银行“小也不能倒”的现状可能也需要艰苦努力。改善信息披露，通过良好的信息披露实现较为准确的风险定价既是化解中小银行交易退出带来交易对手风险的前提，也是去除了政府担保之后同业市场交易的基础。此外，由于中美银行业同业交易的网络体系结构、资金融入融出行的规模特征存在较大的差异，就交易对手风险而言，一些中国小型银行可能也在一定程度上具备中心银行的属性。简单照搬美国按照规模分类监管的模式可能未必能产生最好的效果。当然，对于投资者而言，在新一轮银行业的洗牌过程中，那些能够加强自身银行间网络节点功能的银行有提升自身护城河的可能，也许是从中长期视角思考银行竞争力的一个方面。风险提示：经济、地产下滑及中美关系恶化超预期，政策不达预期风险提示：经济、地产下滑及中美关系恶化超预期，政策不达预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录内容目录 1、美国银行业常态化破产的数据与实例.4 1.1、允许常态化退出经营的美国银行业.4 1.2、案例：Doral Bank 破产事件.5 2、为何美国银行破产后没有引起恐慌？.8 2.1、银行破产背后的风险来源.8 2.2、交易对手风险的化解.8 2.2.1、银行间市场交易的网络结构.9 2.2.2、边缘银行的交易对手风险化解.10 2.2.3、中心银行的交易对手风险化解.11 3、金融供给侧改革：结束“小也不能倒”仍需努力.13 3.1、中美银行同业交易机制的差异.13 3.2、中美交易对手风险的化解方式差异.14 4、风险提示.15 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表 1：2001-2019 年美国银行倒闭数量及总资产.4 图表 2：2007-2011.08 FDIC 处置问题银行的三种基本方式占比.5 图表 3：Doral Bank 破产事件时间表.6 图表 4：Doral bank20052014 负债结构变化(单位:百万美元).7 图表 5：三个月 CD-OIS 利差.7 图表 6：美国银行间网络结构示意图.9 图表 7：合并资产超过 1000 亿美元的美国大型银行机构四个监管类别表格.12 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、美国银行业常态化破产的数据与实例美国银行业常态化破产的数据与实例 与包商银行被接管造成银行同业市场信用违约并引起比较明显的同业市场运转困难不同，美国的银行业接受单个银行常态化的破产和退出经营几乎每年都有银行出现此类事件。Doral Bank 被接管就是一个典型的案例。1.1、允许常态化退出经营的美国银行业允许常态化退出经营的美国银行业 从历史数据来看，几乎每年美国都有银行退出经营、或寻求政府救助的事件发生。美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）的统计数据显示，2001 年至今，美国处理问题共计银行 554 家，总资产 7500 多亿美元。在美国，银行退出市场（破产、被接管和收购）可以被视作常态化的事件。图图表表 1：2001-2019 年美国银行倒闭数量及总资产 资料来源：FDIC，国海证券研究所 美国退出经营的银行以中小银行为主。从 2007 年到 2011 年 8 月全球金融危机期间，美国共有 402 家银行退出经营，其中资产规模为 10 亿美元以下的中小银行 329 家，占比 81.8%；而资产规模大于 100 亿美元的银行有仅有 20 家，占比5.0%。“收购与承接”（Purchase and Assumption Transaction）、“经营救助”（Open Bank Assistance）和“偿付存款人”（Deposit Pay off）是联邦存款保险公司处置问题银行的三种基本方式。“收购与承接”是将问题银行整体出售，由健康银行进行收购的处置方式。这种方式不仅可以保证银行继续营业，还让联邦存款保险公司能够节省大量额外成本，一般是联邦存款保险公司最喜欢的处置问题银行的方式。从 2007年到 2011 年 8 月间的 402 家问题银行中通过这种方式处置的共 369 家，占比达到了 91.8%。“经营救助”是指联邦存款保险公司运用公共资金对问题银行进行救助，让它们持续运转。从 2007 年到 2011 年 8 月间以经营救助方式处置的问题银020406080100120140160180050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年倒闭银行总资产（百万美元）倒闭银行数量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 行仅 13 家，占总数的 3.2%，并且其中有 11 家银行的资产规模超过 100 亿美元。也就是说，存款保险公司救助的对象主要为资产规模较大的问题银行，显示出银行业存在比较明显的“大而不能倒”的问题。“偿付存款人”指对问题银行进行破产清算，最后联邦存款保险公司出资偿付破产银行存款人受存款保险制度保护的存款，一般在联邦存款保险公司找不到合适收购者时采用。从2007年到2011年8月间这样的案例占比为5%。图图表表 2：2007-2011.08 FDIC 处置问题银行的三种基本方式占比 资料来源：联邦存款保险公司，国海证券研究所 一般而言，美国联邦存款保险公司采用成本最小化的方式来处置问题银行。健康银行整体收购问题银行是最佳选择。若整体收购难以实现，联邦存款保险公司可以通过法律允许的方式（如提供担保）与收购者分担损失以促成收购交易。若问题银行仍不能被收购，联邦存款保险公司会对问题银行进行破产清算，在存款保险的覆盖范围内偿付存款人存款。此外，若问题银行机构庞大，联邦存款保险公司还可能和其它监管机构合作，选择经营救助的处置方式。1.2、案例：案例：Doral Bank 破产事件破产事件 Doral Bank的破产为我们提供了一个观察美国银行破产体系运作模式典型案例。Doral Bank 是一家运作于美国波多黎各的银行，截至 2014 年末，其总资产约为59 亿美元，存款总额为 41 亿美元。2014 年 7 月，Doral Bank 由于司法纠纷出现资本不足问题，同时试图出售其部分业务以满足监管要求，美国联邦存款保险公司开始对 Doral Bank 保持密切关注。之后该银行以 1670 万美元的价格出售了部分住宅和商业资产，并且宣称可以随时出售其它资产获得 10 亿美元现金，足以继续运营。然而 2014 年 10 月，该银行披露的一份监管文件中表示，联邦存款保险公司并未认可该银行的自救措施，并将 Doral 的评级从早先的“资本不足”中再次下调。按照监管规定，Doral Bank 在一个月内向 FDIC 提交了一份资本恢复计划，但是仍然未能通过。91.80%3.20%5%收购与承接经营救助偿付存款人 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2015 年 1 月 26 日，联邦存款保险公司向 Doral Bank 发出最后通牒“及时纠正措施”，要求 Doral Bank“要么立即补充一级资本金达到监管要求的充足率水平，在 30 天内向联邦存款保险公司重新提交可接受的资本恢复计划；要么接受与另一家被保险存管机构合并的要约。”2015 年 2 月 27 日，Doral Bank 被正式接管。图图表表 3：Doral Bank 破产事件时间表 2014 年 7 月 FDIC 禁止 Doral Bank 使用 2.29 亿美元退税作为其一级资本的一部分后，Doral Bank 出现资本不足问题，试图出售其部分业务以遵守资本的监管要求。2014 年 10 月 银行的监管文件显示，FDIC 将 Doral 的评级从早先的“资本不足”调整中再次下调。2015 年 1 月 26 日 Doral Bank 收到 FDIC 的“及时纠正措施”通知，立即生效。该指令要求银行“迅速（i）将其一级资本的金额增加到足以使银行恢复到第 38（b）（1）条规定的”充分资本“的水平或（ii）接受与另一家被保险存管机构合并的要约。2015 年 2 月 24 日 Doral Bank 获得了 FDIC、波多黎各金融机构专员办公室的联合审查报告以及FDIC 的 PCA letter。因为被认定资金严重不足，FDIC 对其进行经营限制。2015 年 2 月 27 日 OCIF 任命 FDIC 作为 Doral Bank 的接收人。资料来源：美国联邦存款保险公司，国海证券研究所 联邦存款保险公司以收购与承接的方式处理了 Dora Bank 的破产事宜。联邦存款保险公司有专门的问题银行数据库，在问题银行实际被接管之前，拥有一定资质的健康银行就可以通过该数据库获取问题银行的信息，包括地理位置、资产规模等，并提交收购方案。在宣布 Doral Bank 被接管的当天，联邦存款保险公司即表示已确定处置方案：主要收购方 Banco Popular 购买 8 家分行，另外购买 Doral Bank 32.5 亿美元的资产，并且同意支付 1.59的溢价。另外三家银行购买其他 18 家分行。Doral Bank 的 26 家分行第二天就可以重新开业。联邦存款保险公司估计存款保险基金为此次破产付出的损失约为 7.5 亿美元。Doral Bank 2014 年底的资产负债表显示其存款总计 41 亿美元，其中储户存款36 亿美元，同业存单金额为 3.9 亿美元，其余为不到 1 亿美元的州政府存款。在 Doral Bank 被接管之后，联邦存款保险公司承担了出售 Doral 银行资产并偿还债务的责任，法定清偿的次序是储户、无担保债权人、次级债、股东，其中对于储户 25 万美元存款保险保障额度之内的存款实施全额赔偿。考虑到美国的存款保险基金蒙受了 7.5 亿美元的损失，这意味着 Doral Bank 的资产尚未能完全覆盖普通储户的存款。而同业负债的偿付次序在储户之后，应该说 Doral 银行被接管造成了美国银行间同业市场的实质性违约。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图表表 4：Doral bank20052014 负债结构变化(单位:百万美元)资料来源：Bloomberg，国海证券研究所 然而，美国银行间同业市场并未因 Doral Bank 的破产而恐慌。从反映出美国银行间市场风险的 CDOIS 利差来看，在 Doral Bank 被宣布倒闭的一个月内，该利差并无特殊表现，说明市场运转基本正常。图图表表 5：三个月 CD-OIS 利差 资料来源：Bloomberg，国海证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002005200620072008200920102011201220132014储户存款政府存款同业负债-0.100.10.20.30.40.50.60.7Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2、为何美国银行破产后没有引起恐慌？为何美国银行破产后没有引起恐慌？美国可以接受非大型中心银行常态化破产最重要的原因是可以比较好的处理交易对手风险。在美国的银行间市场，对于边缘银行而言，其破产违约带来的交易对手风险很大程度是通过市场化定价的方式化解的。2.1、银行破产背后的风险来源银行破产背后的风险来源 在银行保险制度可以有效防范普通储户挤兑之后，银行业发生破产事件之所以会对金融体系产生冲击，主要是存在三方面的原因1：首先，一家银行倒下可能传递出危险的信号。市场担心在一家银行破产的背后存在共同的风险因素系统性的威胁了整个金融体系。例如，次贷危机时，雷曼破产的背后是美国房地产泡沫破灭、相关衍生品市场的崩溃和金融体系内因为高杠杆而积累的脆弱性的暴露。所谓“梧桐一叶落，天下尽知秋”，雷曼只是最先落下的一片叶子。其次，银行破产本身可能导致交易对手风险。由于银行在金融体系中拥有多种角色包括拥有庞大的同业负债和作为衍生产品合约的持有者等，单个银行，特别是大型银行破产后可能对交易对手造成巨大且不透明的损失。这些损失可能在体系内触发链式反应并引起系统性风险问题。最后，对于大型金融机构而言，在违约前面临的流动性压力还可能迫使他们出售资产并冲击资产市场的价格水平。资产价格的下跌可能会通过金融加速器机制进一步冲击金融体系和实体经济。如何防范和化解第一类风险一直是学界和监管部门感兴趣的话题，但是这个问题不仅仅牵扯到金融体系也与实体部门的运转密切相关，超出了本文的讨论范围。但是从美国银行业可以接受单个银行特别是中小型银行常态化退出市场的现象来看，美国的银行体系已经形成了一套行之有效的处理银行交易对手风险的体系和机制。2.2、交易对手风险的化解交易对手风险的化解 虽然参与同业交易的每个银行理论上都可能给其它银行带来交易对手风险，在美国银行间市场上，不同类别的银行产生的交易对手风险是非常不同的，这与美国银行间市场交易的网络结构特征有很大关系。而美国的监管部门也依据不同类别银行交易对手风险的不同采取了不同的监管模式。1 Jean Helwege，“Firm Bankruptcy and Systemic Risk”，Journal of International Financial Markets,Institutions and Money,2010 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2.2.1、银行间市场交易的网络结构、银行间市场交易的网络结构 研究表明234，美国银行间同业拆借市场的网络结构体现出以下两点特征：一是银行间网络的度分布存在高度偏态，即大多数银行连接很少，为边缘银行；少数银行有很多连接，为中心银行。在中心银行中，如果银行主要是提供资金方，那么称之具有贷款中心性；反之，如果银行主要是借入资金方，那么称之具有借款中心性。二是在出度和入度之间存在很大的不对称性：当一个银行的连通程度很高时，通常是因为它从许多银行借了钱，而不是因为它借钱给许多银行。这意味着就总体而言，美国的中心银行更多是从边缘银行融入资金；反过来，边缘银行更主要的是提供资金。图图表表 6：美国银行间网络结构示意图 资料来源：国海证券研究所 那么为什么美国会形成这样的网络结构呢？我们认为核心-外围的网络结构有助于整个金融体系减少交易对手的对数，大幅降低处理相关信息的成本，降低交易费用。柠檬市场理论指出信息不对称会导致逆向选择甚至市场萎缩。银行依据公开信息追踪交易对手的经营状况并在一定条件下进一步发掘处理交易对手的非公开信息是银行间市场交易能够成功和定价的基础。然而处理信息是有成本的。对一家小银行而言，如果借款时与市场上所有交易对手同时交易，每个交易对手都需要及时搜集、关注这家小银行的经营和财务状况，费用非常高。小银行的最优选择是能够稳定的从少数几家银行获得资金，这样信息成本比较低。而能够一次性满足小银行资金需求的，当然是大型中心银行。2 Soramki,K.,M.L.Bech,J.Arnold,R.J.Glass,and W.E.Beyeler,The Topology of Interbank Payment Flows,Physica A:Statistical Mechanics and its Application,2007,Vol.379,317-333.3 Puhr,C.,R.Seliger,and M.Sigmund,Contagiousness and Vulnerability in the Austrian Interbank Market,Oesterreichische National Bank Financial Stability Report,2012,No.24.4 Blasques,F.,F.Br uning,and I.V.Lelyveld,A Dynamic Network Model of the Unsecured Interbank Lending Market,SSRN Working Paper,2015,No.460.证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 当然，作为小银行，由于借款规模相对有限，市场知名度低，信息费用相对昂贵，在借款方面没有太大优势，所以虽然难免有借款的需求，但是在美国银行体系中整体而言仍是资金的提供方。但是同样的，在出借资金的时候，如果小银行和大量银行同时交易，也必须关注和处理所有交易对手基本面的信息，信息费用也比较高。稳定的提供给少数几家银行资金自然是减少信息费用的自然选择；当然，能够一次性吸纳小型银行资金的交易对手自然也是大型中心银行。即使是对于大型中心银行而言，虽然因为知名度高，借款规模大，借入单位资金所耗费的信息费用更低，在吸收同业存款方面更有优势，但是也担负着向交易对手提供必要的同业借款便利的责任。如果一家大型中心银行同时向所有的边缘银行提供借款，费用也很昂贵；反过来，如果市场上的银行围绕着若干家大型银行形成几个集团，集团之间主要依靠中心银行进行交易，则每家中心银行需要处理的信息也会大幅下降。文献研究表明，银行间市场交易对手的关系一旦确立，一般比较长期而且稳定；同时，在熟悉的交易对手之间交易，通常利率也有优惠完全符合我们核心外围网络结构有助降低信息费用的解释。2.2.2、边缘银行的交易对手风险化解、边缘银行的交易对手风险化解 由于边缘银行同业借款规模较小，且交易对手也相对有限，美国银行间市场很大程度上是通过对风险的市场化定价来化解边缘银行产生的交易对手风险的。一般而言，提供资金的中心银行会依据比较充分的信息披露将边缘银行破产的风险反映到拆借利率的风险溢价中。因为边缘银行数量众多，基于概率论的风险溢价可以在事前就在相当程度上提前覆盖了边缘银行违约造成的损失5。当某家边缘银行违约真实出现的时候，对于交易对手造成的损失理论上应该已经被银行的利润、坏帐计提准备等充分覆盖了。实际上，在真实交易中，如果边缘银行愿意额外对中心银行提供补充非公开信息，使得中心银行得以更准确的对其进行风险定价，那么这家边缘银行还可能获得更优惠的借款利率这恰恰说明了市场可以依据更多的信息进行更好的定价，市场对于风险定价是相当有效的。以美国的联邦基金市场为例，联邦基金贷款的价格在一定程度上反映了借款机构的信用风险。盈利能力较高、问题贷款较少、资本充足率较高的银行，在隔夜拆借时只需要支付较低的利率，而中小银行则需要更高的交易利率，甚至需要公布更多关于风险敞口的信息，提供安全级别较高的抵押品才能借到钱6。5 当然，按照监管要求设立的加权风险权重指标等对于银行资本金的约束也可以帮助化解小银行违约的风险。6当然，对于风险极高的银行来说，即使提供更高的交易利率也会无法借到资金。这有两个方面的原因：一是银行间市场本身就是低风险偏好投资者的市场；二是由于信息不对称总是存在，过高的利率可能传递银行本身风险极高的信号。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2.2.3、中心银行的交易对手风险化解、中心银行的交易对手风险化解 然而，对于大型中心银行而言，市场化的风险定价仅能发挥有限作用，这些银行产生的交易对手风险的化解更多还是依靠政府提供的隐性担保即避免它们出现违约。当然，为了降低隐性担保带来的道德风险，美国的监管部门业对大型银行实施更严格的监管。单纯依靠市场为风险定价对中心银行并不现实有几个方面的原因：首先，中心银行数量较少，市场很难通过概率分布的方式分散其破产风险。一家中心银行的破产，可能会产生多米诺骨牌效应。例如，一家小银行 40%的同业存款放在一家中心银行，这家中心银行的违约对于这家小银行造成的损失就无法通过风险溢价来覆盖，并有可能导致这家小型银行跟随违约。其次，由于大型银行交易对手较多，在损失无法事前覆盖的情况下，一旦违约短时间内也无法评估交易对手潜在的损失和信用水平，这会造成新的信息不对称并造成大范围的市场萎缩。第三，中心银行一旦面临违约（即使只是因为自身经营的因素而不牵涉到威胁整个银行体系的系统性威胁），在紧急情况下资产的出售可能会冲击资产市场的价格水平，并通过金融加速器机制进一步影响实体经济，负外部性较强。因此，一旦中心银行出现违约，可能会对整个金融体系造成威胁，政府通常会采取救助的措施而非坐视不理。然而，由于市场预计到中心银行因为“太大而不能倒”存在政府隐性担保，市场监督的动力反而较弱，这些银行借款利率也相对较低，这更进一步削弱了市场化机制处理这类金融机构违约风险的能力，比较容易产生这些银行过度冒险最后让社会公众买单产生道德风险。为了限制道德风险，美国监管部门将大型、中心银行分离出来，实施了更严格和特殊监管要求。具体而言，美联储对合并资产超过 1000 亿美元的美国大型银行机构细分了四个监管类别，密切关注其资产规模、跨辖区活动、对短期批发融资依赖度、非银行资产和表外风险状况等多项指标。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图表表 7：合并资产超过 1000 亿美元的美国大型银行机构四个监管类别表格 类别 说明 代表银行 类 全球系统重要性银行机构 美国银行、花旗银行 类 合并资产规模超过 7000 亿美元的银行机构 北方信托银行 类 合并资产规模 2500 亿至 7000 亿美元的银行机构 PNC 金融服务集团、第一资本金融公司 类 合并资产规模 1000 亿至 2500 亿美元的银行机构 BB&T 集团、太阳信托银行、美国运通银行 资料来源：国海证券研究所 美国对中心银行的特殊监管体现在三方面：一是提升监管指标要求降低中心银行的破产风险，二是加强中心银行的信息披露要求，三是降低中心银行的互联性。对于中心银行，监管当局提升了监管指标来降低他们的信用风险。一是规定了最低流动性标准，并要求进行内部流动性压力测试以监测系统重要性银行的流动性；二是强化资本监管和杠杆率监管。美联储对系统重要性银行采用了更加严格的附加资本要求，提出附加资本要求为 1.0%-4.5%。并且，银行被认定的风险性越高，对其的附加资本要求也会越高。此外，全球系统重要性银行还需要遵守 TLAC（total loss-absorbing capacity）规则，发行特定债券，当银行破产后，这笔债务将被用于在破产期间对其进行资产重组。中心银行要接受更为严格的信息披露监管要求。较为典型的例子是 1000 亿美元以上规模的大型银行需要定期对其在基期、压力和极端压力三种不同程度压力情景下的资本充足率进行评估，并提交“living wills”（生前遗嘱），即银行在面临重大财务困境时快速有序的解决方案。在降低中心银行的互联性上，中心银行在银行间市场中的交易将受到美联储单一交易对手限制条款的严格限制，包括是对总合并资产 500 亿美元以上的银行设立严格的单一交易对手信贷限额，避免资金投放和吸收的过度集中。同时，美联储要求合并资产超过 2500 亿美元的大型银行需要补充额外的资本对冲其持有的 TLAC 债务。较为严格的监管降低了大银行的信用风险，也同时降低了政府隐性担保发挥的作用；更多的信息披露和压力测试可以帮助政府更早的发现银行过度冒险的行为并及时干预；生前遗嘱和降低互联性使得在极端情况下系统性重要机构破产对金融体系的冲击受到限制，对于大型银行业的管理层业可以构成一些威胁，也降低了他们过度冒险的动机。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 3、金融供给侧改革：结束“小也不能倒”仍需努力金融供给侧改革：结束“小也不能倒”仍需努力 无论是利率市场化改革的推进，还是金融供给侧改革提出要“优化金融机构体系、市场体系、产品体系”，“要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系”，都需要监管部门着手打破银行体系普遍存在的隐性担保，迫使银行进行差异化竞争。纵然“大而不能倒”的问题目前看还是个世界性的难题，起码“小也不能倒”的局面不能再持续下去。包商事件打破同业刚兑正是这一政策思路的体现。就我们看来，美国银行业常态化破产不引起恐慌对于中国具有比较重要的借鉴意义，也同时说明中国要想实现起码中小金融机构可以常态化退出市场仍需相当努力。首先，美国的以信息披露为基础的同业交易制度与良好的信息披露机制形成了良性的互动；而中国尚未形成以高质量信息为交易基础的银行间市场，在刚兑打破之后就会因为逆向选择出现同业市场萎缩。其次，在高质量信息披露和对大型金融机构特殊监管要求的双重作用之下，美国的交易对手风险得到了很好的化解。而中国的中小金融机构在信息披露质量不佳的情况下，一旦出现违约，也难以通过市场化的方式来化解交易对手风险。此外，由于中国银行间市场交易的网络结构与美国不同，照搬美国系统性重要金融机构的监管方法也未必能够起到相应的效果。中国银行体系要想解决“小也不能倒”的问题还需要付出相当努力。3.1、中美中美银行同业交易银行同业交易机制的差异机制的差异 包商银行被接管后同业市场的迅速萎缩，不仅仅是其违约后对直接交易对手带来的损失短期难以定价而导致的，更主要的问题在于，即使是与包商没有关联的银行也无法在同业市场进行交易，这与美国的情况大为不同。首当其冲的原因就在于中美交易机制的差异。对于大多数美国银行而言，主要是依赖信息进行风险定价，高质量且可靠性较高的信息披露确保市场可以比较有效对风险实施定价，并避免逆向选择和市场萎缩。而这样的交易机制又进一步激励银行提供高质量的信息甚至提供更多信息披露。一家银行出事之后，如果不考虑交易对手风险，整个银行体系的信息披露并不会受到影响，并不妨碍其它银行的正常交易。而中国过去主要是靠政府的隐性担保让市场得以运行，市场参与者无需担心交易对手风险，对于交易对手的信息需求不高，而银行间市场的信息披露质量也比较差。一旦打破刚兑，市场缺少充足而准确真实的信息进行风险定价，即使是和包商银行毫不相干的银行，也会出现严重的逆向选择和市场萎缩，最终出现市场流动性急剧紧张并迫使监管部门实施救助。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 3.2、中美交易对手风险的化解方式差异中美交易对手风险的化解方式差异 除了交易机制本身之外，交易对手违约在中国也缺乏成体系的化解方式。如上文所述，美国的边缘银行主要依靠市场化定价的方式降低交易对手风险，潜在损失在交易的过程中已经很大程度上被覆盖；中心银行则更依靠政府担保和更严格的监管。对于中国而言，一方面由于信息披露质量较低，小型银行的信用风险无法合理定价，从同业存单市场偏低的风险溢价来看，风险溢价无法覆盖相关银行出现违约后的损失（柠檬市场与金融供给侧改革（一）。如果确实出现银行违约并造成交易对手损失，市场可能因为短期无法评估损失大小而造成新的信息不对成以及市场交易萎缩。另一方面，虽然 2018 年底，三部门联合发布关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见 标志着我国针对系统重要性金融机构监管也有了特殊的制度安排。但是我们发现，由于中国银行业同业交易的网络结构和美国有较大差异，仅仅仿照美国对于系统性重要金融机构单独实施监管可能还不足以解决银行体系整体的稳定与安全。首先，中国当前的中心银行并不一定和美国一样都是大型银行。中国金融稳定报告（2016）指出，城市商业银行在同业市场融入资金与融出资金的交易对手和交易金额均较分散，就我们看来也具有一定中心银行的属性。例如，包商银行被接管之后也触发了相当程度的市场对于一些交易对手银行信用风险的关切（柠檬市场与金融供给侧改革（二）。其次，我国大型商业银行在银行间市场属于主要的资金融出方，股份制商业银行是最大的资金净融入方；虽然农村商业银行在银行间市场的参与度较低，城市商业银行在同业市场上属于资金净融入方。这意味着中国银行体系的交易对手风险分布和美国显著不同。中国中小型银行一旦出现破产违约，由于其更多属于同业负债方而非同业资产方，对市场的冲击可能显著的大于美国的中小银行。当然，在银行同业市场逐步打破刚兑的情况下，出于处理信息费用的考虑，是否会出现银行间市场交易网络结构逐步像美国靠拢的可能性包括中心与边缘的交易结构的形成以及中心银行在资金融入方面优势大于边缘银行的确立值得密切关注。从这个角度上看，那些有可能在这一轮洗牌中成为中心银行的节点银行有提升自身护城河的可能。从投资者的角度而言，这也许是选择中长期投资标的思考视角之一。当然，从监管的角度而言，可能也需要从同业交易的网络节点的结构而非简单的从规模的角度出发，确定系统性重要银行并实施严格监管。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 4、风险提示风险提示（1）经济、地产下滑超预期；）经济、地产下滑超预期；（2）政策力度不达预期政策力度不达预期；（3）中美关系恶化超预期中美关系恶化超预期；国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分【宏观研究小组介绍宏观研究小组介绍】樊磊，国海研究所宏观研究负责人，10 年宏观经济和股票策略研究经验。在加入国海证券之前，曾在日本瑞穗证券，东方证券等内外资券商从事证券研究工作。2006 年获得北京大学学士学位，2008 年在美国 Texas A&M 大学获得硕士学位。【分析师承诺分析师承诺】樊磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告仅供国海证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料