利率债月报：债牛行情延续-20190602-海通证券-16页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title收益率指标收益率指标 Table_AmountInfo 期限期限 国债国债(%)1Y 2.68 2Y 2.82 3Y 2.94 5Y 3.07 7Y 3.31 10Y 3.28 15Y 3.60 银行间国债指银行间国债指数数 Table_QuoteInfo175180185190Oct-18Jan-19Apr-19资料来源：WIND,海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 打破金融刚兑，长期利好实体！如何看待包商银行被接管？2019.05.30 LIBOR 的改制之路：过程、影响与启示 2019.05.29 18 年杠杆率微升，1 季度偿债能力改善从上市公司年报及一季报看信用基本面 2019.05.09 分化中的回升社融数据的拆解与分析 2019.05.07 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email: 证书:S0850513070006 债债牛行情延续牛行情延续 Table_Summary投资要点：投资要点：5 月市场回顾：月市场回顾：利率中枢利率中枢下行下行，全线上涨全线上涨央行加大流动性投放央行加大流动性投放，利率中枢下行利率中枢下行。央行重启定向降准，并且公开市场大量投放流动性。5 月央行逆回购投放 6800 亿元，逆回购到期 1500 亿元，央行MLF 到期 1560 亿元，TMLF 投放 2000 亿元。5 月 R001 收于 2.23%，月均值下行 16BP；R007 收于 2.59%，月均值下行 10BP；DR001 收于 2.16%，月均值下行 16BP；DR007 收于 2.63%，月均值下行 5BP。债市债市全线上涨全线上涨。5 月经济再度走弱，通胀压力明显缓解。贸易摩擦突然升温。1 年期国债下行 1BP；10 年期国债下行 11BP。1 年期国开债下行 5BP；10年期国开下行 11BP。6 月政策前瞻：月政策前瞻：货币货币保持稳健，财政加力提效保持稳健，财政加力提效近期受中美经贸摩擦影响，人民币出现一定幅度的贬值压力。未来随着贸易谈判的不断变化，汇率双向波动仍可能加剧，但难以出现单边持续贬值的情况。如果汇率不出现大幅贬值，而央行在公开市场投放平衡，那么货币市场流动如果汇率不出现大幅贬值，而央行在公开市场投放平衡，那么货币市场流动性就会保持基本稳定。性就会保持基本稳定。央行货政司司长孙国峰表示“面对内外部挑战，央行货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富。人民银行将继续实施好稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕。”具体体现在：在贸易摩擦升级之时，央行重启定向降准，在包商银行被接管引发流动性风险之时，央行快速给出负债清偿细节及公开市场加大投放维护流动性平稳，稳定预期。财政政策方面，财政部长刘昆日前表示今年财政政策取向依然是积极的，积极财政政策体现为“加力”和“提效”。“加力”主要是加大减税降费力度和支出力度，着重实施更大规模的减税，推进更为明显的降费。“提效”主要是提高财政资金配臵效率和使用效益，着力盘活存量、用好增量，力求以政策的稳对冲外部环境的不稳，以政策的确定性对冲外部环境的不确定性。6 月债市前瞻：月债市前瞻：债牛债牛行情行情延续延续从长期看，打破金融刚兑，无风险利率趋降。从长期看，打破金融刚兑，无风险利率趋降。城商行和农商行总负债增速平均为 22%和 12%，显著高于 GDP 名义增速的 11%。未来若逐渐打破金融领域刚兑，金融债等级间利差同样有望扩大，利于无风险利率下行。近期美国长债收益率下行，曲线倒挂，预示美国经济将步入衰退，倒逼美联储货币政策再度放松。而而中美利差中美利差走扩走扩，也为国内债市收益率下行打开空间。，也为国内债市收益率下行打开空间。从国内经济基本面内经济基本面看，5 月经济走弱，通胀压力有所缓解；从政策面看从政策面看，货币政策依然保持稳健。财政政策加力提效；从资金面看，从资金面看，随着央行公开市场加大投放力度，货币利率中枢又回到了利率走廊下限附近，流动性充裕状况维持。5 月以来货币利率 R007 和 DR007 均值位于利率走廊下限，其对应的 10 年期国债利率合理值应在 3%以下，这意味着当前的长期国债极具投资价值。综合综合判断，判断，目前经济低位徘徊，通胀可控，货币政策维持稳健，回购利率将低位震荡，短端下行空间不大，海外贸易摩擦加剧，避险情绪推动，中美利差扩大，国内长端继续下行空间打开，债市收益率曲线有望走向牛平。固定收益研究固定收益研究 证券研究报告证券研究报告 利率债月报利率债月报 2019 年年 06 月月 02 日日 固定收益研究-利率债月报2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.利率债前瞻：债牛行情延续.5 1.1 5 月债市回顾：全线上涨.5 1.2 经济通胀判断：生产仍在减速，通胀压力缓和.6 1.3 政策判断：货币保持稳健，财政加力提效.6 1.4 债市判断：债牛行情延续.8 2.5 月全线上涨，中枢下行.8 3.5 月一级市场：供给增加.9 3.1 5 月利率债供给概览.9 3.2 5 月最后一周，认购倍数分化.10 3.3 5 月同业存单供给增加，利率上行.12 固定收益研究-利率债月报3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 货币利率中枢上移（%）.5 图 2 中美利差扩大（%）.5 图 3 国债收益率曲线变化.5 图 4 国开债收益率曲线变化.5 图 5 乘联会乘用车批发、零售销量同比增速（%）.6 图 6 六大发电集团发电耗煤同比增速（%）.6 图 7 CPI 和 PPI 同比走势及预测（%）.6 图 8 每月公开市场操作规模（亿元）.9 图 9 国债、政策债、地方债和信用债发行规模对比（亿元）.10 图 10 国债到期与发行量（亿元）.10 图 11 政策性金融债到期与发行量（亿元）.10 图 12 地方政府债到期与发行量（亿元）.10 图 13 信用债到期与发行量（亿元）.10 图 14 各期限固息国开债发行利率（%）.11 图 15 各期限固息国开债认购倍数（倍）.11 图 16 同业存单各月发行量和净融资额（亿元）.12 图 17 同业存单发行利率（%）.12 固定收益研究-利率债月报4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 近期财政金融政策梳理.7 表 2 货币市场利率月变化（%）.9 表 3 利率债发行情况.12 固定收益研究-利率债月报5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.利率债前瞻：债牛行情延续利率债前瞻：债牛行情延续 1.1 5 月债市回顾：全线上涨月债市回顾：全线上涨 5 月经济再度走弱，通胀压力明显缓解。月经济再度走弱，通胀压力明显缓解。国内地产和汽车销售仍弱，电厂发电耗煤增速下滑，电厂煤炭库存大幅上升，均显示工业经济在继续减速。而从通胀走势来看，5 月食品价格涨幅趋缓，同时 5 月以来国际油价、铜价、国内煤价均有明显回落，通胀压力有所缓解。央行重启定向降准，并且公开市场大量投放流动性，货币利率中枢下行。央行重启定向降准，并且公开市场大量投放流动性，货币利率中枢下行。从 2019年 5 月 15 日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为8%。约有 1000 家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约 2800 亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。全月央行公开市场净投放 5740 亿元，R007 中枢和DR007 中枢均有所下行。进入进入 5 月份以来，贸易摩擦突然升温。月份以来，贸易摩擦突然升温。5 月 9 日，美国贸易代表办公室（USTR）公布的书面文件显示，美国将于 5 月 10 日对 301 调查下价值 2000 亿美元的中国商品加征 25%的关税。而在 5 月 10 日，商务部新闻发言人就美方正式实施加征关税发表谈话称，美方已将对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税从 10%上调至 25%，中方对此深表遗憾，将不得不采取必要反制措施。而贸易摩擦的升温导致全球风险偏好下降。图图1 货币货币利率中枢上移（利率中枢上移（%）234562015-012016-012017-012018-012019-01常备借贷便利(SLF)利率:7天:月银行间质押式回购加权利率:7天:月逆回购利率:7天:月 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图2 中美利差中美利差扩大扩大（%）00.511.522.511.522.533.544.55中美利差(右）中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年 资料来源：WIND，海通证券研究所 截至5月31日，1年期国债收于2.68%，较4月末下行1BP；10年期国债收于3.28%，较 4 月末下行 11BP。1 年期国开债收于 2.87%，较 4 月末下行 5BP；10 年期国开债收于 3.70%，较 4 月末下行 11BP。此外，20 年国开债收益率下行 8BP，收于 4.14%，20年国债收益率下行 6BP 至 3.64%。图图3 国国债收益率债收益率曲线曲线变化变化 2.68 2.82 2.94 3.07 3.31 3.28-14-12-10-8-6-4-202.22.73.23.71y2y3y5y7y10y变化（bps,右轴）2019/04/302019/05/31bps%资料来源：WIND，海通证券研究所 图图4 国开国开债债收益率收益率曲线曲线变化变化 2.87 3.21 3.33 3.65 3.82 3.70-70-60-50-40-30-20-1002.42.93.43.94.41y2y3y5y7y10y变化（bps,右轴）2019/04/302019/05/31bps%bps 资料来源：WIND，海通证券研究所 固定收益研究-利率债月报6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 经济通胀判断：生产仍在减速，通胀压力缓和经济通胀判断：生产仍在减速，通胀压力缓和 5 月全国制造业 PMI 为 49.4%，较 4 月回落 0.7 个百分点，连续两个月下滑并降至荣枯线以下，且创下 13 年以来同期新低，指向制造业景气持续转弱。从中观高频数据来看：一方面，终端需求延续弱势，但呈现改善迹象，地产销量增速拐头向下，乘用车批发增速尚在探底，而零售增速企稳回升；另一方面，工业生产仍在减速，发电耗煤增速降幅扩大，汽车、钢铁等主要行业开工率多数处于历年同期低位。图图5 乘联会乘用车批发、零售销量同比增速（乘联会乘用车批发、零售销量同比增速（%）-40-30-20-1001020304016/516/1117/517/1118/518/1119/5零售销量增速批发销量增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图6 六大发电集团发电耗煤同比增速（六大发电集团发电耗煤同比增速（%）-30-20-100102030405015/515/1116/516/1117/517/1118/518/1119/56大发电集团日均耗煤同比增速（%）资料来源：WIND，海通证券研究所 年初以来的猪价、水果价格大涨引发了对通胀的担忧，但我们认为这些食品价格的上涨主要源于供给因素的推动，而缺乏需求上升的支撑，其实难以形成全面的通胀压力。5 月以来煤价、油价和铜价大幅回落，而食品价格的涨幅缩窄，均预示着通胀压力显著减弱，下半年通胀将有望见顶回落。预测 5 月 CPI 食品价格环比持平，5 月 CPI 同比涨幅回升至 2.7%。预测 5 月 PPI 环涨 0.2%，5 月 PPI 同比涨幅回落至 0.7%。图图7 CPI 和和 PPI 同比走同比走势及预测（势及预测（%）-7.0-5.0-3.0-1.01.03.05.07.00.00.51.01.52.02.53.03.54.018/118/719/119/7CPI走势PPI走势（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 政策判断：政策判断：货币保持稳健，财政加力提效货币保持稳健，财政加力提效 近期受中美经贸摩擦影响，人民币出现一定幅度的贬值压力。人民币自主贬值是汇率发挥宏观经济和国际收支自动稳定器作用的体现。汇率中长期主要与国际收支相关。结合经常账户和金融账户我们认为今年国际收支并不会出现严重失衡，人民币不存在大幅贬值的基础。未来随着贸易谈判的不断变化，汇率双向波动仍可能加剧，但难以出现单边持续贬值的情况。如果汇率不出现大幅贬值，而央行在公开市场投放平衡，那么货币市场流动性就会保持基本稳定。如果汇率不出现大幅贬值，而央行在公开市场投放平衡，那么货币市场流动性就会保持基本稳定。央行货政司司长孙国峰日前在金融街论坛上表示“过去很长一段时间，在相对较高的储蓄水平和以间接融资为主的融资结构下，住房货币化和金融深化，以及对出口和投资的依赖等因素影响，我国 M2 增速往往高于名义 GDP 的增速。近年来，随着我国经济从高速增长转向高质量发展，住房货币化、储蓄结构、融资结构等结构性因素也在发 固定收益研究-利率债月报7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 生变化。相对慢一点的货币增速，可以满足经济运行保持在合理区间的需要”，“货币政策要为供给侧结构性改革和经济高质量发展营造适宜的货币金融环境，M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速相挂钩，为我们判断稳健货币政策是否松紧适度提供了一个衡量标准，稳健货币政策力度把握是否合适，主要看货币条件是否与保持经济平稳增长，与物价稳定的要求相匹配，要保持宏观杠杆率的总体平稳，结构优化”。表表 1 近期近期财政金融财政金融政策政策梳理梳理 时间 会议/发言/报道 内容 5 月 5 日 央行 19 年 4 月常备借贷便利开展情况：140.5 亿元，其中 7 天 3.5 亿元，1 个月 137 亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。期末常备借贷便利余额为 140.5 亿元。5 月 5 日 国务院常务会议 会议确定，一是提高我国高速公路现代化水平，推广电子不停车快捷收费系统，争取年底实现全国高速公路入口车辆普遍使用。二是在不增加货车通行费总体负担情况下，优化货车通行费计费方式。对封闭式高速公路收费站入口同步实行不停车称重。三是探索经验，完善相关制度和政策，推进修订法律法规。会议指出，为从制度层面解决办事难、办事慢等痛点，近年来各地区各部门深化“放管服”改革，大幅削减各类证明事项，优化了公共服务和营商环境。会议听取了职业病防治工作汇报。5 月 8 日 国务院常务会议 会议指出，要贯彻党中央、国务院部署，加快推进国家级经开区开放创新、科技创新、制度创新，激发市场活力，发挥好其培育经济增长新动力、促进高质量发展的优势。会议指出，集成电路和软件产业是支撑经济社会发展的战略性、基础性和先导性产业。通过对在华设立的各类所有制企业包括外资企业一视同仁、实施普惠性减税降费，吸引各类投资共同参与和促进集成电路和软件产业发展，有利于推进经济结构优化升级，更好满足高质量发展和高品质生活需求。5 月 9 日 央行 央行公布 19 年 4 月金融统计数据：4 月新增社融 1.36 万亿元，比上年同期少 4080 亿元；4 月末 M2 增速 8.5%，比上年同期高 0.2%；4 月末人民币贷款余额为 143.12 万亿元，同比增长 13.5%。5 月 14 日 国务院常务会议 会议确定，一是把加快网络升级扩容作为扩大有效投资的重要着力点。二是突出增强工业互联网、教育、医疗等重点领域的网络能力，加大有效投资力度。三是落实降低资费要求。四是 11 月底前在全国全面实施“携号转网”，深入做好准备工作。五是清理规范套餐设臵，年内再精简目前在售套餐数量 15%以上，推动解决数量多、看不懂、选择难等问题，让消费者得到更多实惠。会议指出，贯彻党中央、国务院部署，适应新一轮科技革命和产业变革，发挥市场机制作用，支持企业提高创新能力，是激发市场活力、增强发展后劲、推动高质量发展的重要抓手。5 月 15 日 国家统计局 国新办举行发布会，国家统计局公布了 4 月份我国投资、消费、工业等宏观经济指标。数据显示，4 月份国民经济运行在合理区间，稳中有进态势持续，固定资产投资保持平稳增长，剔除假日移动因素消费品市场基本平稳，就业形势总体基本稳定,工业生产运行总体平稳。5 月 17 日 央行 19 年 4 月份金融市场运行情况：发行各类债券 3.6 万亿元，托管余额 90.1 万亿元；银行间货币市场成交 86.3 万亿元，同比增长 49.03%，现券成交 17.6 万亿元。5 月 22 日 国务院常务会议 会议指出，按照党中央、国务院部署，实施市场化法治化债转股，是支持有市场前景企业缓解债务压力、促进稳增长防风险的重要举措。去年以来债转股已落地超过 9000 亿元，促进了企业杠杆率下降和经营效益提升。下一步要直面问题、破解难题，着力在债转股增量、扩面、提质上下功夫。会议指出，按照建设健康中国要求，深化医药卫生体制改革，积极促进社会办医，可以有效增加群众需要的医疗服务供给、更好保障人民健康，也能更大激发市场活力、释放服务消费潜力。5 月 27 日 国家统计局 国家统计局公布 1-4 月份全国规模以上工业企业数据：实现利润总额 18129.4 亿元，同比下降 3.4%，钢铁、石油加工、石油开采、化工等主要行业利润有所好转，近七成行业利润同比增加。5 月 29 日 国务院常务会议 会议指出，按照政府工作报告部署，以社区为基本依托，加快发展养老、托幼、家政等服务业，是改善民生、应对人口老龄化、支撑实施全面二孩政策的重要举措，有利于较大力度增加就业、扩大服务消费促内需、推动社会合理分工和经济转型升级。会议决定加大对养老、托幼、家政等社区家庭服务业的税费政策优惠。从今年 6 月 1 日到 2025年底，对提供社区养老、托育、家政相关服务的收入免征增值税，并减按 90%计入所得税应纳税所得额；对承受或提供房产、土地用于上述服务的，免征契税、房产税、城镇土地使用税和城市基础设施配套费、不动产登记费等 6 项收费。资料来源：中国政府网、人民银行官网，海通证券研究所整理 从央行操作上看，面对 4 月货币利率中枢上升，贸易摩擦升级之时，5 月央行重启定向降准，并且公开市场加大投放。在包商银行被接管引发市场流动性风险之时，央行快速行动，给出后续负债清偿细节以及公开市场加大投放维护流动性平稳，稳定预期。体现了孙国峰司长提出的“面对内外部挑战，央行货币政策应对空间充足，货币政策工面对内外部挑战，央行货币政策应对空间充足，货币政策工 固定收益研究-利率债月报8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 具箱丰富。人民银行将继续实施好稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕。具箱丰富。人民银行将继续实施好稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕。”财政政策方面，财政部长刘昆日前表示今年财政政策取向依然是积极的，但政策力度和重点有所不同。积极财政政策体现为“加力”和“提效”。“加力”主要是加大减税降费力度和支出力度，着重实施更大规模的减税，推进更为明显的降费。“提效”主要是提高财政资金配臵效率和使用效益，着力盘活存量、用好增量，力求以政策的稳对冲外部环境的不稳，以政策的确定性对冲外部环境的不确定性。16、17 两年提出的减税降费目标分别为 5000 亿和 5500 亿，而 2018 年升至 1.1万亿，19 年政府宣布减税降费 2 万亿，我们估算其中个人所得税减免大约 5000 亿，增值税下调大约 10000 亿，社保减税大约 3000 亿，还有 2000 亿是电信费、电费等的下调。1.4 债市判断：债市判断：债牛行情延续债牛行情延续 从长期看，打破金融刚兑，无风险利率趋降。从长期看，打破金融刚兑，无风险利率趋降。由于金融领域刚兑的存在，过去十年大型商业银行总负债增速与名义 GDP 增速相当，但城商行和农商行总负债增速平均为22%和 12%，显著高于 GDP 名义增速的 11%。而未来若逐渐打破金融领域刚兑，金融债等级间利差同样有望扩大，利于无风险利率下行。近期美国长债收益率大幅下行，曲线进一步倒挂，预示美国经济将步入衰退，倒逼美联储货币政策再度放松。而中美利差走扩，也为国内债市收益率下行打开空间。而中美利差走扩，也为国内债市收益率下行打开空间。从国内经济基本面看，经济继续走弱，工业生产仍在减速，发电耗煤增速降幅扩大，汽车、钢铁等主要行业开工率多数处于历年同期低位。煤价、油价和铜价大幅回落，而食品价格的涨幅缩窄，均预示着通胀压力显著减弱，下半年通胀将有望见顶回落。从政策面看，货币政策依然保持稳健。当中美贸易摩擦升级之时，央行重启定向降准，当包商银行被监管事件带来流动性压力之时，央行快速反应，加大公开市场资金投放力度，并且窗口维稳资金面平稳。央行层面表态过去货币高增速是与高速增长的经济相匹配，而目前追求经济质量而非速度，货币增速理应降下来，与放缓的经济增长相匹配。这意味着本轮货币和融资增速将很难持续回升。从资金面看，随着央行公开市场加大投放力度，货币利率中枢又回到了利率走廊下限附近，流动性充裕状况维持。5 月以来的货币利率 R007 和 DR007 均值接近利率走廊下限，按历史经验，其对应的 10 年期国债利率合理值应在 3%以下，这意味着当前的长期国债具备投资价值。综合判断，目前经济低位徘徊，通胀可控，货币政策维持稳健，回购利率将低位震荡，短端下行空间不大，海外贸易摩擦加剧，避险情绪推动，中美利差扩大，国内长端继续下行空间打开，债市收益率曲线有望走向牛平。2.5 月全线上涨，中枢下行月全线上涨，中枢下行 全月央行逆回购投放 6800 亿元，逆回购到期 1500 亿元，无正回购及到期，国库定存投放 800 亿元，无国库定存到期，合计公开市场净投放量 6100 亿元。此外，5 月央行 MLF 到期 1560 亿元，TMLF 投放 2000 亿元。固定收益研究-利率债月报9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 每月公开市场操作规模（亿元）每月公开市场操作规模（亿元）-40000-30000-20000-10000010000200003000040000500002013/5/12013/7/12013/9/12013/11/12014/1/12014/3/12014/5/12014/7/12014/9/12014/11/12015/1/12015/3/12015/5/12015/7/12015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/1票据到期正回购到期逆回购国库定存票据发行正回购逆回购到期国库定存到期SLF余额MLF投放MLF到期净投放量 资料来源：WIND，海通证券研究所 从银行间质押式回购利率来看，5 月 R001 收于 2.23%，月均值下行 16BP；R007收于 2.59%，月均值下行 10BP；DR001 收于 2.16%，月均值下行 16BP；DR007 收于2.63%，月均值下行 5BP。从银行间同业拆借利率来看，5 月隔夜拆借利率收于 2.23%，上行 53.8BP；7 天期隔夜拆解利率收于 3.99%，上行 76.2BP。上海银行间同业拆放利率 5 月隔夜 SHIBOR 收于 2.19%，上行 55.2BP；SHIBOR 1W 收于 2.65%，上行 12.2BP；SHIBOR 2W 收于2.80%，上行 26.4BP。表表 2 货币市场货币市场利率月变化（利率月变化（%）期限 1D（O/N)1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y SHIBOR 2019/05/31 2.19 2.65 2.80 2.82 2.91 2.96 3.11 3.21 2019/05/06 1.64 2.53 2.54 2.81 2.93 2.96 3.05 3.16 变化（bps）55.2 12.2 26.4 0.5 -2.2 0.7 5.9 5.0 银行间质押式 回购 2019/05/31 2.23 2.59 2.78 2.82 3.15 2019/05/06 1.68 2.41 2.56 2.79 3.32 3.90 变化（bps）54.6 18.1 22.0 3.4 -16.3 银行间同业拆借 2019/05/31 2.23 3.99 2.75 3.07 3.67 2019/05/06 1.69 3.23 2.72 2.80 3.41 3.55 3.35 3.42 变化（bps）53.8 76.2 2.1 26.2 25.7 存款类机构质 押式回购 2019/05/31 2.16 2.63 2.67 2.90 2019/05/06 1.64 2.42 2.34 2.58 3.05 变化（bps)52.1 21.4 33.7 32.5 上交所质押式 回购 2019/05/31 2.44 2.57 2019/05/06 2.42 2.42 变化（bps）2.4 15.4 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.5 月一级市场：月一级市场：供给增加供给增加 3.1 5 月利率债供给概览月利率债供给概览 5 月利率债发行 10237 亿元，到期 4326 亿元，净供给 5911 亿元，较 4 月增加 3902亿元。其中，国债发行 3953 亿元，到期 1808 亿元，净供给 2145 亿元；政策性金融债发行 3241 亿元，到期 1634 亿元，净供给 1607 亿元；地方政府债发行 3043 亿元，到期 884 亿元，净供给 2159 亿元。固定收益研究-利率债月报10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 国债、政策债、地方债和信用债发行规模对比（亿元）国债、政策债、地方债和信用债发行规模对比（亿元）05,00010,00015,00020,00025,00030,000国债政策性金融债地方政府债信用债 资料来源：WIND，海通证券研究所 信用债（企业债、公司债、中票、短融）发行 5054 亿元，到期 4871 亿元，净供给 184 亿元。图图10 国债到期与发行量（亿元）国债到期与发行量（亿元）-10000-8000-6000-4000-20000200040006000800010000Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19国债发行量国债到期量国债净发行量 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图11 政策性金融债到期与发行量（亿元）政策性金融债到期与发行量（亿元）-6000-4000-20000200040006000Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19政策性金融债发行量政策性金融债到期量政策性金融债净发行量 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图12 地方政府债到期与发行量（亿元）地方政府债到期与发行量（亿元）-4000-2000020004000600080001000012000Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19地方政府债发行量地方政府债到期量地方政府债净发行量 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图13 信用债到期与发行量（亿元）信用债到期与发行量（亿元）-8000-6000-4000-200002000400060008000100001200014000Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19信用债发行量信用债到期量信用债净发行量 资料来源：WIND，海通证券研究所 3.2 5 月最后一周，认购倍数分化月最后一周，认购倍数分化 周一，农发行招标发行了周一，农发行招标发行了 3 年、年、5 年期农发债，中标利率分化，认购倍数较好。年期农发债，中标利率分化，认购倍数较好。其中，3 年期农发债中标利率为 3.38%，低于前日二级市场 2BP，认购倍数 3.16；5 年期农发债中标利率为 3.64%，与前日二级市场持平，认购倍数 3.14。周二，国开行招标发行了周二，国开行招标发行了 3 年、年、7 年期国开债，中标利率低于二级市场，认购倍数分化（年期国开债，中标利率低于二级市场，认购倍数分化（7 年期较好）。年期较好）。其中，3 年期国开债中标利率为 3.34%，低于前日二级市场 2BP，固定收益研究-利率债月报11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 认购倍数2.97；7年期国开债中标利率为3.85%，低于前日二级市场2BP，认购倍数3.43。周三，农发行招标发行了周三，农发行招标发行了 1 年、年、7 年、年、10 年期农发债，中标利率低于二级市场，认购倍数分化（年期农发债，中标利率低于二级市场，认购倍数分化（1 年、年、7 年期较好）。年期较好）。其中，1 年期农发债中标利率为 2.65%，低于前日二级市场 27BP，认购倍数 6.83；7 年期农发债中标利率为 3.79%，低于前日二级市场11BP，认购倍数 4.95；10 年期农发债中标利率为 3.85%，低于前日二级市场 7BP，认购倍数 3.16。周四，国开行招标发行了周四，国开行招标发行了 1 年、年、5 年、年、10 年期国开债，中标利率低于二级市场，认购倍数较弱。年期国开债，中标利率低于二级市场，认购倍数较弱。其中，1 年期国开债中标利率为 2.68%，低于前日二级市场 21BP，认购倍数 3.35；5 年期国开债中标利率为 3.53%，低于前日二级市场 5BP，认购倍数 3.22；10 年期国开债中标利率为 3.68%，低于前日二级市场 1BP，认购倍数 2.41。周四，进出口行招标发行了周四，进出口行招标发行了 1 年、年、3 年、年、5 年、年、10 年期进出口债，中标利率低于二级市场，认购倍数分化（年期进出口债，中标利率低于二级市场，认购倍数分化（1 年期较好）。年期较好）。其中，1 年期进出口债中标利率为 2.75%，低于前日二级市场 16BP，认购倍数 3.59；3 年期进出口债中标利率为 3.37%，低于前日二级市场 6BP，认购倍数 2.11；5 年期进出口债中标利率为 3.62%，低于前日二级市场2BP，认购倍数 2.53；10 年期进出口债中标利率为 3.90%，低于前日二级市场 2BP，认购倍数 2.85。周五，财政部招标发行了周五，财政部招标发行了 91 天贴现国债、天贴现国债、30 年期附息国债，中标利率分化，认购倍数分化（年期附息国债，中标利率分化，认购倍数分化（91 天期较好）。天期较好）。91 天期国债中标利率为 2.32%，低于前日二级市场利率 6BP，认购倍数 2.84；30 年期国债中标利率为 3.96%，高于前日二级市场利率 4BP，认购倍数 1.93。图图14 各期限固息国开债发行利率（各期限固息国开债发行利率（%）2.002.503.003.504.004.505.005.502015/6/22015/8/252016/1/192016/3/222016/5/32016/6/162016/8/232016/11/292017/2/92017/3/312017/5/182017/7/62017/8/172017/9/282017/11/162018/1/182018/3/132018/4/262018/6/122018/7/312018/9/112018/11/132019/1/222019/3/142019/4/241年期2年期3年期5年期7年期10年期 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 各期限固息国开债认购倍数（倍）各期限固息国开债认购倍数（倍）0.801.802.803.804.805.806.802014/7/42014/9/232015/1/62015/3/312015/6/92015/9/82016/1/262016/3/242016/5/52016/6/212016/8/302016/12/62017/2/142017/4/62017/5/232017/7/112017/8/222017/10/102017/11/212018/1/232018/3/152018/5/32018/6/192018/8/22018/9/132018/11/152019/1/242019/3/192019/4/251年期2年期3年期5年期7年期10年期 资料来源：Wind，海通证券研究所 固定收益研究-利率债月报12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 利率债发行情况利率债发行情况 发行起始日发行起始日 债券简称债券简称 计划发行计划发行(亿元亿元)发行规模发行规模(亿元亿元)期限期限（年）年）发行利率发行利率(%)招标招标 标的标的 发行前一日二级发行前一日二级 市场利率市场利率(%)发行当日二级发行当日二级 市场利率市场利率(%)认购倍数认购倍数（倍）（倍）上周已发行上周已发行 1195 1278 2019/5/27 19 农发 04(增 8)40 40 5 3.64 价格 3.64 3.69 3.14 2019/5/27 19 农发 03(增 8)40 40 3 3.38 价格 3.40 3.48 3.16 2019/5/28 19 国开 04(增 13)50 50 7 3.85 价格 3.87 3.86 3.43 2019/5/28 19 国开 07(增 2)66 66 3 3.34 价格 3.36 3.35 2.97 2019/5/29 19 农发 01(增 16)70 73 10 3.85 价格 3.92 3.90 3.16 2019/5/29 18 农发 11(增 22)30 30 7 3.79 价格 3.90 3.86 4.95 2019/5/29 19 农发 02(增 11)30 30 1 2.65 价格 2.92 2.87 6.83 2019/5/30 19 进出 04(增 2)30 30 1 2.75 价格 2.91