农银国际-2019年下半年经济展望及投资策略-2019.7-62页.pdf

1 2019 年下半年 经济展望及 投资策略 农银国际中国/香港证券研究 货币宽松周期货币宽松周期 又又将将来临来临 2 目录目录 2019 年下半年全球经济展望年下半年全球经济展望 4 2019 年下半年中国经济展望年下半年中国经济展望 8 2019 年年下半年投资下半年投资策策略略 13 香港香港 IPO 市场市场 22 中国银行业中国银行业-正面正面 24 中国证券业中国证券业-中性中性 28 中国房地产业中国房地产业-正面正面 31 中国替代能源业中国替代能源业-正面正面 36 中国环保业中国环保业-正面正面 39 中国互联网媒体与消费商务业中国互联网媒体与消费商务业-正面正面 44 中国电信业中国电信业-正面正面 48 中国教育业中国教育业-中性中性 53 中国消费品业中国消费品业-中性中性 58 于于 2019 年年 7 月月 8 日发布日发布 除另有指明外除另有指明外,数据截至数据截至 2019 年年 6 月月 21 日日 陈宋恩陈宋恩(研究部主管研究部主管)投资策略投资策略 .hk 852-2147 8805 姚少华姚少华(经济师经济师)经济展望经济展望 .hk 852-2147 8863 欧宇恒欧宇恒(分析员分析员)中国银行业中国银行业 .hk 852-2147 8802 周秀成周秀成(分析员分析员)中国证券业中国证券业/中国互联网媒体与消费商务业中国互联网媒体与消费商务业 .hk 852-2147 8809 董耀基董耀基(分析员分析员)中国房地产业中国房地产业 .hk 852-2147 8311 吴景荃吴景荃(分析员分析员)中国环保业中国环保业/替代能源业替代能源业 .hk 852-2147 8869 潘泓兴潘泓兴(分析员分析员)中国教育业中国教育业/中国消费品业中国消费品业 .hk 852-2147 8829 黎柏坚黎柏坚(分析员分析员)中国电信业中国电信业 .hk 852-2147 8895 目录目录 3 全球经济展望全球经济展望 经济师经济师姚少华姚少华 4 2019 年下半年年下半年全球经济展望全球经济展望 受累于全球贸易摩擦升温、政策的高度不确定性，以及企业与消费者信心回落，年初以来全球经济复苏放缓。虽然全球主要经济体在今年第 1 季 GDP 增长普遍超预期，但最近宏观数据显示主要经济体在第 2 季经济活动减速 年初至今全球通胀水平因经济增长疲弱和能源价格回落保持温和水平。由于工资增长疲弱，撇除食品及能源价格外的核心通胀整体上亦维持温和态势 展望未来，有见于全球贸易摩擦或升温，以及经济和政治政策的高度不确定性，我们预期今年下半年及明年全球经济增长或逐步放慢 我们预期 2019 年美国、中国、欧元区、日本及英国的经济分别增长 2.5%、6.2%、1.2%、0.7%及 1.2%，2020 年则分别增长 1.9%、6.0%、1.4%、0.6%及 1.2%，相比而言，上述国家在 2018 年经济分别增长 2.9%、6.6%、1.8%、0.8%及 1.4%全球经济增长动力减弱全球经济增长动力减弱 受累于全球贸易摩擦升温、政策的高度不确定性，以及企业与消费者信心回落，年初以来全球经济复苏放缓。如图 1 所示，JP Morgan 全球制造业 PMI 和服务业 PMI 指数在 2019 年前五个月略有回落，显示全球经济增长有放缓迹象。全球贸易活动亦因贸易摩擦升温转弱。WTO 公布的世界贸易展望指标在 5 月份回落至 96.3 的收缩区间，特别是分项指标出口订单指数仍处于 96.6 的较低水平，显示全球贸易正失去增长动力。全球资本市场对经济增长动能减弱已有反应，投资者减少风险资本持有比例，今年 5 月以来全球主要股票市场均有回落。图图表表 1:JP Morgan 全球全球 PMI 指数指数(%)来源:彭博、农银国际证券 虽然全球主要经济体在今年第 1 季 GDP 增长普遍超预期，但上述增速在一定程度上被各种因素所扭曲。举例来说，今年首季美国经济按年增长 3.2%1 1，快过去年第 4 季 3.0%的增速(图表 2)。然而，由于担忧中美贸易摩擦升级，不少美国企业提前进口和增加库存，导致首季经济增速被夸大。日本经济增速在首季加快主要因为商品和服务进口的大幅收缩所致，而其出口和内需从去年第 4 季已开始恶化。此外，最近宏观数据显示主要经济体在第 2 季经济活动减速。1 1除另有指明外，本报告示的变动比均为按变化 47.048.049.050.051.052.053.054.055.056.006/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/19JP Morgan全球制造业PMI JP Morgan全球综合PMI JP Morgan全球服务业PMI 5 图表图表 2:全球主要经济体全球主要经济体 GDP 增长增长(%)实质实质 GDP 按年增长按年增长 2018 年年 4Q18 1Q19 美国 2.9 3.0 3.2 中国 6.6 6.4 6.4 欧元区 1.8 1.2 1.2 日本 0.8 0.3 0.9 英国 1.4 1.4 1.8 来源:彭博、农银国际证券 年初至今全球通胀水平因经济增长疲弱和能源价格回落保持温和水平。由于工资增长疲弱，撇除食品及能源价格外的核心通胀整体上亦维持温和态势。虽然失业率大幅改善，但大多数发达经济体的核心通胀未达到央行目标。在新兴经济体中，大多数因经济增速放缓导致核心通胀低于 2%水平。然而，少数新兴经济体因货币贬值部分抵消了能源价格回落所引致的通胀下行压力。由于全球通胀低迷及经济增长放缓，年初至今全球主要央行的货币政策基本维持宽松取态。美联储于今年上半年维持联邦基金目标利率在 2.25%至 2.50%区间不变，并开始逐步减少其资产负债表缩减规模，直至今年 9 月完全停止缩表。在 6 月份货币政策会议上，欧洲央行推迟了加息的时点，并将利率维持在历史低点。英伦银行及日本央行继续维持其宽松货币政策立场，并保持利率水平不变，而中国人民银行的货币政策从之前的中性偏紧转为中性偏松。今年下半年及明年全球经济增长或逐步放慢今年下半年及明年全球经济增长或逐步放慢 展望未来，有见于全球贸易摩擦或升温，以及经济和政治政策的高度不确定性，我们预期今年下半年及明年全球经济增长或逐步放慢。在 4 月的全球贸易预测里，WTO 预测 2019 年全球货物贸易量增速将由 2018 年的 3.0%降至 2.6%，在 2020 年回升至 3.0%。根据世界银行 2019 年 6 月发布的全球经济展望预计，2019 年及 2020 年全球经济增长将由 2018 年的 3.0%分别放慢至 2.6%及 2.7%(图表 3)。我们预期美国经济 2019 年及 2020 年分别增长 2.5%及 1.9%，较 2018 年 2.9%的增速为慢。美国近期上调中国商品关税以及中国的对应反击行为将拖累美国的内外需求。财政刺激政策的消退以及劳动力增速放缓亦将拖累经济增速。货币政策方面，随着中美贸易冲突持续导致经济前景转弱，如果美国维持对中国进口的 2500 亿美元商品25%的关税水平不变，我们预期美联储在今年余下时间减息 1 次，并在明年减息 2 次。然而，如果美国决定对中国余下的 3000 亿美元加征 25%的关税，我们预期美联储将在今年余下时间减息 2 次，并在明年继续减息 3 次。另一方面，如果美国削减对中国的关税规模或税率，美联储或在今年余下时间及明年维持利率不变。随着中美贸易摩擦升温、制造业投资与生产疲弱以及房地产市场降温，我们将中国经济 2019 年及 2020 年的增长预测从之前估计的 6.3%及 6.1%分别下调至 6.2%及 6.0%。此外，有见于通胀压力较温和以及经济下行压力增加，我们预期人民银行在今年下半年及明年或再分别宣布定向下调 RRR 两次以及三次。我们预期今年下半年及明年人民银行将维持基准利率稳定，但如果中美贸易摩擦进一步升级，我们不排除人民银行将宣布降息。受贸易疲弱及内需回落影响，我们预计欧元区 2019 年及 2020 年的经济增长或由 2018 年的 1.8%分别减慢至1.2%及 1.4%。根据欧洲央行的 6 月份货币政策会议，有见于欧元区疲弱的经济增长前景，我们预期欧洲央行在2019 年余下时间和 2020 年将维持利率不变。欧洲央行将再为商业银行提供大量的低成本资金来支持经济增长。此外，由于英国无序脱欧的可能性上升，我们预期英国经济在 2019 年和 2020 年均增长 1.2%，较 2018 年 1.4%的增速回落。6 受累于外需回落及全球贸易保护主义升温，以及企业投资增长疲弱，我们预计日本 2019 年及 2020 年的经济增长或由 2018 年的 0.8%分别回落至 0.7%及 0.6%。2019 年 10 月开始上调的消费税亦将拖累经济增长。有见于通胀前景仍疲弱及当前通胀水平远低于日本央行 2%的目标，我们预期 2019 年余下时间和 2020 年日本的超宽松货币政策或维持不变。图表图表 3:全球主要经济体全球主要经济体 GDP 增长预测增长预测(%)实质实质 GDP 按年增长按年增长 2018 年年 2019 年预测年预测 2020 年预测年预测 美国 2.9 2.5 1.9 中国 6.6 6.2 6.0 欧元区 1.8 1.2 1.4 日本 0.8 0.7 0.6 英国 1.4 1.2 1.2 世界 3.0*2.6*2.7*来源:世界银行、彭博、农银国际证券预测 注释:*代表世界银行的估计及预测 7 中国经济展望中国经济展望 经济师经济师姚少华姚少华 8 2019 年下半年年下半年中国中国经济展望经济展望 近期经济数据显示中国经济在今年第 2 季开始放缓，主要因为中美贸易摩擦升温、制造业活动放缓以及工业企业盈利恶化 有见于中美贸易摩擦升级、制造业投资与生产疲弱以及房地产市场降温，我们将中国经济2019 年及 2020 年的增长预测从之前估计的 6.3%及 6.1%分别下调至 6.2%及 6.0%。然而，我们认为中央政府推行的宽松财政政策及中性偏松的货币政策将防止经济大幅下滑 货币政策方面，我们预期人民银行将继续维持中性偏松的货币政策以稳定经济增长。随着通胀压力较温和以及经济下行压力增加，我们预期人民银行在今年下半年及明年或再分别宣布定向下调 RRR 两次以及三次。我们预期今年下半年及明年人民银行将维持基准利率稳定，但如果中美贸易摩擦进一步升级，我们不排除人民银行将宣布降息 我们预期中央政府将采用更为积极的财政政策来稳定增长，政策措施主要集中于减税降费、加速基建投资以及出台鼓励消费的政策 中国经济增长动力减弱中国经济增长动力减弱 近期经济数据显示中国经济在今年第 2 季开始放缓，主要因为中美贸易摩擦升温、制造业活动放缓以及工业企业盈利恶化。4 月份与 5 月份工业产出、固定资产投资、零售销售以及出口增速不仅低于市场预期，亦从今年第 1季明显放缓。受累于 PPI 低企以及出口增速疲弱，工业产出继今年第 1 季增长 6.5%2 2后，4 月份及 5 月份分别放缓至 5.4%及5.0%。4 月份与 5 月份发电量分别增长 3.8%及 0.2%，而今年第 1 季增长 4.2%。涵盖 31 个行业大类的制造业PMI 指数由 3 月份的 50.5 回落至 4 月份及 5 月份的 50.1 及 49.4。此外，4 月份工业企业实现利润增速亦由 3 月份的 13.9%大幅放缓至-3.7%。内需方面，消费支出及固定资产投资增速均显着减慢。4 月份及 5 月份零售销售增长分别为 7.2%及 8.6%，而今年第 1 季增长 8.3%，主要因为居民房贷大幅上升挤压了消费增长以及汽车购置税优惠措施退出导致汽车消费增速大幅放缓(图表 1)。由于制造业以及基建固定资产投资减慢，4 月份与 5 月份单月整体城镇固定资产投资增速由今年第 1 季的 6.3%分别回落至 5.7%与 4.4%(图表 2)。外需方面，由于中美贸易摩擦升温，4 月份与 5 月份出口及进口增速均保持疲弱(图表 3)。以美元计价，4 月份与5 月份出口分别增长-2.7%与 1.1%，略低于今年第 1 季 的 1.4%增速。4 月份与 5 月份进口增速亦保持疲弱，分别增长 4.0%与-8.5%，而今年第 1 季增长-4.8%。2 2除另有指明外，变动比均为按变化 9 图表图表 1:中国零售销售增长中国零售销售增长(%)来源:国家统计局、农银国际证券 图表图表 2：中国城镇固定资产投资年初至今增长中国城镇固定资产投资年初至今增长(%)来源:国家统计局、农银国际证券 6.57.07.58.08.59.09.510.010.511.011.502/1508/1502/1608/1602/1708/1702/1808/1802/190.02.04.06.08.010.012.014.016.002/15 07/15 12/15 05/16 10/16 03/17 08/17 01/18 06/18 11/18 04/1910 图表图表 3：中国出口及进口增长中国出口及进口增长(%)来源:中国海关、农银国际证券 通胀在 4 月份与 5 月份略微反弹。由于食品价格回升，4 月份与 5 月份 CPI 由今年第 1 季的 1.8%分别反弹至2.5%及 2.7%。此外，由于某些工业品价格反弹，4 月份与 5 月份 PPI 分别回升至 0.9%及 0.6%，而今年第 1 季仅上升 0.2%。货币政策方面，2019 年年初至今人民银行采用了中性偏松的态势，以期稳定经济增长。2019 年 1 月及 5 月人民银行多次实施定向降准来降低实体经济融资成本，特别是对中小企业及民营企业。尽管人民银行维持基准利率不变，但政府国债利率等市场利率水平趋于回落。5 月份广义货币供给(M2)的增速由 2018 年 12 月份的 8.1%反弹至 8.5%，2019 年首 5 个月衡量实体经济从金融体系获得资金多寡的社会融资规模增量亦从去年同期的 8.584 万亿元人民币升至 10.963 万亿元人民币。2H19/2020 年经济增长或略微放缓年经济增长或略微放缓 尽管今年第 1 季 GDP 录得强劲增长，但基于以下原因，我们相信未来数季中国经济或略微放缓，不确定性亦大幅上升。首先，近期中美贸易摩擦再度升温或拖累出口增速。美国已经对从中国进口的约 2500 亿美元产品加征 25%的关税，同时威胁将对剩余的 3000 亿美元的中国商品加征关税。如果上述极端的情况发生的话，我们假定中国出口到美国的商品价格弹性为中性，即价格弹性系数为 1，中国大约会减少对美国 1375 亿美元的商品出口，大约占2018 年中国总出口额的 5.5%。此外，2018 年中国 92%的贸易盈余来自于美国，短期内很难找到另一经济体来替代美国的地位。其次，有见于低基数效应逐步减退及大宗商品价格走势回软，未来数季 PPI 通胀或放缓，此将降低制造业部门的投资回报和削弱制造业的投资意欲。此外，中美贸易摩擦持续以及全球经济放缓或拖累制造业产出以及工业企业利润增长。第三，在房地产调控措施升温下，房地产投资以及销售或放缓，这将拖累与房屋装修相关的零售销售增长。实际上，5 月份房地产销售面积和销售金额分别下跌-5.5%及增长 0.3%，而 4 月份分别上升 1.2%及 14.1%。(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.001/15 06/15 11/15 04/16 09/16 02/17 07/17 12/17 05/18 10/18 03/19出口增速 进口增速 11 整体来说，有见于中美贸易摩擦升温、制造业投资与生产疲弱以及房地产市场降温，我们将中国经济 2019 年及2020 年的增长预测从之前估计的 6.3%及 6.1%分别下调至 6.2%及 6.0%(图表 4)。然而，我们认为中央政府推行的宽松财政政策及中性偏松的货币政策将防止经济大幅下滑。货币政策方面，我们预期人民银行将继续维持中性偏松的货币政策以稳定经济增长。随着通胀压力较温和以及经济下行压力增加，我们预期人民银行在今年下半年及明年或再分别宣布定向下调 RRR 两次以及三次。我们预期今年下半年及明年人民银行将维持基准利率稳定，但如果中美贸易摩擦进一步升级，我们不排除人民银行将宣布降息。汇率方面，由于美国或降息，我们预期 2019 年年底美元兑人民币在岸现货价或为 6.8000 左右，而 2020年年底预计为 6.7000。我们预期中央政府将采用更为积极的财政政策来稳定增长，政策措施主要集中于减税降费、加速基建投资以及出台鼓励消费的政策。6 月 10 日中央政府宣布允许将地方政府专项债券作为符合条件的重大基建项目的资本金。此外，6 月 6 日国家发改委出台了支持消费的实施方案，聚焦在汽车及家电等领域。图表图表 4：经济预测经济预测 经济指标经济指标 2018 年年 2019 年预测年预测 2020 年预测年预测 实质 GDP 增长，%6.6 6.2 6.0 固定资产投资增长，%5.9 5.4 5.1 零售销售增长，%9.0 8.2 8.0 以美元计出口增长，%9.9 2.0 1.0 以美元计进口增长，%15.8 3.0 2.0 工业产出增长，%6.2 5.7 5.5 消费物价通胀，%2.1 2.4 2.0 生产物价通胀，%3.5 0.3 0.5 M2 增长，%8.1 8.5 8.5 社会融资规模增量，十亿人民币 19,260 21,000 23,000 新增人民币贷款，十亿人民币 16,170 17,500 19,000 年底每美元兑人民币在岸现货价 6.8785 6.8000 6.7000 来源:国家统计局、中国人民银行、农银国际证券预测 12 投资策略投资策略 陳宋恩陳宋恩 13 2019 年下半年投资策略年下半年投资策略 利率周期利率周期即将即将逆转逆转 尽管全球经济基本面正在减弱，但受流动性和投机新财政或货币刺激措施的推动，股市指数在上半年有所尽管全球经济基本面正在减弱，但受流动性和投机新财政或货币刺激措施的推动，股市指数在上半年有所上升。上升。MSCI 世界指数年初至今已上涨约 15%，标准普尔 GSCI 现货指数年初至今上涨约 13%。相比之下，全球制造业 PMI 和服务业 PMI 自 2018 年初以来持续走弱。上升的指数反映了对主要发达国家政府将实施各种财政或货币扩张措施以支持增长的看涨预期。如果预期的财政或货币刺激措施被推迟或比预期温和，那么全球股票和商品市场的修正风险将在下半年和 2020 年提升。图表图表 1:全球制造业和服务业全球制造业和服务业 PMI(左轴左轴)vs.MSCI 世界指数世界指数(右右轴轴)-制造业服务业制造业服务业 PMI 呈下降趋势，但呈下降趋势，但 MSCI 世界指数呈上升世界指数呈上升趋势趋势 图表图表 2:全球综合全球综合 PMI(左轴左轴)vs.标准普尔标准普尔 GSCI 现货指现货指数数(右轴右轴)-综合综合 PMI 呈下降趋势，但商品指数则没有呈下降趋势，但商品指数则没有 备注:我们使用 PMI 的 3 个月移动平均线来表达趋势 来源:彭博、IHS Markit 备注:我们使用 PMI 的 3 个月移动平均线来表达趋势 来源:彭博、IHS Markit 推动服务业缓解制造业放缓可能是稳定经济风险的有效方法之一。推动服务业缓解制造业放缓可能是稳定经济风险的有效方法之一。主要工业国家制造业采购经理人指数的高度统计相关性表明全球制造业供应链高度一体化。持续中美贸易冲突以及美国与欧洲和日本之间贸易摩擦不断升级的风险将对全球制造业产生不利影响。相反，全球非制造业的相关性统计较低。我们预计包括中国在内的主要经济体政府将加强服务业对经济增长的贡献，以抵消制造业方面的下行风险。2019-2020 年服务业前景比制造业更为有利。我们预计中国将持续鼓励对教育体育休闲医疗保健铁路和高速公路运输等第三产业的投资。1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,300 50.0 50.5 51.0 51.5 52.0 52.5 53.0 53.5 54.0 54.5 55.001/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/19Services PMI(3 mth avg)Mfg PMI(3 mth avg)MSCI World Index服务业服务业PMI MSCI世界指数世界指数 制造业制造业PMI 300325350375400425450475500 51.0 51.5 52.0 52.5 53.0 53.5 54.0 54.5 55.001/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/19Composite PMI(3 mth avg)S&P GSCI Spot Index综合综合PMI 标准普尔标准普尔GSCI现货指数现货指数 14 图表图表 3:主要经济体的主要经济体的 PMI 相关性相关性-制造业的相关性高，制造业的相关性高，而而非制造业的相关性低非制造业的相关性低 制造业制造业PMI 美国美国 中国中国 欧元区欧元区 日本日本 英国英国 非制造业非制造业PMI 美国美国 中国中国 欧元区欧元区 日本日本 英国英国 美国美国 1.00 0.47 0.60 0.74 0.35 美国美国 1.00 0.26 0.25 0.32 0.07 中国中国 0.47 1.00 0.77 0.63 0.61 中国中国 0.26 1.00 0.52 0.32 0.27 欧元区欧元区 0.60 0.77 1.00 0.79 0.66 欧元区欧元区 0.25 0.52 1.00 0.38 0.53 日本日本 0.74 0.63 0.79 1.00 0.54 日本日本 0.32 0.32 0.38 1.00 0.20 英国英国 0.35 0.61 0.66 0.54 1.00 英国英国 0.07 0.27 0.53 0.20 1.00 备注:基于 36 个月数据的相关性，至 2019 年 5 月 来源:彭博、国家统计局、IHS Markit、农银国际证券 图表图表 4:中国的中国的 PMI 相关性相关性-制造业与非制造业之间的相关性较低制造业与非制造业之间的相关性较低 统计局 PMI 财新 PMI 非制 PMI 行业 制造业 大企业 中企业 小企业 造业 服务 建筑 制造 服务 统计局 制造 1.00 0.88 0.70 0.59 0.57 0.49 0.37 0.73 0.09 大企业 0.88 1.00 0.34 0.28 0.51 0.46 0.37 0.76 0.09 中企业 0.70 0.34 1.00 0.46 0.39 0.37 0.11 0.36 0.03 小企业 0.59 0.28 0.46 1.00 0.42 0.26 0.42 0.35 0.10 非制造 0.57 0.51 0.39 0.42 1.00 0.86 0.49 0.42 0.16 服务 0.49 0.46 0.37 0.26 0.86 1.00 0.09 0.38 0.13 建筑 0.37 0.37 0.11 0.42 0.49 0.09 1.00 0.33 0.17 财新 制造 0.73 0.76 0.36 0.35 0.42 0.38 0.33 1.00 0.30 服务 0.09 0.09 0.03 0.10 0.16 0.13 0.17 0.30 1.00 备注:根据 2014 年 1 月至 2019 年 5 月的 PMI 数据的相关性 来源:彭博、国家统计局、IHS Markit、财新、农银国际证券 图表图表 5:中国固定资产投资中国固定资产投资(同比同比)-追踪资本流动方向追踪资本流动方向，以确定可能表现优异的行业以确定可能表现优异的行业 2018 1-5/2019 第二产业第二产业 6.2%3.2%制药业 4.0%8.1%第三产业第三产业 5.5%7.1%公路运输 8.2%6.2%铁路运输(5.1%)15.1%文化，运动和休闲 21.2%20.0%教育 7.2%15.4%健康与社会工作 8.4%5.2%来源:国家统计局 中国与美国中国与美国/欧元区之间的增长差距将扩大，推动全球基金增加中国欧元区之间的增长差距将扩大，推动全球基金增加中国的资产配置。的资产配置。中美 GDP 增长差距从2016 年第二季度的 5.4 个百分点缩小至 2019 年第一季度的 3.2 个百分点。过去 11 个季度的增长差距缩小，削弱了中国市场对美国投资者的吸引力。由于美联储预计 2019 年第四季度 GDP 增速将放缓至 2.1%，我们预计 2019 年第四季度中美 GDP 增长差距将回升至 4.0 个百分点以上。与此同时，世界银行预测，中美经济增长差距将从 2019 年的 3.7 个百分点扩大到 2020 年的 4.4 个百分点。由于欧元区经济增长疲弱，中国与欧元区 GDP 增长差距已从 2017 年第 4 季度的 3.9 个百分点扩大至 2019 年 1 季度的 5.2 个百分点，中国市场对欧元区投资者的吸引力增强。世界银行预测，2019 年中欧经济增长差距将达到 5.0 个百分点，2020 年将达到 4.7 个百分点。15 图表图表 6:中国相对于美国和欧元区的季度实际中国相对于美国和欧元区的季度实际 GDP 增长率增长率(百百分点分点):中美中美 GDP 增长差距正在缩小，而中欧增长差距正在缩小，而中欧 GDP 增长差距增长差距正在扩大正在扩大 图表图表 7:中国相对于美国和欧元区的实际中国相对于美国和欧元区的实际 GDP 增长率增长率(百分百分点点):中美中美 GDP 增长差距的缩小趋势在增长差距的缩小趋势在 2019 年停止，预计将年停止，预计将在在 2020 年逆转年逆转 来源:彭博、国家统计局 来源:国家统计局、世界银行 新一轮新一轮货币货币宽松宽松政策政策即将到来。即将到来。由于经济动力减弱，预计美国和欧元区的货币政策将在下半年或 2020 年放松。自 5 月份以来，美联储放缓了资产负债表减缩的步伐，并将在 2019 年 9 月停止缩表。与此同时，欧洲央行计划从 2019 年 9 月至 2021 年 3 月推出一系列新的目标长期再融资操作(TLTRO III)。美国和欧元区的流动性供应将在 2019 年第 4 季度开始增加，并且在 2020-21 年将对资本市场产生积极影响。日本将在2019 年 10 月将销售税从 8%提高到 10%;预计日本 2020 年将采取进一步的货币刺激政策，以减轻一些由此带来的负面影响。中国将保持其货币供应增长符合名义 GDP 增长。图表图表 8:主要中央银行总资产变动情况主要中央银行总资产变动情况-全球经济受全球经济受 2018 年和年和 2019 年上半年主要央行缩减或放缓资产负债表增年上半年主要央行缩减或放缓资产负债表增长的影响长的影响 中央银行中央银行 2017 末末(同比同比)2018 末末(同比同比)5/2019(年初至今年初至今)人民银行 5.6%2.6%(3.6%)美联储(0.1%)(8.4%)(5.7%)欧洲央行 22.1%4.4%0.4%日本央行 9.4%5.9%2.7%来源:彭博、人民银行、美联储、欧洲央行、日本央行、农银国际证券 全球利率周期的下行趋势将于全球利率周期的下行趋势将于 2019 年下半年开始。年下半年开始。我们认为通胀风险下降是利率下行周期的先决条件之一。中国美国和欧元区的核心通胀率在 2019 年上半年下降。我们认为，2019 年通胀风险降低将为主要央行在下半年降低名义利率提供空间。6 月份，美联储表示目前的联邦基金利率与 2.5%的长期目标利率一致，这意味着利率周期已达到顶峰，并将很快进入下行周期。即将到来的欧元区 TLTRO III 将降低该地区的利率上行风险。在中国，2019 年的政府工作报告也表达了降低实际利率以支持经济增长。因此，任何内部或外部政治政策错误(如全球主要商品供应链中断进口关税大幅增加等因素)导致 2019 年下半年或2020 年核心通胀率急剧反弹将会大幅降低央行降低名义利率的空间。自 2014 年以来，美国非金融企业积极增加杠杆率。标准普尔 500 指数中非金融企业的净债务/EBITDA 比率从 2017 年 12 月的 1.5 倍增加至2018 年 12 月的 1.6 倍和 2019 年 5 月的 1.9 倍。由于预计 2019-2020 年美国经济增长放缓将提升金融风险，因此这些企业更倾向于看到更早和更大幅度地降低贷款利率。3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.51Q 142Q 143Q 144Q 141Q 152Q 153Q 154Q 151Q 162Q 163Q 164Q 161Q 172Q 173Q 174Q 171Q 182Q 183Q 184Q 181Q 19China-USChina-EZ中国-美国 中国-欧元区 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.22016201720182019F2020F2021FChina-USChina-Euro area中国-美国 中国-欧元区 16 图表图表 9:核心通胀率核心通胀率(不包括燃料和食品不包括燃料和食品)-核心通胀率下降为中核心通胀率下降为中央银行放松货币政策提供了更有利的条件央银行放松货币政策提供了更有利的条件 同比同比%6/2018 12/2018 5/2019 中国 1.9 1.8 1.6 美国 1.95 1.95 1.57*欧元区 1.0 0.9 0.8*2019 年 4 月的数据 来源:彭博、国家统计局、商业部经济分析局(美国)、欧洲统计局 图表图表 10:标准普尔标准普尔 500 指数非金融公司的净债务与指数非金融公司的净债务与 EBITDA 比率比率(x)-目前美国企业的财务风险高于目前美国企业的财务风险高于 2007 -08 年的金融危机，促使他们游说美国政府或监管机构降低贷款利率。年的金融危机，促使他们游说美国政府或监管机构降低贷款利率。预计预计 2019 -20 年美国年美国经济放缓可能经济放缓可能是另一场金融危机的催化剂是另一场金融危机的催化剂 来源:彭博、标普 500 非金融指数 0.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.001/31/037/31/031/31/047/31/041/31/057/31/051/31/067/31/061/31/077/31/071/31/087/31/081/31/097/31/091/31/107/31/101/31/117/31/111/31/127/31/121/31/137/31/131/31/147/31/141/31/157/31/151/31/167/31/161/31/177/31/171/31/187/31/181/31/1917 (20.0%)(15.0%)(10.0%)(5.0%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20182017201620152014EPS growthNBV growth每股盈利每股盈利 每股净值每股净值 0.00.51.01.52.02.53.03.54.006/1306/1406/1506/1606/1706/18Yield gap750-day moving average收益率差距 750天移动平均 0.620.640.660.680.700.720.740.760.780.800.820.840.866/30/1410/31/142/28/156/30/1510/31/152/29/166/30/1610/31/162/28/176/30/1710/31/172/28/186/30/1810/31/182/28/19Average平均 2,5002,5202,5402,5602,5802,6002,6202,64019/01/0119/01/1519/01/2919/02/1219/02/2619/03/1219/03/2619/04/0919/04/2319/05/0719/05/2119/06/0419/06/18香港股市前景香港股市前景 相对估值相对估值:如果收益率差距(恒生指数股息收益率减去香港政府债券收益率)超过 2.5 个百分点，对于追求收益率投资者应考虑积累蓝筹股。目前，收益率差距约为 1.8 个百分点，与 750 天的收益率差距均值一致。恒生指数 2019 年预测市盈率较道琼斯指数 2019 年预测市盈率折让 32%。恒生指数的估值较低是由于每股盈利增长减弱所致。市场预计 2019 年恒生每股盈利同比下降约 2%;然而，市场预计道琼斯指数的每股盈利同比增长约 3%。2019 年蓝筹股的低利润增长将鼓励投资者减少风险资产的持有量权重。图表图表 11:恒生股息收益率减去恒生股息收益率减去 10 年期香港政府债券收益率年期香港政府债券收益率(%)-当前收益率差距不足以吸引追求收益率投资者大幅增加当前收益率差距不足以吸引追求收益率投资者大幅增加持有蓝筹股持有蓝筹股 图表图表 12:恒指预期市盈率恒指预期市盈率/道指预期市盈率道指预期市盈率-折让越深，香港蓝筹股对美国蓝筹股的相对估值越低折让越深，香港蓝筹股对美国蓝筹股的相对估值越低 750 天的收益率差距(yield gap)均值:1.817%来源:彭博、农银国际证券 5 年平均比率:0.712 来源:彭博、农银国际证券 盈利前景盈利前景:资本市场在向下修正恒生指数道琼斯指数和欧洲斯托克 50 指数蓝筹股的盈利前景。对 2019年蓝筹股盈利前景的下调表明资本市场认为预期的负面因素将持续较长时间。图表图表 13:恒生每股盈利恒生每股盈利(EPS)及每股净值及每股净值(NBV)(同比变动同比变动)-每股盈利和每股盈利和每股净值每股净值的相反变化增加了价值驱动型投资者的的相反变化增加了价值驱动型投资者的投资风险投资风险 图表图表 14:市场预测恒指市场预测恒指 2019 年每股盈利年每股盈利(港元港元)-市场向下修正香港蓝筹股的盈利前景市场向下修正香港蓝筹股的盈利前景 来源:彭博、农银国际证券 来源:彭博、农银国际证券 18 1,6001,6101,6201,6301,6401,6501,6601,6701,6801,69019/01/0119/01/1519/01/2919/02/1219/02/2619/03/1219/03/2619/04/0919/04/2319/05/0719/05/2119/06/0419/06/1824424624825025225425625826019/01/0119/01/1519/01/2919/02/1219/02/2619/03/1219/03/2619/04/0919/04/2319/05/0719/05/2119/06/0419/06/18 图表图表 15:市场预测美国道琼斯指数市场预测美国道琼斯指数 2019 年每股盈利年每股盈利(US$)市场向下市场向下修正美国蓝筹股的盈利前景修正美国蓝筹股的盈利前景 图表图表 16:市场预测市场预测 Euro Stoxx 50 指数指数 2019 年每股盈利年每股盈利(Euro)-市场向下修正欧元区蓝筹股的盈利前景市场向下修正欧元区蓝筹股的盈利前景 来源:彭博、农银国际证券 来源:彭博、农银国际证券 恒生指数恒生指数(HSI)2019 年上半年，恒生指数在 24,896.87-30,280.12 之间交易，这范围符合我们的早期预测今年交易区间在24,488-31,637 之间(请参阅 2018 年 12 月发布的 2019 年经济展望和投资策略报告)。我们假设滞胀风险(即低经济增长但高通胀)