科技产业研究：科创板公司如何估值-20190320-中信证券-38页.pdf

科技产业研究科技产业研究 科创板公司如何估值科创板公司如何估值 许英博 首席科技产业分析师、前瞻研究首席分析师 中信证券研究部 2019年3月20日 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61 1 标普各板块市值占比标普各板块市值占比 科技股逐渐成为美股的重要板块科技股逐渐成为美股的重要板块 资料来源：Wind，Datastream，中信证券研究部 过去过去40年年，标普医药与信息科技板块的市值份额已上升到标普医药与信息科技板块的市值份额已上升到40%以上以上，信息技术板块达到信息技术板块达到28.1%20%19%19%19%18%19%20%21%23%28%28%12.2%10.6%11.5%11.5%12.4%13.6%14.5%13.3%13.6%13.7%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013201420152016201720182019信息技术 能源 原材料 工业 非核心消费品 核心消费品 医疗保健 金融 电信服务 公用事业 房地产 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62 2 对标美股，对标美股，A股科技板块存在上升空间股科技板块存在上升空间 资料来源：Wind，中信证券研究部 A股各板块市值占比股各板块市值占比 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 63 3 科技浪潮带来初创企业上市高潮科技浪潮带来初创企业上市高潮 资料来源：彭博，中信证券研究部 美股美股IPO中上市前利润为负的公司数量占比趋势中上市前利润为负的公司数量占比趋势 两次科技浪潮分别带来两次两次科技浪潮分别带来两次IPO高峰高峰，其中多数为初期亏损的科创企业其中多数为初期亏损的科创企业 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 64 4 全球科技产业当前进展：处于两轮科技红利中点全球科技产业当前进展：处于两轮科技红利中点 PC：2010年全球出货量达到峰值3.5亿台 智能手机：2016年全球出货量达到峰值14.7亿台 数据智能：5AIoT IoT AI+产业互联网（2B）？2019 从“移动”到“从“移动”到“AI”从“从“2C”到“”到“2B”资料来源：中信证券研究部绘制 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 65 5 5AIoT推动万物互联推动万物互联 资料来源：中信证券研究部 5AIoT产业链产业链 物联网物联网IoT将进一步增加数据量和数据维度将进一步增加数据量和数据维度，驱动数据量增速超预期驱动数据量增速超预期 5G技术将进一步提升移动互联网传输速度和连接数技术将进一步提升移动互联网传输速度和连接数，带来智慧城市等更广泛的机遇带来智慧城市等更广泛的机遇 云计算市场亦将持续较快增长云计算市场亦将持续较快增长。数据产业链孕育更广泛的数据产业链孕育更广泛的AI投资机遇投资机遇 物联网连接端口物联网连接端口，采集海量数据采集海量数据，挖掘信息价值挖掘信息价值，通过通过AI对数据进行挖掘对数据进行挖掘，提升效率提升效率 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 66 6 科技巨头快速成长科技巨头快速成长 资料来源：各公司官网，中信证券研究部整理 年轻的科技巨头年轻的科技巨头 2014 2012 2010 2004 2000 1999 1999 1998 1995 1995 1995 2015 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 67 7 1,180 895 1,229 1,581 1,289 1,577 1,721 1,975 1,535 1,577 2,109 1,964 1,642 954 1,377 1,121 972 1,043 1,199 1,422 1,378 1,517 1,893 2,191 1,565 815 1,127 1,159 1,235 1,019 1,289 1,723 1,628 1,719 2,186 2,229 128 116 395 398 370 595 1,188 1,359 1,850 2,318 4,694 4,379 0 0 0 0 0 0 0 2,585 2,028 2,172 4,702 4,646 0 0 0 0 0 631 1,392 2,182 2,978 3,316 5,218 5,124 3,379 1,729 2,706 2,388 2,184 2,237 3,105 3,817 4,397 4,832 6,523 8,404 2,059 901 1,817 1,740 1,893 2,073 3,764 3,595 5,282 5,391 7,289 8,740 392 219 597 812 787 1,139 1,830 1,443 3,183 3,563 5,459 9,402 1,750 759 1,898 2,959 3,764 4,997 5,007 6,431 5,836 6,176 9,049 10,526 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000200720082009201020112012201320142015201620172018高速成长的科技巨头 全球前十大科技公司市值变迁（亿美元）全球前十大科技公司市值变迁（亿美元）苹果 亚马逊 谷歌 微软 脸书 腾讯 阿里巴巴 英特尔 思科 甲骨文 资料来源：Wind，中信证券研究部 012345678910200520072009201120132015ZB 全球数据量在全球数据量在2010年出现拐点年出现拐点 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 68 8 数据产业链孕育数据产业链孕育AI机会机会 资料来源：中信证券研究部绘制 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 69 9 未来科创板公司可能产生在哪些领域？未来科创板公司可能产生在哪些领域？资料来源：logo来自各公司官网，中信证券研究部绘制 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61010 科创板正式制度规则已落地科创板正式制度规则已落地 资料来源：新华网等，中信证券研究部 时间时间 事件事件 2018年11月5日 科创板首次提出 2018年12月1日 上交所召集会员理事、监事召开座谈会 2018年12月19日 中央经济工作会议 2019年1月17日 上海国际金融中心建设行动计划（2018-2020年）印发 2019年1月23日 中央全面深化改革委员会第六次会议 2019年1月30日 科创板征求意见稿发布 2019年3月1日 科创板制度规则发布 科创板相关工作推进时间表 3月月1日日，证监会证监会、上海交易所正式发布针对科创板的上海交易所正式发布针对科创板的“2+6”制度规则制度规则，并即日起开始实施并即日起开始实施。拟登陆科创板的公司即日起拟登陆科创板的公司即日起就可向上交所递交就可向上交所递交IPO申报材料申报材料。1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61111 科创板企业类型（预计）科创板企业类型（预计）资料来源：上交所，Wind，中信证券研究部 A股科技公司市值结构（按行业板块，股科技公司市值结构（按行业板块，2017）15%15%14%7%7%43%消费电子 软件开发 安防 面板 LED其他 科创板重点扶持行业 新一代信息技术 高端装备 新材料 新能源 节能环保 生物医药 相当一部分为早期阶段企业 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61212 项目 现行规则 科创板采用机制 新股定价 关于加强新股发行监管的措施限定了定价范围 减少定价限制，发行人和承销商根据市场需求和询价结果自主确定 发行对象 网上、网下、战略投资者 新增：发行人高级管理人员和其他员工 配售机制 网上申购超过150倍，网下发行比例不超过10%变化：网下获配下限（回拨后）：60%80%；不再向个人投资者网下配售 战略配售 新增：发行超过1亿股，可以配售，不设上限，但超过发行数量30%的需要说明理由；不超过1亿股，配售规模不得超过20%；允许保荐机构作为战投参与配售 绿鞋机制 新增：发行人和承销商可以在发行方案中采取超额配售选择权；上市30天内可以使用超募资金买入股票 科创板发行定价机制较现有主板有较大差别科创板发行定价机制较现有主板有较大差别 科创板、现有主板定价机制的区别 资料来源：证监会，中信证券研究部 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61313 资料来源：中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部 不同成长阶段的企业采用不同估值方法不同成长阶段的企业采用不同估值方法 不同业务属性的企业采用不同估值方法不同业务属性的企业采用不同估值方法 成长成长+价值是科创板企业估值的核心逻辑价值是科创板企业估值的核心逻辑 对处于不同对处于不同成长阶段的成长阶段的企业进行估值企业进行估值要考虑相应的成长溢价，在公司不同阶段要进行估值体系要考虑相应的成长溢价，在公司不同阶段要进行估值体系的逐步切换的逐步切换 不同业务属性的企业采用不同估值指标以反映公司价值不同业务属性的企业采用不同估值指标以反映公司价值 PE估值法在很多情况下具有明显估值法在很多情况下具有明显局限性局限性 早期起步 快速发展 成熟稳定 业务转型 资产属性 商业模式 成长性 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61414 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 PE法法难以难以解释当前美股部分科技巨头的高估值水平解释当前美股部分科技巨头的高估值水平(2019)美股美股IDC企业采用企业采用EV/EBITDA估值方法估值方法 PE估值的局限性估值的局限性 -10.0 20.0 30.0 40.0DLREQIXCORCONEQTS0102030405060708090苹果 亚马逊 微软 谷歌 facebook奈飞 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61515 资料来源：特斯拉，中信证券研究部预测 特斯拉历史销量及销量预测（单位：辆）特斯拉历史销量及销量预测（单位：辆）PE估值的局限性估值的局限性 2,650 22,442 31,655 50,446 50,931 54,715 50,680 51,000 51,000 51,000 -212 25,312 46,535 48,680 49,000 49,000 49,000 -1,770 146,053 280,000 350,000 350,000 -50,000 150,000 -50,000 2,650 22,442 31,655 50,658 76,243 103,020 245,413 380,000 500,000 650,000 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,00020122013201420152016201720182019E2020E2021EModel SModel XModel 3（美国生产）Model 3（中国生产）Model Y合计 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61616 特斯拉财务数据（亿美元）特斯拉财务数据（亿美元）PE估值的估值的局限性局限性 资料来源：Wind，中信证券研究部 特斯拉特斯拉市值市值表现（表现（亿亿美元）美元）(50)0501001502002502009201020112012201320142015201620172018收入 净利润 经营活动现金流 Model S产能上量 01002003004005006007001 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61717 不同业务类型科技公司估值方法建议不同业务类型科技公司估值方法建议 估值应综合考虑企业成长性、资产属性等估值应综合考虑企业成长性、资产属性等 资料来源：中信证券研究部绘制 现金流现金流 盈利盈利 PS、EV/EBITDA PB 早期企业：未来市场空间折现 PE、PEG 危险 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61818 常规方法：PE法、PEG法 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 61919 苹果公司营收、利润同比增速苹果公司营收、利润同比增速 成熟成熟企业：企业：PE法法 资料来源：苹果，Bloomberg 苹果公司业务收入苹果公司业务收入结构（百万美元）结构（百万美元）051015202530-20%0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018利润同比（%）PE（X）0%5%10%15%050,000100,000150,000200,000201020112012201320142015201620172018iPhone软件及服务 MaciPad其他 软件及服务占比 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62020 Facebook同比增速、同比增速、PE水平水平 成熟企业：成熟企业：PE法法 资料来源：Wind，中信证券研究部 腾讯利润同比增速、腾讯利润同比增速、PE水平水平 0%20%40%60%80%100%120%05010015020020112012201320142015201620172018PE净利润同比 0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607020062007200820092010201120122013201420152016201720182019PE利润同比 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62121 台积电同比增速、台积电同比增速、PE水平水平 成熟企业：成熟企业：PE法法 资料来源：Wind，中信证券研究部 安费诺利润同比增速、安费诺利润同比增速、PE水平水平-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202009201020112012201320142015201620172018PE利润增速 051015202530-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009201020112012201320142015201620172018利润同比(%)PE1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62222 PEG：考虑成长性的：考虑成长性的PE 资料来源：Wind，中信证券研究部 英伟达利润增速、英伟达利润增速、PE水平水平 英伟达是全球英伟达是全球GPU市场龙头市场龙头，受益受益AI及数字货币挖矿浪潮及数字货币挖矿浪潮，公司利润成爆发增长公司利润成爆发增长，PE估值需考虑叠加增长估值需考虑叠加增长，并逐步从并逐步从PEG向向PE切换切换 05101520253035404550-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%20092010201120122013201420152016201720182019利润同比 PE1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62323 替代方法：PS法、EV/EBITDA法 考虑现金流 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62424 EV/EBITDA，EV/S 亚马逊基于亚马逊基于SOTP的估值定价方法的估值定价方法 业务板块业务板块 估值方法估值方法 零售业务（1P）EV/EBITDA 电商平台服务（3P）EV/EBITDA 亚马逊云（AWS）EV/EBITDA 会员订阅服务 EV/S 在线广告及其他 EV/S 资料来源：中信证券研究部整理 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62525 Salesforce PS水平、营收同比增速水平、营收同比增速 可可持续现金流：持续现金流：PS法法 资料来源：Wind，中信证券研究部 Salesforce财务数据（亿美元）财务数据（亿美元）0246810120%5%10%15%20%25%30%35%40%45%收入同比增速（LHS）PS(RHS)0%5%10%15%20%25%30%(50)050100150FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019收入 净利润 经营活动现金流/收入 折旧&摊销/收入 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62626 资料来源：彭博，中信证券研究部 Equinix EBITDA增速、增速、EV/EBITDA水平水平 重投资高折旧：重投资高折旧：EV/EBITDA法法 05001,0001,5002,0002,5002009201020112012201320142015201620172018EquinixEquinix每年资本支出金额（百万美元）每年资本支出金额（百万美元）0510152025300%10%20%30%40%50%60%2009201020112012201320142015201620172018EBITDA同比 EV/EBITDA1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62727 重资产强周期：重资产强周期：PB法法 资料来源：Wind，中信证券研究部 美光美光PB水平水平 00.511.522.533.54Q2 2009Q3 2009Q4 2009Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2010Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2011Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2012Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2013Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2014Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2015Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019存储芯片价格 存储芯片价格 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62828 转型企业：估值倍数和估值方法切换 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 62929 微软营收数据（亿美元）微软营收数据（亿美元）PE估值法：估值倍数变化估值法：估值倍数变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 微软微软 PE水平水平(30)(20)(10)010203002004006008001,0001,2002009201020112012201320142015201620172018收入 运营利润 收入同比(%)利润同比(%)01020304050607080云业务取得实质性进展 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 63030 Adobe SaaS业务收入占比业务收入占比 转型带来估值方法切换转型带来估值方法切换 资料来源：Wind，中信证券研究部 Adobe发展过程中估值方式切换过程发展过程中估值方式切换过程 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02,0004,0006,0008,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018H1公司收入(百万美元)SaaS收入占比 051015200501001502002006-12-012007-11-302008-11-282009-11-272010-12-032011-12-022012-11-302013-11-292014-11-282015-11-272016-12-022017-12-012018-06-01P/E(TTM)P/S(TTM)开始开始SaaS转型转型 SaaS收入占比超过收入占比超过20%SaaS收入占比超过收入占比超过50%1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 63131 早期企业：未来市场空间折现法 AI、新造车企业 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 63232 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 特斯拉特斯拉GAAP净利润（百万美元）净利润（百万美元）早期企业：未来市场空间折现早期企业：未来市场空间折现 资料来源：公司公告，中信证券研究部 特斯拉特斯拉全球汽车销量（辆）全球汽车销量（辆）-39-35-51-49-59-65-81-90-106-111-90 11-31-38-16-50-62-75-108-154-184-230-320-282-293 22-121-330-336-619-675-710-718 312 139-1,000-800-600-400-2000200400 2,650 22,442 31,655 50,658 76,243 103,020 245,413 380,000 500,000 650,000 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,00020122013201420152016201720182019E2020E2021EModel SModel XModel 3（美国生产）Model 3（中国生产）Model Y合计 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 63333 资料来源：Wind，中信证券研究部 TWLO营收增速、营收增速、PS水平水平 商业商业模式初期：企业估值波动较大模式初期：企业估值波动较大 资料来源：Wind，中信证券研究部 美团点评股价表现（前复权，港元）美团点评股价表现（前复权，港元）05101520250%20%40%60%80%100%Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 20182019Q1营收同比 PS40455055606570751 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 63434 总结总结“科技科技”和和“创新创新”是经济发展原动力是经济发展原动力。移动互联网移动互联网浪潮驱动美股科技股浪潮驱动美股科技股“黄金十年黄金十年”，AI将将驱动驱动“未来十年未来十年”。中国中国科技股市值占比科技股市值占比将持续将持续提升提升；科创板科创板带来更多优秀公司的可能性带来更多优秀公司的可能性。“数据产业链数据产业链”是科创板公司是科创板公司（信息科技类信息科技类）的主要来源的主要来源。回顾美股科技股历史回顾美股科技股历史，总结总结科技股估值方法科技股估值方法。常规方法：PE、PEG法 替代方法：PS、EV/EBITDA、PB法 转型企业：估值倍数、估值方法的调整 早期企业：未来市场空间折现法 可比公司估值法 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 63535 中信证券中信证券 前瞻研究团队前瞻研究团队 许英博 中信证券研究部 首席科技产业分析师；前瞻研究首席分析师 2007年加入中信证券研究部，证券从业12年。毕业于清华大学汽车工程专业，曾任汽车行业首席分析师。2016年7月成立前瞻研究团队，任首席分析师。2018年全面负责中信证券全球科技产业研究。陈致宇 前瞻研究员 洪嘉骏 前瞻研究员 陈俊云 前瞻分析师 苗丰 前瞻研究员 张正枭 前瞻研究员 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 6 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU 许英博许英博 首席首席科技产业分析师科技产业分析师 首席前瞻研究分析师首席前瞻研究分析师 执业证书编号：S1010510120041 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 6分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级评级说明说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2019版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 研究报告研究报告 2019年年3月月20日日 1 9 9 4 6 3 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 0 1 5:2 6扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料