农业服务行业：高盈利可持续白羽鸡估值仍有上升空间-20191209-国泰君安-17页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.12.09 高盈利可持续，白羽鸡估值仍有上升空间高盈利可持续，白羽鸡估值仍有上升空间 钟凯锋钟凯锋(分析师分析师)李晓渊李晓渊(分析师分析师)鲁家瑞鲁家瑞(分析师分析师)021-38674876 021-38674936 021-38677618 证书编号 S0880517030005 S0880518070003 S0880518070001 本报告导读：本报告导读：使用使用 DDM 模型估值，我们认为考虑白羽鸡行业模型估值，我们认为考虑白羽鸡行业长期可持续的高盈利、稳增长状态长期可持续的高盈利、稳增长状态，行业估值水平有望提升。行业估值水平有望提升。摘要：摘要：长期可持续的高盈利与稳定增长是提升行业估值的两个核心因素。长期可持续的高盈利与稳定增长是提升行业估值的两个核心因素。根据两阶段 DDM 模型，在假设分母端的折现率不变的情况下，将分子端拆分为净利润、增长率和分红率三大核心因素。由于白羽鸡行业的高盈利与稳定增长可持续，导致多数公司远超行业历史平均水平的利润和股利也有望持续，整体估值水平有望在此基础上继续提升。基于此推荐：基于此推荐：圣农发展、圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份。益生股份、民和股份、仙坛股份。需求端是支撑高盈利持续的核心：需求端是支撑高盈利持续的核心：动物蛋白匮乏动物蛋白匮乏助力高盈利持续，白鸡助力高盈利持续，白鸡“三高一低”驱动长期需求向好。“三高一低”驱动长期需求向好。从近 3-5 年而言，由于生猪带来的供需缺口且我们认为这一缺口有望在较长的时间内保持，猪价将呈现高位持续的状态，从而推动整体动物蛋白价格维持高位。而禽肉具有价格、规模和生长周期的优势，禽肉成消费主要替代品，需求明显上升。中长期而言，非洲猪瘟加速鸡猪替代趋势，并使需求逐步固化。由于鸡肉蛋白质含量高、脂肪含量低、胆固醇含量低以及热量含量低的“三低一高”的优点，出于健康饮食的需求，以猪肉为代表的红肉消费逐年递减，而以鸡肉为代表的白肉消费正逐年递增，长期需求依旧向好，而此次非洲猪瘟正是加速这一消费结构的转变因素之一。供给逐步放量，白鸡存栏稳定增长支撑高利润和稳定增长。有效产能增供给逐步放量，白鸡存栏稳定增长支撑高利润和稳定增长。有效产能增长缓慢，供需缺口支撑高利润。长缓慢，供需缺口支撑高利润。通过短到长来分析，从库存来看，由 11月初的 75%的高位快速下滑至 60%，库存重回低位，价格重新稳步上行。从毛鸡来看，由于前期压价，屠宰场收鸡不如前期顺利，此外，本次价格跌破社会鸡养殖的成本，使得社会鸡补栏积极性大幅下跌，后续毛鸡供给将偏紧，支撑价格上涨。从父母代角度来看，根据协会数据，在产存栏同比增长 12.3%，而从我们草根调研获悉，在产存栏中，大部分种鸡为换羽种鸡和延迟淘汰种鸡，实际的有效产能不足；父母代鸡苗截止 11 月 10日销售 3984.71 万套，同比增长 13%，但与 2017 年同期相比仅增长 0.87%。长期来看，祖代白羽肉种鸡存栏同比增加 15.38%，引种量虽有增加，但一方面我们认为后续生产的父母代将逐步替换多次换羽的父母代，父母代后期产能释放并不会如祖代引种增速这么高；另一方面我们认为需求扩张更快，价格有望保持高位。从进口角度，美国鸡肉由于并无比价优势，主要出口品为鸡爪和鸡翅等，从量和综合售价的角度来看，影响已经体现，而叠加对巴西实行“双反”的影响，整体来看进口对国内动物蛋白的供给冲击无足轻重。风险提示：风险提示：猪价高位持续性不及预期、疫情发生风险。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 动物疫苗 增持 农产品流通 增持 其他服务业 增持 种业 增持 相关报告 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 农业服务业农业服务业 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1.从 DDM 模型出发，估值有望继续提升.3 1.1.从 DDM 模型出发.3 1.2.供需博弈下，价格有望维持高位.3 1.3.其他假设.4 1.4.敏感性分析.4 1.5.投资建议.5 2.供给-决定价格弹性的核心.5 2.1.库存：贸易商库存再度下滑，白鸡价格企稳回升.5 2.2.商品代鸡：鸡苗短缺，白鸡价格有望高位维稳.6 2.3.父母代：有效供给不足，中期价格无忧.6 2.4.祖代：引种量增加，市场长期扩容.7 2.5.进口：进口总量有限，对供给影响有限.8 3.需求-影响价格走向的主导.10 3.1.中短期：猪价驱动近年鸡价高位持续.10 3.1.1.动物蛋白匮乏是支撑史诗级周期的核心.10 3.1.2.比价优势明显，鸡肉价格有望继续上涨.11 3.1.3.非家庭消费替代占主导，出现短期替代向长期替代的迹象 11 3.2.中短期：H7N9 疫情低发，鸡肉需求稳中有升.12 3.3.长期：人均需求低位，健康属性驱动长期需求向好.12 3.3.1.人均消费偏低，鸡肉消费仍有增长潜力.12 3.3.2.高蛋白属性是支撑鸡肉长期需求的核心动力.13 4.成本-决定盈利的核心变量.14 4.1.肉鸡养殖成本结构-饲料占比最大.14 4.2.原材料价格上涨助推饲料成本上升.15 5.风险提示.16 5.1.疫病发生风险.16 5.2.猪价高位持续性不及预期.16 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1.从从 DDM 模型出发模型出发，估值有望继续提升估值有望继续提升 1.1.从从 D DDMDM 模型出发模型出发 根据两阶段 DDM 模型，由于白羽鸡行业的高盈利与高增长可持续，导致多数公司远超行业历史平均水平的利润和股利也有望持续，在分子端大幅提升的背景下，假设折现率维持原有折现率不变的情况下，整体估值水平有望在此基础上继续提升。=0(1+)(1+)+0(1+)(1+)(1+)()=1 其中，0=净利润 分红率，表示考虑风险评价和风险偏好的折现率，表示第一阶段的增长率，表示第一阶段的增长率。本文根据两阶段 DDM 模型进行敏感性分析并将结论先呈现出来，后续行文根据模型的分子端逐步展开，分别对父母代鸡苗、商品代鸡苗和毛鸡供需以及成本变化进行估计，来展现我们对后续盈利的判断。1.2.供需博弈下，价格有望维持高位供需博弈下，价格有望维持高位 供给端中，国内产能稳步增长，进口对供给影响有限。国内供给方面我们从短到长来分析，我们认为当下鸡的有效产能不足，供给增长缓慢。从库存来看，目前库容率由 11 月初的 75%的高位快速下滑至 60%，库存重回低位，价格重新稳步上行。从毛鸡来看，由于前期压价，屠宰场收鸡不如前期顺利，此外，本次价格跌破社会鸡养殖的成本，使得社会鸡补栏积极性大幅下跌，后续毛鸡供给将偏紧，支撑价格上涨。从父母代存栏来看，有效供给不足，中期价格高位维稳。从父母代情况来看，根据协会统计数据，截至 11 月 10 日，父母代销售 3984.71 万套，同比增长约13%，与2017年同期的3950.17万套相比也仅增长0.87%。自2013年以来，父母代鸡苗的销售量经历了 5 年的下滑，供给短期难以增加。而根据我们草根调研，在产存栏中，大部分种鸡为换羽种鸡和延迟淘汰种鸡，甚至部分鸡换羽达三次，整体生产性能低下，实际的有效供给不足。长期来看，引种量虽有增加，但由于需求扩张更快，价格有望保持高位，市场长期扩容。截止 10 月，全国祖代白羽肉种鸡存栏 147.01 万套，同比增加 26.46%，后备存栏 55.88 万套，同比增 49.96%，在产存栏91.14 万套，同比增加 15.38%。随着引种量的稳步有序的回升，整体供需匹配度高，叠加猪价高位维持的状态，有利于行业出栏量长期稳定增长。进口方面，我们认为进口对国内供给的冲击有限。由于美国国内供需差长期稳定，美国鸡肉可供全球的出口量约 300 万吨，叠加对巴西实行“双反”的影响，进口对国内动物蛋白的供给冲击无足轻重。从价的角度来看，美国鸡肉综合售价也没有明显的竞争优势。以 USDA 肉鸡批发价格为例，美国鸡肉综合售价为 80 美分/磅，折合人民币约 1.2 万元/吨，考虑到整体税费等因素的影响，美国鸡肉从价格上竞争优势并不明显。需求端，我们认为在存在史诗级动物蛋白缺口的情况下，鸡猪替代或成长期趋势。短期而言，由于生猪存栏下降带来了供需缺口，叠加禽肉价格、规模、生长优势的影响，禽肉成消费主要替代品，需求明显上升。分渠道来看，团膳、食堂类的消费渠道方面，甚至出现全部采用鸡肉替代猪肉的现象；原料类的采购商如双汇、金锣等，由于鸡肉的性价比高于猪肉，鸡肉的采购量明显提升；餐饮渠道中虽受终端门店关店率提升影响，但需求下滑幅度有限。长期而言，非洲猪瘟加速鸡猪替代趋势，行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 并使需求逐步固化。由于鸡肉蛋白质含量高、脂肪含量低、胆固醇含量低以及热量含量低的“三低一高”的优点，出于健康饮食的需求，以猪肉为代表的红肉消费逐年递减，而以鸡肉为代表的白肉消费正逐年递增。根据我们的推断，即使生猪产能恢复到 2018 年的水平，由于饮食习惯逐步固化，鸡肉需求约提升 43%，而此次非洲猪瘟加速国内消费结构向禽肉转变。1.3.其他假设其他假设 （1）根据后文我们对短期、中期和长期供需形式的分析，我们对父母代鸡苗、商品代鸡苗和毛鸡未来 5 年的价格作出如下假设：表表 1:白羽鸡产业链价格有望高位持续白羽鸡产业链价格有望高位持续 售价 单位 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 父母代鸡苗 元/套 80 70 60 50 40 商品代鸡苗 元/羽 10 9 8 6 4 毛鸡 元/羽 28 27.5 27 26 25.5 数据来源：国泰君安证券研究 （2）2024 年后，我们假设毛鸡、商品代鸡苗和父母代鸡苗的均衡利润分别为 2.5 元/羽、1.5 元/羽和 15 元/羽。（3）假设 2020 年出栏量增加 5%，2021-2022 年出栏量增加 15%，2023-2024 出栏量增加 10%，2024 年以后出栏量增加 3%。理由如下：由于鸡价创历史新高，目前相关企业的净资产收益率接近 50%（如圣农发展），部分企业甚至达到了 100%，留存收益增加，公司加大后续投入。部分投资具有延后性，如固定资产、生物资产等。根据草根调研，禽产业链龙头企业大力推进散养改笼养，这一举措会使 2-3 年后的出栏量大幅增加。（4）由于公司整体资本开支节奏相较盈利增长较慢，我们假设公司采取 50%的股利分配率。综上，我们分别测得单只毛鸡、商品代鸡苗和父母代鸡苗的利润：表表 2:白羽鸡产业链高盈利有望持续白羽鸡产业链高盈利有望持续 盈利 单位 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025 及以后 父母代鸡苗 元/套 63.5 53.5 43.5 33.5 23.5 15 商品代鸡苗 元/羽 7.61 6.6 5.59 3.57 1.56 1.5 毛鸡 元/羽 9.85 8.97 8.06 7 6.13 2.5 数据来源：国泰君安证券研究 1.4.敏感性分析敏感性分析 我们假设由于高盈利持续，因此 2020-2024 年，企业采取 50%的股利分配率；而 2024 年以后，整体公司资本开支相对较小，企业也采取 50%的股利分配率，分别对单只毛鸡、商品代鸡苗和父母代鸡苗的现值进行测算。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 表表 3:白羽鸡产业链现值测算白羽鸡产业链现值测算 折现率折现率 父母代鸡苗（元父母代鸡苗（元/套）套）商品代鸡苗（元商品代鸡苗（元/羽）羽）毛鸡（元毛鸡（元/羽）羽）5%658.58 67.62 112.38 6%467.19 48.47 80.39 7%371.00 38.85 64.27 8%312.92 33.04 54.51 9%273.90 29.13 47.92 10%245.79 26.31 43.16 数据来源：国泰君安证券研究 1.5.投资建议投资建议 我们认为有效产能增长缓慢，供需缺口支撑高利润。“三高一低”驱动需求上涨，动物蛋白匮乏助力高增长。龙头企业经营预期强确定性、强持续性的情况下，估值有望逐步提高。推荐推荐：圣农发展、益生股份、民和：圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份股份、仙坛股份。表表 4：重点覆盖公司盈利预测与估值：重点覆盖公司盈利预测与估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 12 月月 7 日日 2019E 2020E 2019E 2020E 002299.SZ 圣农发展 24.50 3.12 3.15 7.85 7.78 增持 002458.SZ 益生股份 29.78 2.97 2.83 10.03 10.52 增持 002234.SZ 民和股份 31.00 4.90 3.09 6.33 10.03 增持 002746.SZ 仙坛股份 16.20 2.08 1.90 7.79 8.53 增持 2.供给供给-决定价格弹性的核心决定价格弹性的核心 2.1.库存：贸易商库存再度下滑，白鸡价格企稳回升库存：贸易商库存再度下滑，白鸡价格企稳回升 2019 年 6 月的库存属于高位，毛鸡价格大幅度下跌。至 7 月初，由于之前下游食品对今年下半年和明年的行情不大看好，所以往往是随产随销，使得屠宰场库存基本在 8 月底消化完毕，并在 10 月达到历史低点。但猪肉价格下跌影响和毛鸡恐慌性抛售的影响下，库容率快速回升到历史高位。近期虽然猪价仍有所下跌，但鸡肉比价效应仍很显著，下游走货顺畅，加之屠宰场积极收购，价格重新迎来持续上行，根据卓创数据，11 月 28 日全国重点屠宰企业冻品平均库容率回落至 60%，较 11 月 21日再下降 4pct。随着库存的消耗，28 日毛鸡价格继续回升至 10.55 元/公斤，我们认为鸡价将逐步稳定且春节前价格有望上涨。同时，本次（11 月中下旬）毛鸡价格下跌过程中，前期压栏农户普遍出现了恐慌性抛售，补栏积极性受到鸡价跌破社会鸡的养殖成本的影响，后续毛鸡供给将偏紧，支撑后续的价格。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 图图 1：库容率与白羽鸡价格反向相关：库容率与白羽鸡价格反向相关 数据来源：Wind，卓创资讯，国泰君安证券研究 2.2.商品代鸡：鸡苗短缺，白鸡价格有望高位维稳商品代鸡：鸡苗短缺，白鸡价格有望高位维稳 商品代鸡苗方面，由于供给相对需求增长较慢导致供给出现短缺，鸡苗的销售方式由现产现销改为预售方式，整体鸡苗可以提前以销定产，从而使得鸡苗价格维持高位。现在父母代厂销售的商品代鸡苗以预售为主，鸡苗销量需要提前 1 年预定，而市场价格则随行就市。目前鸡苗销售方式相较以往出现了巨大改变，在 2017 年时甚至出现了卖毛蛋的情况。由于有效供给不足，鸡苗短缺的情况短期内难以解决，预计后续鸡苗有望维持坚挺。而在停孵期期间，由于养殖户补栏积极性下降，鸡苗价格会小幅回落，但随着后续随着养殖积极性逐步回升，鸡苗价格也将在快速下跌后快速上升。图图 2：商品代鸡苗供给相对紧缺：商品代鸡苗供给相对紧缺 图图 3：鸡苗价格维持稳定：鸡苗价格维持稳定 数据来源：畜牧业协会，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.父母代：有效供给不足，中期价格无忧父母代：有效供给不足，中期价格无忧 从父母代销量来看，自 2013 年以来，父母代鸡苗的销售量经历了 5 年的下滑。截至 11 月 10 日，父母代销售 3984.71 万套，同比增长约 13%，与 2017 年同期也仅增长 3.63%，供给短期难以增加。45%50%55%60%65%70%75%80%85%567891011122017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月白羽鸡价格（元/公斤）库容率（%）0100020003000400050006000700015913172125293337414549万只2017年2018年2019年024681012142013-01-042013-06-042013-11-042014-04-042014-09-042015-02-042015-07-042015-12-042016-05-042016-10-042017-03-042017-08-042018-01-042018-06-042018-11-042019-04-042019-09-04主产区平均价:肉鸡苗 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 图图 4：父母代鸡苗销量缓慢释放：父母代鸡苗销量缓慢释放 数据来源：畜牧业协会，国泰君安证券研究 从在产父母代来看，根据协会统计数据，10 月父母代在产存栏 3178 万套，同比增加 12.3%。但值得注意的是，10 月商品代鸡苗的供应量为 4.04亿只，同比仅增加 14.1%。辅以草根调研，我们发现，看似高企的父母我们发现，看似高企的父母代存栏实则可贡献的有效产能不足。代存栏实则可贡献的有效产能不足。在产存栏中，大部分种鸡为换羽种鸡和延迟淘汰种鸡，由于鸡龄老化和经过多次换羽后，产蛋率极低，部分父母代换羽达到3 次，产蛋率仅略超 30%，而正常的产蛋率要求在80%以上。并且行业出现了部分极端情况，由于经过多次换羽，种公鸡不足成为常态，部分小型父母代鸡苗厂用商品代公鸡来配种，使生产效率本就低下的父母代生产水平继续降低。图图 5：看似高企的父母代存栏实则可贡献的有效产能不足：看似高企的父母代存栏实则可贡献的有效产能不足 数据来源：畜牧业协会，国泰君安证券研究 2.4.祖代：引种量增加，市场长期扩容祖代：引种量增加，市场长期扩容 2019 年 1-10 月，祖代更新 88.47 万套，合计 97.59 万套，合计数同比增加 52.67%。10 月，全国祖代白羽肉种鸡存栏 147.01 万套，同比增加26.64%，后备存栏 55.88 万套，同比增加 50.21%，在产存栏 91.14 万套，同比增加 15.53%。随着引种量稳步有序的回升，整体供需匹配度高，叠加猪价高位维持的状态，有利于行业出栏量长期稳定增长。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013201420152016201720182019前11个月父母代鸡苗销量（万套）同比变动12001300140015001600170018001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51201720182019 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 图图 6：祖代鸡引种整体增长：祖代鸡引种整体增长 图图 7：祖代鸡存栏维持近年相对高位：祖代鸡存栏维持近年相对高位 数据来源：畜牧业协会，国泰君安证券研究 数据来源：畜牧业协会，国泰君安证券研究 而从白羽肉鸡生长周期来看，从祖代引种到商品代出栏共需经历祖代、父母代、商品代、出栏等 4 个阶段，全程耗时接近 15 个月，供应难以在短期放量。图图 8：14 个月和个月和 2.7 年的禽周期导致的时滞效应年的禽周期导致的时滞效应 数据来源：国泰君安证券研究 2.5.进口：进口总量有限，对供给影响有限进口：进口总量有限，对供给影响有限 据海关总署数据，2018 年鸡肉产品进口量 50.39 万吨，占国内鸡肉消费比例为 4.3%。从 2010 年后，我国鸡肉产品进口量持续维持在 50 万吨左右，占国内鸡肉消费的比例的 4%，即使在鸡肉进口相对较高的 2016 年，进口占国内鸡肉消费比例也仅7%，因此进口鸡肉对国内供需影响有限。此外，2014 年对美国鸡肉双反前后，鸡肉产品进口总量仍维持鸡肉产品进口总量仍维持 50 万吨万吨左右，并未发生明显改变。左右，并未发生明显改变。综合而言，我国鸡肉以国内自产为主，进口主要为鸡爪、鸡翅。02468101214161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017年2018年2019年951051151251351451551月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月单位：万套2016年2017年2018年2019年 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 图图 9：我国鸡肉进口总量维持：我国鸡肉进口总量维持 50 万吨左右万吨左右 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 此外，从 2015 年开始，由于美国爆发高致病性禽流感，我国停止从美国进口鸡肉产品，巴西成为最主要的进口来源国，2018 年巴西对我国出口 42.15 万吨，占比 83.65%。商务部于 2019 年 2 月 15 日公布对巴西白羽肉鸡产品反倾销调查的最终裁定，决定对巴西的白羽肉鸡征收17.8%-32.4%的进口关税。因此，虽然开放美国鸡肉进口，但受巴西反倾销事件影响，预计今年鸡肉进口仍会保持稳定。图图 10：我国鸡肉进口总量维持：我国鸡肉进口总量维持 50 万吨左右万吨左右 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 美国是全球鸡肉第一大生产和需求国，供需差长期稳定，从 2008 年后，美国对外鸡肉出口一直维持约 300 万吨的出口量。同时，以 USDA 肉鸡批发价格为例，美国鸡肉综合售价为 80 美分/磅，折合人民币约 1.2 万元/吨，国内鸡肉综合售价在 1.8 万元/吨，相差约 6000 元/吨，考虑到整体税费等因素的影响，美国鸡肉从价格上竞争优势并不明显。而分产品来看，美国的胸肉价格和腿肉价格大多时候都远高于国内价格，而这两个部位占整体肉重的50%以上，因此美国鸡肉实际上无法形成有效供给。010203040506070802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万吨万吨进口量56.80%40.30%7.30%35.5%49.2%74.7%85.6%84.8%83.7%7.70%10.50%18.00%14.40%15.20%16.35%0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018美国巴西其他 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 图图 11：美国鸡肉综合售价与国内鸡肉价格相比竞争优势不明显：美国鸡肉综合售价与国内鸡肉价格相比竞争优势不明显 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 3.需求需求-影响价格走向的主导影响价格走向的主导 3.1.中短期：猪价驱动近年鸡价高位持续中短期：猪价驱动近年鸡价高位持续 3.1.1.动物蛋白匮乏是支撑史诗级周期的核心动物蛋白匮乏是支撑史诗级周期的核心 蛋白缺口难以弥补，蛋白价格在较长时间内有望维持高位。蛋白缺口难以弥补，蛋白价格在较长时间内有望维持高位。2018 年 8月份以来，国内非洲猪瘟疫情暴发，猪肉供给受到较大影响。按照正常价格区间的消费 5800 万吨，猪肉理论缺口将达 2120 万吨，并且由此带来的猪肉短缺，预计在近两年很难完全恢复。由于国内疫情严重，产能下滑 50%，产量下滑 2300 万吨，并且预计猪价上行导致生猪均重增长20%。进口预计 300 万吨，相较 2018 年增加约 180 万吨。按照猪肉在正常价格区间的消费为 5800 万吨来测算，理论缺口达 2120 万吨。而根据我们草根调研了解的信息，北方补栏积极性较高，但随着养殖密度的提升，疫情会再次卷土重来；而南方在经历过疫情后，产能恢复仍比较慢，因此从目前的状态来看，产能在略有恢复的情况下，动物蛋白价格有望高位持续。图图 12：年度全国猪肉总供给大幅下降（万吨）年度全国猪肉总供给大幅下降（万吨）图图 13：猪肉理论缺口量超过猪肉理论缺口量超过 2000 万吨万吨 数据来源：博亚和讯，国泰君安证券研究 数据来源：博亚和讯，国泰君安证券研究 10001200140016001800200022002400260028002003年11月2004年9月2005年7月2006年5月2007年3月2008年1月2008年11月2009年9月2010年7月2011年5月2012年3月2013年1月2013年11月2014年9月2015年7月2016年5月2017年3月2018年1月2018年11月美元/吨美国鸡肉综合售价（美元/吨）010002000300040005000600070002007200820092010201120122013201420152016201720182019-2500-2000-1500-1000-500050020052006200720082009201020112012201320142015201620172018本次缺口预计 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 3.1.2.比价优势明显，鸡肉价格有望继续上涨比价优势明显，鸡肉价格有望继续上涨 由于鸡猪比价持续低位，鸡肉的性价比远高于猪肉，因此虽然近期猪肉由于鸡猪比价持续低位，鸡肉的性价比远高于猪肉，因此虽然近期猪肉价格仍在下跌，但价格仍在下跌，但毛鸡价格已经企稳反弹毛鸡价格已经企稳反弹。通常毛鸡价格与生猪价格比值维持在 0.55 左右，这一比值的长期均值一直与鸡和猪的料肉比有关，但由于生猪价格持续上涨，鸡猪比值持续下滑，目前仅达到 0.28 的历史低位，与 0.55 的均衡值仍有 96%的提升空间。如果类比 16 年生猪价格景气高位与当时的毛鸡价格，当时鸡猪比也从低位的 0.28 最高恢复到0.55，全年平均在 0.43 的水平，假设鸡价能够恢复到平均的 0.43 水平，毛鸡价格仍将上涨，在目前生猪价格维持不变的情况下，毛鸡价格有望达到 13.79 元/公斤，相较现在 10.04 元/公斤仍将上升 37%，鸡猪替代情况仍将继续。图图 14：鸡猪比价具有明显优势：鸡猪比价具有明显优势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.1.3.非家庭消费替代占主导，出现短期替代向长期替代的迹象非家庭消费替代占主导，出现短期替代向长期替代的迹象 2018 年猪肉的家庭消费占比约 63%，在非家庭消费中占比约 37%。目前，猪肉在家庭消费中占比约 70%，在非家庭消费中占比约 30%，非家庭消费主要包括集团消费和食品加工消费等。由于生猪带来的供需缺口，而禽肉禽类产品成消费主要替代品，消费市场回暖明显。分渠道来看，团膳、食堂类的消费渠道方面，在猪肉采购不足时，由于禽价和禽规模上具有竞争力，禽类肉制品是最快的替补方式。图图 15：非洲猪瘟前猪肉消费中约：非洲猪瘟前猪肉消费中约 70%的的家庭消费家庭消费 图图 16：鸡肉是可替代猪肉缺口最大的肉品：鸡肉是可替代猪肉缺口最大的肉品 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9024681012142014-12-262015-03-262015-06-262015-09-262015-12-262016-03-262016-06-262016-09-262016-12-262017-03-262017-06-262017-09-262017-12-262018-03-262018-06-262018-09-262018-12-262019-03-262019-06-262019-09-26白羽肉鸡均价鸡肉猪肉价格比（右轴）70%30%家庭消费非家庭消费51%28%21%鸡肉牛肉羊肉 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 据此，我们假设 2019 年全国猪肉总供给量（产量+进口）为 3680 万吨，由此进行测算，家庭消费中的猪肉消费同比下降 25%，非家庭消费中的猪肉消费同比下降 45%，鸡肉替代在家庭消费中的替代性比较有限，在非家庭渠道中的替代比较明显。分渠道来看，出于食堂餐标限制以及食堂对食品安全等方面因素的考虑，批发市场和食堂类渠道增长明显。草根调研显示，由于猪肉价格高企，甚至出现团膳食堂全部采用鸡肉替代猪肉的现象；此外，原料类的采购商如双汇、金锣等，由于鸡肉的性价比高于猪肉，鸡肉的采购量也有所提升；而餐饮渠道中，因为受上游原材料价格上涨过大的影响，终端门店关店率提升，此渠道的需求有所下滑，但下滑幅度依然有限。而由于猪价持续高位，食堂等餐饮场所逐步推出适合鸡肉的更多菜品，虽然目前鸡肉需求短期受猪肉供给不足带动，但由于相应的习惯养成，鸡肉需求的增加由短期鸡猪替代转变为长期消费结构的变化，市场需求扩容。3.2.中短期：中短期：H H7N97N9 疫情低发，鸡肉需求稳中有升疫情低发，鸡肉需求稳中有升 历来 H7N9 疫情的爆发都会对消费者心理产生不利的影响，而在国家推出H5+H7禽流感疫苗强制免疫后，2017年末至今禽流感疫情得到控制，报告病例数目极少，以往表现的 11 月-5 月的疫情高发期已经接近消失的状态。H7N9 疫情对消费者的心理冲击的影响甚微。因此，就中短期而言，抑制鸡肉需求的最核心因素已经逝去，鸡肉需求长期向好。图图 17：H7N9 疫情连续两年低发疫情连续两年低发 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.长期长期：人均需求低位，健康属性驱动长期需求向好：人均需求低位，健康属性驱动长期需求向好 3.3.1.人均消费偏低，鸡肉消费仍有增长潜力人均消费偏低，鸡肉消费仍有增长潜力 人均鸡肉消费量从 1984 年的 1.05 公斤/人增长至 2018 年 8.65 公斤/人。相较于美国、巴西等西方主要国家 40 公斤/人的需求量，我国人均鸡肉消费量仍处于较低的水平，离世界平均水平 13.36 公斤/人也有一定距离，未来发展空间巨大。050100150200250H7N9发病数死亡数 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 图图 18：国内鸡肉人均消费：国内鸡肉人均消费量量仍偏低仍偏低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 而荷兰拉博银行在一份“中国鸡肉能否走出猪肉的阴影？”的报告中认为，在过去的 15 年中，中国鸡肉消费量年均增长 3.9%，超过了牛肉、羊肉和猪肉的消费增长，预计这个快节奏的增长趋势将继续下去，中国将成为世界鸡肉消费第一大国。中国目前是世界上第三大家禽生产国，每年生产鸡肉 1160 万吨，占全球生产总量的 12.86%左右。由此看出中国作为肉鸡生产与消费大国，其充足的产量足以国内满足消费者对鸡肉的需求。3.3.2.高蛋白属性是支撑鸡肉长期需求的核心动力高蛋白属性是支撑鸡肉长期需求的核心动力 中国肉类消费结构中，猪肉一直占据主要地位，但鸡肉占比呈逐渐上升的趋势，从 1984 年的 6.2%增加到 2015 年的 20.7%，成为了家庭消费中的第二大肉类，消费量增幅远高于其它肉类。改变肉类消费结构也是世界性的发展趋势，增加白肉消费、减少红肉消费已成为各国消费者的共识，中国同样也不会例外。图图 19：国内肉类消费结构长期变化趋势：国内肉类消费结构长期变化趋势 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018千克千克人均消费量增速6.20%13.70%20.70%2.30%8.70%7.90%84%66%60.70%7.50%11.60%10.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%198420012015鸡肉牛肉猪肉其他 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 肉类消费结构的改变主要来自两个方面因素的影响。一是居民收入的提升，二是饮食习惯的变化。随着生活水平的提高，人们对谷物的需求会逐渐减少，对含蛋白质和脂肪较多的肉类的需求会明显增多。在主要肉类产品中，相较于其他肉类，白羽肉鸡的价格较低，具有一定的竞争优势。同时在三种主要肉类当中，鸡肉具有蛋白质含量高、脂肪含量低、胆固醇含量低以及热量含量低的“三低一高”的优点，具有较高的营养价值。出于健康饮食的需求，以猪肉为代表的红肉消费逐年递减，而以鸡肉为代表的白肉消费正逐年递增。此外，近年来，随着人们生活水平的提高，越来越多的居民参与到健身活动当中。由于“三低一高”的优点，鸡肉尤其是鸡胸肉受到国内健身人士的广泛欢迎。表表 5:每每 100g 主要肉类含主要营养成分对比主要肉类含主要营养成分对比 蛋白质（克）脂肪（克）胆固醇（毫克）热量（千焦）牛肉 20.0 4 104 205 猪肉 9.5 31 100 230 鸡肉 23.3 1 82 80 数据来源：中国知网，国泰君安证券研究 4.成本成本-决定盈利的核心变量决定盈利的核心变量 4.1.肉鸡养殖成本结构肉鸡养殖成本结构-饲料占比最大饲料占比最大 养殖成本方面，饲料成本占养殖总成本的 60%以上，受玉米、豆粕等原材料价格触底反弹的影响，饲料成本逐步提升；采购成本中，鸡苗成本波动较高，占比从 2%-20%不等，按照平均计算基本维持在 10%上下，我们认为，未来受行业引种量下滑，父母代鸡苗和商品代鸡苗价格上升，鸡苗采购成本将上升；其他成本短期上不会发生较大变化，但是长期来看随着技术的进步，人员精简是大趋势。图图 20：祖代到商品代一体化下的肉鸡养殖成本结构中饲料占比最大：祖代到商品代一体化下的肉鸡养殖成本结构中饲料占比最大、数据来源：白羽肉鸡协会，国泰君安证券研究 65%10%8%3%2%12%原材料人工折旧电费包装其他 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 表表 6：肉鸡养殖成本中饲料占比最多（单位：元：肉鸡养殖成本中饲料占比最多（单位：元/只）只）鸡苗 1.8 饲料 饲料合计 1 号料 1-20 日龄，1kg/只，3700 元/t，2 号料 21-36d，1.6kg/只，2700 元/t，4.35kg 12.39 3 号料 37 日龄至出栏，1.75kg/只，2500 元/t，防疫费 1.5 水电 0.7 人工费用 1.3.固定折旧 1 死亡摊销 0.17 其他 0.1 合计 18.96 数据来源：中国知网、国泰君安证券研究 4.2.原材料价格上涨助推饲料成本上升原材料价格上涨助推饲料成本上升 玉米、豆粕价格上涨助推饲料成本大幅度上升，随着全球和我国玉米和玉米、豆粕价格上涨助推饲料成本大幅度上升，随着全球和我国玉米和大豆的库存消费比进一步下降，饲料成本上涨难以改变。大豆的库存消费比进一步下降，饲料成本上涨难以改变。因为玉米和豆粕提供的营养物质差异很大，前者提供淀粉和热量，后者提供蛋白质，因此二者配方可替代的比例很低，从而可以忽略二者之间的替代效应。随着玉米和豆粕的库存消费比下降，将大型禽养殖企业的成本提高。由于价格下降主要由于猪存栏下滑导致的供需逆转，截至 2019 年 11 月 29日，玉米现货全国均价为 2402.22 元/吨，豆粕现货全国均价为 3062.29元/吨，比2018年11月29日分别下降2.92%和6.45%。但值得注意的是，全球