农林牧渔行业：产能下降幅度接近历史极值猪价拐点已至有望长期高位运行-20190310-兴业证券-11页.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业跟跟踪踪 报报告告 证券研究报告证券研究报告 农林牧渔农林牧渔分析师：陈娇 S0190513070011 毛一凡 S0190518050002 推荐 推荐(维持 维持）产能下降幅度接近历史极值，猪价拐点已至有望长期高位运行产能下降幅度接近历史极值，猪价拐点已至有望长期高位运行2019 年年 03 月月 10 日日 事件：事件：近期我们在全国南北六省进行了养猪行业草根调研，并举办了多场养殖行业专家沙龙，行业基本面情况更新如下。猪瘟在春节后加速蔓延。猪瘟在春节后加速蔓延。我们估计受春运影响，节后猪瘟加速蔓延。节后集中爆发 7 起猪瘟，南北方疫情均有加重，山东等地区首次出现猪瘟疫情。产能持续快速去化，目前产能下降幅度已达历史极值。养殖户空栏严重，补栏极度低迷。产能持续快速去化，目前产能下降幅度已达历史极值。养殖户空栏严重，补栏极度低迷。疫情导致母猪存栏加速产能去化，主要系带崽母猪大量淘汰和引种配种调运受限。我们估计全国产能下降幅度超过15%，接近历史极值，且未来或将继续快速去化。目前养殖户空栏比例较高，补栏意愿低迷，一方面非洲猪瘟疫苗尚未研制成功，养殖户不敢补栏；另一方面当前价格诱惑力不够，养殖户不愿意补栏。猪价拐点已至，进入右侧上行通道，年内预计将有两拨快速上涨。猪价拐点已至，进入右侧上行通道，年内预计将有两拨快速上涨。一方面，春节前大猪集中抛售，对供给的压制大大减弱。另一方面，18Q4 母猪大量淘汰，目前供给短缺凸显。需求端，年内需求最淡的时点已经过去，预计需求将逐渐回升。我们认为猪价已经进入右侧上行通道，以及年内将有两拨快速上涨，第一波为 3 月-5 月，第二波为 6 月以后。预计本轮周期猪价将创历史新高，并在高位运行较长时间。预计本轮周期猪价将创历史新高，并在高位运行较长时间。基于目前行业供需格局，我们上调猪价预期。预计本轮周期猪价将创历史新高，高点区间 25-30 元/公斤，并在高位运行较长时间，头猪盈利长时间持续在 1000 元以上。风险提示：疫情扩散；政策因素；价格波动大；原材料成本上升。风险提示：疫情扩散；政策因素；价格波动大；原材料成本上升。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -2-行业跟踪报告行业跟踪报告 报告正文报告正文 一、一、非洲猪瘟疫情情况非洲猪瘟疫情情况 截至截至 3 月月 5 日已发生猪瘟疫情日已发生猪瘟疫情 105 起。起。自 2018 年 8 月沈阳报出第一起非洲猪瘟疫情以来，截至 2019 年 3月 1 日全国已有 27 个省市及自治区先后爆发猪瘟疫情，总计 105 起。其中已有 96 起解禁，剩余疫情省份 9个，包括吉林、甘肃、湖南、广西、山东、云南、河北、内蒙古和陕西。图图1 1、非洲猪瘟发生分布情况（截至非洲猪瘟发生分布情况（截至 20192019 年年 3 3 月月 5 5 日）日）3810 11125 126 7 8 1314394151617181920212223 2425 27 2926283023 2431 323734 35 3633394144404243474645 484950515253545556575864596360616265666768697172737475777678798180828384858786888990919293疫情省，肥猪不能出省，种猪、仔猪及生猪产品可以出省非疫情省94709596979810099101102103104105 资料来源：农业农村部，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -3-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图2 2、非洲猪瘟非洲猪瘟疫情列表疫情列表（截至（截至 20192019 年年 3 3 月月 5 5 日）日）发生地点发生地点确诊时间确诊时间发生地点发生地点确诊时间确诊时间1辽宁沈阳沈北新区（解禁）8月3日54江西省上饶市万年县（解禁）11月8日2河南郑州经济开发区（解禁）8月16日55吉林省延边朝鲜族自治州龙井市（解禁）11月8日3江苏连云港海州区（解禁）8月19日56安徽省青阳县（解禁）11月9日4浙江温州乐清市（解禁）8月22日57湖北省武穴市（解禁）11月12日5安徽芜湖陵县（解禁）8月30日58湖北省浠水县（解禁）11月15日6安徽宣城市宣州区古泉镇（解禁）9月2日59四川省高县（解禁）11月16日7安徽宣城市宣州区五星乡（解禁）9月2日60吉林省白山市浑江区11月16日8安徽宣城市宣州区金坝办事处（解禁）9月3日61云南省威信县（解禁）11月16日9江苏无锡宜兴市（解禁）9月3日62江西省鄱阳县（解禁）11月17日10黑龙江佳木斯长青乡（解禁）9月5日63云南省昆明市呈贡区（解禁）11月17日11黑龙江佳木斯向阳区（解禁）9月6日64四川省新津县（解禁）11月17日12安徽芜湖陵县许镇镇（解禁）9月6日65上海市金山区（解禁）11月17日13安徽宣城宣州区天湖街道办事处（解禁）9月6日66黑龙江省哈尔滨市道外区（解禁）11月19日14安徽滁州凤阳县（解禁）9月6日67湖南省怀化市鹤城区（解禁）11月20日15安徽铜陵义安区（解禁）9月10日68北京市房山区（解禁）11月23日16河南新乡获嘉县太山镇（解禁）9月14日69内蒙古自治区包头市昆都仑区11月23日17内蒙古锡林郭勒盟阿巴嘎旗（解禁）9月14日70湖北省黄石市阳新县（解禁）11月26日18内蒙古锡林郭勒盟正蓝旗（解禁）9月17日71天津市宁河区（解禁）11月29日19吉林公主岭市南崴子镇（解禁）9月20日72江西省九江市柴桑区（解禁）11月30日20内蒙古兴安盟科尔沁右翼中旗（解禁）9月20日73陕西省西安市鄠邑区（解禁）12月2日21内蒙古呼和浩特市9月24日74北京市通州区（解禁）12月2日22吉林松原市长岭县（解禁）9月28日75黑龙江省农垦总局北安管理局（解禁）12月2日23辽宁营口市大石桥市、老边区（解禁）9月30日76四川省泸州市合江县（解禁）12月5日24辽宁营口市大石桥市、老边区（解禁）10月7日77陕西省西安市长安区（解禁）12月5日25辽宁鞍山市台安县（解禁）10月8日78北京市顺义区（解禁）12月5日26辽宁大连市普兰店区（解禁）10月11日79山西省临汾市尧都区（解禁）12月6日27辽宁鞍山市台安县新台镇（解禁）10月12日80陕西省榆林市神木市（解禁）12月9日28天津蓟州区侯家营镇（解禁）10月12日81贵州省贵阳市白云区（解禁）12月9日29辽宁鞍山市台安县桑林镇（解禁）10月14日82四川省巴中市巴州区（解禁）12月12日30辽宁锦州市北镇市（解禁）10月14日83青海省大通县（解禁）12月12日31辽宁盘锦市大洼区王家街道曙光村（解禁）10月14日84四川省绵阳市盐亭县（解禁）12月16日32辽宁盘锦市大洼区王家街道王家村（解禁）10月14日85黑龙江省鸡西市鸡冠区（解禁）12月16日33辽宁铁岭市开原市庆云堡镇（解禁）10月15日86重庆市璧山区（解禁）12月18日34辽宁盘锦市大洼区清水镇（解禁）10月15日87广东省珠海市香洲区（解禁）12月19日35辽宁盘锦市大洼区王家街道（解禁)10月15日88福建省三明市尤溪县（解禁）12月20日36辽宁盘锦市大洼区西安镇（解禁）10月16日89贵州省黔南州龙里县（解禁）12月21日37山西大同市左云县（解禁）10月17日90广东省广州市黄埔区（解禁）12月22日38云南昭通市镇雄县牛场镇（解禁）10月20日91福建省南平市延平区（解禁）12月24日39浙江台州市三门县（解禁）10月21日92广东省惠州市博罗县（解禁）12月25日40湖南益阳市桃江县（解禁）10月22日93山西省晋城市泽州县（解禁）12月30日41湖南常德市桃源县（解禁）10月22日94黑龙江省绥化市明水县（解禁）1月2日42贵州毕节市赫章县（解禁）10月25日95江苏省泗阳县（解禁）1月12日43贵州毕节市七星关区（解禁）10月26日96甘肃省庆城县（解禁）1月13日44湖南常德市桃源县（解禁）10月27日97甘肃省兰州市七里河区1月16日45山西太原市阳曲县（解禁）10月30日98宁夏回族自治区永宁县1月19日46湖南怀化市沅陵县（解禁）10月30日99湖南省永州市经济技术开发区2月8日47云南普洱市思茅区（解禁）10月30日100广西省北海市银海区2月19日48山西太原阳曲县西凌井乡（解禁）11月3日101山东省济南市莱芜区2月20日49重庆市丰都县兴义镇（解禁）11月4日102云南省泸水市2月21日50湖南省湘西土家族苗族自治州（解禁）11月5日103河北省保定市徐水区2月24日51湖北省罗田县（解禁）11月7日104内蒙古自治区大兴安岭2月24日52福建省莆田市城厢区（解禁）11月8日105陕西省靖边县2月27日53湖南省娄底市涟源市（解禁）11月8日 资料来源：农业农村部，兴业证券经济与金融研究院整理 受受春运春运影响影响，猪瘟在春节后加速蔓延猪瘟在春节后加速蔓延。受春运影响，春节后非洲猪瘟病毒已进入流通渠道。北方产区中，原先未受猪瘟影响的山东省在春节后爆出了首例猪瘟疫情，原有猪瘟已经解禁的省份如河北省和内蒙古则再次爆发非洲猪瘟。南方产区中，湖北本身疫情已较为严重，其余春节前疫情不算太严重的省份在节后疫情整体有所加重。总体来看，春节后猪瘟正加速蔓延。春春节后疫情集中爆发节后疫情集中爆发。根据农业农村部公布的疫情情况，非洲猪瘟疫情月度公布数量自 12 月起开始减少，1月降到最低仅爆发 5 起猪瘟。春节期间并无非洲猪瘟报道，但春节过后却集中爆发了 7 起非洲猪瘟。春节过后疫情卷土重来，加速蔓延。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -4-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图3 3、节后疫情集中爆发节后疫情集中爆发 518242521570510152025308月9月10月11月12月1月2月疫情数量疫情数量起 资料来源：农业农村部，兴业证券经济与金融研究院整理 二、二、全国全国加速加速去产能去产能 非洲猪瘟加速全国去产能。非洲猪瘟加速全国去产能。本轮猪周期已运行到末尾，而非洲猪瘟的爆发加速了全国的生猪去产能进度。2018年 8 月爆发非洲猪瘟以来，全国生猪存栏持续大幅下降，其中 8 月同比降幅 8.0%，2019 年 1 月同比降幅更是达到了 13.1%，超过 2015 年最大降幅 10.9%成为近十年来最大同比降幅。能繁母猪存栏同样加速下滑，同比降幅从 8 月的 10.7%扩大至 2019 年 1 月的 15.6%，接近十年来最大降幅 15.7%。图图4 4、非洲猪瘟爆发后生猪存栏加速下降非洲猪瘟爆发后生猪存栏加速下降 图图5 5、非洲猪瘟爆发后能繁母猪存栏加速下降非洲猪瘟爆发后能繁母猪存栏加速下降 -15%-10%-5%0%5%10%25,00030,00035,00040,00045,00050,000万头生猪存栏：中国政府网生猪存栏：中国政府网同比增速同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%2,5003,5004,5005,500万头能繁母猪存栏：中国政府网能繁母猪存栏：中国政府网同比增速同比增速资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -5-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图6 6、芝华数据统计的生猪存栏加速下降芝华数据统计的生猪存栏加速下降 图图7 7、芝华数据统计的能繁母猪存栏加速下降芝华数据统计的能繁母猪存栏加速下降 -20%-15%-10%-5%0%5%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,000万头生猪存栏：芝华数据生猪存栏：芝华数据YOYYOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,000万头能繁母猪存栏：芝华数据能繁母猪存栏：芝华数据YOYYOY资料来源：芝华数据，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：芝华数据，兴业证券经济与金融研究院整理 图图8 8、青松农牧统计的生猪存栏加速下降青松农牧统计的生猪存栏加速下降 图图9 9、青松农牧统计的能繁母猪存栏加速下降青松农牧统计的能繁母猪存栏加速下降 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010,00020,00030,00040,00050,00060,000万头生猪存栏：青松农牧生猪存栏：青松农牧YOYYOY-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014/012015/012016/012017/012018/012019/01万头能繁母猪存栏：青松农牧能繁母猪存栏：青松农牧YOYYOY资料来源：青松农牧，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：青松农牧，兴业证券经济与金融研究院整理 2.12.1、母猪存栏加速去产能母猪存栏加速去产能 我们认为，母猪存栏加速去产能主要有三大原因。首先，首先，母猪淘汰率母猪淘汰率持续走高持续走高，带崽淘汰比重较大。，带崽淘汰比重较大。随着年前非洲猪瘟疫情发展，母猪淘汰率大幅提升，据估计，11 月份母猪淘汰率 20%至 30%，12 月份升至 30%至 40%，到 19 年 1 月份母猪淘汰率达 50%以上，且母猪带崽淘汰占比较大。与传统母猪淘汰相比，母猪带崽淘汰对仔猪供给的影响将提前一至两个月，春节后仔猪供给的大幅下降导致的价格飞涨也从一方面反映了这一情况。其次，其次，地方政府从严执行禁运，种猪调运仍旧受限地方政府从严执行禁运，种猪调运仍旧受限。虽然国家已经放松了种猪的调运限制，但由于种猪调运感染猪瘟风险较大，地方政府仍从严执行禁运，种猪调运受限。加之种猪补栏意愿受挫，导致了母猪配种数量大幅下降，从而对母猪存栏产生了较大负面打击。最后，疫情特点决定母猪最后，疫情特点决定母猪最最先发病。先发病。母猪易感染、易发病且死亡率高的特点是非洲猪瘟本身决定的，据调研测算，江苏、山东、安徽、河南等地母猪死亡对当地生猪存栏下降占比贡献度达 20%至 50%，该地每减少100 头生猪存栏，其中平均最多有一半都是母猪！请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -6-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图1010、仔猪价格出现反弹，主要系仔猪供给大幅减少仔猪价格出现反弹，主要系仔猪供给大幅减少 10152025303540元/公斤黑龙江黑龙江河南河南浙江浙江北京北京广东广东四川四川新疆新疆 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2 2、年后补栏意愿依旧低迷年后补栏意愿依旧低迷 养殖户空栏率高，补栏意愿低迷。养殖户空栏率高，补栏意愿低迷。虽然预期未来猪价行情持续走好，目前养殖户空栏情况仍较为严重。以市或县为单位，空栏比率最高可达 80%，低的也有 30-40%。其中 70%至 80%的养殖户持观望状态，一方面，这是由于目前疫情仍较为严重，疫苗研制也未见成果，短期内养殖户不敢补栏；另一方面，则因为当前猪价依旧低迷，补栏诱惑力不足，养殖户短期不愿意补栏。仔猪母猪料销量大幅下滑仔猪母猪料销量大幅下滑，印证补栏意愿低迷。，印证补栏意愿低迷。仔猪饲料销量自非洲猪瘟爆发以来持续低迷，据青松农牧数据，2019 年 1 月仔猪饲料销量同比下降 13%；母猪饲料销量也从 10 月起开始持续下降。据饲料工业协会数据，2019 年 12 月仔猪饲料销量同比下降 23%。饲料销量低迷印证了补栏意愿的低迷，春节后母猪和仔猪价格上涨而交易量未涨的原因主要是供给减少造成，并非散户积极补栏需求增加导致。图图1111、母猪价格年后出现回升母猪价格年后出现回升 图图1212、仔猪价格年后出现回升仔猪价格年后出现回升 202530354045元/公斤平均价：二元母猪平均价：二元母猪 102030405060元/公斤全国均价全国均价资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -7-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图1313、非洲猪瘟爆发后非洲猪瘟爆发后母猪饲料销量下滑母猪饲料销量下滑 图图1414、非洲猪瘟爆发后非洲猪瘟爆发后仔猪仔猪饲料销量下降饲料销量下降(单位单位:万吨万吨)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%57911131517万吨母猪饲料销量母猪饲料销量YOYYOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2030405060仔猪饲料销量：饲料工业协会仔猪饲料销量：饲料工业协会YOYYOY资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图1515、青松农牧青松农牧统计的仔猪饲料销量下降统计的仔猪饲料销量下降 图图1616、非非洲猪瘟爆发洲猪瘟爆发后猪饲料总体销量下后猪饲料总体销量下降降 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000吨仔猪饲料销量仔猪饲料销量:青松农牧青松农牧YOYYOY-30%-20%-10%0%10%20%30%405060708090100万吨猪饲料销量猪饲料销量YOYYOY资料来源：青松农牧，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.3 3、生猪去产能进程仍未见底生猪去产能进程仍未见底 总体总体来看，母猪损失过多来看，母猪损失过多，生猪存栏仍未见底生猪存栏仍未见底。前文提及的发病母猪均没有进入屠宰渠道，所以统计数据对母猪减少有所低估。若以前文的 20%母猪死亡占比来进行还原，仅调研的山东、安徽、济南和江苏四省便有 100 万头死亡母猪没有进入屠宰渠道。还原后去年 6 月至今年 2 月共减少母猪 320 万头！此外受种猪调运限制影响，养殖户种猪补栏信心不足加之异地调运引种猪瘟感染风险大，我们估计今年 2-6 月母猪存栏量仍将继续减少 150-200 万头。由此去年下半年到今年上半年，母猪存栏量会减少 500 万头。按 MSY 为 19估计，仅这四个省便会减少近一亿头出栏。总体来看，生猪去产能仍未见底，未来仍将继续下降。三、三、猪价猪价有望有望创新高创新高，并在高位运行较长时间，并在高位运行较长时间 3.13.1、与历史周期相比，新周期将持续更长时间、与历史周期相比，新周期将持续更长时间 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -8-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图1717、猪价历史序列猪价历史序列 05101520252222个省市生猪均价个省市生猪均价元/千克 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 历史周期四到五年一轮，新一轮周期历史周期四到五年一轮，新一轮周期将将持续持续更更长时间。长时间。我国前几轮猪周期分别是 2006 年-2010 年、2010 年-2014 年、2014 年-2018 年，历时均为四年，而每个株洲其中有 1-2 年为高价期。此次新周期受非洲猪瘟影响，总时长和高价期都将持续更长时间。一方面，猪瘟导致母猪存栏加速压缩一方面，猪瘟导致母猪存栏加速压缩。去年年底母猪存栏每月减少 50 万头，今年一月减少达 70 万头，存栏下降趋势不断加大，生猪行业产能受到重创。另一方面另一方面，疫苗研发成功尚待时日，疫苗研发成功尚待时日。猪瘟易传染与致死率高的属性将使生猪数量持续维持降低，养殖户补栏情绪也受疫病影响，短期内生猪存栏数量难以恢复。3.23.2、供给拐点供给拐点已至，猪价进已至，猪价进入右侧上行通道入右侧上行通道 第一波第一波快速快速上涨对应今年上涨对应今年 3 月至月至 5 月月期间期间。一方面，仔猪存栏量已明显下降。自去年 10 月起仔猪数量减少30%-40%，养殖户空栏率也处于 70-80%的高位，与之相匹配的将是今年 3-5 月份的生猪出栏开始快速下滑。另一方面，春节前夕了市场上出现大猪的大量抛售。各上市公司也于去年 1 月加速出栏，其中温氏出栏 249万头（+39%），正邦出栏 76 万（+110%），天邦出栏约 33 万（+221%）。节后出栏生猪重量明显降低，据芝华数据统计，2 月份生猪出栏均重值是 250 斤/头，环比下降 5.0 斤/头，大猪对供给端的压制明显下降。正月是一年中需求最淡的时点，预计后续需求将逐渐回暖。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -9-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图1818、出栏肥猪均重占比出栏肥猪均重占比 资料来源：芝华数据，兴业证券经济与金融研究院整理 另一另一波波快速快速上涨上涨预计预计从从 6 月月开始开始。18 年 11 月份开始出现了母猪的大量带崽淘汰，平均淘汰率可达 50%。带崽母猪的淘汰意味着七八个月后（对应今年 6 月），生猪出栏量将进一步下滑至谷底，从而迎来另一波猪价上涨。在这一波上涨后，我们认为猪价在 8 月以后将长期维持在 16 块/公斤的高位水平。图图1919、生猪价格上周五开始反弹生猪价格上周五开始反弹 5.0010.0015.0020.0025.00元/kg黑龙江河南浙江北京广东四川新疆 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 本轮周期本轮周期猪价有望创新高。猪价有望创新高。目前产能去化幅度接近历史极值，后续随着疫情的蔓延，产能有望继续快速去化。目前养殖户空栏严重，补栏意愿非常低迷。基于行业的供需格局，我们上调猪价预期，预计本轮周期猪价将创历史新高，预计猪价高点区间 25-30 元/公斤，头猪盈利长时间持续在 1000 元以上。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -10-行业跟踪报告行业跟踪报告 四、四、风险提示风险提示 疫情扩散；政策因素；价格波动大；原材料成本上升。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -11-行业跟踪报告行业跟踪报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701 邮编：518035 邮箱： 起点财经，网罗天下报告S t a r t Y o u r F i n a n c e