煤炭行业：紧平衡叠加边际成本定价焦煤价格中枢高位运行-20190524-信达证券-32页.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 左前明 煤炭行业首席分析师 周 杰 研究助理 王志民 研究助理 紧平衡叠加边际成本定价，焦煤价格中枢高位运行煤炭行业研究 2019 年 05 月 24 日 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 紧平衡叠加边际成本定价，焦煤价格中枢高位运行紧平衡叠加边际成本定价，焦煤价格中枢高位运行 2019 年 05 月 24 日 1、资源储量较低叠加高开发强度下，我国焦煤资源稀缺性将更加突出。、资源储量较低叠加高开发强度下，我国焦煤资源稀缺性将更加突出。在世界煤炭资源中褐煤占比 1/3 以上，在硬煤（包括烟煤和无烟煤）资源中，炼焦煤不足资源量的 1/10；我国炼焦煤查明资源储量 3037.34 亿吨，其中，气煤和 1/3 焦煤占比 45.73%，焦煤占比 23.61%，我国炼焦煤资源储量结构分布不均衡，炼焦配煤所占比重过大，主焦煤资源较为稀缺。另一方面，从开采强度来看，截止 2016 年底，世界炼焦精煤产能约为 11.71 亿吨，其中，中国炼焦精煤产能约为 7.07 亿吨，占世界炼焦精煤产能的 60.4%；世界炼焦精煤产量约为 9.22亿吨，其中，中国炼焦精煤产量约为 5.04 亿吨，占世界炼焦精煤产量的 54.66%。我国炼焦煤产能及产量均居世界首位，资源开采强度过大，其未来稀缺性将更为突出。2、受全球经济下行影响，钢铁增产放缓，焦煤消费大概率保持平稳。、受全球经济下行影响，钢铁增产放缓，焦煤消费大概率保持平稳。全球 PMI 指数见顶回落，欧、美、日增速下行，中国制造业受经济下行以及贸易摩擦影响，房地产及制造业景气度的低迷将直接导致上游钢材需求减弱。从全球未来需求增量来看，粗钢消费量增长将主要由几个新兴市场带动，而中国作为全球最大的粗钢消费国，由于房地产及基础设施建设较之前有所放缓，我们预计粗钢消费量将在 2019 年保持稳定，从 2020 年开始或将逐渐减少，未来中国钢铁产量增速或将被印度等其他新兴市场超越。3、焦煤供需紧平衡叠加边际成本定价，支撑价格中枢高位运行。、焦煤供需紧平衡叠加边际成本定价，支撑价格中枢高位运行。在煤-焦-钢产业链中，一般来说，钢铁价格上涨引起焦炭价格的上涨，继而引起焦煤价格的上涨，反之亦然；且各个节点的利润分配整体来看是较为稳定的，煤-焦-钢产业链的价格领先时间在 1-2 个月之间。现阶段，螺纹钢、焦炭和焦煤价格差处于历史平均水平，在不考虑外界进口焦煤大幅波动因素下，炼焦煤供需紧平衡，焦煤价格大概率继续高位运行。另一方面，我国山西地区煤炭开采成本较低，但安徽、河南等地开采成本较高，在边际成本定价模式下，将使煤价中枢长期抬升，西南和中南地区的高成本需求将成为全国煤价维持高位的重要因素，且 16 年以来焦煤库存去化效果显著，低库存导致中间调节弹性不足，加剧焦煤供需的错配问题，支撑价格中枢高位运行。4、重点重点关注关注淮北矿业、西山煤电及西南部焦煤上市公司淮北矿业、西山煤电及西南部焦煤上市公司。从市值/储量比的情况来看，西山煤电、盘江股份、平煤股份位居前三；从吨煤净利来看，开滦股份、盘江股份、淮北矿业位本期内容提要本期内容提要:证券研究报告 行业研究 煤炭行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2018.12.10 煤炭行业煤炭行业相对沪深相对沪深 300 表现表现-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%煤炭开采(申万)沪深300 资料来源：信达证券研发中心 左前明左前明 煤炭煤炭行业首席分析师行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：+86 10 83326795 邮 箱： 周杰周杰 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 83326797 邮箱： 王志民王志民 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 83326951 邮箱： 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 居前三；从市净率（PB）看，平煤股份、冀中能源、西山煤电位居前三；从净资产收益率（ROE）来看，淮北矿业、盘江股份、开滦股份位居前三。在综合考虑资产收益、业务结构、当前估值水平以及未来资产注入潜力的基础上，且未来 19、20 年去产能影响较大区域在我国西南部的云贵川地区，以及两湖一江地带，重点关注淮北矿业、西山煤电及西南部焦煤上市公司。风险风险因素因素：一是宏观经济大幅度放缓、失速；二是下游非电力部门政策性限产。2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 目 录 一、国际焦煤资源赋存较为稀缺.1 二、资源储量较低叠加高开发强度下，我国焦煤资源稀缺性更加凸显.3 三、受全球经济下行影响，钢铁增产放缓，焦煤消费大概率保持平稳.11 四、焦煤供需紧平衡叠加边际成本定价，支撑价格中枢高位运行.16 五、重点关注淮北矿业、西山煤电及西南部焦煤上市公司.21 六、分析结论.25 七、风险因素.26 表 目 录 表 1：2010-2016 年世界主要炼焦精煤生产国产量情况（万吨）.2 表 2：2011-2016 年全国分煤种炼焦煤原煤产量情况（万吨）.6 表 3：2017、2018 年全球主要国家粗钢产量.11 表 4：焦煤上市公司资源储量情况（收盘日期：5 月 22 日）.21 表 5：煤炭业务营业收入占比情况.22 表 6：煤炭业务毛利占比情况.22 表 7：吨煤盈利能力情况.23 表 8：煤炭资产注入潜力以及在建产能情况.23 表 9：2018 年主要焦煤公司财务指标情况.24 表 10：主要焦煤公司估值情况（收盘日期：5 月 22 日）.24 图 目 录 图 1：世界炼焦煤资源主要分布在俄罗斯、中国、美国、英国（%）.1 图 2：中国炼焦煤产能占世界炼焦煤产能的 60.4%（%）.2 图 3：除山西外炼焦煤绝大多数资源分布在中东部资源匮乏且条件恶劣省份（亿吨）.3 图 4：我国优质焦煤查明资源储量占比较低（%）.4 图 5：截至 2017 年初我国优质焦煤产能占比较低.5 图 6：全国炼焦精煤产量整体呈现下滑趋势.5 图 7：中国炼焦煤对国外进口量依存较高.7 图 8：中国炼焦煤出口量始终维持较低水平.8 图 9：产地、消费地、中转地炼焦煤库存逐渐下降.8 图 10：下游企业炼焦煤库存量自 18 年下半年开始呈逐步增加趋势（万吨）.9 图 11：生产企业炼焦煤库存量基本持平 2012 年水平（万吨）.10 图 12：16 年下半年以来炼焦煤库存量整体水平较低（万吨）.10 图 13：2018 年全球各主要国家及地区粗钢产量分布（亿吨）.11 图 14：2015-2019 年 2 月中国房地产开工及销售情况.12 图 15：2015-2019 年 1 月全球 PMI 指数走势.13 图 16：澳大利亚工业、创新与科学部预计 2020 年全球粗钢产量增加到 18 亿吨.14 图 17：主要炼焦煤进口国铁水产量(百万吨).15 图 18：主要钢铁生产国炼焦煤进口量情况（百万吨）.15 图 19：螺纹钢的价格较焦煤、焦炭价格领先（元/吨）.17 图 20：螺纹钢、焦炭和焦煤价格差处于历史平均水平（元/吨）.17 图 21：我国炼焦煤供给由过剩转为偏紧，库存持续下降，焦煤价格高位稳定运行（万吨）19 图 22：2016 年下半年开始，炼焦煤供需缺口逐步加大（%）.19 图 23：边际成本定价下，焦煤价格或将持续高位运行.20 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 一、国际焦煤资源赋存较为稀缺 1、国际炼焦煤资源储量较为稀缺 在世界煤炭资源中，各类煤的分布不均衡，焦煤资源较为稀缺。据 CCTD 估计，世界煤炭资源中褐煤占 1/3 以上，在硬煤（包括烟煤和无烟煤）资源中，炼焦煤不足资源量的 1/10。在总量约 13430 亿吨的炼焦煤资源中，肥煤、焦煤和瘦煤约占 1/2，其经济可采储量约有 5500 亿吨-6000 亿吨，其中，低灰、低硫的优质炼焦煤资源仅有约 800 亿吨，优质资源较为稀缺。图图 1：世界炼焦煤资源主要分布在俄罗斯、中国、美国、英国（世界炼焦煤资源主要分布在俄罗斯、中国、美国、英国（%）资料来源：CCTD 信达证券研发中心 世界可采储量炼焦煤资源的 80%集中在俄罗斯(41%)、中国(23%)和美国(17%)三个国家，其余国家占比较小，英国约占 7%，澳大利亚、波兰、南非和印度分别约占 2%，加拿大约占 1%，其他国家约占 3%。2、中国是世界炼焦煤开采强度最大的国家 截至 2016 年底，世界炼焦精煤产能约为 11.71 亿吨，其中，中国炼焦精煤产能约为 7.07 亿吨，占世界炼焦精煤产能的 60.4%，澳大利亚炼焦精煤产能约为 2.10 亿吨，占世界炼焦精煤产能的 17.9%，澳大利亚和中国炼焦精煤产能合计占世界炼焦精煤产能的 78.3%。2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 图图 2：中国炼焦煤产能占世界炼焦煤产能的中国炼焦煤产能占世界炼焦煤产能的 60.4%（%）资料来源：CCTD 信达证券研发中心 2017 年世界炼焦精煤产量约为 10.40 亿吨，其中，中国炼焦精煤煤产量约为 4.46 亿吨，占世界炼焦精煤产量的 42.88%，澳大利亚炼焦精煤产量约为 1.99 亿吨，占世界炼焦精煤产量的 19.13%，澳大利亚和中国炼焦煤产量合计占世界炼焦精煤产量的 62.01%。表表 1：2010-2016 年世界主要炼焦精煤生产国产量情况（万吨）年世界主要炼焦精煤生产国产量情况（万吨）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 世界 99605 104415 106416 109650 109864 104187 92191 澳大利亚 16293 14671 14694 17349 18930 19306 19900 美国 6865 8166 8130 7786 7272 5737 5182 加拿大 2815 2945 3109 3406 3105 2714 2641 俄罗斯 6688 6536 7277 7380 7632 7795 8050 蒙古国 1936 2372 2198 2264 2139 1951 2805 中国 56117 61219 62773 62554 61577 57191 50387 资料来源：IEA、CCTD 信达证券研发中心 注：蒙古国为炼焦煤 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 二、资源储量较低叠加高开发强度下，我国焦煤资源稀缺性更加凸显 1.我国炼焦煤资源稀缺性较为突出且开发条件较差 1.1 我国炼焦煤资源储量较低 根据特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定（以下简称规定）所称的特殊和稀缺煤类，是指具有某种煤质特征、特殊性能和重要经济价值，资源储量相对较少的煤炭种类，包括肥煤、焦煤、瘦煤和无烟煤等。规定显示第六条国家对特殊和稀缺煤类实行生产总量控制，并加强规划管理，优化开发布局。第十条新建大中型特殊和稀缺煤类煤矿投产后 10 年内，原则上不得通过改扩建、技术改造（产业升级）、资源整合（兼并重组）和生产能力核定等方式提高生产能力。我国炼焦煤查明资源储量 3037.34 亿吨，其中，基础储量 914.36 亿吨、资源量 2122.98 亿吨。其中，山西炼焦煤查明资源储量1387 亿吨，占比 47%，其余省份炼焦煤赋存条件较差，多为高瓦斯、地质灾害严重矿井且井型规模较小。图图 3：除山西外炼焦煤绝大多数资源分布在中东部资源匮乏且条件恶劣省份（亿吨）除山西外炼焦煤绝大多数资源分布在中东部资源匮乏且条件恶劣省份（亿吨）资料来源：CCTD 信达证券研发中心 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 1.2 我国优质焦煤资源赋存较少、占比较低 炼焦煤属于中、高变质烟煤，我国炼焦煤资源储量有限，炼焦煤资源的结构性矛盾十分突出，炼焦煤的主要煤种焦煤、肥煤的探明储量相对较低，气煤、瘦煤等炼焦配煤煤种所占比重相对较大。目前，全国炼焦煤查明资源储量 3037.34 亿吨，其中，气煤和 1/3 焦煤占比 45.73%，焦煤占比 23.61%，我国炼焦煤资源储量结构分布不均衡，炼焦配煤所占比重过大，优质焦煤赋存较少、占比较低。图图 4：我国优质焦煤查明资源储量占比较低（我国优质焦煤查明资源储量占比较低（%）资料来源：CCTD 信达证券研发中心 2.我国炼焦煤资源开采强度较大，未来新增产能有限 2.1 我国炼焦煤产能基本情况 2016 年年炼焦炼焦煤退煤退出出产能产能 1 亿吨以上亿吨以上，2017 年初全国炼年初全国炼焦焦煤煤实际产能实际产能 15 亿吨亿吨。2016 年我国炼焦煤关闭退出产能 1 亿吨以上，据 CCTD 不完全统计，除内蒙、吉林、江苏、江西、重庆、新疆六省份外，全2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 国炼焦煤矿井 2016 年退出产能为 9362 万吨。截止 2017 年初全国炼焦煤产能为 17 亿吨，其中在建产能 1.7 亿吨，已形成产能15 亿吨。图图 5：截至截至 2017 年初我国优质焦煤产能占比较低年初我国优质焦煤产能占比较低 资料来源：CCTD 信达证券研发中心 煤炭去产能不局限于已形成产能的生产、改扩建、停产等矿井，对于长期停建的在建矿井和规模较小、不符合未来发展规划的新建未开工矿井均纳入到去产能范围。2016 年退出的在建矿井产能为 195 万吨，退出已形成产能为 9113 万吨。截止截止 2017年初全国炼焦煤产能为年初全国炼焦煤产能为 17 亿吨，其中在建产能亿吨，其中在建产能 1.7 亿吨，已形成实际产能亿吨，已形成实际产能 15 亿吨。亿吨。2.2 我国炼焦煤产量基本情况 全国炼焦煤产量现状。全国炼焦煤产量现状。“十二五”期间受经济持续下滑，需求低迷，产能过剩问题凸显，炼焦煤产量增速持续放缓，自 2014年开始出现负增长，整体趋势呈现下滑趋势，2018 年炼焦精煤产量 4.3 亿吨左右，同比下滑 2.4%。图图 6：全国炼焦精煤产全国炼焦精煤产量量整体呈现下滑趋势整体呈现下滑趋势 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 资料来源：CCTD 信达证券研发中心 分煤种来看，贫瘦煤、1/3 焦、气煤等煤质较差，降速明显快于其他煤种。根据 CCTD 最新数据，2016 年贫瘦煤降幅在 9.9%左右，1/3 焦煤降幅在 12%左右，气煤与其他分不出牌号煤种降幅在 15-20%左右。表表 2：2011-2016 年全国分煤种炼焦煤年全国分煤种炼焦煤原原煤产量情况（万吨）煤产量情况（万吨）煤种煤种 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 合计 产量 124707 129530 128947 128063 123347 109125 同比增速 2.2%3.9%-0.5%-0.7%-3.7%-11.5%贫瘦 产量 9874 11692 9920 10802 10627 9576 同比增速 10.2%18.4%-15.2%8.9%-1.6%-9.9%瘦煤 产量 8052 6741 6781 6609 6374 5822 同比增速 11.2%-16.3%0.6%-2.5%-3.6%-8.7%焦煤 产量 25221 27765 24876 26887 27531 25642 同比增速 5.1%10.1%-10.4%8.1%2.4%-6.9%肥煤 产量 10894 11472 11816 10612 9851 9057 同比增速-10.6%5.3%3.0%-10.2%-7.2%-8.1%1/3 焦 产量 16912 16120 17844 16863 15884 13971 同比增速 0.0%-4.7%10.7%-5.5%-5.8%-12.0%气肥 产量 8834 6237 8964 11587 12105 11092 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 同比增速 8.3%-29.4%43.7%29.3%4.5%-8.4%气煤 产量 41629 45544 43249 41077 38394 31895 同比增速-0.2%9.4%-5.0%-5.0%-6.5%-16.9%其他 产量 3290 3960 5497 3625 2582 2070 同比增速 13.5%20.3%38.8%-34.1%-28.8%-19.8%资料来源：CCTD 信达证券研发中心 3.18 年我国炼焦煤进口量下降 7.6%左右“十二五”期间，由于煤炭行业固定资产投资大幅提升，我国炼焦煤产量逐渐满足社会消费需求，炼焦煤进口量自 2013 年达到高峰 7539 万吨，同比增速高达 40.7%，之后炼焦煤进口量开始逐渐回落。2018 年炼焦煤进口量约 6443 万吨，同比下降 7.6%左右，净进口量约 6335 万吨，同比下降 6.04%。图图 7：中国中国炼焦煤炼焦煤对国外进口量依存较高对国外进口量依存较高 资料来源：CCTD 信达证券研发中心 由于我国炼焦煤下游需求较大且产量有限，我国炼焦煤出口量始终维持较低水平，2018 年出口量更是下降到 108 万吨，大幅下降 53%左右。2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 8：中国中国炼焦煤炼焦煤出口量出口量始终维持较低水平始终维持较低水平 资料来源：CCTD 信达证券研发中心 4、焦煤库存去化效果显著，低库存导致中间调节弹性不足 从从焦煤焦煤库存来看，库存来看，2019 年年 3 月全社会炼焦煤库存量低至月全社会炼焦煤库存量低至 843 万吨，低于万吨，低于 3029 万吨的历史平均水平。万吨的历史平均水平。2008 年的“4 万亿”计划，导致我国固定资产投资快速提升，工业产能得到爆发式扩张，直接导致钢铁等工业品严重产能过剩，在 14-15 年社会主要以消化库存为主，焦煤消费量出现负增长，焦煤价格大幅下降。经过 14-15 年煤炭价格过低的行业背景下，焦煤企业基本处于全行业亏损状态，焦煤行业产能自然出清，2016 年开始焦煤的社会库存得以消化。截至 2019 年 3 月我国全社会炼焦煤库存量为 843 万吨，低于市场历史 3029 万吨的平均水平，低库存带来的弹性不足或将加剧煤炭供需的错配问题。图图 9：产地、消费地、中转地炼焦煤库存逐渐下降产地、消费地、中转地炼焦煤库存逐渐下降 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 资料来源：中国煤炭资源网 信达证券研发中心 图图 10：下游企业炼焦煤库存量下游企业炼焦煤库存量自自 18 年下半年开始呈逐步增加趋势年下半年开始呈逐步增加趋势（万吨）（万吨）资料来源：中国煤炭资源网 信达证券研发中心 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图图 11：生产企业炼焦煤库存量生产企业炼焦煤库存量基本持平基本持平 2012 年水平年水平（万吨）（万吨）资料来源：中国煤炭资源网 信达证券研发中心 图图 12：16 年下半年以来炼焦煤库存量整体水平较低（万吨）年下半年以来炼焦煤库存量整体水平较低（万吨）资料来源：中国煤炭资源网 信达证券研发中心 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 三、受全球经济下行影响，钢铁增产放缓，焦煤消费大概率保持平稳 1、2018 年全球钢铁产量小幅增长 根据国际钢铁协会最新数据，2018 年全球粗钢总产量达到 17.88 亿吨，同比增长 4.68%。其中，中国地区粗钢产量 9.28 亿吨，同比增长 11.61%。此外，印度、美国、俄罗斯、韩国等国家粗钢产量均同比上涨。从全球粗钢供给结构来看，中国地区占比总供给量的 51.90%。此外，日本、欧盟、印度、美国合计占比 26.06%。图图 13：2018 年年全球各全球各主要主要国家国家及地区及地区粗钢粗钢产量分布产量分布（亿吨）（亿吨）资料来源：WorldSteel，信达证券研发中心整理 表表 3：2017、2018 年全球主要国家年全球主要国家粗钢粗钢产量产量 国家国家 2018（亿亿吨）吨）2017（亿亿吨）吨）同比增长率同比增长率（%）中国 9.28 8.23 11.61 日本 1.04 1.05-0.32 印度 1.06 1.01 4.94 美国 0.87 0.82 6.23 俄罗斯 0.72 0.71 0.26 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 韩国 0.72 0.71 2.02 德国 0.42 0.43-1.99 土耳其 0.37 0.38-0.57 巴西 0.35 0.34 1.08 欧盟 28 国 1.68 1.68-0.50 资料来源：国际钢铁协会，信达证券研发中心整理 2、受全球经济见顶下行影响，房地产与制造业低迷钢铁需求增量有限 作为拉动全球钢铁需求的主要动力，房地产、加工制造业景气度的变化将直接对于上游钢材需求产生影响。中国作为全球 50%的钢材生产及消耗国，国内房地产行业开工及销量增速对于钢材的需求影响尤为明显。2016-2019 年 2 月，随着国内宏观经济的进一步稳定，中国房地产施工面积增速逐步增大。但房屋新开工面积、商品房销售面积增速由于受到宏观经济政策的调控而逐步下降。从 2015-2019 年 2 月 PMI 指数来看，全球 PMI 指数见顶回落，欧、美、日增速下行，中国制造业受经济下行以及贸易摩擦影响，制造业投资不确定性增加。另一方面，当前中美贸易战趋于缓和，从最新领先指标货币金融数据来看，1-2 月社融新增 5.31 万亿元，同比增加 1.05 万亿元，整体呈现反弹态势；此外，基建（含水电燃气）投资同比 2.5%，较去年全年回升 0.7 个百分点，此前连续三个月回升，1-2 月房地产投资增速为 11.6%，较 2018年全年回升 2.1 个百分点，固投在基建和房地产带动下有所回暖。整体而言，在我国宏观逆周期调节下，经济保持了总体平稳，钢铁需求总体上较为稳定。图图 14：2015-2019 年年 2 月月中国房地产开工及销售情况中国房地产开工及销售情况 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 资料来源：CEIC，信达证券研发中心整理 图图 15：2015-2019 年年 1 月全球月全球 PMI 指数走势指数走势 资料来源：FMG,信达证券研发中心整理 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 3、未来全球钢铁增量弱势且主要来自除中国以外的新兴市场 2019 年全球钢铁产量预计年全球钢铁产量预计呈现弱增长态势呈现弱增长态势，主要增量来自除中国以外的国家和地区，主要增量来自除中国以外的国家和地区。澳大利亚工业、创新与科学部在其 2018年发布的资源与能源季度报告中称，由于主要钢铁生产国的粗钢生产量增长与消费量基本保持同步，所以预计全球粗钢产量将从 2017 年的 17 亿吨增加到 2020 年的 18 亿吨。与 2018 年强劲的粗钢消费增速相比较，由于全球经济见顶回落，我们预计 2019-2020 年全球粗钢消费增速将有所放缓，从全球未来需求增量来看，粗钢消费量增长将主要由几个新兴市场带动，而中国作为全球最大的粗钢消费国，由于房地产及基础设施建设较之前有所放缓，我们预计粗钢消费量将在 2019 年保持稳定，从 2020 年开始或将逐渐减少，未来中国钢铁产量增速或将被印度等其他新兴市场超越。从 2018 年全球 7995 万吨新增粗钢产量结构来看，中国地区新增粗钢产量达到 5998 万吨，占全球新增产量的 75.02%。2018年以来，随着中国环保限产政策及供给侧改革对于国内钢铁产量的限制，中国国内钢铁供给端逐步减弱，这也是导致 2016 年下半年以来钢铁价格上涨的主要因素。因此，从国内钢铁行业整体“弱供给”的供需关系来看，2019-2020 年钢铁产量难以出现大规模增长。图图 16：澳大利亚工业、创新与科学部预计澳大利亚工业、创新与科学部预计 2020 年全球粗钢产量年全球粗钢产量增加到增加到 18 亿吨亿吨 资料来源：Wind 信达证券研发中心 澳大利亚工业、创新与科学部 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 图图 17：主要主要炼焦煤炼焦煤进口国铁水产量进口国铁水产量(百万吨百万吨)资料来源：CRU 信达证券研发中心 印度在印度在 2018 年超过日本成为世界第二大钢铁生产国年超过日本成为世界第二大钢铁生产国，2018 年印度粗钢产量同比增速为 4.94%，产量达到 1.06 亿吨，印度钢铁部预计 2019 年粗钢产量将达到 1.7 亿吨，而根据印度的钢铁战略目标，印度将在 2030 年2031 年实现 3 亿吨钢铁的生产目标。但是，印度要想实现其目标仍存在一些障碍，包括对焦煤等原材料的依赖以及土地和金融的限制；此外，印度国内钢铁表观消费量增长是否足以吸纳预测的粗钢产量的快速增加目前尚不清楚。图图 18：主要主要钢铁生产钢铁生产国国炼焦煤炼焦煤进口量进口量情况情况（百万吨）（百万吨）2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 资料来源：CRU 信达证券研发中心 世界其他国家钢材需求反弹推动世界其他国家钢材需求反弹推动粗钢产量增加粗钢产量增加，但是长期来看，但是长期来看，未来钢铁产量增长或将受到一定限制未来钢铁产量增长或将受到一定限制，炼焦煤需求炼焦煤需求大概率保大概率保持平稳持平稳。2018 年世界其他国家和地区（不包括中国和印度）粗钢产量同比增长 2.23%。18 年印度、美国、韩国、俄罗斯粗钢产量同比增速分别为 4.94%、6.23%、2.02%、0.26%。此外，美国，特朗普总统的基础设施支出计划仍然存在很大的不确定性，早先预期的钢材需求大幅增长可能不会发生，至少在短期内不会出现。另一方面，考虑到全球制造业 PMI 指数见顶下行，长期来看，未来钢铁产量增长动力或受到一定限制，炼焦煤需求大概率保持平稳。四、焦煤供需紧平衡叠加边际成本定价，支撑价格中枢高位运行 1、煤-焦-钢产业链价值分配中焦煤价格或将持续高位运行 在煤在煤-焦焦-钢产业链中，价格传递逻辑较为简单，一般来说，钢铁价格上涨引起焦炭价格的上涨，继而引起焦煤价格的上涨，反钢产业链中，价格传递逻辑较为简单，一般来说，钢铁价格上涨引起焦炭价格的上涨，继而引起焦煤价格的上涨，反之亦然；且各个节点的利润分配整体来看是较为稳定的。之亦然；且各个节点的利润分配整体来看是较为稳定的。一方面，2016 年 5 月，螺纹钢价格从 2000 元/吨左右领先上涨，焦炭价格从 7 月开始上涨，焦煤价格从 7-8 月份经过价格稳定后开启上涨模式，从一般规律来看（排除焦煤供给端受限引起的价格上涨情况），煤-焦-钢产业链的价格领先时间在 1-2 个月之间。2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 现阶段，螺纹钢、焦炭和焦煤价格差处于历史平均水平，在不考虑外界进口焦煤等因素影响下，炼焦煤供需紧平衡下，焦煤现阶段，螺纹钢、焦炭和焦煤价格差处于历史平均水平，在不考虑外界进口焦煤等因素影响下，炼焦煤供需紧平衡下，焦煤价格大概率继续高位运行。价格大概率继续高位运行。2018 年螺纹钢、焦炭和焦煤价格差大幅高于历史平均水平，带动上游焦煤原材料价格继续小幅拉涨，2018 年京唐港主焦煤库提价均价 1764 元/吨，较 2017 年的 1555 元/吨上涨 13.5%。2019 年伴随供需紧张局面有所缓解，螺纹钢、焦炭和焦煤价格差回归到历史平均水平，焦煤价格大概率维持高位运行水平。图图 19：螺纹钢的价格较焦煤、焦炭价格领先（元螺纹钢的价格较焦煤、焦炭价格领先（元/吨）吨）资料来源：中国煤炭资源网 信达证券研发中心 图图 20：螺纹钢、焦炭和焦煤价格差处于历史平均水平（元螺纹钢、焦炭和焦煤价格差处于历史平均水平（元/吨）吨）2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 资料来源：中国煤炭资源网 信达证券研发中心 2016 年下半年开始，我国炼焦煤供给由过剩转为偏紧，伴随焦煤库存的快速下滑，供给弹性不足，炼焦煤价格快速上涨，并年下半年开始，我国炼焦煤供给由过剩转为偏紧，伴随焦煤库存的快速下滑，供给弹性不足，炼焦煤价格快速上涨，并持续高位持续高位运行。运行。伴随煤炭行业进入下行周期，煤炭价格持续下滑，煤企经营效益走差直至出现全行业亏损，煤炭开采洗选行业固定资产投资下滑，煤炭产能开始进入长周期的自然出清，到 2016 年经过多年的产能出清，焦煤供给端连年下滑，2016年下半年焦煤产量增速为-5.82%，供给端持续收缩，但是需求端从 2016 年下半年开始回暖，需求增速从上半年的-2.45%提升至下半年的 4.92%，炼焦煤供给由过剩转为偏紧炼焦煤供给由过剩转为偏紧，焦煤库存被快速消化，供给端的库存调节弹性不足，焦煤价格由，焦煤库存被快速消化，供给端的库存调节弹性不足，焦煤价格由 16 年上年上半年的半年的 600 元元/吨快速上涨至吨快速上涨至 1500 元元/吨左右，并持续吨左右，并持续高位运行高位运行。2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 图图 21：我国炼焦煤供给由过剩转为偏紧，库存持续下降，焦煤价格高位稳定运行我国炼焦煤供给由过剩转为偏紧，库存持续下降，焦煤价格高位稳定运行（万吨）（万吨）资料来源：中国煤炭资源网 信达证券研发中心 图图 22：2016 年下半年开始，炼焦煤供需缺口逐步加大年下半年开始，炼焦煤供需缺口逐步加大（%）2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 资料来源：中国煤炭资源网 信达证券研发中心 2、焦煤供需紧平衡叠加边际成本定价，支撑价格中枢将继续高位 在煤炭供在煤炭供需紧平衡下，新增产能释放缓慢，边际成本定价下，煤炭价格或将持续高位运行。需紧平衡下，新增产能释放缓慢，边际成本定价下，煤炭价格或将持续高位运行。我国的山西地区焦煤资源丰富，产量较大，煤炭开采成本较低，但是整体来看，安徽、河南等地的开采成本较高，在边际成本定价模式下，将使煤价中枢长期抬升，西南和中南地区的高成本需求将成为全国煤价维持高位的支撑因素。图图 23：边际成本定价下，焦煤价格或将持续高位运行边际成本定价下，焦煤价格或将持续高位运行 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 资料来源：信达证券研发中心 五、重点关注淮北矿业、西山煤电及西南部焦煤上市公司 炼焦煤上市公司有西山煤电、潞安环能、平煤股份、冀中能源、盘江股份、开滦股份、淮北矿业等。1、从从资源储量方面来看，资源储量方面来看，西山煤电、淮北矿业及潞安环能可采储量位居前三，从市值/储量比的情况来看，西山煤电、盘江股份、平煤股份位居前三，从一定程度上说明存在被低估的可能性。表表 4：焦煤上市公司资源储量情况焦煤上市公司资源储量情况（收盘日期：收盘日期：5 月月 22 日日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿）（亿）煤炭保有资源量（亿吨）煤炭保有资源量（亿吨）煤炭可采储量（亿吨）煤炭可采储量（亿吨）市值市值/储量储量 000983.SZ 西山煤电 196.0 41.58 23.56 8.32 600395.SH 盘江股份 94.0 61.88 10.5 8.95 601666.SH 平煤股份 97.3 19.41 9.7 10.03 600985.SH 淮北矿业 246.1 30.25 13.6 18.10 601699.SH 潞安环能 232.4 29.43 11.4 20.39 000937.SZ 冀中能源 139.9 32.29 7.0 19.99 600997.SH 开滦股份 100.4 5.95 3.9 25.73 资料来源：Wind 各公司公告 信达证券研发中心 2 0 8 6 3 7 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 2、从从煤炭业务煤炭业务营收占比情况来看，营收占比情况来看，根据 18 年年报统计数据，煤炭业务营业收入占比超过 80%的公司有冀中能源、盘江股份、潞安环能、平煤股份；煤炭业务毛利占比超过 90%的公司有平煤股份、盘江股份、西山煤电、潞安环能、冀中能源。表表 5：煤炭业务营业收入占比煤炭业务营业收入占比情况情况 上市公司上市公司 2014 2015 2016 2017 2018 冀中能源 76.72%81.96%85.00%83.82%82.11%西山煤电-48.89%49.02%55.19%53.54%淮北矿业-25.79%盘江股份 91.73%93.33%94.74%95.39%95.94%开滦股份 14.60%15.70%8.11%12.43%20.11%平煤股份 90.10%86.81%84.34%76.38%88.35%潞安环能 89.85%88.12%91.43%89.40%86.32%资料来源：各公司公告 信达证券研发中心 表表 6：煤炭业务煤炭业务毛利毛利占比占比情况情况 上市公司上市公司 2014 2015 2016 2017 2018