驴迹科技赴港上市：在线智能电子导览提供商利润近亿实现100Z级景区覆盖-20190923-安信证券-20页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。驴迹科技：中国最大的在线智能电子导览提供商。驴迹科技：中国最大的在线智能电子导览提供商。根据弗若斯特沙利文报告，驴迹科技是中国最大的在线智能电子导览提供商，以 2018 年的交易总额计，驴迹科技占市场份额的 86.2%。截至 2019 年6 月 30 日，公司共开发 12,913 个在线智能电子导览，包括2,086 个覆盖海外景区的在线智能电子导览；成功覆盖中国旅游景区 259 个 5A 级旅游景区及2021 个 4A 级旅游景区，以及日本、韩国、澳洲、意大利等海外旅游景区。业务模式：在线智能电子导览业务模式：在线智能电子导览+内容定制，以在线销售平台为重点销内容定制，以在线销售平台为重点销售渠道。售渠道。驴迹科技的收入获取主要通过于在线旅游平台销售在线智能电子导览产品，2019H1，该业务收入占比达到 96.3%，其中通过在线旅游平台销售的收入占比达到 96%。公司在云端系统上提供具有专有内容的在线智能电子导览，当中包括旅游景区的手绘地图、景点的文字介绍、语音讲解，以及实时导航。通过提供 API 给在线旅游平台，以接入其内嵌门户网站、小程序或 APP，让终端用户能够通过在线旅游平台购买。根据招股书披露，2016-2018 年，公司收入从 1348 万元增至3.02 亿元，2019 年上半年实现收入 1.83 亿元，同比增长 187%。2019 年上半年实现净利润 5188 万元，同比增长 237%。竞争优势：中国领先的在线智能电子导览提供商，与头部在线旅游平竞争优势：中国领先的在线智能电子导览提供商，与头部在线旅游平台建立战略合作关系。台建立战略合作关系。以 2018 年的交易总额计，驴迹科技占市场份额约 86.2%，公司在线智能电子导览覆盖了 251 个 AAAAA 级旅游景区及 1,702 个 AAAA级旅游景区，分别占总数的 96.9%及 56.1%。2017 至2019H1，公司开发了 2,086 个海外景区的在线智能电子导览，覆盖日本、韩国、澳洲、意大利等海外旅游景区，海外销售占比从 2017 年的 0.7%提升至 2019H1 的 3.7%。客户关系稳定，持续获得头部在线旅游平台青睐。客户关系稳定，持续获得头部在线旅游平台青睐。2016 年至 2019年上半年，公司分别与 9 家、19 家、22 家及 24 家在线旅游平台订立单独的合作协议。2018 年，公司与中国一家最大的在线旅游平台签署独家合作协议，获委聘为该在线旅游平台的独家在线智能电子导览提供商，年期至 2021 年。旅游市场红利持续，智能电子导览渗透率有望持续提升。旅游市场红利持续，智能电子导览渗透率有望持续提升。根据弗若斯特沙利文报告中国旅游市场总规模由2014 年的约36,805 亿元增至2018年的约59,700亿元，复合年增长率为12.9%，预期2023年将增至约93,566亿元，其中在线旅游市场的交易额预计将达到 26,419 亿元，未来五年的复合年增长率为 13.4%。中国的在线旅游市场高度集中，2018 年五大Tabl e_Ti t l e 2019 年年 09 月月 23 日日 驴迹科技赴港上市：在线智能电子导览提供商驴迹科技赴港上市：在线智能电子导览提供商利润近亿利润近亿，实现，实现 100%5A 级景区覆盖级景区覆盖 Tabl e_BaseI nf o 新三板策略报告新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 新三板日报（出口跨境电商傲基突击更名闯关科创板 背后明星私募蛰伏）2019-09-20 神州细胞申报科创板2个生物药完成 III 期临床，2个生物类似药进入 III 期临床 2019-09-19 天地壹号：醋饮料领军企业，2019H1 销量长 27.05%预收款增 68%2019-09-19 新三板日报（新三板公司光隆光电拟 A 股 IPO）2019-09-19 细品刻蚀龙头拉姆研究，略窥国内刻蚀设备公司路在何方？2019-09-18 2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。在线旅游平台合共占中国在线旅游市场的 82.0%。中国的旅游景区数量预计 2023 年将超过 33000 个，A 级至 5A 级旅游景区的数量占比为32.5%。智能电子导览有效提升游客或终端用户体验，有望大幅取代传统的语音讲解器，预期中国智能电子导览服务市场的交易额会由 2018年的约人民币 3.4 亿元增至2023 年的人民币22.80 亿元，复合年增长率为 46.3%。风险提示：风险提示：技术取代风险，市场开拓风险，经济下滑风险技术取代风险，市场开拓风险，经济下滑风险 2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.驴迹科技：中国最大的在线智能电子导览提供商驴迹科技：中国最大的在线智能电子导览提供商.5 1.1.发展历程：专业从事在线智能电子导览开发及销售，覆盖 100%AAAAA 级旅游景区.5 1.2.业务模式：在线智能电子导览+内容定制，收入快速增长.6 1.2.1.业务结构：在线智能电子导览为主要收入来源，在线销售平台为重点渠道.6 1.2.2.财务数据：近年来显著增长，现金流表现优异.7 1.3.竞争优势：中国领先的在线智能电子导览提供商，与头部在线旅游平台建立战略合作关系.9 1.3.1.中国领先的在线智能电子导览提供商，占据庞大市场份额.9 1.3.2.客户关系稳定，持续获得头部在线旅游平台青睐.10 1.4.行业情况：旅游市场红利持续，智能电子导览渗透率有望持续提升.11 1.4.1.中国旅游市场快速扩大，在线旅游平台高度集中.11 1.4.2.中国的旅游景区数量将持续增长，预计2023 年将超过 33000 个.12 1.4.3.智能电子导览作为新兴服务仍处于初期阶段，未来渗透率有望持续提升.14 2.本周数据跟踪本周数据跟踪.16 2.1.本周市场回顾.16 2.2.本周定向增发.17 2.3.最新 IPO 排队、辅导情况.17 3.本周重要公司公告本周重要公司公告.18 图表目录图表目录 图 1：公司重组完成后的股权架构.6 图 2：公司的业务结构.6 图 3：广东省广州市白云山电子导览图.7 图 4：浙江省杭州市西溪国家湿地公园电子导览图.7 图 5：驴迹科技收入来源（千元）.7 图 6：驴迹科技智能电子导览业务（千元，%）.7 图 7：驴迹科技营业收入（千元）.8 图 8：驴迹科技销售成本（千元）.8 图 9：驴迹科技毛利润/毛利率情况（千元，%）.8 图 10：驴迹科技销售费用/管理费用情况.8 图 11：驴迹科技净利润情况.9 图 12：驴迹科技现金流表现.9 图 13：由提供在线智能电子导览的部分中国主要旅游景区.10 图 14：中国及海外旅游景区的收益占比（千元，%）.10 图 15：在线旅游平台应用程序上的内嵌式入口.11 图 16：终端用户可通过在线平台购买在线智能电子导览.11 图 17：中国旅游市场规模（人民币百万元）.12 图 18：2018 年在线旅游平台的排名交易额（人民币十亿元）.12 图 19：中国旅游景区数量（个）.13 图 20：中国 A 级及以上旅游景区数目（个）.13 图 21：中国 A 级至 AAAAA 级旅游景区收益.13 图 22：中国智能电子导览服务市场规模（百万元）.14 图 23：主要指数周涨跌幅（%）.16 2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 4 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 24：主要指数周成交额环比（%）.16 图 25：新三板大消费做市涨幅 TOP10.16 图 26：新三板大消费做市跌幅 TOP10.16 表 1：公司发展的重要事件.5 表 2：公司开发的在线智能电子导览数目（个）.9 表 3：2018 年公司前五大客户.11 表 4：2018 年五大智能电子导览服务提供商（中国）的排名及市场份额.15 表 5：本周大消费行业定增情况.17 表 6：大消费公司相关 IPO 排队、上市辅导情况.17 表 7：本周新三板大消费重点公司公告.18 2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 5 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.驴迹科技驴迹科技：中国最大的在线智能电子导览提供商中国最大的在线智能电子导览提供商 根据弗若斯特沙利文报告，驴迹科技是中国最大的在线智能电子导览提供商，以 2018 年的交易总额计，驴迹科技占市场份额的 86.2%。截至 2019 年 6 月 30 日，公司共开发 12,913个在线智能电子导览，包括 2,086 个覆盖海外景区的在线智能电子导览；成功覆盖中国（包括中国香港、澳门及台湾地区）旅游景区 259 个 AAAAA 级旅游景区及 2021 个 AAAA 级旅游景区，以及日本、韩国、澳洲、意大利等海外旅游景区。1.1.发展历程发展历程：专业从事专业从事在线智能电子导览开发及销售在线智能电子导览开发及销售，覆盖，覆盖 100%AAAAA 级级旅游景区旅游景区 公司成立于 2013 年，成立之初便从事在线智能电子导览开发及销售业务。公司创始人臧先生坚信优质产品的能力为公司可持续及具竞争力的关键基础，故自驴迹科技初始成立起，产品开发一直为业务的重点范畴。2014 年，公司推出导览应用程序驴迹 APP；2015 年，公司获得了向旅游代理业务销售一个 AAAAA 级旅游景区（即中国山西省的五台山）在线智能电子导览的委聘，为该类别下的首次委聘。2016 年，凭借公司与旅游代理、地方政府办公室及旅游景区管理部门合作的成功经验及公司产品于市场的地位，公司与在线旅游平台合作扩充业务。截至 2019 年，公司的电子导览业务已经覆盖中国 100%的 AAAAA 级旅游景区。表表 1：公司发展的重要事件公司发展的重要事件 时间时间 重要事件重要事件 2013 年年 成立驴迹科技 2014 年年 推出现有电子导览应用程序驴迹APP 2015 年年 于中国注册卡通风格地图的首个版权 获得向旅游代理业务销售一个 AAAAA 级旅游景区（即中国山西省的五台山）（即中国山西省的五台山）在线智能电子导览的委聘，为该类别下的首次委聘 获得向旅游代理业务及当地政府机构销售一个 AAAAA 级旅游景区（即中国湖南省的衡山）（即中国湖南省的衡山）在线智能电子导览的委聘，为该类别下的首次委聘 2016 年年 获得一个旅游景区管理部门有关一个 AAAAA 级旅游景区（即中国吉林省敦化市六鼎山）（即中国吉林省敦化市六鼎山）内容定制业务的首次委聘 扩大公司与在线旅游平台的业务合作，包括客户 A 及另一个在线旅游平台（根据弗若斯特沙利文报告，于 2018 年以交易额计，该在线旅游平台亦为中国五大在线旅游平台之一）2017 年年 覆盖中国最少 1,000 个旅游景区及首个海外旅游景区（位于日本、韩国、意大利以及澳大利亚）2018 年年 获授腾讯荣誉合作伙伴奖 2019 年年 公司的内容定制业务获一家旅游代理委聘为五个旅游景区开发大数据智能旅游系统，包括人工智能语音交互功能 覆盖中国覆盖中国100%的的 AAAAA级旅游景区级旅游景区 资料来源：招股书，安信证券研究中心 基于臧先生、Lu Jia Technology、樊先生、Invest Profit、Qifu Honglian LLP、Qifu Honglian BVI、Jieming Sanhao LLP 及 Jieming Sanhao BVI 签署一致行动契据，以上成为公司的控股股东，截至最新，控股股东合共拥有公司已发行股本总额约 49.7275%权益。2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 6 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1：公司重组完成后的股权架构公司重组完成后的股权架构 资料来源：招股书，安信证券研究中心 1.2.业务模式业务模式：在线：在线智能电子导览智能电子导览+内容定制内容定制，收入快速增长，收入快速增长 1.2.1.业务结构业务结构：在线智能电子导览在线智能电子导览为主要收入来源，在线销售平台为为主要收入来源，在线销售平台为重点重点渠道渠道 公司的产品与服务主要分为两部分，即在线智能电子导览、内容定制。公司的产品与服务主要分为两部分，即在线智能电子导览、内容定制。驴迹科技的收入获取主要通过于在线旅游平台销售在线智能电子导览产品。驴迹科技的收入获取主要通过于在线旅游平台销售在线智能电子导览产品。公司在云端系统上提供具有专有内容的在线智能电子导览，当中包括旅游景区的手绘地图，以及旅游景区内景点的文字介绍及语音讲解，并且加入实时导航等功能。通过提供 API 给在线旅游平台，以接入其内嵌门户网站、小程序或 APP，让终端用户能够通过在线旅游平台购买，以使用公司的 H5 页面访问各个旅游景区的在线智能电子导览。当终端用户通过在线旅游平台购买在线智能电子导览时，驴迹科技每月按照单价及销量与在线旅游平台结算终端用户支付的费用。对于内容定制业务，公司通常受景区管理部门及少数地方政府机关的委托，为旅游景区提供定制的在线智能电子导览产品。通过收集 GPS 数据、图像和旅游景区文字介绍，开展定制在线智能电子导览产品的内容及功能开发工作。除了标准的在线智能电子导览外，公司会根据客户要求，提供大数据分析功能（如终端用户分析及热力图等）、室内地图等特殊产品。图图 2：公司的业务结构公司的业务结构 资料来源：招股书，安信证券研究中心 2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 7 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：广东省广州市白云山：广东省广州市白云山电子导览图电子导览图 图图 4：浙江省杭州市西溪国家湿地公园：浙江省杭州市西溪国家湿地公园电子导览图电子导览图 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 公司超过公司超过 96%的收入来自于销售智能电子导览，的收入来自于销售智能电子导览，主要通过主要通过在线旅游平台在线旅游平台销售销售。根据招股书披露，2016 年至 2019H1，驴迹科技的主要收入来自于智能电子导览销售，各期收入占比分别为 97.1%、98.5%、97.2%、96.3%，其中在线旅游平台是主要销售对象，2019 年上半年收入占比在该业务中达到了 96%。销售定制内容业务近年来快速发展，销售收入占比有所提升，2019 年上半年达到了 3.7%。图图 5：驴迹科技收入来源（千元）驴迹科技收入来源（千元）图图 6：驴迹科技智能电子导览业务（千元，驴迹科技智能电子导览业务（千元，%）资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 1.2.2.财务数据财务数据：近年来显著增长，现金流表现优异：近年来显著增长，现金流表现优异 公司成立于公司成立于 2013 年，自开业以来取得显着增长。年，自开业以来取得显着增长。根据招股书披露，2016-2018 年，公司收050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002016年 2017年 2018年 2019年H1 销售智能电子导览 销售定制内容 90%92%94%96%98%100%2016年 2017年 2018年 2019年H1 在线旅游平台 旅行社 驴迹APP 2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 8 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。入从 1348 万元增至 3.02 亿元，2019 年上半年实现收入 1.83 亿元，同比增长 187%。公司的销售成本随收入大增，在线旅游平台保留的分成是主要组成部分。公司的销售成本随收入大增，在线旅游平台保留的分成是主要组成部分。招股书披露，公司的销售成本包括在线旅游平台保留的分成、其他无形资产摊销、税项及开支以及内容定制成本。其中，2016-2019H1，在线旅游平台保留的分成在总销售成本中的占比分别为 91%、88%、90%、82%。图图 7：驴迹科技营业收入（驴迹科技营业收入（千元千元）图图 8：驴迹科技驴迹科技销售成本销售成本（千千元）元）资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 定制内容销售毛利率不断提升，公司整体毛利率有所下滑。定制内容销售毛利率不断提升，公司整体毛利率有所下滑。2016-2019H1，公司毛利润整体规模随收入快速增长，其中销售定制内容毛利率提升明显，已从 2016 年的 55%提升至 2019年 H1 的 77%，但由于收入规模体量较小，对整体毛利率影响有限。公司整体毛利率与电子导览毛利率走势一致，近年来有所下滑，2019 年 H1 公司整体毛利率为 42%。此外，公司的费用率整体呈上升态势，尤其是管理费用率，2019H1 达到了 8%。图图 9：驴迹科技毛利润驴迹科技毛利润/毛利率情况（千元，毛利率情况（千元，%）图图 10：驴迹科技销售费用驴迹科技销售费用/管理费用情况管理费用情况 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 公司净利润规模快速扩大，净利率有所下滑。公司净利润规模快速扩大，净利率有所下滑。根据招股书披露，2016-2018 年，公司净利润从 384 万元增至 9978 万元，2019 年上半年实现净利润 5188 万元，同比增长 237%。2018年公司净利率 33%，较 2017 年下滑 3pct；2019 年上半年公司净利率 28%，较 2018 年同期上升 4pct。公司现金流表现优异。公司现金流表现优异。2016-2018 年，驴迹科技经营活动现金流量净额持续为正，且规模不断扩大，从 2016 年的 470 万元增至 2018 年的 9040 万元，2019 年上半年公司经营活动现13479 71613 301692 182962 431%321%187%0%100%200%300%400%500%0500001000001500002000002500003000003500002016年 2017年 2018年 2019H1销售收入（千元）同比增速（%）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002016年 2017年 2018年 2019H1在线旅游平台分成 其他无形资产摊销 内容定制 其他 0%50%100%050,000100,000150,0002016年 2017年 2018年 2019H1销售定制内容毛利润（千元）电子导览毛利润（千元）电子导览毛利率 销售定制内容毛利率 公司整体毛利率 0%2%4%6%8%10%05000100001500020000250002016年 2017年 2018年 2019H1销售费用（千元）管理费用（千元）销售费用率 管理费用率 2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 9 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。金流量净额为 7151 万元。图图 11：驴迹科技净利润情况驴迹科技净利润情况 图图 12：驴迹科技现金流表现驴迹科技现金流表现 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 1.3.竞争优势竞争优势：中国领先的在线智能电子导览提供商中国领先的在线智能电子导览提供商，与与头部头部在线旅游平台在线旅游平台建立建立战略合作关系战略合作关系 1.3.1.中国领先的在线智能电子中国领先的在线智能电子导览导览提供商，占据庞大市场提供商，占据庞大市场份额份额 公司在旅游景区覆盖范围上处于领先公司在旅游景区覆盖范围上处于领先地位地位。驴迹科技提供在线智能电子导览的旅游景区类型包括风景、历史遗址、城市、主题公园、动物园及植物园等。其旅游景区覆盖范围广阔且产品质量高，使得公司能够接洽主要在线旅游平台并建立战略合作关系。根据弗若斯特沙利文报告，驴迹科技目前是中国最大的在线智能电子导览提供商，以 2018年的交易总额计，驴迹科技占市场份额的约 86.2%。根据同一份报告，以 2018 年覆盖的国内旅游景区数计，公司亦是中国最大的在线智能电子导览提供商。截至 2018 年底，公司在线智能电子导览覆盖了 251 个 AAAAA 级旅游景区及 1,702 个 AAAA 级旅游景区，分别占中国 AAAAA 级旅游景区及 AAAA 级旅游景区总数的 96.9%及 56.1%。截至 2019 年上半年，公司已完成 AAAAA 级旅游景区 100%的覆盖。表表 2：公司：公司开发的在线智能电子开发的在线智能电子导览导览数目数目（个）（个）中国中国 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019H1 A 0 4 18 25 AA 1 16 99 193 AAA 40 208 850 1,284 AAAA 312 849 2,250 2,776 AAAAA 174 302 500 585 其他其他 92 601 2,756 4,828 中国中国香港、澳门香港、澳门、台湾台湾地区地区 0 33 999 1,136 海外海外 0 224 584 2,086 总计总计 619 2,237 8,056 12,913 资料来源：招股书，安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016年 2017年 2018年 2019H1净利润（千元）净利率 020,00040,00060,00080,000100,0002016年 2017年 2018年 2019H1经营活动现金流量净额（千元）2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 10 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 13：由由提供在线智能电子提供在线智能电子导览导览的部分中国的部分中国主要旅游景区主要旅游景区 资料来源：招股书，安信证券研究中心 此外，自 2017 年起，公司亦开始为海外的选定旅游景区提供在线智能电子导览；截至 2019年上半年，公司开发了 2,086 个海外景区的在线智能电子导览，覆盖日本、韩国、澳洲、意大利等海外旅游景区。从收入分布来看，2017 年以来海外收入占比持续提升，从 2017 年的0.7%提升至 2019H1 的 3.7%。凭借公司在市场上占据主导地位，以及其不断扩大旅游景区覆盖范围，并坚持产品多元化的战略，公司有望持续受益于中国旅游业的未来增长机遇。图图 14：中国及海外旅游景区的收益占比（千元，：中国及海外旅游景区的收益占比（千元，%）资料来源：招股书，安信证券研究中心 1.3.2.客户关系稳定，持续获得头部在线旅游平台青睐客户关系稳定，持续获得头部在线旅游平台青睐 凭借优质产品，凭借优质产品，与最大的在线旅游平台签署独家协议与最大的在线旅游平台签署独家协议。根据弗若斯特沙利文报告，自 2016年起开始，公司开始与中国其中一家最大的在线旅游平台合作。2018 年，公司与该在线旅游平台签署独家合作协议，据此，公司获委聘为该在线旅游平台的独家在线智能电子导览提供商，年期至 2021 年。未来公司将作为主要在线旅游平台的重要战略合作伙伴谋求与其进94%95%96%97%98%99%100%2016年 2017年 2018年 2019年H1 中国旅游景区 海外旅游景区 2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 11 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。一步合作 合作的在线旅游平台数量不断增长。合作的在线旅游平台数量不断增长。2016 年至 2019 年上半年，公司分别与 9 家、19 家、22 家及 24 家在线旅游平台订立单独的合作协议，公司通过平台向终端用户提供在线智能电子导览。图图 15：在线旅游平台应用程序上的内嵌式入口：在线旅游平台应用程序上的内嵌式入口 图图 16：终端用户可通过终端用户可通过在线在线平台购买在线智能电子平台购买在线智能电子导览导览 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 公司客户相对集中，与下游行业竞争格局相关。公司客户相对集中，与下游行业竞争格局相关。2016 年至 2019 年上半年，公司前五大客户收入占比分别为 95.9%、92.2%、96.8%及 97.8%；其中，单一客户占比分别为 47.4%、48.8%、53.3%及 57.7%。同期，在公司的前五大客户中，分别有 4 名、4 名、3 名、3 名为在线旅游平台，该等在线旅游平台所产生的收益分别占比约 94%、91.9%、95.2%及 96%。根据弗若斯特沙利文报告，中国的在线旅游市场高度集中。在中国超过 100 个在线旅游平台中，按交易额计，2018 年前五大在线旅游平台占中国在线旅游市场的 82.0%，市场高度集中。依赖主要在线旅游平台合乎行业惯例。公司与大客户维系了稳定的合作关系。公司与大客户维系了稳定的合作关系。根据招股书披露，2019 年 4 月，公司与客户 A 续订协议，为期三年，合约到期时启动自动续约一年的机制，续约次数不限；2019 年 5 月，公司与客户 B 续订协议，合约到期时启动自动续约三年的机制，续约次数不限。表表 3：2018 年公司前五大客户年公司前五大客户 排序排序 客户客户 收益（千元）收益（千元）占总收益的百分比占总收益的百分比 主要业务主要业务 开始业务关系的年份开始业务关系的年份 1 客户 A 160,674 53.30%在线旅游平台 二零一六年 2 客户 B 84,367 28.00%在线旅游平台 二零一六年 3 客户 D 43,056 14.30%在线旅游平台 二零一六年 4 客户 H 2,414 0.80%旅游代理 二零一八年 5 客户 I 1,604 0.50%技术分布 二零一八年 资料来源：招股书，安信证券研究中心 1.4.行业情况：行业情况：旅游市场红利持续，智能电子导览渗透率有望持续提升旅游市场红利持续，智能电子导览渗透率有望持续提升 1.4.1.中国旅游市场快速扩大中国旅游市场快速扩大，在线旅游平台高度集中，在线旅游平台高度集中 中国旅游市场规模快速扩大，中国旅游市场规模快速扩大，2018 年达到年达到 5.97 万亿元的规模。万亿元的规模。由于中国人均可支配收入日2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 12 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。增及强大的旅游需求，国内游客的旅游次数急增，有利中国旅游市场稳定增长。近年来，中国已成为世界上最大的旅游市场之一以及世界上最大的游客目的地之一，入境游客及出境游客均大幅增加。根据弗若斯特沙利文数据，中国旅游市场按收益计可见及预期会继续出现稳定增长，总规模由 2014 年的约人民币 36,805 亿元增至 2018 年的约人民币 59,700 亿元，复合年增长率为 12.9%，预计中国旅游市场的总收益将增长至 2023 年的约人民币 93,566亿元，五年复合增速为 9.4%。在线旅游市场蓬勃发展。在线旅游市场蓬勃发展。中国旅游市场包括在线旅游及线下旅游市场。由于移动互联网及在线旅游服务的普及，中国在线旅游市场的交易额由 2014 年的约人民币 4,568 亿元增加至2018 年的人民币 14,065 亿元，复合年增长率为 32.5%；预期中国在线旅游市场的交易额于2023 年将达到人民币 26,419 亿元，未来五年的复合年增长率为 13.4%。中国的在线旅游市场高度集中。中国的在线旅游市场高度集中。按运营商类型划分，中国的在线旅游市场可细分为在线旅游平台及直接拥有的在线预订平台。按产品及服务划分，该市场可细分为票务服务、住宿预订服务、旅游套票预订服务、旅游景区在线服务等。中国的在线旅游市场高度集中。以 2018年的交易额计，五大在线旅游平台合共占中国在线旅游市场的 82.0%。图图 17：中国中国旅游市场规模旅游市场规模（人民币（人民币百万元百万元）图图 18：2018 年年在线旅在线旅游平台的排名游平台的排名交易额（人民币十亿交易额（人民币十亿元）元）资料来源：弗若斯特沙利文 资料来源：弗若斯特沙利文 1.4.2.中国的旅游景区数量将持续增长，预计中国的旅游景区数量将持续增长，预计 2023 年将超过年将超过 33000 个个 旅游景区指游客通常为其自然或文化价值、富有历史意义、休闲娱乐而参观游览的景区。根据旅游景区质量等级的划分与评定，中国的旅游景区可根据景区的自然或文化价值、独特性及公众认可度、年游客量、交通便利性、导游服务质素等各项因素分为 A 级至 AAAAA级（AAAAA 级为文化和旅游部所用评级分类中的最高等级）。中国的旅游景区数量将持续增长，预计中国的旅游景区数量将持续增长，预计 2023 年将超过年将超过 33000 个。个。中国的旅游景区主要包括博物馆、寺庙、度假村、自然保护区、主题公园、森林公园、地质公园、游乐园、动物园、植物园等。中国的旅游景区总数由截至 2014 年底约 26,282 个增至截至 2018 年底约 31,692个，复合年增长率为 4.8%。随着国内旅游频率增加及旅游景区持续发展，中国的旅游景区数目预期将进一步增加 2023 年的约 33,090 个，未来五年的复合年增长率为 0.9%。A 级至级至 AAAAA 级旅游景区的数量占中国的旅游景区总数的级旅游景区的数量占中国的旅游景区总数的 32.5%。截至 2018 年底，A 级至 AAAAA 级旅游景区数目总计达约 10,300 个，并预期截至 2023 年底将增至 11,060 个，0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00线下 线上 集团A 集团B 集团C 集团D 集团E 其他 2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 13 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。未来五年的复合年增长率为 1.4%。截至 2018 年底，AAAAA 级及 AAAA 级旅游景区的数目分别为 259 个及 3,034 个，并预期截至 2023 年底将进一步增至 288 个及 3,301 个，未来五年的复合年增长率分别为 2.1%及 1.7%。图图 19：中国旅游景区数量（个）中国旅游景区数量（个）图图 20：中国中国 A 级及以上旅游景区数目级及以上旅游景区数目（个）（个）资料来源：旅游和文化部，安信证券研究中心 资料来源：文化和旅游部，安信证券研究中心 预期预期 A级至级至 AAAAA 级旅游景区的游客总数会进一步增长。级旅游景区的游客总数会进一步增长。根据文化和旅游部的数据，A 级至 AAAAA 级旅游景区 2018 年的到访游客人数约为 62.16 亿人，并估计 2023 年将达到约106.08 亿人，未来五年的复合年增长率为 11.3%。受益于人均可支配收入增加、不断优化景区的旅游环境及设施，以及门票价格下降等因素，预期到访中国 A 级至 AAAAA 级旅游景区的游客总数会进一步增长。2014-2018 年年，中国，中国 A级至级至 AAAAA 级旅游景区的收益及质量亦有所提升。级旅游景区的收益及质量亦有所提升。根据文化和旅游部的资料，中国 A 级至 AAAAA 级旅游景区于 2018 年的总收益约为人民币 4,586 亿元，2014-2018 年的复合年增长率为 9.8%。预期中国 A 级至 AAAAA 级旅游景区的收益将稳定增长，2023 年将达到约人民币 5,992 亿元，自 2018 年起计的复合年增长率为 5.5%，主要受到访 A 级至 AAAAA 级旅游景区的游客数目不断增加推动。图图 21：中国中国A 级至级至 AAAAA 级旅游级旅游景区收益景区收益 资料来源：旅游和文化部，安信证券研究中心 050001000015000200002500030000350002014年 2018年 2023EA级至AAAAA级旅游景区 其他旅游景区 020004000600080001000012000AAAAAAAAAAAAAAA0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019E2020E2021E2022E2023EA级至AAAAA级旅游景区收益（十亿元）同比增速（%）2 2 6 1 2 8 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:0 3 14 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.4.3.智能电子导览作为新兴服务仍处于初期阶段，未来渗透率有望持续提升智能电子导览作为新兴服务仍处于初期阶段，未来渗透率有望持续提升 电子导览服务在A 级至 AAAAA 级旅游景区按产品及服务划分的收益（中国）饼形图表内属于其他服务类别，是旅游景区、旅游代理或其他各方提供的主要服务之一。导览主要可分为智能电子导覧、语音讲解器以及传统导游。特别是，智能电子导览是作为新兴电子导览服务的在线旅游市场一部分。中国的智能电子导览有望大幅取代传统的语音讲解器。中国的智能电子导览有望大幅取代传统的语音讲解器。智能电子导览是一种增强游客或终端用户体验的在线现代及互动移动解决方案。智能电子导览可通过一台设备提供多种功能，包括语音说明、艺术品描述、在线导航、位臵追踪及其他功能，与语音讲解器或传统导游相比更加方便。中国的智能电子导览市场仍处于初期阶段，有望大幅取代传统的语音讲解器，并在一定程度上取代导游人员。中国智能电子导览服务市场中国智能电子导览服务市场渗透率有望持续提升渗透率有望持续提升。自 2014 年以来，市场上出现大批参与