利率债年中策略：利率下行是主方向但空间有限-20190708-华鑫证券-31页.pdf

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 华鑫证券固收专题 华鑫证券固收专题 证券研究报告证券研究报告利率债策略利率债策略 华鑫证券 研究发展部 证券分析师：吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱： 联系人：池钟辉 电话：021-54967801 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http:/ 摘要：摘要：基本面压力仍存。基本面压力仍存。今年以来经济总量上企稳，但结构存担忧之处。GDP 的企稳主要来自于净出口的反弹，而净出口的反弹主要是来自于内需相比外需走弱的程度更大。净出口对 GDP 的贡献难以持续。固定投资回落仍未见底。具体来看，制造业投资仍有压力，一是工业企业利润全年的压力不小，二是内外需偏弱下，制造业投资也缺乏动力，三是制造业企业除了内部利润资金不足，通过信贷资金加杠杆的动力也不足。但政策对冲使得制造业投资下行有底。我们认为年内制造业投资低位盘整的可能性较大。房地产方面，预计未来投资可能持续下降。土地成交价款累计同比继续下探，未来其他投资项难以维持在百分之二十几的增速。建筑安装投资内部的分化表明企业更多集中于开工，销售偏弱下竣工动力不足。销售偏弱下竣工面积下滑，未来设备工器具购置的增速也难以保持较高水平。房地产信贷融资改善，但销售回款弱化，今年预计也难以大幅改观。基建方面，政策托底下，基建投资未来或稳步小幅回升。细分基建投资的资金来源来看，已有的预算和融资渠道下基建投资很难有较大的资金空间。因此，基建投资难以超预期大幅增长。但专项债可作为部分项目的资本金，有助于撬动更多的民间资金。未来国家调控的空间仍较为充分，主要看上层逆周期调整的意愿和力度。且上半年面临较高的基数，下半年基数降低，基建投资或将稳步小幅上行，向上或向下难以有大幅波动。再看三驾马车的消费，汽车消费回升难以持续，不能过于期待消费对 GDP 的支撑。利率对经济基本面反应钝化。利率对经济基本面反应钝化。今年以来，宏观数据回落并没有推动利率的大幅下行。我们认为主要有几个方面的原因。一是，市场对经济预期的悲观程度在去年年末达到了最高点，目前经济下行压力的预期已经一定程度上被市场price-in。二是，已经经历了一年单边下行 100BP 左右的债市大牛市之后，市场变得非常敏感，获利了结的情绪也比较普遍。三是，国家调控的空间仍大，经济基本面难以有进一步超预期的利多因素。但我们也通过拆分经济的细分项分析之后，认为年内经济趋势仍是向下，在经济趋弱的情况下，利率债收益率向上很难有大幅调整的空间。定向降准+OMO 回笼+不降息，是下半年可能性较大的货币政策组合。定向降准+OMO 回笼+不降息，是下半年可能性较大的货币政策组合。流动性分层尚待政策化解，特殊事件导致的市场风险偏好降低，但背后深层的原因是当前流动性投放过于依赖一级交易商，从而形成了冗长的同业资金链条，一定程度上导致了价格信号传导不畅。当金融体系风险偏好发生变化的时候，链条容易出现断裂，从而使流动性淤积在上游的情况。我们认为继续推进“三档两优”存款准备金体系，进一步对中小银行实施定向降准，是解决当前货币政策传导不畅的最有效途径。央行流动性回笼工具有明显时滞，导致货币市场利率短时间处于“0 时代”，中国也不会跟随美国降息。预算内财政空间有限，但财政工具丰富。预算内财政空间有限，但财政工具丰富。今年以来的积极财政政策的措施，一是财政赤字扩大。二是，扩大地方政府专项债的额度，且发行前置明显，早融资早投资早收益。三是财政支出节奏前置。四是大规模减税。五是加强基建2019 年年 07 月月 08 日日 固收专题固收专题 利率债年中策略：利率下行是主方向，但空间有限 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 2 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 托底作用。展望下半年财政政策的空间，上半年支出前置，下半年预算内空间受到压缩。先看公共财政支出方面，我们大致估算下半年累计同比增速波动中枢在 11%左右，较上半年的增速高位 15.2%有所下移。但我们很难看到增速持续断崖式下跌，公共财政支出对稳经济增长的力度边际减弱，但支撑程度仍存。政府性基金方面，我们认为地方专项债发行前置及土地出让收入增长仍偏弱的情况下，下半年政府性基金收入压力较大，完成预算的难度增大，且上半年政府性基金支出已经透支了部分收入，下半年政府性基金支出增速预计会持续回落。虽然下半年预算内的财政空间有限，但政府可运用的财政工具较为丰富，下半年仍能够根据经济运行的实际情况保持积极财政政策的弹性。如未使用的剩余地方债务限额，PPP、城投债、政策性金融债等广义财政，基建项目资本金规定等。CPICPI 仍有余威，仍有余威，PPIPPI 高点已过。高点已过。猪肉和鲜果等产品价格的上涨主要来自供给冲击，其中猪肉价格上涨有一定持续性，但单靠猪肉价格并不能将 CPI 推动至3%以上；鲜果价格随应季水果上市价格也将回落，除非发生极端天气，否则鲜菜和鲜果价格的上涨并不具有持续性。翘尾因素的快速下行是下半年 PPI 同比数据回落的主要因素，下半年同比转负的风险仍未解除。在内外需求放缓和基数走高的作用下，实际上下半年我们能看到 CPI 和 PPI 同比的快速回落，全年通胀的风险有限，通缩的预期并不遥远。从产出缺口的角度来看，我们根据 GDP当季同比增速计算了产出缺口，当前经济实际增速与潜在增速相近，我们大致推算产出缺口在 0 附近或者为负值，所以通胀的压力并不大。总结下来，前期油价上涨和目前猪价上涨都包含了特定产品的供给冲击，当前总需求的最大风险在于不足而非过剩，今年的通胀压力有限，不会触发货币政策的调整阈值。海外的新增利多因素在积累。海外的新增利多因素在积累。全球经济回落与流动性宽松是今年外部环境的主线，海外方面的利多因素正在不断积累。全球经济动能回落，中美货币政策从分化到收敛。全球增长不确定性提高的背景下，若下半年美联储如期降息，那么我国货币政策的操作空间较去年相比更大。不过我们一直强调，我国的货币政策仍以内部目标为主，如果国内资金价格已经非常宽裕，且经济没有失速的风险，对 OMO 利率调整的概率就不大。中美利差是影响外资增持的最关键因素。未来美联储降息的预期不断增强，未来美国经济数据和就业数据也可能再次不及预期，美债收益率持续探底，我国利率债的性价比不断突显下，利率债的增配力量在加强。长端利率下行空间有限长端利率下行空间有限，资金，资金面临反弹面临反弹。长端利率下行仍是主要方向，但是空间十分有限，全年波动下限或在 3%左右。货币市场利率无论是长期还是短期来看都已经处于历史低位，未来反弹并无太大悬念。风险提示风险提示：资金面波动加大、中美贸易摩擦超预期、逆周期调控超预期。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 目录目录 二、基本面压力仍存，但利率反应钝化二、基本面压力仍存，但利率反应钝化.6（一）基本面压力仍存 6（二）利率对经济基本面反应钝化 12 三、货币市场的研判三、货币市场的研判.13（一）银行间流动性的分层 13（二）“0 时代”的资金价格能持续吗 15（三）中国是否会跟随美国降息 16 四、预算内财政空间有限，但财政工具丰富四、预算内财政空间有限，但财政工具丰富.16（一）今年以来的积极财政政策的措施 16（二）下半年财政政策的空间 20 五、五、CPICPI 仍有余威，仍有余威，PPIPPI 高点已过高点已过.23 六、海外的新增利多因素在六、海外的新增利多因素在积累积累.26 七、长端利率下行空间有限，资金面临反弹七、长端利率下行空间有限，资金面临反弹.28 八、风险提示八、风险提示.29 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 一、一、二季度二季度利率债市场回顾利率债市场回顾 今年二季度，10 年国债从 3.07%上行至 3.23%，上行 16bp，1 年期国债利率上行21bp，整体呈平坦化上行，整个二季度收益率先上后下，6 月份以后维持窄幅震荡。地方政府债收益率整体小幅上行，其中 10 年期收益率上行 7.7bp 至 3.68%，5 年期收益率小幅下行 5.1bp 至 3.35%，1 年期收益率上行明显，上行 13.5bp 至 2.86%。图表图表 1 1 国债各期限收益率国债各期限收益率（%，B BP P）图表图表 2 2 地方政府债各期限收益率（地方政府债各期限收益率（%，B BP P）资料来源：资料来源：W Wi indnd，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 政金债曲线平坦化趋势较为明显，10 年国开从 3 月末的 3.58%上行到 3.61%，上行 3bp,而 1 年期收益率上行 17bp 至 2.73%。10 年期农发债上行 4bp 至 3.86%，1 年期农发债上行 11.8bp 至 2.69%，进出口行债曲线也成平坦化。图表图表 3 3 国开债国开债各期限收益率各期限收益率（%，B BP P）图表图表 4 4 农发债债各期限收益率（农发债债各期限收益率（%，B BP P）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 图表图表 5 5 进出口行进出口行债各期限收债各期限收益益率（率（%，B BP P）图表图表 6 6 1 1 年期国债年期国债收益率收益率走势走势（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：W Windind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 从短端国债收益率的走势来看，4 月中旬由于央行一季度货币政策例会对经济表述更为乐观，货币政策预期有所边际转紧，4 月 17 日 MLF 到期缩量续作，使得短端收益率快速上行。5 月份以后通胀预期抬升，但增长数据仍然发力，短端利率维持窄幅震荡。6 月以后，银行接管事件使得银行间流动性出现了分层，央行及时采取对冲操作，维持了流动总量的合理充裕。中美谈判进程以及流动性的不确定性使得市场观望情绪浓厚，交易向短端集中，短端收益率较月初有所下行。从长端国债收益率来看，走势可以划分为 3 个阶段：第一个阶段（3 月底至 4 月底）：我们在 3 月 27 日发布报告工业企业利润显著回落，春节错位效应不可低估，指出下行有空间，但短期有波折，原因是宏观回落的过程中仍体现出韧性，春节错位叠加去年复工较晚的低基数影响，3 月份的部分宏观数据超预期反弹的可能性很大。随着 3 月宏观数据反弹的验证，央行一季度货币政策表述、政治局会议措辞以及 MLF 缩量续作的操作，10 年期国债在 4 月份大幅上行，从 3.06%上行至最高 3.42%，单月上行幅度达到 36bp。第二个阶段（4 月底至 6 月初）：我们在 4 月 25 日发布报告TMLF 疏通货币政策传导，利率债跌出交易机会，4 月 30 日发布报告产需小幅转弱，利率交易机会或开启，指出宏观企稳的预期、货币政策态度调整的担忧都已经 price-in，甚至包含了过分调整的可能。公布 3 月工业企业利润或许是短期利空出尽的时点。从中长期来看，宏观企稳或许是个“伪命题”。随着 4 月数据重新验证回落压力，10 年期国债收益率从 4 月 29 日的 3.42%回落至 6 月 4 日的 3.21%。第三个阶段（6 月初至 6 月末）：6 月的消息面相互交织，10 年期国债收益率在5 个 bp 内维持窄幅震荡。月初开始由于包商银行被接管事件导致银行间流动性出现了分层，中低评级 NCD 收益率出现分化，但央行维护流动性合理充裕的意图明显，流动性总量维持宽松。宏观数据较为平稳，中央印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，进一步支持实体需求。美国债收益率体现了较强的降息预期，最终 6 月的美联储议息会议也发表了更为鸽派的声明。我在报告中始终强调，全年波动下限在 3.0%左右，当前点位距离下限空间较窄，虽然全年方向仍然较为明确，但更需关注的是下行节奏，短期市场空间开始变得不足，需等待收益率反弹积累下行空间。图表图表 7 7 2012019 9 年年二季度二季度 1010 年期国债收益率走势（年期国债收益率走势（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 二、二、基本面压力仍存，但利率反应钝化基本面压力仍存，但利率反应钝化 （一）（一）基本面压力仍存基本面压力仍存 今年今年以来以来经济经济总量上企稳，总量上企稳，但结构但结构存存担忧担忧之处之处。第一季度 GDP 同比增速 6.4%，与去年 4 季度持平，结束了从去年 2 季度开始连续 3 个季度的增速回落。但具体从结构上来看，我们看到消费和投资对于 GDP 同比的拉动分别从上季度的 4.60%和1.30%下降到 4.17%和 0.77%，而 GDP 的企稳主要来自于净出口的反弹。而净出口的反弹主要是来自于内需的回落相比外需走弱的程度更大。净净出出口对口对 G GDPDP 的贡献难以持续。的贡献难以持续。从进出口的累计同比来看，前 5 个月出口增速虽较 2018 年增速中枢下移明显，但进口增速较 2018 年下行的幅度更大，使得贸易顺差较去年同期有所扩大。这意味着，GDP 分项中净出口的大幅反弹并非来自外部需求的恢复，而是来自国内需求的萎缩。全球经济的放缓，中美贸易的不确定性，出口的部分抢跑，未来出口的压力仍存。国内逆周期政策的对冲，基建未来也可能继续发力，进口难以持续快速下滑。进出口增速分化的趋势难以持续。总之，当净出口对于经济的拉动主要来自内需的收缩而不是外需的扩张，我们认为这一拉动力并不可靠，也不能维持。固定固定投资投资回落仍未见底。回落仍未见底。今年以来固定投资累计同比增速较去年年末是有一定的企稳，去年年末回落到 6%以下，但今年前几个月基本上维持在 6%以上，主要是房地产投资的支撑。但 5 月份固定投资增速开始下行加速，房地产投资虽然仍维持在11%以上的增速（去年年末是 9%左右），但开始有所小幅下滑，制造业投资回落明显，到 2.5%左右（去年年末是 9.5%），拖累固定投资明显。未来我们认为房地产投资增速仍有下行趋势，制造业投资持续承压，基建投资难以大幅上行（详见下文），固定投资增速回落仍未见底，对 GDP 的拖累也将逐渐体现。图表图表 8 8 今年以来进口比出口回落更快是净出口反弹的主要原因（今年以来进口比出口回落更快是净出口反弹的主要原因（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 制造业投资仍有压力，但政策对冲有底。制造业投资仍有压力，但政策对冲有底。制造业投资 4 月份数据创历史新低之后，5 月份企稳小幅上行 0.2 个百分点，但仍维持在历史较低水平。总体来看，今年制造业大趋势仍是向下。第一，工业企业利润增速领先制造业投资 6 个月至 12 个月，工业企业利润 2018 年全年较 2017 年增速下滑 10 个百分点左右，且在 2019 年年初转负。翘尾因素使得下半年 PPI 仍有转负的可能，因此工业企业利润全年的压力不小，制造业年内的投资压力仍存。第二，内外需偏弱下，制造业投资也缺乏动力。全球经济放缓，叠加贸易摩擦背景下，出口的回落使得制造业企业的收入减少。汽车消费的偏弱对内需持续拖累，也对制造业投资形成阻力。第三，制造业企业除了内部利润资金不足，通过信贷资金加杠杆的动力也不足。目前制造业整体的资产负债率为 55.9%，是近两年多来的高点，未来大幅上升的空间也有限。但政策对冲使得制造业投资下行有底，增值税税率的下调实施有利于改善企业的利润空间，国家的政策对制造业的支持或改善制造业企业的融资环境。同时，关注高技术产业对制造业的支撑作用，国家产业政策的倾向下，高技术产业投资较快增长。因此，我们认为年内制造业投资低位盘整的可能性较大。图表图表 9 9 今年今年固定投资增速小幅企稳主要依赖房地产投资固定投资增速小幅企稳主要依赖房地产投资（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 预计未来房地产投资预计未来房地产投资可能持续下降可能持续下降。房地产投资目前虽有所小幅回落，但仍维持在 11%以上的增速，比 2018 年高 1.7 个百分点，是目前固定投资的关键支撑因素。拆分房地产投资的细分项来看，今年其他投资项（主要是土地购置）较去年的 44%高位增速相比，明显下滑至 23%，对房地产投资的拉动力减弱，但仍维持在较高的水平。我们看到 5 月土地成交价款累计同比继续下探至-35.6%（去年全年是 18%），此指标领先其他投资增速 6 个月至 12 个月，因此未来其他投资项难以维持在百分之二十几的增速，可能会继续下滑，对房地产投资支撑会越来越弱。建筑安装投资方面，建筑工程投资较去年改善明显，恢复至正增长，而安装投资负增长扩大，5 月份达到了-22.9%。建筑安装投资内部的分化表明企业更多集中于开工，销售偏弱下竣工动力不足。设备工器具购置较去年反弹明显，从负值跳跃至 22.3%的增速，是支撑房地产投资维持在 11%以上的主要原因，销售偏弱下竣工面积下滑，未来设备工器具购置的增速也难以保持较高水平。房地产施工面积方面，房屋新开工面积累计同比 10.5%，较上个月下行 2.6 个百分点，部分由于基数因素，对未来建安投资的支撑较 2018 年明显弱化。竣工面积累计同比-12.4%，较上个月下降 2.1 个百分点，降幅扩大，竣工面积仍处于收缩趋势，未来设备工器具购置或难以持续高速增长。预计未来房地产投资仍有下降的趋势。房地产房地产信贷信贷融资改善，融资改善，但销售回款弱但销售回款弱化化，今年预计也难以大幅改观今年预计也难以大幅改观。房地产开图表图表 10 10 工业企业利润工业企业利润 2 2018018 年下滑明显（年下滑明显（%）图表图表 11 11 高高端制端制造业投资累计同比（造业投资累计同比（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 1 12 2 出口下滑下带动工业企业利润滑坡出口下滑下带动工业企业利润滑坡（%）图表图表 1 13 3 制造业企业资产负债率不断攀升至高点制造业企业资产负债率不断攀升至高点（%）55.9053.0053.5054.0054.5055.0055.5056.0056.502017!-062017!-082017!-102017!-122018!-022018!-042018!-062018!-082018!-102018!-122019!-022019!-04 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 发资金来源累计增速较去年相比较为稳定，其中国内贷款同比增速今年以来持续上涨，房地产信贷融资继续改善，但信贷只占到房地产资金来源的 15%左右，且未来仍要看政策方向，目前来看没有明显的放松。自筹资金同比增速较去年下滑明显，非标不放松，自筹资金难以回暖。其他资金来源中定金及预收款、个人按揭贷款累计同比较去年有所回升，但随着地产销售边际转冷，未来也不容乐观。目前房地产销售面积累计同比负增长扩大至-1.58%，销售端弱化，我们知道销售回款占到房地产资金来源的一半左右，因此房地产融资今年预计也难以大幅改观。政策托底下，基建投资未来或稳步小幅回升。政策托底下，基建投资未来或稳步小幅回升。今年以来基建投资有所企稳，基本上稳定在 4%以上，较去年年末有所小幅回升。我们可以从基建投资的资金来源来分析未来基建投资的趋势。国家预算内资金大概占基建资金来源的 18%左右。国家预算内资金基本上就是一般预算和国有资本对基建方面固定资产投资的支出（将政府性基金以及其中的专项债放在后面分析）。国有资本经营投向基建基本上以国有企业棚户区改造为主，体量较小。以一般预算支出来为例，前 5 个月完成全年的支出预算的 39.5%，较去年小幅提高 0.13 个百分点，财政支出有所前置。进一步以交通运输、节能环保、城乡社区事务、农林水利为代表，粗略的看下前 5 个月的一般财政支出对基建投资的支撑。2019 年前 5 个月基建相关领域的财政支出基本上保持在 20%至 30%的高增速，相比去年同期的 3%至 6%增速确实有大幅的涨幅，而总体财政支出累计增速为 12.5%，相比去年同期 8.14%提高的幅度没有这几个基建相关行业明显。图表图表 1 14 4 房地产投资以及分项累计同比（房地产投资以及分项累计同比（%）图表图表 1 15 5 本年土地成交价款本年土地成交价款:累计同比累计同比（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图图表表 1 16 6 房地产施工面积累计同比（房地产施工面积累计同比（%）图表图表 1 17 7 房地产开发资金来源房地产开发资金来源以及分项以及分项累计同比累计同比（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1010 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 说明基建行业的财政支出前置远超于总体水平。今年一般公共预算支出较去年增加2.5 万亿（粗略估算投向基建的占比为 10%左右），同比增长 12.11%，前期基建相关的领域财政支出较快，总预算的约束下后期将会减少。国内贷款占基建投资资金来源的大概 15%左右。商业银行贷款方面，以水利、环境和公共设施管理业和交通运输、仓储和邮政业为代表观察基建行业从银行的信贷融资，两者第一季度贷款累计同比分别为 5.7%和 11.6%，较去年同期下滑明显，未来主要看银行资本金限制是否得到有效缓解，否者难以支撑基建投资。除了商业银行信贷，政策性银行也有对基建方面的贷款，包括棚改贷款、水利建设贷款、铁路建设贷款。2018 年上半年政金债净融资为 5299 亿元，而 2019 年上半年政金债净融资额为 7492 亿元，同比增长 41.4%。其中国开债又是流向基建投资的主力，2018 年上半年国开债净融资额为 2019.63 亿元，2019 年上半年国开展净融资额为 4521.4 亿元，同比增长 123.9%。虽然政金债的发行额度没有公布，但如果不调整政金债的发行额度，未来净融资额增速进一步扩大的可能性也不高。而央行的 PSL 发行量今年大幅降低，主要与今年棚改计划退坡有关，今年下半年也不如过去几年。因此，国内贷款这块未来的空间基本上不会超预期。图表图表 1818 今年以来基建投资今年以来基建投资底部底部企稳（企稳（%）图表图表 19 19 基建投资资金来源（基建投资资金来源（%）资料来源资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 2020 一般财政支出累计值占全年预算总额（一般财政支出累计值占全年预算总额（%）图表图表 21 21 今年以来基建相关的财政支出累计增速提高（今年以来基建相关的财政支出累计增速提高（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1111 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 自筹资金占整体资金来源的 57%，是基建投资最主要的融资渠道。政府性基金支出来看，我们看到由于棚改项目的数量减少，土地出让收入安排支出累计增速下行快于整体政府性基金支出，说明其用于交通基础设施等基建投资加快。政府性基金重要收入来源之一地方政府专项债今年也明显发行前置。以去年为例地方政府专项债全年限额 1.35 万亿元，真正开始发行是 6 月份以后，今年限额提高到了 2.15 万亿元，而且上半年发行超过 1.31 万亿元，已经完成全年进度的 61%，时间进度和完成金额差不多都是 3/5。未来如果限额没有调整的情况下，地方专项债对基建投资的支撑力度是不如上半年的。非标方面限制仍没有放松，目前社融里面委托贷款和信托贷款同比增速仍然为负。从地方政府的角度，由于平台公司不再承担政府融资职能，政府项目接续的资金大部分是专项债而不再是非标融资的形式，从项目资金来源的角度，可以看成是专项债对非标融资的置换。所以部分非标融资转换成地方专项债融资，因此，地方专项债只能弥补自筹资金的部分缺口，对基建投资也只能是一种“托而不举”。总体来看，细分基建投资的资金来源来看，已有的预算和融资渠道下基建投资很难有较大的资金空间。因此，基建投资难以超预期大幅增长。但专项债可作为部分项目的资本金，有助于撬动更多的民间资金，扩大基建的投资规模，未来也许会出台更多的配套政策。未来国家调控的空间仍较为充分，主要看上层逆周期调整的图表图表 2 22 2 政策性金融债政策性金融债发行前置（亿元）发行前置（亿元）图表图表 2 23 3 国开债发行前置明显国开债发行前置明显（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研华鑫证券研发发部部 图表图表 2 24 4 国有土地使用权出让金收入安排支出国有土地使用权出让金收入安排支出放缓（放缓（%）图表图表 2525 非标融资仍处于负增长（非标融资仍处于负增长（%）资料来源：资料来源：WindWind，华华鑫鑫证券研发部证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1212 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 意愿和力度。且上半年面临较高的基数，下半年基数降低，基建投资或将稳步小幅上行。综上，我们认为基建投资或稳步小幅回升，向上或向下难以有大幅波动。汽车消费回升难以持续，不能过于汽车消费回升难以持续，不能过于期待消费对期待消费对 G GDPDP 的支撑。的支撑。最新 5 月社零单月反弹，其中汽车消费反弹明显。但整体上社零累计同比增速仍维持在历史低位。汽车消费的单月反弹与的原因主要是今年 7 月 1 日起将实行国六排放标准，5 月份以来国五存量汽车施行了较大幅度的降价促销，其影响的主要是 5 月与 6 月的销量的短期反弹，我们认为短期降价清理库存带来的销量反弹难以持续，甚至对 7 月份以后的汽车销量有一定的透支。从乘联会的数据来看，乘用车零售反弹，批发回落，显示汽车消费的终端需求仍然低迷。一季度地产销售的回暖或对地产相关消费带来持续的支撑，但如果地产销售进一步回落，各项消费可能重回下行。（二二）利率对经济基本面利率对经济基本面反应反应钝化钝化 今年以来，宏观数据回落并没有推动利率的大幅下行。利率债市场似乎对基本面的利多因素反应钝化，我们认为主要有几个方面的原因。一是，市场对经济预期的悲观程度在去年年末达到了最高点，目前经济下行压力的预期已经一定程度上被市场 price-in。经济下行压力仍存，但不会滑落出上层认为的“合理区间”，市场对经济的悲观程度不及去年年末，对下行压力也有充分的预期。二是，已经经历了一年单边下行 100BP 左右的债市大牛市之后，市场变得非常敏感，获利了结的情绪也比较普遍。国家逆周期调控政策的陆续出台，中美关系的变化等事件引起的市场风险偏好变化使得债市波动较大。大牛市之后的债市似乎对已经有预期的利多因素反应较小，但对新变化的利空因素格外敏感。三是，国家调控的空间仍大，经济基本面难以有进一步超预期的利多因素。无论是货币政策还是财政政策，国家调控的空间还是非常大的（将在后文具体分析），后期调控的力度在于国家的意愿和经济的实际运行情况。经济基本面难以出现超预期的利多因素，随着前期稳增长的措施相继落实，市场更多地是等待经济底的出现。未来经济企稳反弹对利率债市场会形成根本上的冲击，经济底一定会出现，只是时间的问题。但我们也通过拆分经济的细分项分析之后，认为年内经济趋势仍是向下，在经济趋弱的情况下，利率债收益率向上很难有大幅调整的空间。图表图表 2626 社会消费品零售总额社会消费品零售总额:累计同比累计同比（%）图表图表 2727 社零各分项累计同比较上月的变化（社零各分项累计同比较上月的变化（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1313 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 三三、货币市场的研判、货币市场的研判 （一）（一）银行间流动性的分层银行间流动性的分层 1 1、流动性分层的现象、流动性分层的现象 6 月初包商银行被接管事件以后，银行间市场同业信用风险的焦虑有所上升，导致中小银行融资成本与大行产生了明显的分化，从 3 个月期限的同业存单到期收益率来看，各等级收益率变动趋势在过去基本上同步变化，但 6 月以后走势分化，AAA级收益率明显走低，而 AA+和 AA 收益率震荡上行，等级间利差从 5 月底的 20bp 左右快速上行至 93.9bp，中小银行负债成本与大行分化明显。图表图表 2 28 8 3 3 个月同业存单到期收益率（个月同业存单到期收益率（%）图表图表 2 29 9 3 3 个月个月 AAAAAA 与与 AAAA 同业存单同业存单等等级间利差（级间利差（B BP P）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 从银行间质押式回购的成交笔数来看，6 月份质押式回购成交 18.3 万笔，同比和环比分别回落 8453 笔和 33897 笔，资金交易受到了较为明显的影响。上交所协议回购的 1 天和 7 天加权利率与银行间 R001、R007 加权利率走势明显背离，银行间 1天和 7 天回购利率下行到 1%和 2.5%左右的情况下，上交所协议式回购 1 天和 7 天加权利率的高点分别达到了 5%和 7%。由于交易所协议回购的参与者主要为非银机构，一方面反映出非银机构的融资成本受到的影响更大，另一方面可能反映出银行间的资金需求缺口转向了成本更高的交易所协议式回购。图表图表 3 30 0 6 6 月质月质押式回购成押式回购成交笔数明显回落（交笔数明显回落（%）图表图表 3 31 1 3 3 个月个月 AAAAAA 与与 AAAA 同业存单等级间利差（同业存单等级间利差（B BP P）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 2 2、流动性分层的、流动性分层的成因成因 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1414 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 银行间流动性分层的直接原因是特殊事件导致的市场风险偏好降低，各资金融出机构采取了较为一致的一刀切做法，限制了对于非银机构的融出，并加强了对押券的资质审查。融入方融资难度加大，推升同业风险担忧进一步提高，使得融出方对融资条件更加谨慎，从而又增加了押券融资的难度，形成恶性循环。过去，金融机构之间有着比较强烈的同业信仰，在较为一致的刚兑预期下，无论是中小银行还是非银机构都在大部分时间里享受了比较低的风险溢价。但这种预期一旦打破，信用利差的分化就成为一种必然的结果。但我国当前流动性投放体系是导致银行间流动性分层更深层的原因。2015 年以后我国基础货币的主要投放工具从外汇占款转变为对其他存款性公司债权，包括SLF、MLF、PSL、SLO 以及逆回购和国库现金存款等。通过对其他存款性公司债权投放基础货币，央行的实施对象是 50 家一级交易商，其中以商业银行为主要成员。一级交易商获得央行资金以后，在通过同业拆借、同业存放、同业存单、债券回购等工具向其他中小金融机构进行传导，形成了央行、一级交易商、中小银行、非银机构的传导体系，然后再由银行通过信贷，非银机构通过债券和非标向终端实体融资进行传导。客观上导致了两个结果，一是同业链条的拉长，二是流动性投放和传导较多的依赖于一级交易商。图表图表 3 32 2 20152015 年以后年以后央行流动性投放体系发生变化央行流动性投放体系发生变化 图表图表 3 33 3 同业链条断裂导致流动性上游淤积同业链条断裂导致流动性上游淤积 资料来源：资料来源：W Wi indnd，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 在市场稳定的环境下，这一链条能够完成对流动性的传导，并最终影响实体企业融资，但当金融监管趋严、流动性边际收紧和风险偏好下降的时候，会很快显现出结构性的分化，甚至导致部分链条断裂，使流动性向中上游淤积。2018 年宽货币与紧信用，原因在于流动性链条断在了非标一环，导致实体融资困难，但流动性淤积在银行间市场，无论是中小银行还是非银机构，都享受了去年银行间流动性的整体宽松。而 2019 年同业风险的发酵，使得链条中断裂的位置更为靠上，中小银行和非银机构受到了较为明显的影响，而一级交易商的流动性却变得更加充裕。这就是为什么我们看到 DR001 创出历史新低的情况下，银行间流动性产生了较为明显的分化。3 3、流动性分层、流动性分层如何破局如何破局 对于商业银行接管事件，监管第一时间披露了相关情况，指出这是一个由于大股东违规占用资金的个案，与商业银行本身的经营情况无关，并且并无进一步接管其他商业银行的计划，但市场对于同业风险的担忧并未就此解除。央行和各监管机构采取了一系列的措施，从总量和结构两方面缓解流动性分层的情况：1、6 月 6 日与 19 日两笔 MLF 到期都实行了增量续作，期间逆回购也整体处于净 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1515 固收专题利率债策略固收专题利率债策略 投放，保证了流动性总量的整体宽松。2、监管开展窗口指导，不得限制对于中小金融机构的融出，召集部分头部券商对防范化解债券市场流动性风险进行商讨。3、多个头部券商获准提高短期融资券余额上限,进一步稳定同业资金。4、中央结算公司发布了中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行），上清所发布 银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则（试行）和银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则（试行）的通知，全国银行间同业拆借中心发布了全国银行间同业拆