零售行业社区购物中心深度报告：不可忽视的成长-20190809-长江证券-25页 (2).pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 研究报告 零售业行业 2019-8-9 社区社区购物中心深度报告购物中心深度报告：不可忽视的成长：不可忽视的成长 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 行业格局：需求多元定位细分，龙头加速扩张随着购物中心近年来规模快速扩容，部分核心市场已经逐渐呈现饱和态势，核心一二线市场购物中心空置率高企，而随着城镇化率提升及新消费需求崛起，购物中心企业开始离开城市核心商圈的争夺，主要布局于区域性商圈，并开始加大主题性场景的打造，以形成更差异化的体验特色，呈现更多元化的特点。而目前主要市场参与企业布局仍以一二线市场为主，而三四线及以下市场则呈现更高景气度，着重围绕低线市场社区型的特色精致购物中心已开始加速迸发。社区商业：差别布局，精细管理彰显经营效益社区购物中心作为当前快速扩张的业态，由于其主要围绕 3-5 公里范围内特定消费客群为主，所以在业态组织与商品组合方面更加需要结合特定区域的居民结构，体现为在不同区域的经营布局均存在差异性。基础思路为通过专有功能性主力门店及多业态门店的组合，实现稳定客流与潜在客流的较好协调，保证商场整体的客流基础与客流转化，同时针对区域居民打造特色化主力门店及相应的其他业态组合，需实现标准可复制性与特色性的并存统一，管理难度较高。分析框架：购物中心新思路，双核指标定乾坤社区型购物中心作为更精细化管理的业态，我们拟通过理论与实际数据综合构建考核指标体系。由于购物中心组合了商品经营和服务等多种业态，且涵盖自营、联营及租赁等多种经营模式，综合来看无论是商品端的经营效益还是商铺租赁的经营效益，最终体现为通过业态组合的管理强化实现更高的单平米毛利产出，即“毛利坪效”，同时作为购物中心企业与入驻品牌长期管理议价力的体现，可以用租金收入除以销售额指标来衡量，即“租售比”。“毛利坪效”与“租售比”的结合可以较好综合衡量购物中心的短期经营效益与长期管理议价力。借鉴海外：社区购物中心具备高成长性，重点推荐天虹股份借鉴日本以评估社区购物中心的长期前景，截至 2018 年日本城市周边社区商业购物中心占比超过 85%，过去 10 年日本社区购物中心扩容速度约为中心购物中心的 3-5 倍，表明社区购物中心为后期日本主要扩张性业态。以代表性企业永旺梦乐城来看，截至 2018 年永旺梦乐城拥有购物中心 180 家，过去 18 年主营业务收入 CAGR 为 17.09%，净利润 CAGR 为 17.4%，当前市值约 270 亿人民币，16 年间在不考虑分红的情况下市场年复合投资回报率约为 12%，体现较强成长性。基于此，我们持续重点推荐具有较高毛利坪效和租售比的天虹股份。分析师分析师 李锦李锦（8627）65799539 执业证书编号：S0490514080004 分析师分析师 陈亮陈亮（8627）65799539 执业证书编号：S0490517070017 联系人联系人 罗祎罗祎（8627）65799532 联系人联系人行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002419 天虹股份 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-31%-18%-5%8%21%2018-82018-112019-22019-52019-8零售业上证综指沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 如何看待苏宁零售云对家电低线渠道的影响？2019-7-28 商贸零售行业 2019Q2 基金持仓分析2019-7-21 从什么值得买看内容导购电商发展 2019-7-15 风险提示：1.终端消费出现较大幅度下行，项目拓展意愿降低；2.多方低效抢占市场，竞争格局恶化，项目投资回报率降低。本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p160719 请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 行业研究深度报告 目录 行业格局：需求多元定位细分，龙头加速扩张.5 整体较高景气度，供给加大竞争分化.5 高线市场密集渗透，低线市场空间较大.9 需求更加细分，精致社区购物中心崛起.11 社区商业：差别布局，精细管理彰显经营效益.14 低线市场商业迸发，体型精致业态精细.14 业态布局差异多元，运营管理重要性凸显.18 借鉴海外：社区购物中心具备高成长性.20 郊区商业持续扩容，社区购物中心占据主导.20 永旺社区购物中心代表，复制扩张铸造巨头.22 标的推荐：加速社区购物中心拓展的天虹股份.24 图表目录 图 1：中国城市购物中心存量规模及增速.5 图 2：全年新开购物中心数量.5 图 3：购物中心仍保持高于百货、超市业态的景气度.5 图 4：近几年来购物中心景气度保持稳定较高水平.5 图 5：中国购物中心市场集中度迎来持续提升.6 图 6：2014-2018 年购物中心空置率.6 图 7：2018-2019 年开业 TOP50 购物中心的商圈分布.6 图 8：全国新开业主题性购物中心占比持续提升.6 图 9：2018 年重点连锁商业企业已开业购物中心数量.7 图 10：2018 年主要连锁购物中心门店数量分布结构.7 图 11：主要购物中心企业区域分布.8 图 12：2018 年开业购物中心大区分布.8 图 13：2019 年拟开业购物中心大区分布.8 图 14：2018 年万达广场所开物业的不同城市分布占比.9 图 15：2018 年新城地产所开物业的不同城市分布占比.9 图 16：2018 年龙湖地产所开物业的不同城市分布占比.10 图 17：2018 年永旺梦乐城所开物业的不同城市分布占比.10 图 18：2018 年开业购物中心各级城市占比.10 图 19：2019 年计划开业购物中心 TOP30 各级城市占比.10 图 20：2015-2017 年各线级城市购物中心客流指数增速.11 图 21：各线级城市消费者对当地购物中心满意度.11 图 22：近三年购物中心实际开业体量及增幅.11 图 23：2017-2019 年市场计划开业购物中心体量及数量.11 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p2股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 行业研究深度报告 图 24：开业购物中心体量区间数量占比.12 图 25：计划开业购物中心体量区间.12 图 26：2018 年代表性购物中心总数量.13 图 27：2012-2018 年代表性购物中心企业每年购物中心新开业数.13 图 28：代表性购物中心企业购物中心总面积（万平方米）.14 图 29：代表性购物中心企业购物中心总面积增速.14 图 30：天虹股份综合百货新一线及以上城市占比达到 61%.14 图 31：天虹股份社区购物中心在二线及以下市场占比达到 61%.14 图 32：新城吾悦已开业及待开业购物中心城市分布.15 图 33：龙湖已开业及待开业购物中心城市分布.15 图 34：代表性购物中心企业平均单店购物中心面积.15 图 35：新城吾悦运营合作品牌.16 图 36：各地恒隆主要招商品牌.16 图 37：社区购物中心模块运营逻辑.17 图 38：代表性社区购物中心企业永旺梦乐城平面布局”两核一街”模式示意图.17 图 39：代表性购物中心企业购物中心总租金收入（亿元）.18 图 40：代表性购物中心企业购物中心总租金收入同比增速.18 图 41：代表性购物中心企业购物中心每平米租金收入（元/平米/天）.18 图 42：代表性购物中心企业购物中心每平米租金收入同比增速.18 图 43：社区购物中心的运营思路与效率评估.19 图 44：新城、龙湖、恒隆、万象城租赁业务毛利率.19 图 45：新城、龙湖、恒隆、万象城购物中心平均出租率.19 图 46：2016 年主要购物中心租售比.20 图 47：2017 年主要购物中心及企业的租售比.20 图 48：日本购物中心市场总数量.21 图 49：日本购物中心平均租户数量和平均面积大小.21 图 50：从过去 10 年来看日本新开购物中心以周边及郊区购物中心为主.21 图 51：日本 2018 年城市周边购物中心占比达到 85%.21 图 52：日本购物中心企业主要为 1-3 万平米的小型购物中心.21 图 53：日本购物中心仍以商品销售为主，餐饮及服务为辅.21 图 54：日本代表性社区购物中心永旺梦乐城的市场扩张.22 图 55：日本代表性社区购物中心市场扩张.22 图 56：永旺梦乐城单店面积.23 图 57：永旺梦乐城单店营业收入与净利润（亿元，人民币）.23 图 58：永旺梦乐城日本市场单平米每天收入水平.23 图 59：永旺梦乐城海外业务单平米每天收入水平.23 图 60：永旺梦乐城营业收入增速与 PE 估值.23 图 61：永旺梦乐城历史市值规模.23 表 1：购物中心等级划分规范对金鼎级购物中心评定标准部分内容列举.6 表 2：主要购物中心参与企业分类.9 表 3：中国购物中心发展指数之城市能级综合指数中，二三线城市呈现上升趋势，一线呈下降趋势.10 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/25 行业研究深度报告 表 4：2018 年 15 家主要企业购物中心开业项目统计（不包含托管等）.12 表 5：知名开发商 2019 年拟开业项目数量.12 表 6：主要社区购物中心分业态的面积布局占比.16 表 7：重点社区购物中心主力店及分业态类型的面积布局占比.17 表 8：主要购物中心参与企业的单平米贡献毛利额测算.20 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p4股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 5/25 行业研究深度报告 行业格局：需求多元定位细分，龙头加速扩张 随着购物中心近年来规模快速扩容，部分核心市场已经逐渐呈现饱和态势，核心一二线市场购物中心空置率高企，而随着城镇化率提升及新消费需求崛起，购物中心企业开始离开城市核心商圈的争夺，主要布局于区域性商圈，并开始加大主题性场景的打造，以形成更差异化的体验特色，呈现更多元化的特点。整体较高景气度，供给加大竞争分化 以建筑面积在 3 万平米以上为统计标准，2018 年中国国内一二三四线购物中心总存量达到 3.55 亿平方米，同比增长仍保持在 15%以上，处于供给快速放量过程中，而从购物中心新开店数量来看，整体增长于 2018 年开始放缓至双位数增长以下。图 1：中国城市购物中心存量规模及增速 图 2：全年新开购物中心数量 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250003000035000400002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二三四线购物中心总存量（万平米）yoy -20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060020142015201620172018全年新开业购物中心数量yoy 资料来源：联商网,长江证券研究所 资料来源：联商网,长江证券研究所 同时，购物中心整体销售表现仍呈现较高景气度，行业增速持续高于百货和超市业态，同比增速中枢保持在 5%以上，而且在 2018 年下半年整体终端可选消费相对承压期，购物中心仍保持上升增长势头。图 3：购物中心仍保持高于百货、超市业态的景气度 图 4：近几年来购物中心景气度保持稳定较高水平-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015/042015/062015/082015/102015/122016/032016/052016/072016/092016/112017年1-2月2017/042017/062017/082017/102017/122018/032018/052018/072018/092018/112019年1-2月百货超市购物中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019 资料来源：商务部,长江证券研究所 资料来源：商务部,长江证券研究所 从结构来看，主流购物中心保持更快的扩张节奏，其开店数量与体量保持快于其他参与方的节奏，新开业占比保持持续提升当中，同时随着供给的提升，一二线购物中心的空置率开始提升，伴随而来的是在激烈的行业供给下，分化开始产生。本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p5股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 6/25 行业研究深度报告 图 5：中国购物中心市场集中度迎来持续提升 图 6：2014-2018 年购物中心空置率 0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019E2020E主流10家购物中心新开业数量占比主流10家购物中心新开业体量占比 7.80%8.80%10%10.30%9.40%0%2%4%6%8%10%12%20142015201620172018一二线城市购物中心空置率 资料来源：联商网,长江证券研究所 资料来源：联商网，长江证券研究所 在行业供给持续较大同时分化开始产生的驱动下，新拓购物中心寻求发展中的差异化市场，从 2018-2019 年已经开业的前 50 购物中心来看，开始离开城市核心商圈的争夺，而主要布局于区域性商圈，同时开始加大主题性场景的打造，以形成更差异化的体验特色，并提高对于区域居民消费与体验的满足度，购物中心的市场定位与形态也逐渐发生变化，将呈现更多元化的特点。图 7：2018-2019 年开业 TOP50 购物中心的商圈分布 图 8：全国新开业主题性购物中心占比持续提升 0510152025303540区域性商圈城市级商圈非主城区商圈2018年2019年 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015201620172018全国新开业主题性购物中心数量占比 资料来源：联商网,长江证券研究所 资料来源：联商网，长江证券研究所 从购物中心商圈客群定位来划分，目前国内购物中心可以分为不同类型，由商务部主导、中国连锁经营协会受委托组织起草的购物中心等级划分规范将我国的购物中心分为四种类型和两种等级，其中四种类型指都市型、社区型、地区型和奥特莱斯型，每种类型的购物中心均分为两种等级，即“宝鼎级”和“金鼎级”，其中宝鼎级为达标级，金鼎级是购物中心优质经营的标准。从标准的内容上看，购物中心等级的评定与划分主要从购物中心的业态与品牌、经验与管理等多方面出发，对购物中心经营品类、业态覆盖、品牌占比、空置率、销售额、客流、租金等多维度进行了详细的评级规范。表 1：购物中心等级划分规范对金鼎级购物中心评定标准部分内容列举 都市型都市型 地区型地区型 社区型社区型 业态与品牌业态与品牌 覆盖大于5个购物品类及业态 覆盖大于5个购物品类及业态 覆盖大于3个购物品类及业态 覆盖大于5个餐饮品类及业态 覆盖大于4个餐饮品类及业态 覆盖大于4个餐饮品类及业态 覆盖大于3个休闲娱乐品类及业态 覆盖大于2个休闲娱乐品类及业态 覆盖大于3个服务品类及业态 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/25 行业研究深度报告 国际品牌占比不少于25%国际品牌占比不少于25%覆盖大于1个休闲娱乐品类及业态 连锁经营品牌不少于60%连锁经营品牌不少于50%连锁经营品牌不少于50%特色本土品牌不少于10%特色本土品牌不少于15%特色本土品牌不少于30%经营与管理经营与管理 空置率不高于5%空置率不高于5%空置率不高于5%年销售额不少于10亿元 年销售额不少于7亿元 年销售额不少于2亿元 平均销售年坪效不少于15000元/平方米/年 平均销售年坪效不少于10000元/平方米/年 平均销售年坪效不少于5000元/平方米/年 日均客流不少于30000人次 日均客流不少于20000人次 日均客流不少于10000人次 平均租金年坪效不少于2500元/平方米/年 平均租金年坪效不少于1500元/平方米/年 平均租金年坪效不少于700元/平方米/年 资料来源：商务部，中国连锁经营协会，长江证券研究所 根据各家主要购物中心企业 2018 年年报及官网披露数据，我们对主要连锁型购物中心企业进行梳理，共统计对象包括 27 家购物中心企业，其中万达和万科印力在全国购物中心数量分别达到 280 家、210 家，市占率稳居国内购物中心企业前两位，第二梯队包括凯德、宝龙、华润、龙湖、爱琴海、新城、苏宁等，目前在国内购物中心数量均超过20 家，其中 20 家以下门店的购物中心企业占比达到 59%。图 9：2018 年重点连锁商业企业已开业购物中心数量 图 10：2018 年主要连锁购物中心门店数量分布结构 566788 10 10 10 12 13 13 1417 171923262939 40 40424451210280050100150200250300太古绿地鹏欣九龙仓嘉里中心SM恒隆世纪金源武商新鸿基天虹大悦城王府井保利百联永旺梦乐城爱琴海世茂龙湖宝龙苏宁广场银泰新城万象城凯德万科印力万达2018年已开业购物中心 218106200家以上50-100家20-50家10-20家10家以下 资料来源：公司官网,公司年报，长江证券研究所，注：不含中国大陆以外的门店 资料来源：公司官网,公司年报，长江证券研究所 从各家企业已开业购物中心分布来看，整体特征为各家企业在南方地区及沿海地区布局显著更为密集，在华北、西北以及除四川、重庆外的西南地区布局相对较为稀疏甚至尚未布局。从具体企业来看，当前万达在国内各个省份之间以及各个线级城市之间布局相对均匀，万科印力在北方地区布局相对较少，二线知名购物中心企业中，凯德同样在北方地区布局相对较少，华润同样着重于南方地区的布局，新城目前主要布局华东区域，而龙湖主要布局四川及重庆地区。本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/25 行业研究深度报告 图 11：主要购物中心企业区域分布 资料来源：各公司年报，各公司官网，长江证券研究所 华东地区购物中心开店数量遥遥领先，北方地区购物中心拓展速度较慢。而从近几年购物中心布局地域来看，华东地区开业及拟开业数量均遥遥领先其他地区，而人口相对密集的地区里，华南、华中、西南地区的开业数量相对均衡，而华北地区的近几年的开业数量以及 2019 年的拟开业数量均相对较少。未来伴随其他人口密集区的城镇化率水平提升及经济水平提升、消费实力增强，购物中心发展动能或将逐步趋近于华东片区，其中北方人口大省河南、山东、河北结合目前购物中心布局相对较少的背景，未来或具备较大的购物中心发展潜力。华东地区购物中心开店数量遥遥领先，北方地区购物中心拓展速度较慢。而从近几年购物中心布局地域来看，华东地区开业及拟开业数量均遥遥领先其他地区，而人口相对密集的地区里，华南、华中、西南地区的开业数量相对均衡，而华北地区的近几年的开业数量以及 2019 年的拟开业数量均相对较少。未来伴随其他人口密集区的城镇化率水平提升及经济水平提升、消费实力增强，购物中心发展动能或将逐步趋近于华东片区，其中北方人口大省河南、山东、河北结合目前购物中心布局相对较少的背景，未来或具备较大的购物中心发展潜力。图 12：2018 年开业购物中心大区分布 图 13：2019 年拟开业购物中心大区分布 0200400600800100012001400160018002000华东华南华北东北华中西南西北2016年2017年2018年 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500东北西北华北华中华南西南华东体量占比 资料来源：赢商网,长江证券研究所 资料来源：赢商网,长江证券研究所 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p8股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 9/25 行业研究深度报告 根据购物中心等级划分规范的相关要求，我们从区域布局策略和客群定位两个维度对上述主要参与购物中心经营的企业大致划分为：全国布局/区域布局、都市型/地区型/社区型，从当前格局来看，主要参与方为房地产商，以全国布局的都市型购物中心经营为主，同时部分地产商开始尝试社区型购物中心布局，而商业企业中进行社区购物中心布局的以天虹股份、永旺梦乐城为主要代表。表 2：主要购物中心参与企业分类 主要参与方主要参与方 背景背景 类型类型 区域布局区域布局 主要参与方主要参与方 背景背景 类型类型 区域布局区域布局 王府井 购物中心 都市型 全国布局 万象城 房地产 都市型 全国布局 绿地 房地产 都市型/社区型 全国布局 鹏欣 房地产 地区型 全国布局 太古 房地产 都市型 全国布局 九龙仓 房地产 地区型 全国布局 世茂 房地产 都市型 全国布局 大悦城 购物中心 地区型 全国布局 嘉里 房地产 都市型 全国布局 苏宁 商业企业 地区型 全国布局 恒隆 房地产 都市型 全国布局 凯德 房地产 地区型 全国布局 SM 房地产 都市型 全国布局 万科印力 房地产 地区型/社区型 全国布局 世纪金源 房地产 都市型 全国布局 万达广场 房地产 地区型 全国布局 武商 购物中心 都市型 区域布局 宝龙 房地产 都市/社区型 全国布局 新鸿基 房地产 都市型 全国布局 天虹 购物中心 社区型 全国布局 保利 房地产 都市型 全国布局 永旺梦乐城 购物中心 社区型 全国布局 百联 购物中心 都市型 区域布局 新城 房地产 社区型 全国布局 爱琴海 购物中心 都市型 全国布局 龙湖 房地产 社区型 全国布局 资料来源：公司官网，长江证券研究所 高线市场密集渗透，低线市场空间较大 我们选取四家有代表性公司的城市分布进行分析来看，目前主要的购物中心参与企业布局主要还是围绕二线及以上核心市场，万达广场二线以上市场占比达到 49%，龙湖地产布局全部在二线及以上市场，永旺梦乐城二线以上布局占比达到 95%，而新城控股旗下吾悦广场布局相对均匀，一线、五线布局均在 2%以内，二线、三线、四线占比分别为24%、12%、14%，其中公司也重点布局了江浙地区经济发展水平较好的县级市。图 14：2018 年万达广场所开物业的不同城市分布占比 图 15：2018 年新城地产所开物业的不同城市分布占比 8%19%22%21%17%9%3%一线新一线二线三线四线五线县级市 2%17%24%12%14%29%2%一线新一线二线三线四线县级市五线 资料来源：公司官网,长江证券研究所 资料来源：公司官网,长江证券研究所 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p9股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 10/25 行业研究深度报告 图 16：2018 年龙湖地产所开物业的不同城市分布占比 图 17：2018 年永旺梦乐城所开物业的不同城市分布占比 76%21%3%一线新一线二线 21%58%16%5%一线新一线二线县级市 资料来源：公司官网,长江证券研究所 资料来源：联商网,长江证券研究所 高线级城市仍是购物中心主战场，其中新一线及强二线城市最为活跃。从 2018 年开业购物中心的分布城市级别来看，一线、新一线、二线等相对高线级城市的开业数量仍然占据开业购物中心总量的接近 70%，而城市数量更多，人口占比更高的三线及以下城市开业数量仅占 31%。从 2019 年拟开业购物中心 TOP30 城市区域分布来看，一线及新一线城市数量占比达到 70%，二线城市占比达到 26%，而三四线城市占比仅为 5%，表明从当前来看主要的购物中心参与方还是以高线市场布局为主。高线级城市仍是购物中心主战场，其中新一线及强二线城市最为活跃。从 2018 年开业购物中心的分布城市级别来看，一线、新一线、二线等相对高线级城市的开业数量仍然占据开业购物中心总量的接近 70%，而城市数量更多，人口占比更高的三线及以下城市开业数量仅占 31%。从 2019 年拟开业购物中心 TOP30 城市区域分布来看，一线及新一线城市数量占比达到 70%，二线城市占比达到 26%，而三四线城市占比仅为 5%，表明从当前来看主要的购物中心参与方还是以高线市场布局为主。图 18：2018 年开业购物中心各级城市占比 图 19：2019 年计划开业购物中心 TOP30 各级城市占比 18%29%22%31%一线城市新一线城市二线城市三线及以下 22%48%26%2%3%一线新一线二线三线四线 资料来源：赢商网,长江证券研究所 资料来源：联商网,长江证券研究所 近年来二线、三线及以下城市购物中心景气度迎来提升。虽从目前来看购物中心布局重心仍惯性式集中于一线及新一线等市场，但近年来二线、三线及以下城市的购物中心指数总体呈现提升的趋势，而随着竞争格局的加剧，一线城市的购物中心发展指数出现中枢式下降；同时，根据汇纳科技监测统计的不同层级城市购物中心客流情况，近年来二三线城市购物中心客流活跃度显著提升，而从居民调查反映来看三线及以下购物中心的消费者满意度却相对较低，表明低线市场对于现代化购物中心的需求与区域市场供给能力方面存在较大的差距，突出低线市场的购物中心市场存在布局与质量提升的空间。近年来二线、三线及以下城市购物中心景气度迎来提升。虽从目前来看购物中心布局重心仍惯性式集中于一线及新一线等市场，但近年来二线、三线及以下城市的购物中心指数总体呈现提升的趋势，而随着竞争格局的加剧，一线城市的购物中心发展指数出现中枢式下降；同时，根据汇纳科技监测统计的不同层级城市购物中心客流情况，近年来二三线城市购物中心客流活跃度显著提升，而从居民调查反映来看三线及以下购物中心的消费者满意度却相对较低，表明低线市场对于现代化购物中心的需求与区域市场供给能力方面存在较大的差距，突出低线市场的购物中心市场存在布局与质量提升的空间。表 3：中国购物中心发展指数之城市能级综合指数中，二三线城市呈现上升趋势，一线呈下降趋势 表 3：中国购物中心发展指数之城市能级综合指数中，二三线城市呈现上升趋势，一线呈下降趋势 日期日期 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线及以下城市三线及以下城市 2016Q4 70.60 65.60 67.80 2017Q1 68.60 67.00 67.60 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/25 行业研究深度报告 2017Q2 64.50 64.30 63.40 2017Q3 67.70 64.90 66.40 2017Q4 63.30 69.80 62.40 2018Q1 67.60 67.90 66.30 2018Q2 69.50 65.80 65.20 2018Q3 69.10 67.20 69.10 资料来源：商务部，中国连锁经营协会，长江证券研究所 图 20：2015-2017 年各线级城市购物中心客流指数增速 图 21：各线级城市消费者对当地购物中心满意度-1.80%0.70%3.70%-1.60%-0.90%0.50%0.30%2.00%2.60%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%一线城市二线城市三线城市201520162017 0102030405060708090一线二线全国三线四线五线对当地购物中心满意人数占比（%）资料来源：汇纳科技,长江证券研究所 资料来源：汇纳科技,长江证券研究所 需求更加细分，精致社区购物中心崛起 全国整体购物中心扩张节奏已经放缓，新开店逐步倾向于小体量门店。由于近年来国内整体消费增速趋缓及核心市场的竞争加剧，及物业交付等原因，对比历年购物中心拟开业及实际开业情况，实际开业通常为拟开业体量的一半左右，同时，近年来实际开业体量增速已经明显放缓，其中 2018 年开业购物中心体量增幅已经降至 0 增速附近。从开业购物中心体量的结构来看，小于 10 万平的购物中心开业体量占比近年来提升较为明显，而超大体量的 20 万平以上购物中心开业体量占比呈现下降趋势，表明近年来购物中心开业或着重围绕社区型及地区型等特色购物中心展开，表明随着国内城镇化率大幅提升，部分高线城市的副商圈及低线市场的区域性消费需求开始加快兴起。全国整体购物中心扩张节奏已经放缓，新开店逐步倾向于小体量门店。由于近年来国内整体消费增速趋缓及核心市场的竞争加剧，及物业交付等原因，对比历年购物中心拟开业及实际开业情况，实际开业通常为拟开业体量的一半左右，同时，近年来实际开业体量增速已经明显放缓，其中 2018 年开业购物中心体量增幅已经降至 0 增速附近。从开业购物中心体量的结构来看，小于 10 万平的购物中心开业体量占比近年来提升较为明显，而超大体量的 20 万平以上购物中心开业体量占比呈现下降趋势，表明近年来购物中心开业或着重围绕社区型及地区型等特色购物中心展开，表明随着国内城镇化率大幅提升，部分高线城市的副商圈及低线市场的区域性消费需求开始加快兴起。图 22：近三年购物中心实际开业体量及增幅 图 23：2017-2019 年市场计划开业购物中心体量及数量-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045005000201620172018购物中心体量（万平米）yoy 020040060080010001200020004000600080001000012000201720182019购物中心计划开业体量（万平米）计划开业个数 资料来源：赢商网,长江证券研究所 资料来源：赢商网,长江证券研究所 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/25 行业研究深度报告 图 24：开业购物中心体量区间数量占比 图 25：计划开业购物中心体量区间 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%3，55，1010，2020201620172018 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%3，55，1010，22 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/25 行业研究深度报告 爱琴海商业集团 9 奥园集团 11 龙湖集团 10 华润置地（万象系列）10 天虹股份 10 保利 8 宝龙 8 万科印力（印象城系列）5 资料来源：赢商网，长江证券研究所 社区型购物中心企业加速扩张，都市型购物中心企业扩张趋缓。我们选取天虹股份作为商业企业参与社区购物中心的代表，龙湖、新城作为地产商参与社区型购物中心的代表，恒隆、万象城作为都市型购物中心的代表，以从代表性企业的扩张节奏与经营结果来侧面看不同购物中心企业的发展情况。截至 2018 年，天虹股份、龙湖、新城等社区购物中心数量分别为 13 家、29 家和 42 家，恒隆、万象城等都市型购物中心数量分别为 10家和 34 家，万象城、恒隆建筑面积达到 463 万平、105 万平，新城、龙湖为 390 万平、296 万平，天虹为 90 万平。从净开业数量来看龙湖与新城近 3 年扩张速度较快，持续超过恒隆与万象城，从净开业数量的增幅来看天虹、新城的门店拓展幅度近 3 年保持在40%以上的较快水平，而恒隆基本没有新拓项目，万象城拓展幅度在 20%左右。整体而言，都市型购物中心体量仍然占优，而社区购物中心的整体扩张节奏较快，都市型购物中心扩张节奏整体趋缓。社区型购物中心企业加速扩张，都市型购物中心企业扩张趋缓。我们选取天虹股份作为商业企业参与社区购物中心的代表，龙湖、新城作为地产商参与社区型购物中心的代表，恒隆、万象城作为都市型购物中心的代表，以从代表性企业的扩张节奏与经营结果来侧面看不同购物中心企业的发展情况。截至 2018 年，天虹股份、龙湖、新城等社区购物中心数量分别为 13 家、29 家和 42 家，恒隆、万象城等都市型购物中心数量分别为 10家和 34 家，万象城、恒隆建筑面积达到 463 万平、105 万平，新城、龙湖为 390 万平、296 万平，天虹为 90 万平。从净开业数量来看龙湖与新城近 3 年扩张速度较快，持续超过恒隆与万象城，从净开业数量的增幅来看天虹、新城的门店拓展幅度近 3 年保持在40%以上的较快水平，而恒隆基本没有新拓项目，万象城拓展幅度在 20%左右。整体而言，都市型购物中心体量仍然占优，而社区购物中心的整体扩张节奏较快，都市型购物中心扩张节奏整体趋缓。图 26：2018 年代表性购物中心总数量 图 27：2012-2018 年代表性购物中心企业每年购物中心新开业数 1329421034051015202530354045天虹股份龙湖新城吾悦恒隆万象城2018年购物中心数量 024681012141618202012201320142015201620172018天虹股份龙湖新城吾悦恒隆万象城 资料来源：公司年报,长江证券研究所，万象城含万象汇/五彩城等 资料来源：公司年报,长江证券研究所 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/25 行业研究深度报告 图 28：代表性购物中心企业购物中心总面积（万平方米）图 29：代表性购物中心企业购物中心总面积增速 0501001502002503003504004505002015201620172018天虹股份龙湖新城吾悦恒隆万象城 0%20%40%60%80%100%201620172018天虹股份龙湖新城吾悦恒隆万象城 资料来源：公司年报,长江证券研究所 资料来源：公司年报,长江证券研究所 社区商业：差别布局，精细管理彰显经营效益 社区购物中心作为当前快速扩张的业态，由于其主要围绕着 3-5 公里范围内特定消费客群为主，所以在业态组织与商品组合方面更加需要结合特定区域的居民结构，意味着在不同区域的经营布局存在差异性，对于经营管理则提出更高要求。低线市场商业迸发，体型精致业态精细 社区购物中心相对于都市型购物中心而言，更加注重对于区域市场日常功能性消费需求的满足，整体定位相对中端，主要布局于商业基础相对薄弱的低线市场或高线市场新区。从商业代表性企业天虹的布局思路来看，其原有综合百货主要位于一线及新一线市场，而社区购物中心主要布局于二线及以下市场，占比超过 60%，同时地产型参与社区购物中心企业新城吾悦广场主要布局于三线及以下市场，并着重对江浙地区百强县的布局，龙湖地产由于主要在川渝地区布局为主，围绕着城市周边新区拓展。图 30：天虹股份综合百货新一线及以上城市占比达到 61%图 31：天虹股份社区购物中心在二线及以下市场占比达到 61%44%17%28%10%1%综合百货级别分布综合百货级别分布一线新一线二线三线四线 15%23%31%15%15%购物中心级别分布购物中心级别分布一线新一线二线三线四线 资料来源：公司年报,长江证券研究所 资料来源：公司年报,长江证券研究所 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用 p14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/25 行业研究深度报告 图 32：新城吾悦已开业及待开业购物中心城市分布 图 33：龙湖已开业及待开业购物中心城市分布 02468101214一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市县级市县城新城吾悦2018年已开业新城吾悦2019年公司计划开工项目 051015202530354045一线城市新一线城市二线城市三线龙湖2018年已开业项目龙湖2018年后拟开业项目 资料来源：公司年报,长江证券研究所 资料来源：公司年报,长江证券研究所 社区型购物中心企业单店面积更小。从近年来已开业的购物中心面积来看，结合购物中心开业的城市线级、在城市中的选址来看，天虹股份平均面积相对最小为 6.85 万平米，新城吾悦广场的平均面积约为 9.3 万平米，而恒隆与万象城均在 10 万平米以上，相对而言社区购物中心的经营面积更加精致，对于业态组合的管理要求也更高。社区型购物中心企业单店面积更小。从近年来已开业的购物中心面积来看，结合购物中心开业的城市线级、在城市中的选址来看，天虹股份平均面积相对最小为 6.85 万平米，新城吾悦广场的平均面积