量化基本面深度专题：如何提前预测商誉减值大拐点？-20190131-中信建投-17页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告金融金融工程工程深度深度 量化基本面深度专题量化基本面深度专题：如何提前预测商誉减值大拐点？如何提前预测商誉减值大拐点？主要结论主要结论 创业板净利润创业板净利润 2017 年受其商誉减值影响下年受其商誉减值影响下降降 10%2017 年创业板归母净利润 942 亿，商誉减值 125 亿，减值金额占比 13%；创业板 2017 年归母净利润实际增速-13%，若扣除经商誉减值影响，则增速将被调整为-3%。创业板商誉形成来源于外延并购，与并购相关系数创业板商誉形成来源于外延并购，与并购相关系数 0.82 受国内上市制度影响，外延并购给创业板带来可观的估值，在估值提升的同时，外延并购会在上市公司资产负债表中形成商誉科目，根据会计准则的规定，商誉来源于企业合并所形成的合并成本与被购买方的资产价值的差额，所以商誉与并购相关度很高，相关系数高达 0.82。从行业来看，创业板从行业来看，创业板中基础化工、中基础化工、电力及公用事业等行业电力及公用事业等行业 2017 年年商誉减值较少，但商誉规模仍较大商誉减值较少，但商誉规模仍较大 回顾 2017 年的创业板股票，机械、传媒行业商誉减值规模最大，但这两个行业商誉留存值仍排名第一、三，而排名商誉留存值第二、四名的计算机和医药行业，商誉减值规模并不大；此外，基础化工、电力设备、电力及公用事业行业的商誉减值规模虽然较低，但 2017年末商誉留存值仍在 100 亿左右。商誉减值并非黑天鹅，可以定量计算预测，商誉减值并非黑天鹅，可以定量计算预测，据模型测算，据模型测算，2017 年年商誉减值主要受基本面影响商誉减值主要受基本面影响，受此影响导致的商誉减值占比，受此影响导致的商誉减值占比 90%我们把 2017 年商誉减值分为两大部分，受基本面影响发生的商誉减值和受公司不确定因素发生的商誉减值部分，经测算发现，商誉减值主要受基本面影响比较大，基本面影响导致的商誉减值占比90%，其中，承诺业绩未完成导致的商誉减值占比 64%，而业绩虽已完成仍产生商誉减值的部分占比则高达 27%。预计预计创业板创业板 2018 年商誉减值年商誉减值略微略微增长，约为增长，约为 135 亿，亿，2019 年之后年之后商誉商誉减值会逐年减少减值会逐年减少 根据我们的测算，2018 年商誉减值 135 亿，2019 年商誉减值 88亿，2020 年商誉减值 43 亿，商誉减值的节奏放缓预示着创业板饱受关注的风险的释放。金融金融工程研究工程研究 。丁鲁明丁鲁明 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 研究助理：郭彦辉研究助理：郭彦辉 021-68821629 发布日期：2019 年 1 月 31 日 相关研究报告相关研究报告 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一）商誉前传.1 1.1、再叙 2017.1 1.2、商誉概述.4 二）商誉减值的构成分析.6 2.1、业绩承诺.6 2.2、商誉减值拆分.7 三）如何预测 2018 年创业板商誉减值.9 3.1、测算过程.9 3.2、测算结果.12 图表目录图表目录 图 1：天龙集团 2017 年财务（单位：亿）.1 图 2：2017Q3 各行业财务费用（前五和后五，单位：十亿）.1 图 3：乐视网 2017 年度报告（概述部分）.1 图 4：乐视网 2017 年度报告（资产减值）.1 图 5：创业板 2017 年商誉减值行业分布 1（单位：亿）.2 图 6：创业板 2017 年商誉减值行业分布 2（单位：亿）.2 图 7：创业板 2017 年商誉留存值行业分布（单位：亿）.3 图 8：创业板 2017 年商誉情况（单位：亿）.3 图 9：创业板净利润增速.3 图 10：创业板商誉（单位：亿）.4 图 11：创业板商誉规模与并购市值比较（单位：亿）.6 图 12：创业板新增商誉与新增并购市值比较（单位：亿）.6 图 13：新增并购在不同承诺期上的分布.7 图 14：创业板业绩承诺未完成率 50%左右.7 图 15：创业板历年业绩承诺总规模（单位：亿）.7 图 16：创业板历年业绩承诺数目.7 图 17：创业板商誉减值个股数目.8 图 18：创业板商誉减值规模（单位：亿）.8 图 19：创业板未完成业绩承诺的业绩规模比例.8 图 20：创业板业绩承诺未完成率.8 图 21：商誉减值拆分图.9 图 22：2017 年商誉减值拆分图.9 图 23：业绩承诺未完成商誉减值情况.10 图 24：预期业绩承诺未完成商誉损失.10 图 25：业绩承诺完成商誉减值情况.10 图 26：预期业绩承诺完成商誉损失.10 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 27：承诺期外第一年商誉减值情况.11 图 28：预期承诺期外第一年商誉损失.11 图 29：预测 2018 年商誉减值.11 表 1：业绩承诺样例.6 1 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 一）一）商誉前传商誉前传 1.1、再叙再叙 2017 2017 年可谓是创业板商誉减值最引人注目的一年，这不仅是因为 2017 年创业板整体业绩下滑，更是因为2017 年创业板商誉减值 125 亿，占净利润比例 13%。而从个股来看，天龙集团（300063.SZ）是全国大型的水性、溶剂及胶版油墨专业生产商，公司于 2010 年 3 月上市，市值 25 亿，2015 年公司经过重大资产重组，实现公司战略转型升级，转型至传统化工行业与新型互联网营销行业并驾齐驱的立体式布局。2017 年天龙集团年报中披露其商誉减值 5 亿，净利润亏损 3 亿，图 1 可以看出天龙集团 2017 年商誉减值与净利润的大小关系，如果加回商誉减值，天龙集团 2017 年利润可达 2 亿。图图 1：天龙集团天龙集团 2017 年财务年财务（单位单位：亿）亿）图图 2：2017Q3 各各行业财务费用行业财务费用（前五（前五和后五和后五，单位：单位：十十亿亿）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 不过并非只有商誉减值损失影响净利润，其他一些资产类科目也会有影响。如乐视网（300104.SZ）2017年归母净利润-139 亿，同比下降 26 倍，在其年度报告披露信息中显示乐视网 2017 年度资产减值损失 109 亿，其中包括坏账损失 61 亿，无形资产减值损失 33 亿等，并无商誉减值损失。图图 3：乐视网：乐视网 2017 年度报告（概述部分）年度报告（概述部分）图图 4：乐视网乐视网 2017 年度报告（资产减值）年度报告（资产减值）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 (4)(2)0246201520162017净利润商誉减值 2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 按中信一级行业分类来看，创业板 2017 年商誉减值规模最大的行业是机械行业，2017 年商誉减值 58 亿，这与机械行业在创业板块中所占比重较大有关，与机械行业市值（2019 年 1 月底市值）所占比重接近的行业如医药、计算机行业则商誉减值规模较低，均为 6 亿左右，医药行业 2017 年末商誉留存值 255 亿，计算机行业2017 年末商誉留存值 400 亿，而机械行业 2017 年末商誉留存值 370 亿；传媒行业 2017 年商誉减值 17 亿，规模仅次于机械行业，但 2017 年末商誉值 497 亿，在创业板各个行业中最高。相比较而言，基础化工行业 2017年商誉减值规模仅 1 亿，2017 年末商誉 120 亿，同样具备此特点的行业还有电力设备、电力及公用事业行业。总的来说，创业板 2017 年机械、传媒行业商誉减值规模最大，但 2017 年末商誉留存值仍排名第一和第三；医药、计算机行业 2017 年商誉减值规模不大，但 2017 年末商誉留存值排名第四和第二；基础化工、电力设备、电力及公用事业行业 2017 年商誉减值规模较低，但 2017 年末商誉留存值仍在 100 亿左右。图图 5：创业板创业板 2017 年年商誉商誉减值行业分布减值行业分布 1（单位单位：亿亿）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 图图 6：创业板创业板 2017 年商誉减值行业分布年商誉减值行业分布 2（单位单位：亿亿）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 010203040506070020406080100120机械计算机医药电子元器件基础化工通信电力设备传媒电力及公用事业汽车建筑建材国防军工轻工制造农林牧渔家电有色金属纺织服装综合房地产交通运输食品饮料餐饮旅游石油石化非银行金融商贸零售证券数目（左轴）2017年商誉减值（右轴，单位：亿）010203040506070050010001500200025003000医药计算机机械电子元器件传媒通信农林牧渔基础化工电力设备电力及公用事汽车建筑国防军工建材轻工制造交通运输餐饮旅游家电有色金属商贸零售纺织服装食品饮料综合石油石化房地产非银行金融流通市值（左轴，单位：亿）2017年商誉减值（右轴，单位：亿）3 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 7：创业板创业板 2017 年商誉年商誉留存值留存值行业分布行业分布（单位单位：亿亿）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 从整个创业板来看，图 8 显示 2017 年创业板商誉减值 125 亿，归母净利润 942 亿，商誉减值占归母净利润比例达 13.3%，而如果将商誉减值的规模调整回净利润，如图 9 显示 2017 年调整后的净利润相对 2016 年仅下滑 3%，未调整的净利润相对 2016 年下滑 13%，调整后净利润增速改善 10%。图 10 是创业板 2014 年以来的商誉变化情况，从图中可以看出，2014 年以来创业板商誉总规模稳步上升，2015 年和 2016 年增加 700 亿，商誉增加值达到峰值，这与 2015 年以及 2016 年创业板外延并购扩张达到峰值表现一致。2017 年商誉增加值共计 600 亿，有所回落，总体来看增加值较为稳定，线性估计下预计 2018 年创业板商誉规模可达 3100 亿，受基数增大影响，商誉增速稳定下降，不过新一轮的外延并购政策放松会继续刺激商誉规模稳步增加。图图 8：创业板：创业板 2017 年商誉情况（单位：亿）年商誉情况（单位：亿）图图 9：创业板净利润增速创业板净利润增速 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 0100200300400500600050010001500200025003000医药计算机机械电子元器件传媒通信农林牧渔基础化工电力设备电力及公用事业汽车建筑国防军工建材轻工制造交通运输餐饮旅游家电有色金属商贸零售纺织服装食品饮料综合石油石化房地产非银行金融流通市值（左轴，单位：亿）2017年末商誉（右轴，单位：亿）0200400600800100012002014年2015年2016年2017年商誉减值规模归母净利润-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015年2016年2017年商誉减值调整利润增速实际利润增速 4 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 10：创业板商誉创业板商誉（单位单位：亿亿）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 1.2、商誉概述商誉概述 商誉确认来源于企业合并，我国商誉均来源于并购商誉，根据 企业会计准则第 20 号企业合并 的规定，在非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉，商誉和其他资产类科目不同，商誉不可进行摊销，只能在每年末做资产减值测试，而关于减值测试，企业会计准则第 8 号资产减值规定，企业合并形成的商誉，其减值测试必须结合相关的从企业合并协同效应中受益的资产组或资产组合（这就要求企业在合并日起应当将合并产生的商誉分摊至相关的资产组），由此可见商誉的减值应该与商誉确认时的并购项目相关。另外 2018 年 11 月 16 日证监会发布会计监管风险提示第 8 号商誉减值对商誉减值测试时间以及判断资产减值迹象等作了十分详细的提示。其内容主要有：一、定期或及时进行商誉减值测试，并重点关注特定减值迹象定期或及时进行商誉减值测试，并重点关注特定减值迹象 1、对因企业合并所形成的商誉，不论其是否存在减值迹象，都应当至少在每年年终了进行减值测试。2、公司应结合可获取的内部与外部信息，合理判断并识别商誉减值迹象。当商誉所在资产组或资产组组合出现特定减值迹象时，公司应及时进行商誉减值测试，并恰当考虑该减值迹象的影响，与商誉减值相关的前述特定迹象包括但不限于：（1）现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩；（2）所处行业产能过剩，相关产业政策、产品与服务的市场状况或市场竞争程度发生明显不利变化；（3）相关业务技术壁垒较低或技术快速进步，产品与服务易被模仿或已升级换代，盈利现状难以维持；（4）核心团队发生明显不利变化，且短期内难以恢复；（5）与特定行政许可、特许经营资格、特定合同项目等资质存在密切关联的商誉,相关资质的市场惯例已发生变化，如放开经营资质的行政许可、特许经营或特定合同到期无法接续等；（6）客观环境的变化导致市场投资报酬率在当期已经明显提高，且没有证据表明短期内会下降；（7）经营所处国家或地区的风险突出，如面临外汇管制、恶性通货膨胀、宏观经济恶化等。3、公司应合理区分并分别处理商誉减值事项和并购重组相关方的业绩补偿事项，不得以业绩补偿承诺为由，不进行商誉减值测试。0%50%100%150%200%250%0500100015002000250030002014年2015年2016年2017年商誉规模(左轴)商誉增加(左轴)商誉增速(右轴)5 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 二、合理将商誉分摊至合理将商誉分摊至资产组或资产组组合进行减值测试资产组或资产组组合进行减值测试。1、公司在认定资产组或资产组组合时，应充分考虑管理层对生产经营活动的管理或监控方式和对资产的持续使用或处置的决策方式，认定的资产组或资产组组合应能够独立产生现金流量。需要说明的是，一个会计核算主体并不简单等同于一个资产组；2、公司在确认商誉所在资产组或资产组组合时，不应包括与商誉无关的不应纳入资产组的单独资产及负债。值得注意的是，当形成商誉时收购的子公司包含不止一个资产组或资产组组合时，应事先明确其中与形成商誉相关的资产组或资产组组合；3、公司应在充分考虑能够受益于企业合并的协同效应的资产组或资产组组合基础上，将商誉账面价值按各资产组或资产组组合的公允价值所占比例进行分摊。在确定各资产组或资产组组合的公允价值时，应根据企业会计准则第 39 号公允价值计量的有关要求执行。如果公允价值难以可靠计量，可以按各资产组或资产组组合的账面价值所占比例进行分摊；4、公司在将商誉分摊至相关资产组或资产组组合时，应充分关注归属于少数股东的商誉，先将归属于母公司股东的商誉账面价值调整为全部商誉账面价值，再合理分摊至相关资产组或资产组组合；5、因重组等原因，公司经营组成部分发生变化，继而影响到已分摊商誉所在的资产组或资产组组合构成的，应将商誉账面价值重新分摊至受影响的资产组或资产组组合，并充分披露相关理由及依据；6、公司应在购买日将商誉分摊至相关资产组或资产组组合，并在后续会计期间保持一致。当形成商誉时收购的子公司后续存在再并购、再投资、处置重要资产等情形时，除符合上述第五点的条件外，不应随意扩大或缩小商誉所在资产组或资产组组合。三、商誉减值测试过程和会计处理商誉减值测试过程和会计处理。1、公司应严格按照企业会计准则第 8 号资产减值的规定进行商誉减值测试，不得忽略或错误地实施减值测试程序。若商誉所在资产组或资产组组合存在减值，应分别抵减商誉的账面价值及资产组或资产组组合中其他各项资产的账面价值，并合理确定归属于母公司股东的商誉和归属于少数股东的商誉的减值金额；2、采用公允价值减去处置费用后的净额估计可收回金额时，公司应恰当选用交易案例或估值技术确定商誉所在资产组或资产组组合的公允价值，合理分析并确定相关处置费用，从而确定可收回金额。需要注意的是，当商誉所在资产组或资产组组合包含土地使用权、房屋建筑物等资产时，应充分关注相关资产组或资产组组合的公允价值确定是否合理，是否存在未合理确定土地使用权或房屋建筑物的公允价值从而规避商誉减值的情形；3、采用预计未来现金净流量的现值估计可收回金额时，公司应正确运用现金流量折现模型，充分考虑减值迹象等不利事项对未来现金净流量、折现率、预测期等关键参数的影响，合理确定可收回金额。图 11 是创业板商誉规模变化情况与创业板并购市值变化的关系，图 12 是创业板新增商誉规模与创业板新增并购市值的曲线。从数据来看，创业板商誉规模变化与并购市值变化基本一致，相关系数高达 0.82。随着 2015年以及 2016 年并购重组的大幅扩张，创业板商誉也在 2015 年以及 2016 年增加值达到峰值，变化曲线斜率最高，2017 年斜率下降，受政策影响创业板并购重组放缓趋冷，商誉增加量随之下滑，2018 年商誉增加值预计和 2017年持平甚至略微下滑。6 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 11：创业板商誉规模与并购市值比较：创业板商誉规模与并购市值比较（单位单位：亿）亿）图图 12：创业板新增商誉与新增并购市值比较（单位：亿）创业板新增商誉与新增并购市值比较（单位：亿）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 二）商誉减值的构成分析二）商誉减值的构成分析 2.1、业绩承诺业绩承诺 报告的第一部分提到商誉确认后不予摊销仅在每年末进行商誉减值测试，根据企业会计准则第 8 号资产减值规定，商誉减值测试必须结合相应的资产或资产组合，而如何衡量资产组合的收益情况是确定商誉减值最关键的问题，本报告分析研究认为资产或资产组合的收益情况可以反应在并购项目业绩承诺的完成情况上，并购业绩承诺是在企业完成并购时候由合并双方签署的关于合并资产未来收益表现的协议，也称业绩对赌，是对并购资产的业绩的估计以及发生偏差后的处理办法的协议，表 1 是本报告可以获得的业绩承诺的数据样例。表表 1：业绩承诺样例：业绩承诺样例 证券代码证券代码 证券简称证券简称 并购事件并购事件 标的物标的物 承诺报告期承诺报告期 承诺净利润承诺净利润 实际净利润实际净利润 300001.SZ 特锐德 特锐德定增收购川开电气 100%股权 川开电气 100%股权 2015/12/31 67878300 55990700 300001.SZ 特锐德 特锐德定增收购川开电气 100%股权 川开电气 100%股权 2016/12/31 75102100 88991500 300001.SZ 特锐德 特锐德定增收购川开电气 100%股权 川开电气 100%股权 2017/12/31 82977700 72837100 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 本报告从数据统计发现，并购业绩承诺期限主要集中在 2-4 年（如图 13），其中 3 年最多，如 2015 年新增业绩承诺最多共计 170 个，其中承诺期 3 年的项目 110 个，承诺期 2 年和 4 年的项目分别为 25 个和 32 个；2015年之后新增并购业绩承诺数量逐年递减，2018 年新增业绩承诺数量已回落到接近 2014 年水平，随着近期政策回暖，预计 2019 年并购业绩承诺会增多。图 14 是关于业绩承诺完成情况的统计，数据显示创业板并购业绩承01,0002,0003,0004,0005,0002014年2015年2016年2017年商誉规模(左轴)累计并购市值02004006008002014年2015年2016年2017年商誉增加(左轴)新增并购市值 7 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 诺未完成数量占业绩承诺总数量比例在 50%左右。图图 13：新增新增并购并购在不同承诺期上的分布在不同承诺期上的分布 图图 14：创业板业绩承诺未完成率创业板业绩承诺未完成率 50%左右左右 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 图图 15：创业板历年业绩承诺总规模（单位：亿）：创业板历年业绩承诺总规模（单位：亿）图图 16：创业板历年业绩承诺数目创业板历年业绩承诺数目 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 从业绩承诺数目来看（图 16）2017 年创业板业绩承诺数目最多，共计 423 个，业绩承诺承诺净利润总规模310 亿，对应的商誉减值损失最大为 125 亿，随着 2018 年以及以后业绩承诺数目和规模的下降，预计对应的商誉减值损失会有所下滑，报告后半部分提供具体测算。2.2、商誉减值商誉减值拆分拆分 会计监管风险提示第 8 号商誉减值重点提示，企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试。因此，本报告重点关注创业板各公司历年年报的商誉减值情况。2014 年至 2017 年创业板商誉减值个股数目持续上升（图 17），相比而言 2014 年到 2016 年商誉减值规模较低，总规模仅 20 亿左右，2017 年商誉减值规模上升为 125 亿，相对 2016 年增长 5 倍，2017 年商誉减值规模较大的原因主要是 2017 年创业板整体经营不佳，盈利较差以及 2015-2016 年创业板新增并购 3 年业绩承诺到期等因素叠加。020406080100120123452014年2015年2016年2017年2018年40%42%44%46%48%50%52%54%业绩承诺未完成率第一年未完成率第二年未完成率第三年未完成率0501001502002503003502014201520162017业绩承诺总规模0501001502002503003504004502014201520162017201820192020业绩承诺数目 8 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 17：创业板商誉减值个股数目：创业板商誉减值个股数目 图图 18：创业板商誉减值规模创业板商誉减值规模（单位：亿）（单位：亿）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 结合业绩承诺来看，创业板 2014 年到 2017 年业绩承诺未完成规模的比例在 50%到 60%之间，且分承诺期来看，业绩承诺的第三年未完成率最高，平均来看，未完成率在 50%左右。图图 19：创业板：创业板未完成未完成业绩承诺业绩承诺的业绩规模比例的业绩规模比例 图图 20：创业板业绩承诺未完成率创业板业绩承诺未完成率 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 通过上述分析，如图 16 我们可以把商誉减值的来源划分为几部分：1、业绩承诺期内业绩承诺期内与基本面相关的与基本面相关的部分部分，又可以分为业绩承诺完成和业绩承诺未完成两部分，又可以分为业绩承诺完成和业绩承诺未完成两部分。经济基本面的经济基本面的表现情况会直接影响到企业的经营状况，进而影响并购资产表现情况会直接影响到企业的经营状况，进而影响并购资产业绩承诺的完成情况业绩承诺的完成情况，根据，根据会计监管风险提示第会计监管风险提示第8 号号商誉减值商誉减值提示的减值迹象：提示的减值迹象：现金流或经营利润持续恶现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩。方未实现承诺的业绩。业绩承诺未完成的资产业绩承诺未完成的资产或资产组合或资产组合符合此迹象符合此迹象，故会面临商誉减值的风险。故会面临商誉减值的风险。而业绩承诺而业绩承诺完成的资产逻辑上商誉减值完成的资产逻辑上商誉减值风险风险应该较小。应该较小。2、业绩承诺期外与业绩承诺期外与公司自身不确定性公司自身不确定性相关的部分。又可以分为业绩承诺期外第一年，业绩承诺期外第二年，相关的部分。又可以分为业绩承诺期外第一年，业绩承诺期外第二年，业绩承诺期外第三年。在业绩承诺期外由于没有业绩对赌的压力，业绩承诺期外第三年。在业绩承诺期外由于没有业绩对赌的压力，且无业绩补偿以及且无业绩补偿以及市场关注热度下降市场关注热度下降等等，商商誉会面临公司不确定性导致的减值压力誉会面临公司不确定性导致的减值压力。0204060801001201401602014年2015年2016年2017年商誉减值个股数目0204060801001201402014年2015年2016年2017年商誉减值规模0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017未完成规模比例40%42%44%46%48%50%52%54%业绩承诺未完成率 第一年未完成率第二年未完成率第三年未完成率 9 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 21：商誉减值拆分图商誉减值拆分图 数据来源：中信建投证券研究发展部 按照上述划分方式，本报告通过研究历史数据来发现规律结论，受限于极其有限的历史数据，先看创业板2017 年商誉减值情况，测算结果（图 22）显示创业板 2017 年商誉减值构成中与基本面相关的因素占比 90%，而剩下的 10%来自于与公司不确定性相关的因素，基本面因素中业绩承诺未完成导致的商誉减值占比接近 64%，而业绩承诺完成公司仍旧有可能发生商誉减值，比例约为 27%；承诺期外我们发现只有第一年会有商誉减值，第二年以及以后商誉减值均为 0。图图 22：2017 年年商誉减值拆分图商誉减值拆分图 数据来源：中信建投证券研究发展部 三）如何预测三）如何预测 2018 年创业板商誉减值年创业板商誉减值 3.1、测算过程测算过程 预测 2018 年以及之后年份的商誉减值情况，本报告的思路是按照前文对商誉减值的来源拆分，对 2018 年以及之后年份分别计算各个来源部分的商誉减值，然后加总即得到预测的创业板商誉减值。64%27%9%承诺期内未完成业绩承诺承诺期内已完成业绩承诺承诺期外第一年承诺期外第二年承诺期外第三年 10 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 接下来研究不同部分商誉减值的具体情况，先看承诺期内未完成业绩承诺的部分，如果业绩承诺未完成表明形成商誉相关的并购资产或资产组合预期收益过高，由此形成的商誉必然会面临相应的减值。如图 23 是历史年份创业板业绩承诺未完成公司商誉减值情况，2017 年数据测算结果是减值比例大约在 10%，按这一比例去估算未来年份，反应在图 24，结合前文得到的未完成率 50%的估计，以及我们计算的商誉初始值（图 24 柱状图），可以预计 2018 年以及之后年份在这一部分的商誉减值会出现下滑。商誉初始值 2018 年相对 2017 年下滑 20%，因此在这部分的商誉减值 2018 年相对 2017 年会有所降低。图图 23：业绩承诺未完成商誉减值情况：业绩承诺未完成商誉减值情况 图图 24：预期业绩承诺未完成商誉预期业绩承诺未完成商誉损失损失 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 再来看业绩承诺期内业绩承诺完成的部分，由于业绩承诺并不能完全反应并购资产的实际价值，所以尽管业绩承诺完成，但仍会由于基本面导致的资产经营状况发生变化而产生商誉减值。如图 20 是历史年份创业板业绩承诺已完成公司商誉减值情况，2017 年我们的测算结果是减值比例约在 6%左右，同样按这一比例去估算 2018年以及之后年份，反应在图 26，同样可以得到结论，即 2018 年及之后年份在这一部分的商誉减值规模会降低。从以上的分析以及假设来看，受基本面影响导致的商誉减值主要与整个新增并购导致的商誉初始值有关，而从这个角度来看，2018 年商誉初始值甚至要下滑低于 2016 年，这主要是由于 2018 年业绩承诺减少，从这个角度看，2018 年商誉减值会大幅下降，不过在下文我们按照模型把所有部分考虑完整后，得到了不同的结论。图图 25：业绩承诺：业绩承诺完成商誉减值情况完成商誉减值情况 图图 26：预期业绩承诺预期业绩承诺完成商誉损失完成商誉损失 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802014201520162017商誉减值规模(左轴)商誉减值比例(右轴)0204060801001200500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020商誉初始值(左轴)预期减值损失(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%010203040506070802014201520162017商誉减值规模(左轴)商誉减值比例(右轴)01020304050600500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020商誉初始值(左轴)预期减值损失(右轴)11 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 最后一部分是业绩承诺期外第一年的部分，由于业绩承诺期往往是投资者最关心，也是市场最关注的时间段，所以在业绩承诺期内商誉减值较为客观，而随着业绩承诺期的结束，市场关注度下降，这使得创业板公司商誉减值将面临来自公司自身不确定性的压力。如图 22 是 2016 年业绩承诺到期后的公司在 2017 年商誉减值情况，我们的测算结果是这部分商誉减值比例约 3%，按这一比例去估算 2018 年，结论是 2018 年在这一部分的商誉减值要大于 2017 年，原因是 2018 年的减值基数要大于 2017 年，2018 年这一基数约为 1500 亿，但 2017 年仅有 600 亿，这一结果导致加总后我们估计 2018 年总的商誉减值基本和 2017 年相持平（如图 28），而 2019 年后总的商誉减值会急剧下滑，对于创业板来说来自商誉减值的风险将得到很大放缓，这是 2019 年以后创业板板块的利好消息之一。图图 27：承诺期外第一年商誉减值情况：承诺期外第一年商誉减值情况 图图 28：预期承诺期外第一年商誉损失预期承诺期外第一年商誉损失 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 图图 29：预测预测 2018 年商誉减值年商誉减值 数据来源：中信建投证券研究发展部 3.06%3.08%3.10%3.12%3.14%3.16%3.18%3.20%3.22%3.24%3.26%01002003004005006002016年业绩承诺未完成2016年业绩承诺完成2016年商誉(左轴)2017年商誉损失占比(右轴)0102030405005001000150020002018201920202021业绩承诺期外商誉初始值(左轴)承诺期外首年预期损失(右轴)020406080100120140160201520162017201820192020预期商誉减值 12 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 3.2、测算结果测算结果 受国内上市制度的影响，创业板外延并购给创业板带来可观的估值，在估值提升的同时，外延并购会形成上市公司资产负债表中的商誉科目，根据会计准则的规定，商誉来源于企业合并所形成的合并成本与被购买方的资产价值的差额，所以商誉与并购相关度很高，相关系数高达 0.82。而形成商誉的同时也带来了商誉减值的风险，但商誉减值并非黑天鹅，可以定量计算预测，经建模测算，我们把 2017 年商誉减值分为两大部分，受基本面影响发生的商誉减值和受公司不确定因素发生的商誉减值部分，我们发现商誉减值主要受基本面影响比较大，基本面影响导致的商誉减值占比 90%，而在基本面相关的部分里，我们发现承诺业绩未完成导致的商誉减值占比 64%，但是业绩完成的部分仍然会导致商誉减值占比 27%。从测算结果来看预计 2018 年创业板商誉减值 135 亿，相对 2017 年略微上升，而 2019 年以及之后年份商誉减值规模均会逐年减少，商誉减值的放缓正是利空出尽是利好的信号，2018 年底创业板并购重组重新放开，新一轮的周期或许即将来临，建议投资者们重点关注。13 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程深度报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 丁鲁明：丁鲁明：同济大学金融数学硕士，中国准精算师，现任中信建投证券研究发展部金融工程方向负责人，首席分析师。11 年证券从业，历任海通证券研究所金融工程高级研究员、量化资产配置方向负责人；先后从事转债、选股、高频交易、行业配置、大类资产配置等领域的量化策略研究，对大类资产配置、资产择时领域研究深入，创立国内“量化基本面”投研体系。多次荣获团队荣誉：新财富最佳分析师 2009 第 4、2012第 4、2013 第 1、2014 第 3 等；水晶球最佳分析师 2009 第 1、2013 第 1；2018 年 wind金牌分析师第 2 等。研究助理研究助理 郭彦辉郭彦辉：复旦大学金融硕士，专注于量化选股方向 研究服务研究服务 机构销售负责人机构销售负责人 赵海兰 010-85130909 保险组保险组 张博 010-85130905 杨曦-85130968 郭洁-85130212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513-0491 王罡 021-68821600-11 张宇 010-86451497 北京公募组北京公募组 朱燕 85156403 任师蕙 010-8515-9274 黄杉 010-85156350 杨济谦 010-86451442 杨洁 010-86451428 私募业务组私募业务组 赵倩 010-85159313 上海销售组上海销售组 李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亚楠 021-68821600-857 李绮绮 021-68821867 薛姣 021-68821600 许敏 021-68821600-828 深广销售组深广销售组 张苗苗 020-38381071 许舒枫 07