客车行业专题报告：漫漫冬夜剩者王-20190722-财通证券-27页.pdf

最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -29%-22%-15%-7%0%7%15%22%2018-072018-112019-03汽车 上证指数 深证成指 行业专题报告行业专题报告公司研究公司研究财通证券研究财通证券研究所所 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)表表 1 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（07.18）EPS（元）（元）PE 投资评级投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600066 宇通客车宇通客车 292.0 13.19 1.04 1.00 0.99 12.7 13.2 13.3 增持增持 600686 金龙汽车金龙汽车 49.7 8.19 0.26 0.41 0.37 31.5 20.0 22.1 增持增持 2019 年 07 月 22 日 客车行业专题报告客车行业专题报告 计算机软件与服务计算机软件与服务证券证券研究报告研究报告 汽车汽车投资要点：投资要点：公路客运需求不振叠加新能源补贴持续退坡，行业面临持续阵痛公路客运需求不振叠加新能源补贴持续退坡，行业面临持续阵痛受公路客运需求下滑和新能源补贴持续退坡影响，客车市场需求不振，客车销量已连续两年下滑，且 2018 年降幅还有扩大。2012 年起，高铁和私家车的兴起大幅分流了客运需求，导致公路旅客周转量持续下滑，座位客车销量进入下行通道，保有量持续萎缩。新能源公交替换接近尾声，公交客车增长的压力越来越大：1）存量公交电动化的空间趋窄，目前保有公交的电动化比例超过 50%，按最终 80%的电动化率测算，存量传统公交的替换在未来 2-3 年即可基本完成；2）公交保有车龄结构较新，市场中短期的更新需求较弱。我们认为，行业进入持续的下行趋势，私家车和高铁的冲击未尽，中长途客运需求下滑难以扭转，公交市场受新能源政策透支影响，销量增长动力不足。借鉴日本市场经验，中长期我国客车市场将会周期性波动借鉴日本市场经验，中长期我国客车市场将会周期性波动我国客车市场受政策的影响较大，主要是行业规模较小，政策引致的需求易对行业销量短期造成较大冲击。中长期来看，行业自身发展不会脱离市场规律，我们认为新能源补贴政策并非创造真需求，只是将未来的需求前置，2020 年补贴完全退出后，行业势必还需要 1-2 年时间消化透支影响，2019-2021 年行业都将面临下行压力。2022 年起，如果没有新的政策出现，行业进入成熟期，借鉴日本市场的经验，客车销量呈现较强的周期性波动，销量周期与换车周期接近，根据我国的法规要求和实际的客车换车情况，预计我国客车市场的销量周期为 5 年左右。成熟市场下剩者为王，头部集中效应加强成熟市场下剩者为王，头部集中效应加强我们认为，行业成熟时期，企业赚取超额利润的机会越来越少，竞争力较弱的企业边缘化或者被淘汰，市场向头部集中的趋势更加明显，企业只有通过提升管理水平和产品服务水平才能争取更大的市场份额，实现剩者为王。2018 年大中型客车市场 CR2 接近 50%，其中宇通和金龙的市场份额分别为 34.5%、14.5%。传统客车领域，行业集中度已经较高，落后者和新进入者难以赶超领先者，行业会向原有的强者更加集中。新兴市场领域，如新能源客车和智能网联化，龙头企业的资金、人员和研发优势帮助其提高胜出机率，行业仍具有明显的头部集中趋势。考虑到未来 3 年客车行业仍处于下行趋势，建议可把握龙头企业超跌反弹机会。风险提示：风险提示：新能源客车补贴大幅退坡，客车市场不景气行业行业研究研究财通证券研究所财通证券研究所 漫漫冬夜，剩者王漫漫冬夜，剩者王 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证券证券研究报告研究报告 联系信息联系信息 彭勇彭勇 分析师分析师 SAC 证书编号：S0160517110001 管正月管正月 联系人联系人 021-68592396 相关报告相关报告 1 春天终究会来:汽车行业 2019 年中期策略 2019-06-30 2 5 月汽车及零部件行业月报:增值税政策扰动，不改复苏趋势 2019-05-15 3 行业筑底回升在即，超配汽车正当时:2018年报与 2019 年一季报总结 2019-05-08 数据来源：数据来源：Wind,财通证券研究所财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 内容目录内容目录 1、客车市场跌势未止，行业面临下行压力客车市场跌势未止，行业面临下行压力.4 1.1 销量连跌两年，且跌幅扩大.4 1.2 高铁与私车兴起冲击公路客运，座位客车进入下行通道.5 1.3 公交客车告别销量高峰，新能源替换接近尾声.6 1.4 客车市场需求不振，行业面临下行压力.7 2、政策主导我国客车行业走向，中长期市场周期波动特点加强政策主导我国客车行业走向，中长期市场周期波动特点加强.10 2.1 借鉴日本的经验，成熟客车市场具有明显的周期波动.10 2.2 我国客车市场受政策主导，中长期趋于周期性波动.12 2.3 海外出口市场小而美，平滑国内需求波动.14 3、客车市场保有空间增量趋窄，格局向强者集中客车市场保有空间增量趋窄，格局向强者集中.17 3.1 国内客车市场保有水平较高.17 3.2 强者恒强，市场向头部集中.18 3.3 三龙整合稳步推进，管理优化提升企业竞争力.22 4、投资建议：行业寒冬下剩者为王，把握龙头超跌反弹机会投资建议：行业寒冬下剩者为王，把握龙头超跌反弹机会.25 5、风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图图 1：2005-2018 年客车历年销量及同比增速年客车历年销量及同比增速.4 图图 2：大中型客车（：大中型客车（7m 以上）销量及同比增速以上）销量及同比增速.4 图图 3：大中型座位和公交客车（：大中型座位和公交客车（7m 以上）销量以上）销量.4 图图 4：座位客车市场规模收缩：座位客车市场规模收缩 1/3.5 图图 5：座位客车连续：座位客车连续 12个季度销量同比下滑个季度销量同比下滑.5 图图 6：中国汽车千人保有量：中国汽车千人保有量.5 图图 7：中国私家车保有量：中国私家车保有量.5 图图 8：公路旅客周转量下滑：公路旅客周转量下滑.6 图图 9：高铁挤压公路客运市场：高铁挤压公路客运市场.6 图图 10：座位客车保有量下滑：座位客车保有量下滑.6 图图 11：公交客车：公交客车 2017 年迎来销量拐点年迎来销量拐点.7 图图 12：城市公交历年保有量：城市公交历年保有量.7 图图 13：5m 以上新能源公交销量及替换率以上新能源公交销量及替换率.7 图图 14：大中型客车销量增速中枢下移：大中型客车销量增速中枢下移.8 图图 15：公路、铁路、高铁旅客周转量情况：公路、铁路、高铁旅客周转量情况.8 图图 16：铁路和高铁的营运里程：铁路和高铁的营运里程.8 图图 17：我国城镇化率情况：我国城镇化率情况.9 图图 18：我国城市建成区面积及同比增速：我国城市建成区面积及同比增速.9 图图 19：北京市公交客运量逐年下降：北京市公交客运量逐年下降.9 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 20：北京市历年出行结构：北京市历年出行结构.9 图图 21：日本客车历年保有量：日本客车历年保有量.10 图图 22：日本客车历年销量：日本客车历年销量.10 图图 23：日本客车销量见顶后呈周期波动：日本客车销量见顶后呈周期波动.11 图图 24：客车销量中枢不断下移：客车销量中枢不断下移.12 图图 25：日本二手客车市场历年销量：日本二手客车市场历年销量.12 图图 26：政策在客车市场发展的作用：政策在客车市场发展的作用.13 图图 27：我国座位客车和公交客车历年销量：我国座位客车和公交客车历年销量.13 图图 28：我国客车出口情况：我国客车出口情况.14 图图 29：2017 年中国客车出口细分市场情况年中国客车出口细分市场情况.15 图图 30：2017 年中国客车出口目的地情况年中国客车出口目的地情况.15 图图 31：海外部分国家：海外部分国家 2017年客车市场总销量年客车市场总销量.15 图图 32：各国万人客车保有量对比：各国万人客车保有量对比.17 图图 33：2017 年我国各省市万人公交拥有量年我国各省市万人公交拥有量.17 图图 34：大中型客车销量结构：大中型客车销量结构.18 图图 35：不同用途客车中大中型客车比例：不同用途客车中大中型客车比例.18 图图 34：主要客车企业市场份额：主要客车企业市场份额.19 图图 35：主要客车企业中大型客车的市场份额：主要客车企业中大型客车的市场份额.19 图图 36：2018 年新能源客车市场格局年新能源客车市场格局.20 图图 37：金龙、宇通的营业收入比较：金龙、宇通的营业收入比较.21 图图 38：金龙、宇通的净利润比较：金龙、宇通的净利润比较.21 图图 39：金龙大中轻型客车销量结构：金龙大中轻型客车销量结构.21 图图 40：宇通大中轻型客车销量结构：宇通大中轻型客车销量结构.21 图图 41：金龙、宇通：金龙、宇通 2017年成本结构年成本结构.22 图图 42：金龙、宇通：金龙、宇通 2017年前年前 5大供应商采购比重大供应商采购比重.22 图图 43：金龙、宇通毛利率比较：金龙、宇通毛利率比较.22 图图 44：金龙、宇通净利率比较：金龙、宇通净利率比较.22 图图 45：金龙少数股东损益与归母净利润的比较：金龙少数股东损益与归母净利润的比较.23 图图 46：增发完成后金龙汽车控股金龙联合：增发完成后金龙汽车控股金龙联合 100%股权股权.23 图图 47：金龙大中轻型客车单车均价情况：金龙大中轻型客车单车均价情况.24 图图 48：金龙大中型客车毛利率情况：金龙大中型客车毛利率情况.24 图图 49：金龙、宇通在大中型客车市场的市占率：金龙、宇通在大中型客车市场的市占率.24 图图 50：金龙、宇通单车均价比较：金龙、宇通单车均价比较.24 图图 51：宇通客车：宇通客车 PE（TTM）.25 表表 1：我国客车生命周期测算：我国客车生命周期测算.14 表表 2：我国出口市场空间：我国出口市场空间.16 表表 3：我国公交客车市场空间测算：我国公交客车市场空间测算.18 表表 4：我国客车市场空间测算：我国客车市场空间测算.18 表表 3：我国客车行业和主要企业：我国客车行业和主要企业 2018年销售情况年销售情况.19 表表 5：上市客车企业财务数据比较（：上市客车企业财务数据比较（2018 年）年）.20 表表 6：金龙联合和苏州金龙归母比例提升对：金龙联合和苏州金龙归母比例提升对 EPS 的影响的影响.24 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 1 1、客车市场跌势未止，行业面临客车市场跌势未止，行业面临下行下行压力压力 1.1 1.1 销量连跌两年，且跌幅扩大销量连跌两年，且跌幅扩大 2018 年客车市场表现不佳，连续第二年下滑。年客车市场表现不佳，连续第二年下滑。随着经济的发展，人们出行需求快速增长，中国的客车产业也得到长足发展，贡献了全球一半的客车产销量。随着出行方式结构变化及相关政策的影响，2018 年客车行业销售 24.8 万辆（中客网数据，后续客车数据不特别说明均为中客网数据），比 2016 年销量高峰 30.2 万辆减少了 5.4 万辆，同比降幅扩大至 12.1%。图图1：2005-2018年客车历年销量及同比增速年客车历年销量及同比增速 数据来源：数据来源：中客网，中客网，财通证券研究所财通证券研究所 大中型座位客车市场大中型座位客车市场自自2011年起年起持续萎缩持续萎缩。受高铁快速发展和私车迅速普及的冲击，公路客运市场遭受持续冲击，大中型座位客车市场自2012年起持续下滑，2018年销量仅5.0万辆，较2011年高峰时期（9.3万辆）年销量收缩了将近一半。新能源补贴快速退坡，新能源补贴快速退坡，公交客车公交客车连续两年连续两年下滑。下滑。2018年大中型公交客车销量9.3万辆，连续第二年下滑，2019年上半年下滑趋势仍未得到遏制。图图 2：大中型客车（大中型客车（7m 以上）销量及同比增速以上）销量及同比增速 图图 3：大中型座位和公交客车（大中型座位和公交客车（7m 以上）销量以上）销量 数据来源：数据来源：中客网，中客网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中客网，中客网，财通证券研究所财通证券研究所-15%0%15%30%45%01020304020052006200720082009201020112012201320142015201620172018客车销量 同比增速 万辆-20%-10%0%10%20%30%051015202520052006200720082009201020112012201320142015201620172018中大型客车 YOY万辆 0246810122006200720082009201020112012201320142015201620172018座位客车 公交客车 万辆 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 1.2 1.2 高铁与私车兴起冲击公路客运，座位客车进入下行通道高铁与私车兴起冲击公路客运，座位客车进入下行通道 座位客车销量和保有量双双下滑。座位客车销量和保有量双双下滑。座位客车销量已经连续 12 个季度同比下滑，年销量从 2011 年的 16 万下降至 2018 年的 10 万，市场缩水接近三分之一，尤其是与公路客运相关度更高的大中型座位客车的销量下滑幅度更大。受公路旅客周转量下滑影响，座位客车销量和保有量双下滑。图图4：座位客车市场规模收缩座位客车市场规模收缩1/3 图图5：座位客车连续座位客车连续12个季度销量同比下滑个季度销量同比下滑 数据来源：中客网，财通证券研究所数据来源：中客网，财通证券研究所 数据来源：中客网，财通证券研究所数据来源：中客网，财通证券研究所 私车快速普及，挤压座位客车的短途出行需求。私车快速普及，挤压座位客车的短途出行需求。随着经济水平的提高，私人汽车逐渐成为人们短途出行的重要方式，2018 年私家车保有量达到 1.9 亿辆，近五年年均增长 1952 万辆。私车的快速普及，导致中短途公路客运市场的萎缩。图图 6：中国汽车千人保有量：中国汽车千人保有量 图图 7：中国：中国私家车私家车保有量保有量 数据来源：中汽协，财通证券研究所数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：统计局，财通证券研究所数据来源：统计局，财通证券研究所 高铁冲击中长线的公路客运市场。高铁冲击中长线的公路客运市场。2012 年起，公路里程和公路旅客周转量开始背离，公路里程每年保持新建 7 万公里的速度增长，而公路旅客周转量则从 2012-20%0%20%40%04812162020052006200720082009201020112012201320142015201620172018座位客车销量 同比增速 万辆-30%-20%-10%0%10%20%01234561Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19座位客车销量 同比增速 万辆 38 43 49 57 68 79 89 101 113 125 140 值 04080120160200200620072008200920102011201220132014201520162017辆 0%10%20%30%40%0123200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018私家车保有量 同比增速 亿辆 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 年的 1.8 万亿人公里下滑至不足 1 万亿人公里；2011 年起，高铁旅客周转量在总旅客周转量的中的比重超过 1%，至 2017 年这一比重接近 15%。图图 8：公路旅客周转量下滑：公路旅客周转量下滑 图图 9：高铁挤压公路客运市场：高铁挤压公路客运市场 数据来源：统计局，财通证券研究所数据来源：统计局，财通证券研究所 数据来源：统计局，财通证券研究所数据来源：统计局，财通证券研究所 私家车私家车车和高铁双重冲击之下，座位客车市场大幅萎缩。车和高铁双重冲击之下，座位客车市场大幅萎缩。2018 年，座位客车保有量从 2012 年的高峰 86.7 万辆下滑至 79.7 万辆。图图 10：座位客车保有量下滑：座位客车保有量下滑 数据来源：交通部统计公报，财通证券研究所数据来源：交通部统计公报，财通证券研究所 1.3 1.3 公交客车告别销量高峰，新能源替换接近尾声公交客车告别销量高峰，新能源替换接近尾声 公交客车结束连续十多年的高增长。公交客车结束连续十多年的高增长。公交客车市场 2005-2016 年销量连续增长（除2009 年金融危机导致的小幅调整），从 3 万辆增长至 12 万辆，销量规模扩大了 4倍。2017 年，公交市场首次大幅调整，同比下滑 17.5%，2018 年公交客车销量未见明显改善。04,0008,00012,00016,00020,000010020030040050060019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018公路里程（左）公路旅客周转量（右）万公里 亿人公里 0%20%40%60%80%100%19521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018公路旅客周转量占比 铁路旅客周转量占比 高铁旅客周转量占比-4%-2%0%2%4%707580859020112012201320142015201620172018座位客车保有量 同比增速 万辆 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 11：公交客车：公交客车 2017 年迎来销量拐点年迎来销量拐点 图图 12：城市公交历年保有量：城市公交历年保有量 数据来源：中客网，财通证券研究所数据来源：中客网，财通证券研究所 数据来源：交通部统计公报，财通证券研究所数据来源：交通部统计公报，财通证券研究所 近五年近五年公交市场的增量绝大多数都来自新能源，保有公交电动化率超过公交市场的增量绝大多数都来自新能源，保有公交电动化率超过 50%，新，新能源公交替换接近尾声，存量公交能源公交替换接近尾声，存量公交 2-3 年完成替换。年完成替换。2018 年 5m 以上的新能源公交销量 8.6 万辆，占公交总销量的比例为 86.1%。2014-2018 年，5m 以上的新能源公交累计销售 34.3 万辆（车龄较新，累计销量接近保有情况），在保有量中电动化比例超过 50%。考虑部分县市地区以及偏远地区不会完全实现公交电动化，公交电动化率最终可能在 80%左右，当前公交存量替换的空间约 18.5 万辆，新能源公交每年销量约 8-9 万辆，因此，存量公交未来 2-3 年将完成替换。图图 13：5m 以上新能源公交销量及替换率以上新能源公交销量及替换率 数据来源：中客网，财通证券研究所数据来源：中客网，财通证券研究所 1.4 1.4 客车客车市场需求市场需求不振不振，行业面临，行业面临下行下行压力压力 行业销量增速中枢不断下移，我国客车市场或趋于饱和。行业销量增速中枢不断下移，我国客车市场或趋于饱和。以 5 年为间隔统计大中型客车销量 1998-2018 四个阶段的复合增速，增速中枢不断下移，2013-2018 年复合增速首次由正转负。-40%-20%0%20%40%048121620052006200720082009201020112012201320142015201620172018公交客车销量 同比增速 万辆 41.2 42.1 45.3 47.5 51.0 52.9 56.2 60.9 65.1 67.3 0204060802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城市公交保有量 万辆 0%20%40%60%80%100%0481216201420152016201720185m以上公交客车 5m以上新能源公交客车 电动化比率 万辆 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图14：大中型客车销量增速中枢下移大中型客车销量增速中枢下移 数据来源：中汽协，财通证券研究所数据来源：中汽协，财通证券研究所 高铁建设进入平稳期，对公路客运的替代的边际作用减缓，但高铁建设进入平稳期，对公路客运的替代的边际作用减缓，但高铁路网不断完善，高铁路网不断完善，仍会仍会压制中长途公路客运需求。压制中长途公路客运需求。座位客车保有量自 2012 年起下滑的原因是高铁运力提升，旅客运输逐渐从公路向铁路转移，公路旅客周转量不断下滑，公路客运车辆（大中型座位客车）市场逐渐萎缩。2018 年，我国铁路营运里程 13.1 万公里，高铁 2.9 万公里，按照中长期高铁规划，2025 年铁路达到 17.5 万公里，高铁达到 3.8 万公里，年均增速分别为 4.2%、3.9%，较前 10 年发展有所放缓，边际替代作用减缓，但是高铁成网后，对中长途公路客运需求仍有压制，中长途座位客车面临淘汰。图图 15：公路、铁路、高铁旅客周转量情况：公路、铁路、高铁旅客周转量情况 图图 16：铁路和高铁的营运里程铁路和高铁的营运里程 数据来源：统计局，财通证券研究所数据来源：统计局，财通证券研究所 数据来源：统计局，财通证券研究所数据来源：统计局，财通证券研究所 我国公交客车的需求主要来自城市公共交通系统，公交客车市场空间的增长有两条路径：（1）城市规模的扩张，包括原来城市的城区面积增长（如北京、上海）或者新城市的出现（如深圳、雄安）；（2）城市出行结构的转变，居民对公交车出行比例的提升。-20%0%20%40%60%80%048121620199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018大中型客车销量 同比增速 万辆 年复合增年复合增速速26.2%年复合增年复合增速速11.3%年复合增年复合增速速6.8%年复合增年复合增速速-3.4%04,0008,00012,00016,00020,00019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018公路 铁路 高铁 亿人公里 048121620200820092010201120122013201420152016201720182020E2025E铁路营运里程 高铁营运里程 万公里 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 我国城市化进入下半程，城市规模扩张对公交客车的推动作用减弱。我国城市化进入下半程，城市规模扩张对公交客车的推动作用减弱。2018 年，我国常住人口城镇化率达到 59.6%，高于发展中国家 50%的平均水平，距离发达国家 75%的城镇化率的差距也越来越小；2012 年起我国城市建成面积从每年 6%以上增长放缓至 4%（剔除 2008 年金融危机影响），我国城市化进程进入下半程，对公交客车市场的拉动效应越来越弱。图图 17：我国城镇化率情况：我国城镇化率情况 图图 18：我国城市建成区面积及同比增速：我国城市建成区面积及同比增速 数据来源：统计局，财通证券研究所数据来源：统计局，财通证券研究所 数据来源：统计局，财通证券研究所数据来源：统计局，财通证券研究所 轨道交通发展冲击公交客流量，公交车出行比例下降，公交客车需求受到抑制。轨道交通发展冲击公交客流量，公交车出行比例下降，公交客车需求受到抑制。以北京市为例，北京每年运营的公交车稳中有增，公交客运量却连年下滑，主要是轨道交通对公交客流的分流。与常规公交相比，轨交具有运力大、准时性以及较好的舒适性等优点，是人口稠密的大城市优先发展的公共交通出行方式之一。近年来，一二线城市都着力发展轨交建设，导致居民常规公交车出行比例下滑，长此以往，公交客车需求受到抑制。图图 19：北京市公交客运量逐年下降：北京市公交客运量逐年下降 图图 20：北京市历年出行结构：北京市历年出行结构 数据来源：北京交通发展年报，财通证券研究所数据来源：北京交通发展年报，财通证券研究所 数据来源：北京交通发展年报，财通证券研究所数据来源：北京交通发展年报，财通证券研究所 0%20%40%60%80%199519971999200120032005200720092011201320152017常住人口城镇化率 户籍人口城镇化率 0%2%4%6%8%10%01.534.5620012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017城市建成区面积 同比增速 万平方公里 01530456011.41.82.22.632011201220132014201520162017公交运营车辆 公交客运量 轨交客运量 万辆 亿人次 公交车 轨交 郊区客运 出租 公交车，42.3%轨交，51.3%，（2014公交车，47.6%，（2017轨交，36.4%，注：内圈至外圈分别为2014-2017年北京市出行结构 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2 2、政策主导政策主导我国我国客车行业走向，中长期市场周期波动特点加强客车行业走向，中长期市场周期波动特点加强 2.1 2.1 借鉴日本的经验，借鉴日本的经验，成熟客车市场具有明显的周期波动成熟客车市场具有明显的周期波动 中国与日本同属于亚洲国家，具有相似的人口条件和用地条件，日本由于汽车产业起步更早，经济和城镇化水平更高，客车市场早于中国进入到成熟期，借鉴日本客车市场的经验可以管窥我国客车市场未来的发展。从日本客车市场的经验来看，行业连续高增长的结束预示销量高峰的到来，保有从日本客车市场的经验来看，行业连续高增长的结束预示销量高峰的到来，保有量见顶滞后销量高峰量见顶滞后销量高峰 5 年左右。年左右。日本客车市场保有量在 1975 年结束增长，此后行业保有量在 22.6-24.8 万辆的区间波动，行业进入成熟期。日本的销量高峰出现在 1970 年，比保有量见顶提前 5 年；1970 年以前，市场几乎是连续增长了十五年（除 1958 年、1965 年的小幅调整），随着保有量越接近空间上限，新增需求减弱，销量增长动能不足。图图 21：日本客车历年保有量：日本客车历年保有量 数据来源：日本汽车统计年鉴，财通证券研究所数据来源：日本汽车统计年鉴，财通证券研究所 图图 22：日本客车历年销量：日本客车历年销量 数据来源：日本汽车统计年鉴，财通证券研究所数据来源：日本汽车统计年鉴，财通证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%0510152025301945194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本客车保有量 YOY万辆-30%-15%0%15%30%45%60%00.511.522.531951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017日本客车销量 YOY万辆 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 日本客车行业进入成熟期后，市场运行有两个特点：日本客车行业进入成熟期后，市场运行有两个特点：特点一特点一：年销量按周期波动，销量周期与：年销量按周期波动，销量周期与客车生命客车生命周期接近。周期接近。行业每年销量由新增需求和更新需求共同决定。日本客车 1975 年以后保有量一直维持在 22-25 万辆水平，导致日本客车市场新增需求稀少，日本客车市场保有量见顶后每年销量由更新需求主导，行业呈周期波动。根据日本汽车制造商协会统计，日本客车的使用寿命平均约 15 年，回溯日本1978-2017 年的客车销量数据，销售周期约为 13 年，两者年限基本相当。图图 23：日本客车销量见顶后呈周期波动：日本客车销量见顶后呈周期波动 数据来源：日本汽车统计年鉴，财通证券研究所数据来源：日本汽车统计年鉴，财通证券研究所 特点二：特点二：随着技术进步和社会变迁，客车生命周期拉长随着技术进步和社会变迁，客车生命周期拉长，造成销量中枢不断下移。，造成销量中枢不断下移。由上文分析可知，客车市场成熟后，销量主要由更新需求决定，销量中枢下移意味着更新需求下降。更新需求大小由保有量水平和保有客车的车龄结构决定，而日本客车保有量水平一直稳定，因此销量中枢下移可能是客车生命周期拉长导致的。我们选取日本客车的使用寿命（报废客车的平均车龄）作为观察车龄结构变化的指标，并与日本客车销量数据对比，发现二者出现明显的背离：日本客车 1995-2008年销量区间为 1.5-2 万辆，使用寿命为 12-15 年；2008-2017 年销量区间下移至 1-1.5万辆，使用寿命区间增长至 15-18 年。因此，日本客车销量中枢的下移主要是使日本客车销量中枢的下移主要是使用寿命的用寿命的延长延长导致更新需求下降导致更新需求下降。00.511.522.531951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017日本客车销量 万辆 保有量见顶，销量按周期波动保有量见顶，销量按周期波动 日本客车的销量周期为日本客车的销量周期为1313年年 销量见顶，保销量见顶，保有量尚未见顶有量尚未见顶 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 24：客车销量中枢不断下移：客车销量中枢不断下移 数据来源：日本汽车统计年鉴，日本汽车产业报告，财通证券研究所数据来源：日本汽车统计年鉴，日本汽车产业报告，财通证券研究所 图图 25：日本二手客车市场历年销量：日本二手客车市场历年销量 数据来源：日本汽车统计年鉴，日本汽车产业报告，财通证券研究所数据来源：日本汽车统计年鉴，日本汽车产业报告，财通证券研究所 2.2 2.2 我国我国客车客车市场受政策主导，中长期趋于周期性波动市场受政策主导，中长期趋于周期性波动 客车客车销售销售多数多数面对政府和客运集团面对政府和客运集团，有一定的公共有一定的公共品品属性，依赖补贴和政策，属性，依赖补贴和政策，客客车需求扩张车需求扩张短期短期往往往往受政策的影响受政策的影响。回顾客车市场的发展历史，政策在三个阶段起到比较突出的作用：（1）19992002 年，营运客车类型划分和等级评定政策（JT/T325 标准）推动大中型客车的年度销量从不足 4 万辆上升到 8 万辆。JT/T325标准为客运线路审批、客运企业资质评定和核定运价提供依据，规范市场秩序，提升行业标准化水平，推动客车产品升级换代，是客车市场健康发展的基石。（2）2003-2008 年，公交优先政策，即在政策、法规、设施和资金投入等方面对公共交通的优惠，大力推动了城市公交高速增长；（3）2009-2018 年，自“十城千辆“工程拉开了我国新能源汽车推广的序幕，新能源客车逐渐成为市场的主要增量。此外，2012-2013 年，校车法规的出台，也引起了校车市场的短暂高增长。04812162000.511.522.519951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017日本客车销量 使用寿命 万辆 年 销量区间：销量区间：1.5-2.0万辆万辆 使用寿命区间：使用寿命区间：12-15年年 销量区间：销量区间：1.0-1.5万辆万辆 使用寿命区间：使用寿命区间：15-18年年 00.511.522.5319851990199519981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017日本二手客车销量 日本客车新车销量 万辆 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 13 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图26：政策在客车市场发展的作用政策在客车市场发展的作用 数据来源：中汽协，财通证券研究所数据来源：中汽协，财通证券研究所 中长期看，我国客车行业并不会摆脱市场内在的发展规律，达到成熟期后，我国中长期看，我国客车行业并不会摆脱市场内在的发展规律，达到成熟期后，我国客车市场客车市场的周期性特点趋于加强。的周期性特点趋于加强。我国座位客车销量高峰出现在我国座位客车销量高峰出现在 2011 年，公交客车销量高峰出现在年，公交客车销量高峰出现在 2016 年。年。观察历史数据，我国座位客车在 2011 年和 2015 年出现了两次销量高点，2015 年的销量高点主要是受新能源补贴影响（仅中央补贴就高达 30 万/辆的轻型新能源客车补贴促使轻型座位客车销量爆发增长），补贴政策实际上是对市场的提前透支，本质上不会改变市场的长期空间，从市场自然发展规律来看，我们选择第一次销量高点作为座位客车的销量高峰，即 2011 年是我国座位客车市场的销量高峰。从日本客车市场的经验来看，销量高峰一般出现在连续增长结束时，公交客车2017 年之前的十多年里一直连续增长（除 2009 年小幅调整），2017-2018 年连续两年下滑，因此，我国公交客车的销量高峰可能在 2016 年已经出现。图图 27：我国座位客车和公交客车历年销量：我国座位客车和公交客车历年销量 数据来源：中客网，财通证券研究所数据来源：中客网，财通证券研究所-20%0%20%40%60%80%