快递行业18年报及19Q1总结：中小快递加速退出头部竞争逐步拉开-20190508-广发证券-22页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2222 Table_Page 行业专题研究|物流 2019 年 5 月 8 日 证券研究报告 本报告联系人：曾靖珂 021-60750602 物流行业物流行业 快递行业快递行业 18 年报及年报及 19Q1 总结：总结：中小快递加速退出，头部竞争逐步拉开中小快递加速退出，头部竞争逐步拉开 分析师：分析师：关鹏 SAC 执证号：S0260518080003 SFC CE.no:BNU877 021-60750602 行业增速趋稳行业增速趋稳 CR6 提至提至 76%，头部快递竞争正逐步拉开，头部快递竞争正逐步拉开 2018 年，全国快递量同增 26.6%，其中，韵达、圆通、申通、中通、百世快递量分别同增 47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分别为 13.77%（+1.99pcts）、13.14%（+0.5pcts）、10.08%（+0.35pcts）、16.8%（+1.28pcts）、10.79%（+1.38pcts）；同比 2017 年，韵达市场份额超越圆通成行业第二，百世集团超越申通成行业第四。截止 2019Q1，CR6 预计已突破 76%，CR8 继续上提。随着中小快递陆续退出，头部公司抢占中小快递份额的阶段即将结束，龙头快递间的竞争正逐步拉开。三通一达成本优化加速，利润增长超预期，现金流持续改善三通一达成本优化加速，利润增长超预期，现金流持续改善伴随竞争加剧，韵达、圆通、申通、中通 2018 年快递费率均有所下调，相应的快递单件成本分别同减 0.16 元（-11.4%）、0.34 元（-20%）、0.32 元（-19.1%）、0.06 元（-4%）；圆通的运输成本改善超预期，同减约 0.27 元；韵达的单件中心操作成本最低，约为 0.38 元，中通的单件运输成本最低，约为 0.74 元；从快递单件毛利看，圆通同比提升 0.03元，韵达、申通、中通分别同比下降约 0.06 元、0.01、0.08 元。2018 年，加盟快递净利润增速都在 30%以上，经营性现金流大幅改善；此外，三通一达均加大产能投入，韵达、圆通、申通、中通固定资产净值分别同增约 25.55 亿元、29.54亿元、17.34 亿元、33 亿元，韵达的投资总额达到 41 亿元。直营快递多元业务快速增长，加盟快递直营快递多元业务快速增长，加盟快递 19Q1 延续高增长延续高增长2018 年，顺丰和德邦的新业务都在快速扩张。顺丰的重货、冷运、国际、同城业务收入分别同增 83%、85%、29%、172%；德邦的快递业务收入同增 65%，快递占营收的比超过了快运主业。两家直营快递都在经历主业增速放缓，新业加速扩张的过程，这对短期利润增长形成了一定压力。随着规模效应的显现，直营快递有望逐渐走出多元化扩张的建设期，迎来盈利向上的成长期。19Q1，加盟快递延续高增长，顺丰、韵达、申通单件毛利环比提升。快递单件毛利将逐步趋稳，关注产能投入均衡、成本降幅潜力大的公司快递单件毛利将逐步趋稳，关注产能投入均衡、成本降幅潜力大的公司整体来看，快递行业正步入龙头竞争阶段，以价格为主导的份额竞争逻辑不变，我们认为：1、快递单件毛利将逐步趋稳快递单件毛利将逐步趋稳。据测算，三通一达牺牲 0.1 元的单件毛利，需要 20%以上的增量快递磨平利润损失，以利换量并不经济，未来的价格策略将和成本端优化更加匹配，快递单件毛利将趋稳；2、快递量增长将主要取决于成本降幅而非绝对额快递量增长将主要取决于成本降幅而非绝对额。在单件毛利趋稳的条件下，单件成本的下降是价格政策执行的基础，是业务增长，利润增长的核心，因此，成本降幅潜力较大的公司将更具备业绩增长潜力；3、产能投入均衡化将加速成本端改善。产能投入均衡化将加速成本端改善。补产能短板将进一步释放规模优势，加速成本优化；2019 年，三通一达都将集中优化产能、补短板，现金流优质的公司或将在成本与现金流的循环中演绎强者恒强。投资建议：投资建议：保守预计 2019 年将产生约 117 亿件的快递增量市场（同增 23%），能满足 CR6 平均 30%以上的增速。在当前的竞争格局下，快递价格虽然承压，但是快递公司的价格降幅将和成本端优化匹配，快递单件毛利趋稳，快递利润有望跟随量的增长维持 30%左右的增速，A 股快递估值或存在低估。目前，三通一达都存在产能短板，投入均衡化将加速成本改善，从而率先赢得超额增长。建议关注成本优势突出的韵达股份，以及成本大幅改善、增速显著回升的申通快递、圆通速递。风险提示：风险提示：快递价格战加剧；人工、运输成本上涨；行业增速不及预期；新业务亏损幅度加大拖累主业；相关研究相关研究：申通快递（002468.SZ）:快递量同增 45.23%，单件毛利环比提升 0.06 元 2019-04-30 韵达股份（002120.SZ）:快递单件成本降至 1.22 元，利润增速持续超预期 2019-04-29 嘉友国际（603871.SH）:现金流同比环比大幅改善，新订单将带动公司业绩提速 2019-04-26 2 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 报告日期报告日期 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 韵达股份 002120.SZ 人民币 36.72 2019/4/29 增持 40.0 1.60 1.94 22.95 18.93 13.27 10.47 19.3 18.9 圆通速递 600233.SH 人民币 12.08 2019/4/25 增持 15.8 0.79 0.92 15.29 13.13 9.42 7.75 16.3 15.9 申通快递 002468.SZ 人民币 21.49 2019/4/30 买入 26.8 1.34 1.57 16.04 13.69 9.26 7.48 19.4 18.6 顺丰控股 002352.SZ 人民币 31.19 2019/4/24 增持 37.3 1.13 1.38 27.60 22.60 15.06 12.52 12.0 12.8 德邦股份 603056.SH 人民币 15.29 2019/4/5 增持 24.0 0.96 1.26 15.93 12.13 9.48 6.86 18.6 19.7 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 2 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 目录索引目录索引 中小快递加速退出，头部竞争逐步拉开.6 行业增速趋稳格局加速集中，头部快递竞争正逐步拉开.6 成本优化节奏出现短期分化，价格策略将和成本端更匹配.7 三通一达现金流持续改善，重资产投入均衡化将加速降低成本.12 直营快递多元业务快速增长，大件重货成为新的增长点.15 加盟快递 19Q1 延续高增长，单件毛利环比稳中有升.16 投资建议：.17 A 股快递公司历史估值：.18 2 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 图表索引图表索引 图 1：全国快递量增速和快递行业 CR8.6 图 2：2018 年全国快递均价同比增速.6 图 3：2018 年上市快递公司快递量增速.7 图 4：2018 年上市快递公司市占率.7 图 5：2018 年以来，上市快递公司单季快递量增速.7 图 6：2018 年以来，上市快递公司单季市场份额.7 图 7：三通一达单价快递毛利同比变化（元）.10 图 8：快递相对增速和单价同比下降额散点图.11 图 9：韵达单件中心操作成本同比变化（元/件）.11 图 10：中通单件运输成本同比变化（元/件）.11 图 11：上市快递公司归母净利（亿元）.12 图 12：2018 年三通一达净利润同比增幅.12 图 13：2018 年，三通一达新增固定资产（百万元）.13 图 14：2018 年，三通一达新增无形资产（百万元）.13 图 15：三通一达 2018 年动产净值（百万元）.13 图 16：三通一达 2018 年不动产净值（百万元）.13 图 17：韵达股份投资状况（百万元）.14 图 18：申通快递投资状况（百万元）.14 图 19：2018 年顺丰控股业务量增速放缓.16 图 20：2018 年顺丰控股快递单价增幅扩大.16 图 21：德邦股份各项业务收入增量（百万元）.16 图 22：德邦快递毛利率显著提升.16 图 23：韵达、圆通、申通、顺丰单件毛利（元）.17 图 24：2019 年快递增量模拟测算（CR5）.18 图 25：2019 年快递增量模拟测算（CR6）.18 图 26：韵达股份 PEband.18 图 27：韵达股份 PBband.18 图 28：圆通速递 PEband.18 图 29：圆通速递 PBband.18 图 30：申通快递 PEband.19 图 31：申通快递 PBband.19 图 32：顺丰控股 PEband.19 图 33：顺丰控股 PBband.19 图 34：德邦股份 PEband.19 图 35：德邦股份 PBband.19 2 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 表 1：三通一达单件收入成本深度拆分（元/件）全部考虑自营率.8 表 2：三通一达 2018 年单件利润业绩拆分（元/件）.8 表 3：三通一达 2018H1、H2 单件业绩同比变化（考虑自营率：元/件）.9 表 4：三通一达单票毛利深度拆分（元/件）全部考虑自营率.9 表 5：三通一达毛利弹性测算.10 表 6：三通一达 2018 年现金流拆分（亿元）.12 表 7：顺丰控股各项业务的市场情况（黄色高亮数据为估算）.15 表 8：德邦快递各项业务的市场情况.15 表 9：申通快递 2019Q1 可比口径单件快递收入测算.16 2 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 2018年以来，快递行业增速趋稳，格局加速优化，伴随中小快递的出局，CR6已提至19Q1的76%左右。整体来看，快递行业正进入龙头竞争阶段，价格仍将继续下行，综合18年报及19一季报分析，我们认为，在当前格局下：1、快递单件毛利将逐步趋稳。据测算，三通一达牺牲0.1元的单件毛利，需要20%以上的增量快递磨平利润损失，以利换量并不经济，未来的价格策略将和成本端优化更加匹配，快递单件毛利将趋稳；2、快递量增长将主要取决于成本下降幅度而非其绝对额。在单件毛利趋稳的条件下，单件成本的下降是价格政策执行的基础，是业务增长，利润增长的核心，因此，成本降幅潜力较大的公司将更具备业绩增长潜力；3、产能投入均衡化是成本改善的关键。三通一达均存在一定的产能短板，补短板将进一步释放规模优势，加速成本优化；2019年，三通一达都将集中优化产能、补短板，现金流优质的公司或将在成本与现金流的循环中演绎强者恒强。建议关注成本优势突出的韵达股份，以及成本端大幅改善、业务增速显著回升的申通快递、圆通速递。中小快递加速退出，头部竞争逐步拉开中小快递加速退出，头部竞争逐步拉开 行业行业增速趋稳格局加速集中增速趋稳格局加速集中，头部快递竞争正逐步拉开头部快递竞争正逐步拉开 2018年，全国快递量同比增长26.6%，略低于2017年的28%。伴随行业增速趋稳，全国快递均价降幅较2017年有所扩大。行业竞争加剧的背景下，中小快递陆续退出，头部公司抢占中小快递份额的阶段即将结束，龙头快递间的竞争正逐步拉开。图图1：全国快递量增速和快递行业：全国快递量增速和快递行业CR8 图图2：2018年年全国快递均价同比增速全国快递均价同比增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2018全年，韵达、圆通、申通、中通、百世快递量分别同比增长47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分别为13.77%（+1.99pcts）、13.14%（+0.5pcts）、10.08%（+0.35pcts）、16.8%（+1.28pcts）、10.79%（+1.38pcts）；CR5合计市占率从2017年的59.09%提升至2018年64.58%，CR880.2%80.4%80.6%80.8%81.0%81.2%81.4%81.6%81.8%0%10%20%30%40%50%60%70%3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月Q12015201620172018行业CR8（右）-15%-10%-5%0%5%3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月Q120152016201720182 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 保持在81%左右的高位。直营快递方面，顺丰和德邦市占率分别提升0.01pcts、0.2pcts。同比2017年，韵达市场份额超越圆通成行业第二，百世集团超越申通成行业第四。图图3：2018年上市快递公司快递量增速年上市快递公司快递量增速 图图4：2018年上市快递公司市占率年上市快递公司市占率 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 分季度来看，韵达和中通全年快递量增速分别保持在40%和35%以上；圆通快递量增速逐季回升；申通受益于中转自营率的提升，18H2快递量增速大幅回升至40%以上。2019Q1，韵达、圆通、申通快递量增速均高于行业15pcts，加盟快递合计市占率预计已经达到67%左右，CR6达到75%左右。图图5：2018年年以来以来，上市快递公司单季上市快递公司单季快递量增速快递量增速 图图6：2018年年以来以来，上市快递公司单季市场份额上市快递公司单季市场份额 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心，中通、百世19Q1为预测值 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心，中通、百世19Q1为预测值 成本优化成本优化节奏出现短期分化节奏出现短期分化，价格策略将价格策略将和成本端和成本端更更匹配匹配 我们对三通一达的单件业绩进行了深度拆分：由于缺失部分数据，对圆通的中转自营率、单件面单、派送收入做了一定的假设（见表1注释）；此外，圆通的中转收入和成本均减去了补贴成本。伴随行业竞争加剧，三通一达的快递费率明显下调：2018全年，韵达、圆通、申通、中通的快递单件收入（除派送）分别同比下降0.22元（-11.6%）、0.32元（-14.7%）、0.33元（-15.3%）、0.13元（-6.4%）。0%20%40%60%80%100%120%140%顺丰韵达圆通申通中通百世德邦全国20152016201720180%2%4%6%8%10%12%14%16%18%顺丰韵达圆通申通中通百世德邦20152016201720180%10%20%30%40%50%60%70%顺丰韵达圆通申通中通百世2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1顺丰顺丰韵达韵达圆通圆通申通申通中通中通百世百世合计合计CR8CR8 其余两家其余两家2017Q18.7%10.7%12.9%9.7%15.5%7.5%65.0%77.0%12.0%2017Q27.4%11.9%13.1%10.1%15.3%9.4%67.3%78.4%11.1%2017Q37.4%12.1%12.2%9.4%15.2%10.0%66.4%78.9%12.5%2017Q47.4%11.9%13.0%9.71%15.9%10.0%68.0%79.8%11.8%2018Q19.2%12.7%12.0%8.9%16.1%9.6%68.5%80.7%12.2%2018Q27.7%14.3%13.4%9.6%17.4%10.5%72.9%82.2%9.3%2018Q37.5%14.0%12.9%10.5%16.6%10.8%72.2%81.2%9.0%2018Q46.7%13.9%13.9%10.8%17.0%11.7%74.0%80.8%6.8%2019Q18.1%14.7%13.6%10.5%18.1%10.5%75.5%81.0%5.5%2 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 成本端，韵达、圆通、申通、中通的快递单件成本分别下降0.16元（-11.4%）、0.34元（-20%）、0.32元（-19.1%）、0.06元（-4%）；圆通的运输成本改善超预期，同比下降0.27元；韵达的单件中心操作成本最低，为0.38元，中通的单件运输成本最低，为0.74元；中通快递的单件快递成本具备绝对优势，为1.15元；从快递单件毛利看，圆通同比提升0.03元，韵达、申通、中通分别同比下降0.06元、0.01、0.08元。表表 1：三通一达单件三通一达单件收入成本深度拆分（元收入成本深度拆分（元/件）全部考虑自营率件）全部考虑自营率 公司公司 韵达韵达 圆通圆通 申通申通 中通中通 年份年份 2017 2018 同增同增 2017 2018 同增同增 2017 2018 同增同增 2017 2018 同增同增 快递量快递量（亿件）亿件）47.2 69.85 22.65 50.64 66.64 16.00 38.98 51.12 12.14 62.19 85.2 23.01 中转自营中转自营率率 100%100%78%86%59%76%93%91%面单收入 0.73 0.67-0.06 0.87 0.87 0.00 0.71 0.64-0.07 中转收入 1.21 1.05-0.15 1.30 0.98-0.32 1.47 1.21-0.26 1.91 1.74-0.17 小小计计 1.93 1.72-0.22 2.17 1.85-0.32 2.18 1.85-0.33 2.10 1.96-0.13 面单成本 0.02 0.00-0.01 0.01 0.03 0.01 0.07 0.05-0.02 0.14 0.18 0.05 中转成本 1.36 1.22-0.14 1.80 1.44-0.36 1.61 1.31-0.30 1.26 1.15-0.10 其中：运输 0.94 0.83-0.10 1.20 0.93-0.27 0.98 0.83 0.74-0.09 其中：中心操作 0.42 0.38-0.04 0.60 0.51-0.09 0.64 0.42 0.41-0.01 小小计计 1.38 1.22-0.16 1.81 1.47-0.34 1.68 1.36-0.32 1.39 1.34-0.06 面单毛利 0.71 0.66-0.05 0.86 0.84-0.01 0.64 0.59-0.05 中转毛利-0.15-0.16-0.01-0.50-0.46 0.04-0.14-0.11 0.04 0.65 0.58-0.07 小小计计 0.56 0.50-0.06 0.36 0.38 0.03 0.50 0.49-0.01 0.70 0.63-0.08 不考虑自营率不考虑自营率 快递毛利小计快递毛利小计 0.56 0.50-0.06 0.39 0.42 0.03 0.59 0.53-0.06 0.66 0.57-0.08 其他业务毛利 0.05 0.05 0.00 0.08 0.13 0.05 0.01 0.02 0.01 0.04 0.06 0.01 总毛利总毛利 0.61 0.56-0.06 0.46 0.54 0.08 0.60 0.55-0.05 0.70 0.63-0.07 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心，注释：假设圆通单件面单收入和 2017 年持平，派送服务毛利为 2%，单件中转收入和成本均扣除补贴成本。在快递业务之外，圆通和中通新增的货代业务都显著增厚公司利润。在未考虑中转自营率的情况下，韵达、圆通、申通、中通的单件总毛利分别为0.50、0.42、0.53、0.57元。单件三费方面，韵达、申通、中通分别同比变化-0.02元、0.00元、-0.02元，圆通因并入货代业务提升0.04元。表表 2：三通一达三通一达2018年单件年单件利润利润业绩拆分（元业绩拆分（元/件）件）公司公司 韵达韵达 圆通圆通 申通申通 中通中通 年份年份 2017 2018 同增同增 2017 2018 同增同增 2017 2018 同增同增 2017 2018 同增同增 总毛利总毛利 0.61 0.56-0.06 0.46 0.54 0.08 0.60 0.55-0.05 0.70 0.63-0.07 三费 0.16 0.14-0.02 0.13 0.16 0.04 0.08 0.08 0.00 0.11 0.09-0.02 销售费用 0.03 0.02 0.00 0.01 0.01 0.00 0.02 0.02 0.00 0.00 管理费用 0.13 0.12-0.01 0.12 0.16 0.04 0.08 0.08 0.00 0.00 财务费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.02-0.02 0.00 0.00 净利 0.34 0.39 0.05 0.28 0.29 0.00 0.38 0.40 0.02 0.51 0.51 0.01 2 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 单件扣非归母净利 0.33 0.31-0.02 0.27 0.28 0.01 0.36 0.34-0.02 经营性净现金流 0.63 0.53-0.10 0.31 0.35 0.04 0.54 0.51-0.03 0.58 0.52-0.07 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心，管理费用中含研发费用 分18H1和18H2来看，圆通、申通下半年的快递单价分别同比下降0.46元、0.47元，降幅较18H1扩大；同时，圆通、申通下半年的单件成本也相应的加速优化，分别同比下降0.51元、0.49元；申通18H2的快递单件成本降低到1.25元，和韵达的距离大幅缩小；韵达18H2成本优化略有减速，中通18H2单件成本同比持平。表表 3：三通一达三通一达2018H1、H2单件单件业绩同比变化业绩同比变化（考虑自营率：元（考虑自营率：元/件）件）公司公司 韵达韵达 圆通圆通 申通申通 中通中通 年份年份 18H1 18H2 18H1 18H2 18H1 18H2 18H1 18H2 快递增量（亿件）快递增量（亿件）10.28 12.37 5.54 10.46 3.19 8.95 10.47 12.54 面单收入-0.08-0.05 0.00 0.00-0.01-0.12 中转收入-0.17-0.14-0.12-0.46-0.10-0.35 小计小计-0.25-0.19-0.12-0.46-0.11-0.47-0.19 -0.12 面单成本 -0.01 0.03 0.00-0.03 0.05 0.04 中转成本 -0.09-0.55 0.00-0.46-0.20-0.04 其中：运输 -0.10-0.38 0.02 -0.17-0.04 其中：中心操作 0.01-0.16-0.03 -0.03 0.00 小计小计-0.18-0.14-0.10-0.51-0.01-0.49-0.15 0.00 面单毛利 0.01-0.03 0.00-0.09 中转毛利 -0.03 0.09-0.10 0.11 小计-0.07-0.05-0.02 0.05-0.10 0.03-0.04-0.13 不考虑自营率不考虑自营率 快递毛利小计快递毛利小计-0.07-0.05-0.01 0.06-0.02-0.09-0.05-0.11 其他业务毛利-0.04 0.03 0.11 0.01 0.00 0.00 0.02 0.01 总毛利总毛利-0.11-0.02 0.10 0.07-0.02-0.08-0.03-0.10 数据来源：公司中报、年报，广发证券发展研究中心 注释：假设圆通单件面单收入和 2017 年持平，派送服务毛利为 2%，单件中转收入和成本均扣除补贴成本。受益于成本的加速优化，圆通和申通18H2的快递单件毛利（除派送）分别同比提升0.05元、0.03元。韵达、圆通、申通、中通18H2的单件扣非净利分别同比变化0.00元、+0.02元、-0.02元、-0.06元（净利）。表表 4：三通一达单票毛利深度拆分（元三通一达单票毛利深度拆分（元/件）全部考虑自营率件）全部考虑自营率 公司公司 韵达韵达 圆通圆通 申通申通 中通中通 年份年份 18H1 18H2 18H1 18H2 18H1 18H2 18H1 18H2 总毛利总毛利-0.11-0.02 0.10 0.07-0.02-0.08-0.03-0.10 三费-0.03-0.01 0.06 0.02-0.01 0.01 0.03-0.06 销售费用-0.01 0.00-0.01 0.00-0.01 0.00 管理费用-0.02-0.01 0.06 0.02 0.01 0.00 财务费用 0.00 0.00 0.00 0.00-0.01 0.01 净利-0.05 0.12-0.02 0.02-0.01 0.04 0.09-0.06 2 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 单件扣非单件扣非归母归母净利净利-0.05 0.00-0.01 0.02 0.00-0.02 经营性净现金流经营性净现金流-0.10-0.09 0.09 0.00-0.11-0.01-0.01-0.11 数据来源：公司中报、年报，广发证券发展研究中心，管理费用中含研发费用 总体来看，三通一达2018年都不同程度地下调了快递费率，但下调幅度和成本端的优化幅度基本匹配。圆通、申通在成本下降幅度最大，费率下调也最大，快递量增速随之大幅回升，但下调费率并未对这两家的快递单件毛利产生较大负影响。长期来看，以价格为主导的份额竞争逻辑不变，但价格竞争正在趋于理性，牺牲单件毛利赢得份额的竞争策略不可持续，和成本端优化相匹配的价格策略将引导未来的行业格局。因此，快递公司的单件毛利或将逐渐趋稳，业务增长取决于成本降幅。图图7：三通一达三通一达单价快递毛利同比变化（元）单价快递毛利同比变化（元）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 我们测算了2019年三通一达在不同的单件快递毛利降幅情况下，实现利润同比持平所对应的快递量增速，例如，圆通2019年单件快递毛利下降0.1元，那么快递量增速需要达到36%，才能实现快递毛利同比持平。表表 5：三通一达毛利弹性测算三通一达毛利弹性测算 公司公司 韵达韵达 圆通圆通 申通申通 中通中通 2018 快递量（亿件）69.85 66.64 51.12 85.20 2018 单件快递毛利（剔除派送因素：元）0.50 0.38 0.49 0.63 2019 单件快递毛利同比下降（元）利润同比持平对应的快递量增速 0.02 4%6%4%3%0.04 9%12%9%7%0.06 14%19%14%11%0.08 19%27%20%15%0.10 25%36%26%19%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 进一步的，我们用韵达、圆通、申通的月度经营数据作为样本，对快递相对增速（公司快递量增速减去行业增速）和单价同比下降额进行了线性回归分析，模型-0.15-0.10-0.050.000.050.102015201620172018韵达圆通申通中通2 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 拟合显著。从拟合曲线来看，总部快递单价同比下降0.1元，快递量增速跑赢行业5pcts；假设2019年行业增速为23%，那么将对应28%的快递量增速。结合上述毛利分析，牺牲单件毛利对总利润的边际贡献太低，因此快递单件毛利将趋稳。图图8：快递相对增速和单价同比下降额快递相对增速和单价同比下降额散点图散点图 数据来源：公司公告，wind，广发证券发展研究中心 从成本端来看，韵达的单件中心操作成本最低，但其降幅已经表现为边际递减；中通的单件运输成本最低，仍具备一定的优化空间。综合三通一达的各项最低成本，单件快递成本的最低或能达到1.12元/件。对三通一达而言，成本端仍存在优化空间。由于各家公司的产能优化节奏存在差异，预计短期内仍有可能出现分化。图图9：韵达：韵达单件中心操作单件中心操作成本同比变化（元成本同比变化（元/件）件）图图10：中通单件运输成本同比变化（元中通单件运输成本同比变化（元/件）件）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 y=-0.9535x-0.0461R =0.5682-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-0.40-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.00快递量相对增速快递单价同比（元）-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.00韵达中心操作成本20142015201620172018-0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.06中通运输成本20152016201720182 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2222 Table_PageText 行业专题研究|物流 三通一达现金流持续改善三通一达现金流持续改善，重资产投入重资产投入均衡化将均衡化将加速加速降低降低成本成本 2018年，加盟快递的净利润增速都在30%以上，高于直营快递；中通归母净利总额达43.8亿元，和顺丰的差距大幅缩小；韵达归母净利达到27亿元，和圆通、申通的差距有所拉开；中通的单件净利仍然最高，为0.51元，其次是申通和韵达，分别为0.40元和0.39元。图图11：上市快递公司上市快递公司归母净利归母净利（亿元亿元）图图12：2018年年三通一达三通一达净利润同比增幅净利润同比增幅 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心，中通、百世为归母净利 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 受益于利润的持续增长，三通一达的经营性净现金流都有较大幅度改善，其中圆通2018年改善幅度超过50%；从构成上看，圆通用于支付薪酬的现金流出仍然最高，超过23亿元，韵达、申通都在10亿元以下，这部分解释了圆通单件中心操作成本高的原因；2018年，韵达和圆通分别通过定增和发行可转债募资，筹资现金流净流入41亿元和43亿元，同时，二者的投资性现金净流出约为62亿元，高于申通和中通，韵达用于构建固定资产等投资现金流出最高，达21亿元。表表 6：三通一达三通一达2018年年现金流现金流拆分（拆分（亿元亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心-20-100102030405060顺丰韵达圆通申通中通百世德邦2015201620172018-5%70%32%38%39%59%28%-6%39%34%24%45%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%顺丰韵达圆通申通中通百世德邦归母净利增幅扣非归母净利增幅公司公司年份年份20172018同增同增20172018同增同增20172018同增同增20172018同增同增毛利毛利28.9438.829.8823.4536.3112.8623.3627.634.2743.4653.6510.19-税金及附加0.230.500.270.500.830.330.450.40-0.05-销售费用1.391.750.350.530.45-0.080.760.960.20-管理费用6.298.492.216.1610.664.513.114.281.17-所得税5.589.483.904.596.471.885.026.901.886.469.292.83+营业外净收入-0.29-0.69-0.400.680.51-0.170.950.20-0.76+固定资产折旧+固定资产折旧4.106.001.912.213.821.611.733.481.75+无形资产摊销+无形资产摊销0.770.910.141.021.530.500.580.760.18+营运资本变化小计+营运资本变化小计9.4110.911.50-0.39-1.25-0.863.075.512.44-1.78-4.43-2.66 其中：经营性流动资产减少-2.14-7.50-5.3646.03128.6982.6615.30-2.15-17.45 其中：经营性流动负债增加11.5518.416.86-46.42-129.94-83.52-12.237.6619.90经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额29.6837.147.4615.5623.367.8020.9826.035.0536.3144.047.73其中：支付给职工及为职工支付的现金8.889.961.0818.9723.014.049.459.800.34筹资活动产生的现金流净额-0.7240.7141.43-6.0736.8542.92-3.44-2.191.25-10.6270.4281.04投资活动产生的现金流净额投资活动产生的现金流净额-15.12-77.28-62.168.34-53.61-61.96-23.72-16.237.49-82.95-128.73-45.78其中：购建固定资产等其中：购建固定资产等-13.98-34.70-20.72-17.14-34.83-17.69-12.15-28.22-16.07其中：其他投资活动现金流净额-1.14-42.59-41.4425.49-18.78-44.27-11.5711.9923.565.608.542.93韵达韵达圆通圆通申通申通中通中通7.8112.114.302 0 6 5 2 4 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 6:3 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2222 Table_PageTe