科创系列：从心脉医疗和赛诺医疗比较如何看国内心脏支架类医疗器械？-20190419-安信证券-25页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。事件事件：2019 年 4 月 11 日，上海证券交易所发布：上海微创心脉医疗科技股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）2017 年年相关公司支架类介入医疗器械行业市场规模约相关公司支架类介入医疗器械行业市场规模约 142.8亿元亿元：2017 年我国心脏支架的终端市场规模约 102.4 亿元，复合增速约12.7%。2017 年我国主动脉及外周血管支架的终端市场规模在 40.4 亿元水平：其中主动脉血管腔内介入医疗器械市场规模约 10.3 亿元、复合增长率高达 17.2%；外周血管介入医疗器械市场规模约 30.1 亿元、复合增长率达 15.4%。相关公司支架类介入医疗器械行业市场规模合计约 142.8 亿元（102.4 亿+40.4 亿）。心脉医疗心脉医疗主要收入来源为主要收入来源为主动脉主动脉（体循环的动脉主干体循环的动脉主干）支架类产品支架类产品，赛诺医疗赛诺医疗主要收入来源为冠主要收入来源为冠脉脉（专供心脏血液的动脉专供心脏血液的动脉）支架类产品支架类产品：心脉医疗产品线较丰富，主要产品可分为主动脉覆膜支架类、术中支架类及其他产品。公司主动脉覆膜支架类产品占收入比重较高，约82%。2018 年心脉医疗收入约 2.31 亿元。赛诺医疗赛诺医疗主要收入来源为冠脉支架生物降解药物涂层冠脉支架系统（BuMA），单品收入占比达 91.47%，2018 年赛诺医疗收入约 3.8 亿元。相关公司产品在技术上与国外公司差距相关公司产品在技术上与国外公司差距逐步逐步缩小缩小：心脉医疗的胸主动脉覆膜支架系统是全球第一个获批上市的分支型产品，可用于累及弓部的主动脉夹层的治疗，隔绝病变的同时保证了安全性；心脉医疗的术中支架系统为国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。赛诺医疗招股书披露：试验结果表明，在术后晚期管腔丢失、支架小梁覆盖率和支架内血栓等方面，赛诺医疗BuMA 产品的表现都显著优于对照竞品。（相关公司招股书）相关公司相关公司研发投入研发投入占收入比重均较高占收入比重均较高：心脉医疗 2018 年研发投入约4786万元，占收入比重约20.71%。心脉医疗2018年研发投入约4786万元，占收入比重约 20.71%。赛诺医疗 2018 年研发投入约 1.3 亿元，占收入比重约 34.17%。A 股可比公司 乐普医疗（300003.SZ）2018年研发投入约 4.72 亿元，占营业收入比约 7.42%。研发费用率方面：赛诺医疗研发费用率约 17.5%、心脉医疗研发费用率约 12.6%，高于9.5%可比公司平均值。心脉医疗与心脉医疗与赛诺医疗赛诺医疗主要客户比较，主要客户比较，赛诺医疗赛诺医疗客户结构客户结构预计更优预计更优：心脉医疗前五大客户占营收比重较高，2018 年心脉医疗前五大客户占营收比重约 34.87%；而赛诺医疗 2018 年前五大客户占营收比重约Tabl e_Ti t l e 2019 年年 04 月月 19 日日 科创系列：科创系列：从从心脉医疗心脉医疗和和赛诺医疗赛诺医疗比较比较，如何如何看看国内国内心脏心脏支架类支架类医疗器械医疗器械？Tabl e_BaseI nf o 新三板策略报告新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 澜起科技拟登陆科创板，内存接口芯片小众市场盈利能力首屈一指？2019-04-15 新三板日报（新三板首次做市商评价结果出炉，18 家做市商获做市转让经手费减免）2019-04-15 评价优秀做市商获经手费减免意义重大，做市企业及做市商均向头部集中 2019-04-15 三元基因重组人干扰素营收约 3 亿元，同比增长约23%2019-04-14 合佳医药头孢类医药中间体供应商，2018 年扣非归母净利同比增长约 28%2019-04-14 2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。18%。两公司的第一大客户均为：北京迈得诺医疗技术有限公司。心脉医疗对该公司的销售额约 2,975 万元，占心脉医疗年度营业收入比例约 12.87%；赛诺医疗对该公司的销售额约 3462 万元，占赛诺医疗年度营业收入比例约 9.10%。心脉医疗与心脉医疗与赛诺医疗赛诺医疗估值比较估值比较：心脉医疗拟首次公开发行不超过 1,800 万股，占本次发行后总股本的比例不低于 25%，拟募集约 6.51亿元。按招股书预计募集资金估算，心脉医疗 IPO 隐含估值约 26 亿元。赛诺医疗拟募集约 2.6 亿元，按招股书预计募集资金估算，赛诺医疗 IPO 隐含估值约 14.7 亿元。可比公司（微创医疗、乐普医疗、垠艺生物）平均 PE 约 55.58 倍。从相对估值角度，若成功上市，赛诺医疗、心脉医疗的估值均有提升空间。风险提示：未能成功上市的风险，市场竞争风险、政策风险、产品研发风险、控制权变更风险 2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.心脉医疗心脉医疗 简介简介.5 1.1.相关公司支架类介入医疗器械行业市场规模约 142.8 亿元.8 1.1.1.2017 年我国医疗器械工业销售收入达到 5473 亿元.8 1.1.2.2017 年我国心脏支架的终端市场规模约 102.4 亿元.8 1.1.3.目前我国主动脉及外周血管支架的终端市场规模在40.4 亿元水平.10 1.2.相关公司产品在技术上与国外公司差距逐步缩小.12 1.3.心脉医疗、赛诺医疗销售模式：均主要依靠经销商.13 1.4.相关公司研发投入占收入比重均较高.14 1.5.在介入医疗器械市场，进口替代正逐步实现.15 1.6.心脉医疗前五大客户占营收比重较高.16 1.7.心脉医疗主要财务数据及与可比公司的比较.16 1.8.心脉医疗拟募集资金约 6.51 亿元.18 2.上周市场回顾上周市场回顾.20 2.1.上周市场主要指数回调.20 2.2.三板医药公司重要公告.22 2.3.最新 IPO 排队情况.23 图表目录图表目录 图 1：心脉医疗股权结构.5 图 2：心脉医疗主动脉覆膜支架类产品占收入比重达 82%.6 图 3：2017 年我国医疗器械工业销售收入达到 5473 亿元.8 图 4：2017 年我国的 PCI 例数为 753,142 例.9 图 5：2017 年我国冠脉支架植入数量超过 100 万支.9 图 6：2017 年我国心脏支架的终端市场规模为 102.4 亿元.10 图 7：2017 年我国外周血管介入医疗器械市场规模约10.3 亿元.11 图 8：2017 年我国外周血管介入医疗器械市场规模约30.1 亿元.11 图 9：我国主动脉腔内介入及外周动脉介入手术量合计约 12.5 万台（2017 年）.12 图 10：公司采取由经销商与子公司合作配送模式，向医院进行销售.14 图 11：心脉医疗研发人员占比约 28%.15 图 12：赛诺医疗 研发人员占比约 12%.15 图 13：我国冠脉支架竞争格局.15 图 14：2018 年心脉医疗前五大客户占营收比重约 34.87%.16 图 15：2018 年赛诺医疗前五大客户占营收比重约 18%.16 图 16：本周主要指数涨跌幅.20 图 17：成交额环比情况比较.20 表 1：心脉医疗主要产品.6 表 2：赛诺医疗主要产品.7 表 3：不同支架类产品价格差异较大.8 表 4：心脉医疗主要产品为自主研发.12 表 5：诺医疗 BuMA 产品表现优于对照竞品.13 表 6：公司研发投入比较（单位：万元）.14 表 7：各公司研发费用率比较（%）.14 2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 4 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 8：公司主要财务指标.17 表 9：可比公司简介及数据比较.17 表 10：公司拟募集资金约 6.51 亿元.18 表 11：心脉医疗项目产品方案及数量.18 表 12：赛诺医疗高端介入治疗器械扩能升级项目产能.19 表 13：可比公司估值.19 表 14：三板医药个股涨跌幅前十.21 表 15：新三板医药公司相关 IPO 排队情况.23 2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 5 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.心脉医疗心脉医疗 简介简介 2019 年 4 月 11 日，上海证券交易所发布：上海微创心脉医疗科技股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）。在下文中，我们除简要介绍心脉医疗外，主要比较了 赛诺医疗 与心脉医疗的异同。心脉医疗的间接控股股东为香港联交所主板上市公司微创医疗，其第一大股东为 Otsuka Medical（大冢医疗），持股比例为 23.90%。最近 24 个月内微创医疗的股权结构一直较为分散，不存在单一股东及其一致行动人合计持股比例超过 30%或能够单独决定股东大会审议结果的情形，亦不存在单一股东及其一致行动人能够基于其提名的董事在董事会中的席位单独决定董事会的审议事项。因此，微创医疗任意单一股东及其一致行动人无法对微创医疗的决策形成控制。若微创医疗股东持股比例变动而导致微创医疗控制权发生变化，心脉医疗控制权亦有发生变更的风险。图图 1：心脉医疗心脉医疗股权结构股权结构 资料来源：招股书 心脉医疗产品线较丰富，主要产品可分为主动脉覆膜支架类、术中支架类及其他产品。心脉医疗。公司主动脉覆膜支架类产品占收入比重较高，约 82%。公司是国内领先的主动脉及外周血管介入医疗器械企业，近年来业务规模快速增长。在主动脉支架产品方面，公司优势产品 Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统、Hercules 分叉型覆膜支架及输送系统、Aegis 分叉型大动脉覆膜支架及输送系统等的整体销量逐渐增加；Castor 分支型覆膜支架于 2017 年三季度末上市销售并已获得市场广泛认可，2018 年销量大幅提升，2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 6 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。目前仍处于快速放量阶段。图图 2：心脉医疗心脉医疗主动脉覆膜支架类主动脉覆膜支架类产品占收入比重达产品占收入比重达 82%资料来源：招股书 表表 1：心脉医疗心脉医疗主要主要产产品品 产品产品 图片图片 产品产品 图片图片 胸主动脉覆胸主动脉覆 膜支架系统膜支架系统 外周血管支外周血管支 架系统架系统 腹主动脉覆腹主动脉覆 膜支架系统膜支架系统 外周血管球外周血管球 囊扩张导管囊扩张导管 术中支架类术中支架类产品产品 主动脉球囊主动脉球囊 扩张导管扩张导管 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 主动脉支架类 82%术中支架类 16%其他产品 1%其他业务收入 1%2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 7 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。赛诺医疗主要收入来源为冠脉支架生物降解药物涂层冠脉支架系统（BuMA），单品收入占比达 91.47%。说明：冠状动脉是专供心脏血液的动脉（赛诺医疗 产品领域）。主动脉是体循环的动脉主干（心脉医疗 产品领域）。表表 2：赛诺赛诺医疗医疗主要主要产产品品 产品产品 图片图片 产品产品 图片图片 生物降解药生物降解药物涂层冠脉物涂层冠脉支架系统支架系统 PTCA 球囊扩球囊扩张导管张导管 冠脉支架及冠脉支架及输送器输送器 PTCA 球囊扩球囊扩张导张导管管 颅内球囊扩颅内球囊扩张导管张导管 非顺应性非顺应性 PTCA 球囊扩球囊扩张导管张导管 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 从产品单价的角度比较，心脉医疗产品价格稳中有升，表现更为良性，而赛诺医疗产品价格持续下滑。赛诺医疗招股书解释为：受终端招标价格下降传导，公司 BuMA 产品单价下降。（招股书披露原文为：“2017、2018 年，公司产品单价分别下降 166.25 元、252.40 元，降幅分别为 7.12%、11.64%”。）2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 8 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3：不同支架类产品：不同支架类产品价格价格差异差异较较大大 2016 2017 2018 心脉医疗主动脉支架类 16,927.07 16,907.66 17,274.88 增幅 -0.11%2.17%心脉医疗术中支架类 5,511.82 5,474.57 5,575.65 增幅 -0.68%1.85%赛诺医疗 BuMA 产品单价 2335 2168 1916 增幅 -7.15%-11.62%资料来源：招股书 1.1.相关公司相关公司支架类介入医疗器械支架类介入医疗器械行业市场规模行业市场规模约约 142.8 亿元亿元 1.1.1.2017 年我国医疗器械工业年我国医疗器械工业销售销售收入达到收入达到 5473 亿元亿元 我国医疗器械工业销售收入保持较快增长，2017 年收入达到 5,473 亿元。全国已形成了多个医疗器械产业聚集区和制造业发展带，珠江三角洲、长江三角洲及京津环渤海湾三大区域成为本土三大医疗器械产业聚集区。三大区域医疗器械总产值之和及销售额之和约占全国总量的 80%以上。公司地处天津，位于京津环渤海湾产业聚集区。图图 3：2017 年我国医疗器械工业年我国医疗器械工业销售销售收入达到收入达到 5473 亿元亿元 资料来源：招股书 1.1.2.2017 年年我国心脏支架的终端市场规模我国心脏支架的终端市场规模约约 102.4 亿元亿元 冠脉支架是心脏病器械市场的分支。冠脉支架是通过传统的球囊扩张导管，把支架植入血管狭窄区，是经皮冠状动脉介入治疗（PCI）中常用的医疗器械，具有疏通动脉血管的作用。因创伤小、效果好，PCI 成为目前治疗心血管狭窄的主要手段之一。2017 年中国的 PCI 手术例数为 75 万，则平均每 100 万人有 542 例患者进行 PCI 治疗，而同期日本每 100 万人中超过 2,000 例患者接受 PCI 治疗，美国超过 3,000 例。由此可见，中国人均 PCI 手术量与发达国家相比仍然处于较低水平。随着社会经济的发展及医疗保障水平的上升，我国 PCI 手术例数由 2009 年的 228,380 例增长至 2017 年的 753,142 例，复合增长率达到 16.09%。由此可见，我国 PCI 的需求处于快速释放中。3287 3798 4241 4890 5473 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600020132014201520162017我国医疗器械工业销售收入（亿元）增速 2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 9 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 4：2017 年我国的年我国的 PCI 例数为例数为 753,142 例例 资料来源：招股书；全国介入心脏病学论坛（CCIF）根据全国介入心脏病学论坛（CCIF）的数据，PCI 平均植入冠脉支架数为 1.47 支，则 2017 年我国冠脉支架植入数量超过 100 万支，2013-2017 年复合增长率为 12.70%。图图 5：2017 年我国冠脉支架植入数量超过年我国冠脉支架植入数量超过 100 万支万支 资料来源：招股书；全国介入心脏病学论坛（CCIF）根据以上冠脉支架植入数据，结合2017 年中国卫生和计划生育统计年鉴中对于冠脉支架终端销售价格的估算（9,247 元/支），则 2017 年我国心脏支架的终端市场规模约 102.4 亿元。复合增速参考支架植入复合增速约 12.7%。228,380 284,936 341,069 388,836 454,505 500,946 567,583 666,495 753,142 0%5%10%15%20%25%30%0100000200000300000400000500000600000700000800000200920102011201220132014201520162017我国PCI手术例数 增速 69 75 85 100 111 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608010012020132014201520162017植入支架数（万支）增速 2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 10 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：2017 年我国心脏支架的终端市场规模为年我国心脏支架的终端市场规模为 102.4 亿元亿元 资料来源：招股书；全国介入心脏病学论坛（CCIF）1.1.3.目前我国目前我国主动脉及外周血管主动脉及外周血管支架的终端市场规模在支架的终端市场规模在 40.4 亿元水平亿元水平 目前，我国治疗主动脉疾病的临床方案主要分为药物保守治疗、外科开放式治疗、腔内介入治疗。腔内介入治疗是近年来迅速发展起来的一门崭新临床治疗技术，采用一系列介入器械与材料和现代化数字诊疗设备进行结合的诊断与治疗操作。与传统外科开放手术相比，主动脉腔内介入治疗技术只需在患者腿部股动脉切口，将覆膜支架系统导入到病变部位后进行释放，使覆膜支架在血管腔内将动脉瘤隔绝，消除动脉瘤壁承受的血流冲击并维持主动脉血流通畅。主动脉腔内介入治疗凭借其创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少的优势，近年来受到临床医生和患者的认可。服务于腔内介入治疗需求，主动脉覆膜支架是主动脉疾病治疗中经常使用的介入医疗器械。受益于我国人口老龄化加速，我国主动脉及外周血管疾病患者人数将呈现不断增长的趋势。根据弗若斯特沙利文的相关研究报告，预计到 2022 年，我国主动脉腔内介入医疗器械市场达到 19.5 亿人民币，2017 年到 2022 年的年复合增长率为 13.6%；预计到 2022 年，我国外周血管介入医疗器械市场达到 71.2 亿人民币，2017 年到 2022 年的年复合增长率为 18.8%，持续保持较高速增长。此外，主动脉及外周血管疾病检出率和渗透率不断提高，主动脉及外周血管手术量呈现快速增长趋势。2017 年，我国主动脉支架型腔内介入手术量、外周动脉介入手术量分别为 25,621 台、99,400 台，预计至 2022 年，将分别增长至 50,569 台、170,798 台，预计静脉介入手术量也将保持快速增长。主动脉及外周血管手术量的迅速增长，将持续扩展公司所处领域的市场规模。我国主动脉血管腔内介入医疗器械正处于高速成长阶段，市场规模由我国主动脉血管腔内介入医疗器械正处于高速成长阶段，市场规模由 2013 年的年的 5.5 亿元亿元增长至增长至 2017 的的 10.3 亿元亿元，复合增长率高达 17.2%。随着我国主动脉疾病筛查技术不断发展、临床相关经验不断提升、人民健康意识的不断提高，我国主动脉介入医疗器械预计市场规模于 2022 年增长至 19.5 亿元。63.47 74 81 92 102 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608010012020132014201520162017终端市场规模（亿元）增速 2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 11 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：2017 年年我国外周血管介入医疗器械市场规模约我国外周血管介入医疗器械市场规模约 10.3 亿元亿元 资料来源：招股书；弗若斯特沙利文 我国外周血管介入医疗器械市场规模由我国外周血管介入医疗器械市场规模由 2013 年的年的 17.0 亿元增长至亿元增长至 2017 年的年的 30.1 亿亿人民币人民币，复合增长率达 15.4%，预计至 2022 年我国外周血管介入医疗器械市场规模将增至 71.2 亿元。目前，我国该领域市场主要被国外企业占据，随着我国生产企业研发能力的不断增强，预期国产医疗器械的市场份额将持续提升。图图 8：2017 年年我国外周血管介入医疗器械市场规模我国外周血管介入医疗器械市场规模约约 30.1 亿元亿元 资料来源：招股书；弗若斯特沙利文 随着“健康中国”战略的实施，中国医疗服务体系改革向纵深推进，医疗卫生机构诊疗水平逐步提升，全民健康体检意识不断提高，主动脉及外周血管疾病检出率逐步提高、手术量快速增长。目前，我国主动脉及外周血管疾病的检出率、治疗渗透率相比国际成熟市场仍然较低。在医疗资源日益丰富、临床医生技术水平不断提高、国产品牌技术和安全性持续提升的背景下，我国主动脉及外周血管疾病的检出率将不断提高，治疗渗透率将向国际成熟市场靠拢，市场容量提升空间较大。2017 年，我国主动脉支架型腔内介入手术量、外周动脉介入手术量分别为 25,621 台、99,400 台（合计约 12.5 万台），预计至 2022 年，将分别增长至 50,569 台、170,798 台。2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 12 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：我国主动脉腔内介入及外周动脉介入手术量我国主动脉腔内介入及外周动脉介入手术量合计约合计约 12.5 万台万台（2017 年）年）资料来源：招股书；弗若斯特沙利文 综上所述：目前我国主动脉及外周血管支架的终端市场规模在 40.4 亿元水平：其中主动脉血管腔内介入医疗器械市场规模约10.3亿元、外周血管介入医疗器械市场规模约30.1亿元。相关公司支架类介入医疗器械行业市场规模合计约 142.8 亿元（102.4 亿+40.4 亿）。1.2.相关公司产品在技术上与国外公司差距逐步相关公司产品在技术上与国外公司差距逐步缩小缩小 心脉医疗的胸主动脉覆膜支架系统是全球第一个获批上市的分支型产品，可用于累及弓部的主动脉夹层的治疗，隔绝病变的同时保证了安全性；心脉医疗的术中支架系统为国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。（招股书）表表 4：心脉医疗心脉医疗主要产品为自主研发主要产品为自主研发 产品类型产品类型 技术名称技术名称 技术来源技术来源 技术先进性表征技术先进性表征 胸主动脉覆膜支架系统 分支支架制备技术 自主研发 全球第一个获批上市的分支型产品，可用于累及弓部的主动脉夹层的治疗，隔绝病变的同时保证了安全性 18F 超低外径系统制备技术 自主研发 超低外径的胸主动脉支架系统，导入性能优良 精准释放技术 自主研发 精准后释放结构，减少释放偏差，有效利用锚定区 软鞘跨弓技术 自主研发 降低支架系统跨弓时对血管的刺激和伤害，减少术中医源性并发症 腹主动脉覆膜支架系统 一体式支架系统制备技术 自主研发 一体式腹主动脉支架，解剖固定的设计降低移位风险，同时更适合瘤腔较小的病例 14F 超低外径系统制备技术 自主研发 超低外径的腹主动脉支架系统，导入性能优良 术中支架系统 外科支架制备技术 自主研发 国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统 球囊扩张导管 力学传递设计技术 自主研发 采用高强度导管主体设计，增强整体推送性能和通过性 资料来源：招股书 赛诺医疗招股书披露：其 BuMA 药物支架已经过大量临床应用验证，产品具有优秀的操控性能，便于医生顺利完成手术。BuMA 药物支架独特的涂层技术优势使该产品的支架涂层结合2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 13 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。强度更高，避免体内臵入、释放过程中的涂层破裂问题；同时药物可 30 天体内完全释放，药物载体可在体内 6 周降解吸收，为同类产品中时间最短，在保证药物有效性情况下，可降低药物及载体对血管内皮修复的抑制和不利影响。多项临床研究结果表明，该产品具有安全性的显著优势。公司自 BuMA 支架上市以来开展了一系列的临床研究项目，以证实本产品的安全性和有效性优势。自 2011 年起，公司联合国内多家权威临床研究中心和机构共开展了 6 项临床试验项目，共入组研究受试者 5,388 例。试验结果表明，在术后晚期管腔丢失、支架小梁覆盖率和支架内血栓等方面，BuMA 产品的表现都显著优于对照竞品，相关研究结果在国内外核心期刊发表十余篇论文。BuMA 生物降解药物涂层冠脉支架系统于 2011 年被国家科技部评为“国家重点新产品”，2014 年获“天津市杀手锏产品”称号。（相关公司招股书）表表 5：诺医疗诺医疗 BuMA 产品表现产品表现优于对照竞品优于对照竞品 制造商制造商 商品名商品名 支架平台设计支架平台设计 涂层设计涂层设计 涂层降解涂层降解时间时间 药物药物 体内药物释体内药物释放周期放周期 涂层技术涂层技术 赛诺医疗 BuMA 316L 不锈钢，支架壁厚100-110微米 底部涂层:PBMA 电子接枝涂层药物涂层:PLGA聚乳酸-乙醇酸共聚物 药 物 涂层:6 周 雷帕霉素 30完全释放天内 电子接枝涂层+物理涂覆（药物涂层）国 际 竞 争厂商 A 竞品 A 钴铬合金，支架壁厚 81-86 微米 底部涂层:PBMA 药物涂层:含氟聚合物(PVDF-HFP)不可降解 雷帕霉素衍生物 30天内释放80%药物 物理涂覆 国 际 竞 争厂商 B 竞品 B 钴铬合金，支架壁厚 89 微米 Biolinx 聚合物(C10-C19-PVP共混聚合物)不可降解 佐他莫斯 60天内释放85%药物 物理涂覆 国 际 竞 争厂商 C 竞品 C 铂铬合金，支架壁厚 74-81 微米 PLGA 聚乳酸-乙醇酸共聚物 约 4 个月 雷帕霉素衍生物 3 个月 物理涂 资料来源：招股书 此外，三板公司 垠艺生物（835066.OC）自主研发推出国际首个批准用于冠状动脉分叉病变的药物洗脱球囊导管。（公司 2017 年年报）1.3.心脉医疗、赛诺医疗心脉医疗、赛诺医疗销售模式：均主要依靠经销商销售模式：均主要依靠经销商 心脉医疗心脉医疗：主要采取经销模式进行销售。经销模式是医疗器械生产厂商普遍采用的销售模式，对提高产品市场推广效率、提高品牌和市场影响力具有积极作用。赛诺医疗：赛诺医疗：采取由经销商与子公司合作配送模式，向医院进行销售。产品经由公司、经销商、配送商（子公司）销售至终端医院。截至 2018 年末，赛诺医疗合作经销商超过 400 家，产品销售覆盖全国 30 个省市的超过 1,000 家医院，其中超过 600 家医院为三级医院。2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 14 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：公司采取由经销商与子公司公司采取由经销商与子公司合作配送模式，向医院进行销售合作配送模式，向医院进行销售 资料来源：招股书 1.4.相关公司研发投入占收入比重均较高相关公司研发投入占收入比重均较高 心脉医疗 2018 年研发投入约 4786 万元，占收入比重约 20.71%。赛诺医疗 2018 年研发投入约 1.3 亿元，占收入比重约 34.17%。A 股可比公司 乐普医疗（300003.SZ）2018 年研发投入约 4.72 亿元，占营业收入比约 7.42%。研发费用率方面：赛诺医疗研发费用率约17.5%、心脉医疗研发费用率约 12.6%，高于 9.5%可比公司平均值。表表 6：公司研发投入比较公司研发投入比较（单位：万元）（单位：万元）项目项目 心脉医疗心脉医疗 赛诺医疗赛诺医疗 研发支出合计 4,786 13,000 其中：费用化金额 2,903 6,655 资本化金额 1,883 6,345 当期营业收入 23,113 38,042 研发支出占比 20.71%34.17%资料来源：招股书 表表 7：各公司研发费用率比较（：各公司研发费用率比较（%）公司简称公司简称 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 乐普医疗 5.81 5.17 4.86 正海生物 8.2 8.98 8.44 凯利泰 4.19 4.81 5.79 大博医疗 8.62 9.03 8.64 先健科技 20.69 15.2 16.3 算术平均算术平均 9.50 8.64 8.81 赛诺医疗 17.5 16.7 28.6 心脉医疗 12.6 12.2 16.0 资料来源：招股书 从人员构成比较：心脉医疗员工总数为 284 人，其中研发人员占比约 28%。赛诺医疗员工总数为 461 人，其中研发人员占比约 12%。2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 15 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 11：心脉医疗心脉医疗研发人员占比约研发人员占比约 28%图图 12：赛诺医疗赛诺医疗 研发人员占比约研发人员占比约 12%资料来源：Wind 资料来源：Wind 1.5.在在介入医疗器械市场介入医疗器械市场，进口替代正逐步实现，进口替代正逐步实现 主动脉及外周血管介入医疗器械市场主动脉及外周血管介入医疗器械市场：心脉医疗自成立以来，一直深耕于主动脉及外周血管介入医疗器械领域，通过多年的经验积累，公司已发展成我国主动脉血管介入医疗器械的龙头企业。根据弗若斯特沙利文公司的相关研究报告，按照产品应用的手术量排名，2018 年公司在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二，国产品牌中市场份额排名第一。冠脉介入医疗器械市场市场冠脉介入医疗器械市场市场：我国冠脉支架市场中的产品可划分为国产品牌和进口品牌两大类别。国产品牌主要包括微创医疗、乐普医疗、吉威医疗、赛诺医疗等，进口品牌包括波士顿科学、美敦力、雅培等。据不完全统计，早在 2005 年，我国冠脉支架市场中进口品牌产品占主导地位，美敦力、波士顿科学、强生等品牌的产品市场份额合计超过 60%。经过十余年的发展，国内冠脉支架厂家逐步实现进口替代，至 2017 年，国产品牌市场占有率已经超过 70%，超过进口品牌产品市场占有率。赛诺医疗心脏支架在我国的市场占有率约为 11.62%，且呈逐年上升态势。图图 13：我国冠脉支架竞争格局我国冠脉支架竞争格局 资料来源：招股书，安信证券研究中心 生产人员 51%研发人员 26%销售人员 15%行政管理 8%生产人员 50%销售人员 24%管理人员 14%研发人员 12%微创医疗 23%乐普医疗 20%吉威医疗 15%赛诺医疗 12%其他 30%2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 16 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.6.心脉心脉医疗医疗前五大客户占营收比重前五大客户占营收比重较较高高 相比较而言：心脉医疗前五大客户占营收比重较高，2018 年心脉医疗前五大客户占营收比重约 34.87%；而赛诺医疗 2018 年前五大客户占营收比重约 18%。两公司的第一大客户均为：北京迈得诺医疗技术有限公司。心脉医疗对该公司的销售额约2,975 万元，占心脉医疗年度营业收入比例约 12.87%；赛诺医疗对该公司的销售额约 3462万元，占赛诺医疗年度营业收入比例约 9.10%。图图 14：2018 年心脉年心脉医疗前五大客户占营收比重约医疗前五大客户占营收比重约 34.87%资料来源：招股书 图图 15：2018 年年赛诺医疗赛诺医疗前五大客户占营收比重前五大客户占营收比重约约 18%资料来源：招股书 1.7.心脉医疗心脉医疗主要财务数据及与可比公司的比较主要财务数据及与可比公司的比较 心脉医疗 2018 年实现收入约 2.31 亿元，同比增长 40%；实现净利润约 8372 万元，同比增长约 35%。39.42%33.61%34.87%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018前五大客户占比 17.46%18.85%18.01%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172018前五大客户占比 2 0 4 1 9 8 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 9 1 3:4 6 17 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 8：公司主要财务指标：公司主要财务指标 项目项目 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年度年度 资产总额（万元）18,859.62 22,426.16 26,881.63 归母所有者权益（万元）12,337.78 18,801.67 21,615.52 资产负债率（母公司）34.58 16.16 19.59 营业收入（万元）12,532.67 16,513.48 23,112.75 归母净利润（万元）4,111.38 6,338.62 9,064.79 扣非归母净利润（万元）3,859.39 6,221.91 8,371.86 加权平均 ROE（%）48.91 40.71 50.15 经营活动现金流量净额（万元）3,013.49 6,935.53 10,685.18 现金分红（万元）3000-6400 研发投入占营业收入的比例（%）32.85 27.27 20.71 资料来源：招股书 表表 9：可比公司简介可比公司简介及数据比较及数据比较 公司简称公司简称 市值市值 收入收入 利润利润 公司简介公司简介 1 微 创 医 疗（0853.HK）约 115 亿港币 2018年约52亿港币 2018 年净利润约1.87 亿港币 公司成立于 1998 年，是港交所上市公司，产品覆盖心血管介入产品、骨科医疗器械、大动脉及外周血管介入产品、电生理医疗器械、神经介入产品