民银智库-《2019年3月宏观经济形势分析报告》（《民银智库研究》2019年第6期总第98期）-2019.3.15-25页.pdf

民银智库研究民银智库研究 激发市场激发市场新新活力活力 推动推动经济经济新发展新发展 2019 年 3 月宏观经济形势分析报告 2 月以来全球经济复苏基础继续弱化月以来全球经济复苏基础继续弱化。经合组织近日发布的经济展望报告再度下调 2019 年全球经济增速预期。美国经济增长疲弱，提高债务上限问题重启，美联储继续释放鸽派信号，3 月下旬议息会议预计继续保持观望状态；欧洲通胀维持低位，英国脱欧大概率延期，欧央行推迟加息预期至 2020 年并提前推出 TLTRO；日本经济下行压力加大，短期内难以退出超宽松货币政策，政策成本日渐上升；新兴经济体发展持续分化，增长普遍不及预期。整体来看，我国面临的外整体来看，我国面临的外部挑战与不确定性仍然较大。部挑战与不确定性仍然较大。1-2 月我国经济运行总体平稳。一是月我国经济运行总体平稳。一是剔除春节因素后 1-2 月工业增加值比去年 12 月份加快 0.4 个百分点；二二是是投资在基建投资渐进复苏和房地产投资高位提升支撑下延续回暖态势，1-2 月增速比 2018 年全年提高 0.2 个百分点；三三是是消费稳中有升，名义增速与去年 12 月持平，实际增速加快 0.5 个百分点；四四是是前两个月信贷和社融均同比多增，累计增速反弹，为良好开局提供保障；五五是是金融市场运行平稳。人民币汇率继续升值，外汇储备连续 4 个月有所增加，股票市场趋于活跃。我国我国经济下行压力经济下行压力并未减弱。一是并未减弱。一是制造业和民间投资增速超预期下滑，显示企业信心仍然疲弱；二是二是房地产相关数据全面走软，在购置费分摊因素消退后开发投资增速将继续回落；三是三是进出口在内外需疲软的大背景下预计仍将以下行为主；四是四是城镇调查失业率在 2 月份反弹，将会对居民消费形成拖累。政策展望与建议。政策展望与建议。面对下行压力，政策应加大逆周期调节力度，除了以减税降费为核心推动财政政策加力提效，以疏通传导机制为核心加大货币政策调节之外，更更重要的是要通过重要的是要通过改革改革激发市场活力，以市场激发市场活力，以市场活力顶住下行活力顶住下行压力压力。一一是是推动降低制度性交易成本，进一步优化营商环境；二是二是切实推进减税降费，降低企业运营成本；三是三是深化重点领域改革，加快完善市场机制。2019 年第 6 期 总第 98 期 中国民生银行研究院中国民生银行研究院 2019 年年 3 月月 15 日日 宏观宏观研究团队研究团队 黄剑辉 王静文 应习文 任亮 孙莹 张雨陶 袁雅珵 伊楠 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 目 录 一、全球宏观经济形势分析.1 美国：经济增长显现疲态，美联储继续释放鸽派信号.1 欧洲：英国脱欧大概率延期，欧央行提前推出 TLTRO.2 日本：经济下行压力加大，政策成本日渐上升.4 新兴市场：经济发展持续分化，增长普遍不及预期.5 二、我国宏观经济形势分析.6 工业：增速显著下滑，一季度仍将承压.6 投资：延续回暖态势，基建地产是主要支撑.8 房地产：投资增速逆势强升，关键指标全面回落.10 消费：开局平稳增长，保持升级势头.11 外贸：进出口双双回落，促进外贸稳中提质是政策主线.12 通胀：CPI 小幅回落，PPI 或将面临短期通缩.14 金融：货币信贷增长再度收缩，季节性因素影响显著.15 汇率：人民币汇率继续升值，外汇储备继续回升.17 三、政策回顾与展望.18 主要宏观政策回顾.18 政策展望与建议.20 主要宏观经济及金融数据一览表.23 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 一、全球宏观经济形势分析 2 月以来全球经济复苏基础继续弱化月以来全球经济复苏基础继续弱化。经合组织经合组织近日近日发布发布的经济的经济展望报告再度下调了展望报告再度下调了 2019 年全球经济增速年全球经济增速预期预期。美国经济增长疲弱，提高债务上限问题重启，美联储继续释放鸽派信号，3 月下旬议息会议预计继续保持观望状态；欧洲通胀维持低位，英国脱欧大概率延期，欧央行推迟加息预期至2020年并提前推出TLTRO；日本经济下行压力加大，短期内难以退出超宽松货币政策，政策成本日渐上升；新兴经济体发展持续分化，增长普遍不及预期。整体来整体来看，看，我国面临的外部挑战与不确我国面临的外部挑战与不确定性定性仍然较大仍然较大。美国：美国：经济增长经济增长显现疲态显现疲态，美联储继续释放鸽派信号，美联储继续释放鸽派信号 美国经济增长美国经济增长逐渐显现逐渐显现疲态疲态。制造业景气下降制造业景气下降，2 月美国 ISM 制造业 PMI 为 54.2%，较上月回落 2.4 个百分点，但仍连续 30 个月高于荣枯线。消费有所消费有所回升回升，1 月消费零售消费同比增长 2.3%，较 2018 年 12 月上升 0.5 个百分点，2 月密歇根消费者信心指数为 93.8，较上月上升 2.6。劳动力市场意外劳动力市场意外下滑下滑，2 月新增非农就业 2 万人，较上月大幅下降 29.1万人；失业率为 3.8%，较上月下降 0.2 个百分点；劳动参与率为 63.2%，与上月持平。通胀继续回落，通胀继续回落，2 月 CPI 同比升 1.5%，较 1 月回落 0.1 个百分点，核心 CPI 同比升 2.1%，较 1 月回落 0.1 个百分点。进出口增速进出口增速放缓，放缓，2018 年 12 月美国出口季调同比增长 0.1%，较 11 月下降 3.3 个百分点；进口季调同比增长 3.1%，较 11 月下降 0.1 个百分点；贸易逆差597.7 亿美元，较 11 月增加 94.7 亿美元，对中国贸易逆差为 368.3 亿美元，较上月减少 10.3 亿美元。美联储美联储继续展现鸽派继续展现鸽派立场立场。2 月 20 日，美联储公布了今年 1 月货币政策会议纪要。一是下半年将会停止缩表。纪要提到，“在今年下半年的某个时间点结束资产持有量的减少，然后将投资组合的规模大致保持不变，以便准备金的平均水平以非常缓慢的速度下降，以匹配联储其他负债的增长趋势”；二是强调对加息保持耐心。“所有官员都支持暂停加息，直至能更好判断去年 12 月加息后美国经济增长风险的影响”，显示出美联储委员对经济增长风险的担忧有所增加，同时在涉及加息问题时多次提到以数据为主，可见美联储再度加息的难度继续上升。CME“美联储观察”数据显示，美联储 3 月及 6 月维持现有利率 2 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 的概率均高于 90%。在本月下旬在本月下旬的的议息上议息上，美联储可能继续保持，美联储可能继续保持观望观望状态。状态。提高债务上限问题重启。提高债务上限问题重启。美国国会预算办公室警告称，如果国会没有及时提高债务上限，美国财政部将在本财年（至 9 月 30 日）结束后“没有现金可用”，这意味着美国今年秋季将面临公共债务偿付困境。同时，美国财政部公布的月度预算报告显示，从去年 10 月开始的 2019财年前四个月，联邦政府预算赤字扩大至约 3100 亿美元，比 2018 年同期大幅增加 1346 亿美元，增幅达 77%。财政赤字飙升的原因，一方面是美国联邦政府在社会保障、国防开支和国债利息支出等领域的支出增加，另一方面是受特朗普政府大规模减税计划影响，政府从个人和企业处获得的税收收入明显减少。政府巨额赤字反映出美国政府当前财政政策的不可持续性，同时也使得白宫与国会之间关于提高政府债务上限的新一轮博弈难度加大。不过，从历史经验来看，债务上限不过，从历史经验来看，债务上限将大概率被再次将大概率被再次上调，但两党围绕债务问题的谈判拉锯战势必在未来上调，但两党围绕债务问题的谈判拉锯战势必在未来数月展开。在市场对美国经济担忧日渐加深的背景下，债务风险或将数月展开。在市场对美国经济担忧日渐加深的背景下，债务风险或将进一步拖累市场信心。进一步拖累市场信心。欧洲：欧洲：英国脱欧大概率延期，欧央行英国脱欧大概率延期，欧央行提前推出提前推出 TLTRO 欧元区经济复苏动能欧元区经济复苏动能趋弱趋弱。生产持续生产持续下滑。下滑。受外需疲软影响，欧元区 2 月制造业 PMI 由上月的 50.5%回落至 49.3%，为 2013 年下半年以来首次跌破 50%的荣枯线，其中新订单指数创近 6 年来最大降幅；服务业PMI 为 52.8%，回升至 3 个月高点，但仍处于今年较低水平。消费消费有所有所好转好转。1 月零售销售指数同比增长 2.2%，较上月提高 1.9 个百分点，为2018 年以来较高水平。2 月消费者信心指数由上月的-7.9 微升至-7.4，仍为近两年来较低水平。通胀通胀仍处低位仍处低位。2 月 CPI 同比上涨 1.5%，较上月微升 0.1 个百分点，连续四个月未达到欧央行 2%的通胀目标；核心 CPI同比上涨为 1.0%，较上月微降 0.1 个百分点。就业形势就业形势持续向好持续向好。1 月欧元区失业率为 7.8%，与上月持平，维持近 10 年来新低。经济景气度经济景气度维持低位。维持低位。2 月经济景气指数为 105.3，连续九个月下滑，为 2016 年 10月以来最低水平。英国脱欧日期英国脱欧日期大概率延后大概率延后。3 月 12 日，英国议会以 391 比 242 的大比例投票第二次否决首相特蕾莎梅的脱欧协议。3 月 13 日，英国议会投票反对英国在任何情况下“无协议脱欧”。受此消息提振，英镑兑美元 3 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 短线飙升，创近两年最大单日涨幅，刷新九个月新高。3 月 14 日，英国议会以 412 对 202 的大比例投票同意将脱欧日期延长至 3 月 29 日的最后期限之后，这为首相梅重新努力在下周让脱欧协议获得英国议会批准铺平了道路。如果英国内部能够在 3 月 20 日前就脱欧协议达成一致，则英国将向欧盟申请将脱欧最后期限推迟至 6 月 30 日；若无法在 3 月 20前达成一致，则脱欧最后期限需要被延长更多。欧央行欧央行比预期比预期更为鸽更为鸽派。派。3 月议息会议维持三大利率不变，推迟加息时间至 2020 年，并将推出新一轮定向长期再融资操作（TLTRO）。欧央行将利率前瞻性指引由此前的“预计至少在 2019 年夏天前将保持利率不变”修改为“预计至少在 2019 年年底前将保持利率不变”。欧央行将加息时点延后半年，符合市场对欧央行将不早于 2020 年加息的预期，但提前宣布这一决定，仍令市场深感意外。欧央行还宣布将启动第三轮欧央行还宣布将启动第三轮TLTRO，持续时间为，持续时间为 2019 年年 9 月至月至 2021 年年 3 月，每次操作（贷款）期月，每次操作（贷款）期限均为两年。限均为两年。TLTRO-III 将为欧元区银行提供低利率贷款，进而保持良好的贷款环境、促进货币政策顺利传导并刺激实体经济发展。欧央行第一批和第二批 TLTRO 分别于 2014 年和 2016 年启动，第二批中的绝大部分将于 2020 年 6 月到期。新一轮 TLTRO 的推出将使欧央行货币政策立场更为宽松，有助于增强区内经济韧性，推动通胀重新接近官方目标。欧央行欧央行大幅下调大幅下调增长和通胀预期。增长和通胀预期。分别将 2019 和 2020 年的 GDP 增长预期较 2018 年 12 月下调 0.6 和 0.1 个百分点至 1.1%、1.6%，将 2019和 2020 年的通胀预期分别下调 0.4 和 0.2 个百分点至 1.2%、1.5%，进一步远离官方通胀目标。会后，欧央行行长德拉吉指出，欧元区经济增长会后，欧央行行长德拉吉指出，欧元区经济增长前景“依旧偏向下行”，与地缘政治、保护主义和新兴市场脆弱有关的不前景“依旧偏向下行”，与地缘政治、保护主义和新兴市场脆弱有关的不确定性持续存在，并对市场情绪造成影响。确定性持续存在，并对市场情绪造成影响。经济扩张已经出现了“较为可观的温和化走势”，预计会在 2019 年延续。但考虑到欧元区失业率屡创十年新低，劳动力市场仍在改善、薪资有所增长并对消费形成支撑，欧元区陷入经济衰退的可能性较低。欧央行欧央行未来未来政策路径面临双重挑战。政策路径面临双重挑战。经济方面，英国脱欧、欧元区生产端疲软以及意大利经济陷入技术性衰退三重风险仍较为显著，全球经济走软、中国等主要国家需求趋弱则将制约欧元区出口增长。货币政策方面，欧央行内部对何时加息仍存在争议。一些委员认为可保持利率不变至 2020 年 3 月，其他一些委员则担忧如果一直保持负利率，可能会对银行业利润造成负面冲击。4 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 日本：日本：经济经济下行下行压力加大压力加大，政策成本政策成本日渐上升日渐上升 经济下行经济下行压力压力加大，增长动力不足。加大，增长动力不足。生产端生产端陷入紧缩陷入紧缩。1 月工业生产指数经季节调整后为 100.8，环比大幅下降 3.7%，连续 3 个月环比下降；2 月制造业 PMI 为 48.9%，较上月下降 1.4 个百分点，创 2016 年 6 月以来新低。消费消费疲弱疲弱。1 月商业销售额同比下降 0.7%，增速较上月回落 0.4个百分点；2 月消费者信心指数为 41.2%，较上月下降 0.7 个百分点，连续第 5 个月恶化。对外贸易持续逆差。对外贸易持续逆差。1 月出口同比下降 8.4%，较上月回落 4.5 个百分点，创 2016 年 10 月以来最大降幅；进口同比下降 0.6%，较上月回落 2.5 个百分点；贸易逆差 14157 亿日元，连续第 4 个月出现逆差。通胀通胀略有略有改善改善。1 月 CPI 同比上涨 0.2%，较上月回落 0.1 个百分点，环比上升 0.1%；核心 CPI 同比上涨 0.8%，较上月回升 0.1 个百分点，环比下降 0.2%。日本日本央行央行继续维持继续维持超宽松货币政策。超宽松货币政策。3 月 15 日日本央行宣布维持货币政策不变，继续保持宽松态势。一方面，在全球贸易争端不断和经济增速放缓的背景下，外需疲软对日本经济造成较大冲击，工业生产、房屋开工、零售销售、对外贸易等方面都表现出疲弱态势，一季度经济放缓风险上升。日本 1 月份景气一致指数环比下降 2.7 至 97.9，为连续 3 个月下滑。鉴于景气动向指数表现欠佳，内阁府对日本经济基本情况的判断从此前的“表现出停滞”下调至“表现出向下的迹象”。另一方面，受新年长假影响，日本 1 月休假住宿等服务消费涨幅较大，拉动核心 CPI同比上升 0.8%，较上月上升 0.1 个百分点，但距离 2%的目标仍然很远。货币货币政策成本日渐上升。政策成本日渐上升。截至 2018 年底，日本央行资产负债表规模已超过 GDP 规模，这是日本首次出现这种情况，是继瑞士之后的全球第二例。由于超宽松的货币政策保持不变，日本央行资产购买仍将继续，总资产仍趋于扩张，这无疑会导致持续的市场扭曲。低利率政策给银行业获利造成的长期下行压力，也可能导致金融系统不稳。财政压力不断上涨也制约着日本经济的发展。财政压力不断上涨也制约着日本经济的发展。日本 2019 年财政预算首次突破 100 万亿日元，连续 7 年刷新历史。尽管经济展望疲软，但安倍仍明确表示，今年 10 月将如期提高消费税税率至 10%。提高消费税率有助于改善财源、提高财政治理能力，以建立全覆盖型社会保障体系和应对少子化、老龄化问题，但可能导致居民消费支出下降，对经济发展造成冲击。对此，日本政府表示将拿出充足的财政预算，全力应对增税。5 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 此外，今年新天皇登基以及 2020 年东京奥运景气也将拉动内需，在一定程度上抵消增税的负面影响。综合考虑，预计届时消费税率上调冲击有限。新兴市场：新兴市场：经济经济发展持续分化，增长普遍不及预期发展持续分化，增长普遍不及预期 2 月以来主要新兴经济体国家发展持续分化，增长普遍不及预期。月以来主要新兴经济体国家发展持续分化，增长普遍不及预期。印度经济保持扩张态势，预计 1 季度增速将放缓至 6.1%；巴西经济缓慢复苏，但增长远不及预期；由于一次性因素提振，2018 年俄罗斯经济超预期增长，但预计 2019 年将明显放缓；南非经济略有改善，但是经济复苏前景并不乐观。印度经济扩张放缓，货币政策进一步宽松概率加大。印度经济扩张放缓，货币政策进一步宽松概率加大。制造业和服务制造业和服务业保持温和扩张。业保持温和扩张。2 月印度制造业 PMI 为 54.3%，较 1 月上升 0.4 个百分点。2 月服务业 PMI 为 52.5%，较 1 月上升 0.3 个百分点。通胀压力有通胀压力有所回升。所回升。2 月农村和城市消费者价格指数同比上涨 2.6%，较 1 月大幅回升1.8个百分点，高于去年底通胀水平但仍低于央行设定的4%中期目标。央行进一步宽松概率加大。央行进一步宽松概率加大。受全球经济增长放缓以及印巴冲突等因素影响，预计 2019 年一季度增速回落至 6.1%左右。经济增速下滑将支持货币政策向鸽派转变，印度央行可能会在 4 月进一步降息。此外，总理莫迪正在寻求连任，也需要通过稳增长增加砝码。巴西经济复苏缓慢，结构性改革任重道远。巴西经济复苏缓慢，结构性改革任重道远。制造业和服务业保持扩制造业和服务业保持扩张态势。张态势。2 月巴西制造业和服务业 PMI 分别较上月上升 0.7 和 0.2 个百分点，各自录得 53.4%和 52.2%，分别连续 8 个月和 5 个月保持在扩张区间。通胀微升。通胀微升。2 月广义消费者物价指数同比增长 3.9%，较上月提高 0.1个百分点。增长不及预期，结构性改革任重道远。增长不及预期，结构性改革任重道远。2018 年全年经济增速1.1%，与 2017 年持平，显著低于年初 3%的预期，也低于金融市场和央行 1.2-1.4%的预期，主要原因包括卡车司机罢工、总统大选以及国际紧张局势等。市场普遍认为，结构性改革对于经济可持续增长非常必要，社会保障制度改革是恢复长期财政均衡、改善投资环境和避免增长长期停滞的必要条件。俄罗斯经济有所放缓，持续增长的内外部制约因素较多。制造业景俄罗斯经济有所放缓，持续增长的内外部制约因素较多。制造业景气略有回落。气略有回落。2 月制造业 PMI 为 50.1%，较上月回落 0.8 个百分点，连续6 个月保持在扩张区间。通胀继续升温。通胀继续升温。2 月俄罗斯 CPI 和核心 CPI 分别同比上涨 5.2%和 4.4%，较上月提高 0.2 和 0.3 个百分点，创 2017 年初 6 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 以来最高，增值税改革和卢布疲软是主要驱动因素。持续增长的内外部持续增长的内外部制约因素较多。制约因素较多。2018 年俄罗斯经济增长 2.3%，高于市场预期，部分原因在于联邦统计局大幅修正了前 11 个月的建筑增长数据。由于家庭实际可支配收入持续下降，内部增长可持续性较差。同时，俄罗斯还面临美国和欧盟制裁，以及与 OPEC 达成协议导致的石油限产等外部风险。俄罗斯经济部预测 2019 年经济增速将放缓至 1.3%。南非经济略有改善，经济复苏前景仍不乐观。制造业仍未南非经济略有改善，经济复苏前景仍不乐观。制造业仍未企稳企稳。2 月制造业 PMI 分别为 48.2%，较上月回升 2.4 个百分点，连续三个月处于收缩区间。通胀压力有所缓解。通胀压力有所缓解。1 月 CPI 同比增速 3.9%，较上个月回落0.5 个百分点。经济复苏前景仍不乐观经济复苏前景仍不乐观。南非经济正在慢慢扭转此前的短暂衰退局面，但其复苏前景仍不够乐观。尽管南非政府将采取一系列增收减支措施，2019/2020 财年财政赤字状况仍不可避免，可能使政府的主权评级重新成为关注焦点。此外，国有电力公司 Eskom 的问题引发了多轮停电，其瘫痪的财务状况可能会有损南非经济稳定。二、我国宏观经济形势分析 1-2 月我国经济运行总体平稳。月我国经济运行总体平稳。一是如果剔除春节因素影响，1-2 月工业增加值比去年 12 月份加快 0.4 个百分点；二是投资在基建投资渐进复苏和房地产投资高位提升支撑下延续回暖态势，1-2 月增速比 2018 年全年提高 0.2 个百分点；三是消费稳中有升，名义增速与去年 12 月持平，实际增速加快 0.5 个百分点；四是前两个月信贷和社融均同比多增，累计增速反弹，为良好开局提供保障；五是金融市场运行平稳。人民币汇率继续升值，外汇储备连续 4 个月有所增加，股票市场趋于活跃。我国经济下行压力并未减弱。我国经济下行压力并未减弱。一是制造业和民间投资增速超预期下滑，显示企业信心仍然疲弱；二是房地产相关数据全面走软，在购置费分摊因素消退后开发投资增速将继续回落；三是进出口在内外需疲软的大背景下预计仍将以下行为主；四是城镇调查失业率在 2 月份反弹，将会对居民消费形成拖累。工业：工业：增速显著下滑，一季度仍将承压增速显著下滑，一季度仍将承压 1-2 月工业生产显著下滑。月工业生产显著下滑。1-2 月工业增加值累计同比增长 5.3%，低于市场预期的 5.6%，较 2018 年 12 月显著下滑 0.4 个百分点，较去年同期大幅下降 1.9 个百分点，连续 5 个月低于 6%，为 2010 年以来同期最 7 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 低水平。三大门类表现为两降一升，受春节效应、环保限产和今年冬季气温偏高等因素影响，采矿业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增速较 2018 年 12 月和 2018 年均显著下滑，拖累工业生产。剔除春节因素，1-2 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 6.1%，增速较上年 12 月份加快 0.4 个百分点。分行业增加值增速涨少跌多分行业增加值增速涨少跌多。1-2 月份，41 个大类行业中有 38 个行业增加值保持同比增长，较上月增加 1 个。17 个主要行业中，3 个行业增加值同比增速较上月上升，2 个持平，12 个下降。分上中下游来看：下游消费品类行业略有趋弱，增加值同比增速跌多涨少，汽车、医药同比增速下滑并创历史新低，食品有所下滑，农副食品略有回升、纺织业持平；中游加工组装类行业显著趋弱，通用设备、专用设备、铁路船舶、电子、电气机械全线下滑，仅金属制品较上月大幅回升 4.5 个百分点至8.5%，在各主要行业中升幅最大；中游原材料类行业涨少跌多；上游采矿业增速显著回落。高频数据高频数据显示节后复工缓慢。显示节后复工缓慢。1-2 月发电量同比增长 2.9%，较 2018年 12 月大幅下降3.3个百分点；6大发电集团日均耗煤同比增速为-9.8%，降幅较 2018 年 12 月的-2%显著扩大；高炉开工率周平均开工率同比增速由 2018 年 12 月的 4.9%降至-0.9%；粗钢产量同比增速由 2018 年 12月的 7.1%降至 6.5%，水泥、十种有色金属产量同比增速也较去年年底大幅下滑，汽车产量同比仍保持高速降幅。同时，2 月官方制造业 PMI 录得 49.2%，创 2016 年 3 月以来新低，其中生产指数降至 49.5%，为 2009年 2 月以来首次跌破 50%的荣枯线，显示生产乏力。外需疲软拖累工业生外需疲软拖累工业生产产。2 月制造业 PMI 分项指数中新出口订单指数较上月显著下降 1.7 个百分点至 45.2%，2 月以美元计出口同比下降20.7%，工业企业实现出口交货值同比名义增长 4.2%，为 2018 年下半年以来次低水平，外需疲弱拖累工业特别是制造业生产。企业企业仍处于主动去库存阶段。仍处于主动去库存阶段。去年 12 月工业企业利润同比增速连续第二个月负增长，企业主动削减库存。2 月制造业 PMI 分项指数中原材料库存回落至 46.3%，为 2009 年 6 月以来最低水平，产成品库存回落至46.4%，为 8 个月新低，2018 年 12 月工业企业产成品存货累计同比增速降至 7.4%，为 2018 年下半年以来的最低水平，显示出在生产、需求同步趋弱的情况下，企业加快主动去库存。3 月月工业增加值工业增加值或小幅或小幅回升回升。从高频数据来看，3 月上旬发电耗煤增 8 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 速小幅回升，显示工业生产有望短期企稳。随着 PPI 在 2 月接近触底，近期螺纹钢价格已出现反弹，或预示企业主动去库存阶段将接近尾声。加上中美贸易谈判取得突破对出口的支撑，稳增长政策的逐步落地，以及春节效应消退，预计 3 月工业增加值月工业增加值或或小幅回升小幅回升。数据来源：WIND 投资：投资：延续回暖态势，基建地产是主要支撑延续回暖态势，基建地产是主要支撑 投资增长继续回暖。投资增长继续回暖。2019 年 1-2 月份，全国固定资产投资（不含农户）44849 亿元，同比增长 6.1%，增速比 2018 年全年提高 0.2 个百分点，比 2018 年同期低 1.8 个百分点；经季节调整后，2 月环比增长 0.43%，相当于折年后增长 5.28%，低于 1 月的 5.54%。新年伊始，财政政策继续加力提效，地方债发行提前，财政支出加快；货币政策强化逆周期调控，年初全面降准、普惠金融定向降准考核标准调整、TMLF 等连续投放大量流动性；基建投资补短板力度加大，各地重大项目集中上马，为稳投资营造了良好环境。因此，固定资产投资在基建投资渐进复苏和房地产投资高位提升支撑下继续企稳回升，延续了去年四季度以来的回暖态势。基建投资复苏基础进一步稳固。基建投资复苏基础进一步稳固。1-2 月第三产业中的基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速较 2018 年全年回升 0.5个百分点至 4.3%。各地加快项目集中开工，地方债发行前置，1-2 月信用投放出现转暖，均为基建投资提供了支撑，基建投资年初回升步伐较去年四季度略有加快。随着稳增长效果进一步显现，基建投资还有继续回升的空间。0.00.20.40.60.81.01.2-4-2024681012141618图图1 工业增加值同比与环比增速工业增加值同比与环比增速工业增加值:当月同比工业增加值:环比:季调（右轴）%-50510152014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12图图2 工业增加值分项同比增速工业增加值分项同比增速工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比%9 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 制造业投资高位显著回落。制造业投资高位显著回落。1-2 月制造业投资同比增速较 2018 年全年大幅回落 3.6 个百分点至 5.9%，是 2018 年 4 月份以来首次回落。一方面，2 月 PMI 数据显示制造业当前呈供需两弱局面；另一方面，由于今年春节较去年提前，部分企业开工较晚，2 月有效工作日显著少于去年。两方面原因导致制造业投资大幅低于预期。从结构上看，有色金属冶炼和压延加工转为大幅负增，原本持续在 10%以上增速运行的电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业均转为有史以来罕见的负增长。总体而言，即使有季节性因素存在，制造业投资疲弱态势也已初步显露，拐点或已出现，今年难再持续高增。民间投资有所回落。民间投资有所回落。民间投资 1-2 月份同比增长 7.5%，增速比 2018年全年回落 1.2 个百分点，2018 年以来首次回落至 8%以下，仍高于总体投资增速 1.4 个百分点。1-2 月份民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为 60.12%，比 2018 年全年低 1.87 个百分点，连续6 个月小幅回落。民间投资中制造业占据近半壁江山，1-2 月民间投资较前下滑主要受制造业投资回落拖累，表明投资内生动力不足。后续后续固定资产固定资产投资依赖基建投资依赖基建托底托底。基建投资随着稳增长力度加大将继续回升；制造业企业处于主动去库存阶段，利润增速仍在探底，设备更新改造需求也将告一段落，因而制造业投资将有下行压力；楼市销售回落已逐渐传导至投资端，土地成交已大幅下滑，土地购置费递延支付的支撑终将减弱，房地产开发投资高增不可持续，料将高位逐步回落。数据来源：WIND 02468101214 2016/2 2016/4 2016/6 2016/8 2016/10 2016/12 2017/2 2017/4 2017/6 2017/8 2017/10 2017/12 2018/2 2018/4 2018/6 2018/8 2018/10 2018/12 2019/2%图图3 固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比、环比折年率环比折年率与民间与民间固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比固定资产投资季调环比折年民间固定资产投资累计同比010203040 2011/2 2011/5 2011/8 2011/11 2012/2 2012/5 2012/8 2012/11 2013/2 2013/5 2013/8 2013/11 2014/2 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 2015/5 2015/8 2015/11 2016/2 2016/5 2016/8 2016/11 2017/2 2017/5 2017/8 2017/11 2018/2 2018/5 2018/8 2018/11 2019/2%图图4 固定资产投资固定资产投资分项数据分项数据房地产开发投资累计同比制造业投资累计同比基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比 10 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 房地产：投资增速逆势强升，关键指标全面回落房地产：投资增速逆势强升，关键指标全面回落 房地产开发投资增速高位回升。房地产开发投资增速高位回升。1-2月份，全国房地产开发投资12090亿元，同比增长 11.6%，增速比 2018 年全年提高 2.1 个百分点，比 2018年同期高 1.7 个百分点，是 2014 年 12 月以来的最高水平。从关键指标来看，新开工、销售、土地购置、资金来源等增速全面回落，开发投资逆势强升应与施工增速回升以及前期土地购置费递延支付带来的滞后影响有关。商品房商品房销售转为负增销售转为负增。1-2 月份，商品房销售面积同比增速由 2018年全年的 1.3%转为-3.6%，比 2018 年同期低 7.7 个百分点，连续回落 7个月之后转负，这是 2015 年 6 月以来的首次；商品房销售额增长 2.8%，增速比 2018 年全年大幅下滑 9.4 个百分点，降至 2015 年 5 月以来的最低水平。在“房住不炒”调控主基调下，房地产市场销售增速自去年下半年以来步入下行通道，楼市持续降温。新开工、土地购置和资金来源全面回落，施工支撑增强。新开工、土地购置和资金来源全面回落，施工支撑增强。1-2 月份，新开工面积累计同比增长 6.0%，较 2018 年全年回落 11.2 个百分点，为2018 年 5 月来首次降至个位数，同时是 2016 年以来首次低于施工累计同比增速，表明房企在销售放缓的情况下由前期加快开工推盘促进回款的策略转为加快前期项目施工，施工改善使得建安投资贡献提升。土地购置面积累计增速由去年下半年维持 10%以上高增转为大幅下滑 34.1%，为 2009 年 4 月来最低；土地成交价款也由 2018 年全年的 18%转为大幅下滑 13.1%，是 2016 年以来的最低水平。资金来源累计增速则较 2018 年全年回落 4.3 个百分点至 2.1%，已连续 5 个月回落，分项中前期作为主要支撑的自筹资金和定金及预收款增速已显著下滑。后后续房地产投资续房地产投资预计将预计将高位回落高位回落。关键指标的全线回落背后隐藏的是“销售放缓资金到位困难、房企信心下滑土地购置放缓新开工放缓”的传导链条。由于建安投资支撑增强，且土地购置费延期支付当前对房地产开发投资仍有一定支撑，因而开发投资韧性仍强。去年全年土地购置费增速维持在 47%以上，平均增速高达 64.8%，是房地产开发投资的主要贡献。土地成交回落向土地购置费的传导存在时滞，后续土地购置费对投资的支撑料将逐步减弱。而施工增速的逐步回升将推动建安投资回暖，2019 年地产开发投资动能将逐渐切换，但建安投资仍处低 11 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 位，短期尚不足以托底地产投资。总体而言，需求持续走弱将拖累房地产开发投资高位回落。数据来源：WIND 消费：消费：开局开局平稳平稳增长增长，保持升级保持升级势头势头 1-2 月社会消费品零售总额增速月社会消费品零售总额增速与与上上年年 12 月月持平持平。1-2 月份，社会消费品零售总额同比名义增长 8.2%，增速与上年 12 月持平；扣除价格因素实际增长 7.1%，较上年 12 月加快 0.5 个百分点。1-2 月份，在居住类相关商品、石油及制品类消费增速较上年 12 月大幅放缓的情况下，消费依然保持平稳，与汽车消费降幅大幅收窄、餐饮和通讯器材等消费增速加快有关。消费升级态势消费升级态势延续延续。一是网上零售继续保持快速增长。1-2 月份，实物商品网上零售额增长 19.5%，增速比社会消费品零售总额高 11.3 个百分点，占社会消费品零售总额的比重为 16.5%，较上年同期提高 1.6 个百分点；二是乡村市场零售占比稳步提高。1-2 月份，乡村消费品零售额增长 9.1%，增速比城镇高 1.1 个百分点，占社会消费品零售总额的比重为14.9%，较上年同期提高 0.1 个百分点；三是部分升级类商品增速加快。1-2 月份，限额以上单位文化办公用品、通讯器材、化妆品和金银珠宝类商品同比分别增长 8.8%、8.2%、8.9%和 4.4%，增速分别比上年 12 月份加快 12.8、9.1、7.0 和 2.1 个百分点；四是旅游、文化等服务消费较快增长。今年春节假期，全国旅游接待总人数超过 4 亿人次，同比增长 7.6%，实现旅游收入 5139 亿元，同比增长 8.2%，电影票房达 58.4 亿元，观影人次达 1.3 亿。消费仍有消费仍有韧性，但需关注韧性，但需关注居住居住类消费类消费放缓放缓和失业率上升的和失业率上升的冲击冲击。下-40-20020406080100 2012/2 2012/7 2012/12 2013/5 2013/10 2014/3 2014/8 2015/1 2015/6 2015/11 2016/4 2016/9 2017/2 2017/7 2017/12 2018/5 2018/10%图图5 商品房销售面积与销售额累计同比增速商品房销售面积与销售额累计同比增速商品房销售额累计同比商品房销售面积累计同比-40-30-20-10010203040 2012/2 2012/5 2012/8 2012/11 2013/2 2013/5 2013/8 2013/11 2014/2 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 2015/5 2015/8 2015/11 2016/2 2016/5 2016/8 2016/11 2017/2 2017/5 2017/8 2017/11 2018/2 2018/5 2018/8 2018/11 2019/2%图图6 新开工、土地购置面积与资金来源累计同比增新开工、土地购置面积与资金来源累计同比增速速房屋新开工面积累计同比房地产开发资金来源累计同比本年购置土地面积累计同比 12 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 98 期 一阶段，消费仍有支撑：其一，个税新规的全面实施，在降低税率、拉长级距的基础上，专项抵扣的加入将进一步增加居民的可支配收入，从而有利于扩大消费；其二，基数效应减弱，汽车消费拖累会有所减弱；其三，中央及地方陆续出台了一系列政策措施改善居民消费能力和预期。不过，前两个月商品房销售转负，将会导致居住类消费增速下滑，而 2