免税行业专题研究：从中烟国际（香港）看免税香烟市场-20190107-申万宏源-33页.pdf

从中烟国际（香港）看免税香烟市场免税行业专题研究证券分析师：刘乐文 A0230517110001 研究支持：于佳琪联系人：王越2投资案件投资案件结论和投资建议中免公司（中国国旅601888.SH全资子公司）作为目前国内最大的免税运营商，在与日上免税整合后，实质上成为中烟国际最大的免税卷烟经销商。同时，公司在香港、柬埔寨等境外区域布局，辐射全球中国旅客，议价能力和采购效率都有存在提升的空间，免税行业长期持续受益于政策红利和消费回流。原因及逻辑重组整合提升效率，免税卷烟市场更加清晰透明：中烟国际（香港）完成重组之后，所有中国境内关外免税的中国卷烟将统一由公司进行销售给各个免税店或批发商，运营效率有望进一步提升。因此，通过对中烟国际的跟踪能够了解到目前中国免税业烟草制品的销售情况。烟草销售为出入境免税店重要收入来源，现阶段发展健康：目前按照我们推算的中国免税卷烟71.44%的毛利率计算得到销售端市场共计72.31亿元，其中国产烟42.22亿元（占58.39%）。2017年我国免税市场总量预计约308亿元，剔除海南离岛免税80.20亿元为228亿元。则免税卷烟占比31.72%。因此在出入境免税店的烟草销售仍对免税经营构成重要影响。有别于大众的认识市场担心未来税率优惠情况下会对免税行业价差产生挤压：根据我们测算，我国卷烟综合税率在55-65%之间，且中国免税卷烟的主要消费群体为中国出境游客。国际趋势下卷烟消费税率只会提升不会下降，免税卷烟与一般卷烟之间的价格差距会进一步扩大，免税卷烟的价格优势会继续保持。3投资投资案件案件我们预计未来的趋势1.如果国产品退税政策也将国产卷烟纳入范围，则后续可能批发将不再需要运至香港保税仓，而可直接从国内发货，采用人民币结算。即减少了汇率波动的影响，又节约了物流和配送成本。2.虽然现阶段国产免税卷烟主要由中国游客消费，但正如近年来国产白酒持续向外推广。中烟国际（香港）有限公司上市后，有可能进一步推进国产卷烟在海外的销售和知名度，进而扩大免税烟草的目标客户群体。可能存在的风险1.烟草作为国有垄断且贡献巨额财税收入的行业，对财政有重要支柱作用，免税卷烟销量实质上主要由供给端，即中国烟草总公司决定，而非需求端决定。国家对于财税收入的政策导向会影响免税卷烟的销售量2.大部分国家允许入境的免税卷烟额度为200支，部分国家不允许携带卷烟入境。中国大陆的入境允许携带卷烟400支是较宽松的，如果后续卷烟携带额度下调，可能会对免税卷烟销售造成不利影响。主要内容主要内容1.税收：烟草-政府管制下的课税重项2.行业：我国免税卷烟需求集中在亚太3.市场：从中烟国际（香港）看我国免税卷烟市场4.重点公司盈利预测51.1 1.1 烟草为一个国家或地区重要的课税商品烟草为一个国家或地区重要的课税商品 烟草在任何国家或地区都是重要的课税商品，且一定程度上受到政府管制。中国的烟草生产和销售均由国有全资控股的中国烟草总公司（CNTC由国务院100%控股）。中国烟草总公司不论是收入还是利润体量，在国内乃至世界上都是首屈一指。其对财政和税收的贡献非常显著。1435072655370483362178482503238002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00011145364623952229299821379688202,0004,0006,0008,00010,00012,000图1：2017年中国烟草总收入14350亿元（单位：亿元）图2：2017年中国烟草利润总额11145亿元（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究61.2 1.2 烟草税收严格控制，免税产品价差较大烟草税收严格控制，免税产品价差较大 免税烟草数量严格受到管控，我国规定为400支香烟（2条）/25支雪茄/1磅烟草制品。国家/地区香烟中国400支香烟/25支雪茄/1磅烟草制品英国200支香烟/50支雪茄/100支迷你雪茄或250克烟草制品澳洲50支香烟/50克烟草制品新西兰50支香烟/50克烟草制品泰国200支香烟/250克烟草制品或雪茄马来西亚200支香烟/50支雪茄/225克烟草制品新加坡禁止台湾200支香烟/25支雪茄/454克烟草制品澳门200支香烟/50支雪茄/100支迷你雪茄或250克烟草制品香港19支香烟/1支雪茄/25克烟草制品日本400支香烟/100支雪茄/500克烟草制品韩国200支香烟/50支雪茄/250克烟草制品菲律宾400支香烟/100支雪茄/250克烟草制品越南400支香烟/50支雪茄/100克烟草制品缅甸200支香烟/50支雪茄/225克烟草制品印度200支香烟/50支雪茄/250克烟草制品印尼200支香烟/50支雪茄/100克烟草制品老挝500支香烟/10支雪茄/500克烟草制品柬埔寨200支香烟或等量的烟草制品伊朗200支香烟或等量的烟草制品表1：各国/地区免税烟草限制数量资料来源：各国税务局，申万宏源研究71.2 1.2 烟草税收严格控制，免税产品价差较大烟草税收严格控制，免税产品价差较大 根据世界卫生组织数据发布，2016年中国烟草税率为51%，全球排名第102；卷烟零售价为1.50美元/盒（20支），全球排名第126。国家/地区消费税进口关税美国$0.17-$4.35/包雪茄$0.15$1.89/kg+4.7%$0.23$0.57/kg+1.4%香烟(含有烟草)包含丁香$0.417/kg+0.9%卷烟$1.05/kg+2.3%其他$1.05/kg+3.2%加工烟草$0.199-0.328/kg未加工烟草0泰国4-15泰铢/包60%新加坡香烟$0.427/g无烟草$0.388/g香港香烟$1906/1000支无雪茄$2455/kg中国熟烟$468/kg其他$2309/kg韩国80%烟斗烟草40%法国香烟59.9欧元/1000支+50.8%未制烟草18.40%雪茄等24.7欧元/1000支+26.90%香烟10%雪茄26%英国香烟217.23英镑/1000支+16.5%香烟10%雪茄270.96英镑/kg雪茄26%其他烟草114.06-221.18英镑/kg表2：各国/地区烟草税收情况资料来源：各国税务局，申万宏源研究81.2 1.2 烟草税收严格控制，免税产品价差较大烟草税收严格控制，免税产品价差较大 目前我国的烟草综合税率并不高，而且现有国际趋势和舆论环境，各国家都是不断上调烟草消费税率的，基本没有下调税率的可能性。综合过去情况（下图），未来烟草税率继续上行是必然趋势。理论上，免税烟草与一般烟草的售价差距也会加大。时间内容1994年以前烟草业与其他行业一样征收60%的产品税1994年实行“分税制”后将产品税改征增值税，并新增了消费税种，1994年各类卷烟按出厂价统一计征40%的消费税1998年7月1日为促使卷烟产品结构合理化，对卷烟消费税制再次进行改革，调整了卷烟消费税的税率结构，将消费税税率调整为三档，一类烟50%，二、三类烟40%，四、五类烟25%2001年6月1日起对卷烟消费税的计税方法和税率进行了调整，实行从量与从价相结合的复合计税方法，即按量每5万支卷烟计征150元的定额税，从价计征从过去的三档调整为二档，即每条调拨价为50元以上的税率为45%，50元以下的税率为30%2009年6月财政部和国家税务总局联合下发了关于调整烟产品消费税政策的通知（财税200984号)，对卷烟产品消费税政策进行了调整2015年5月8日经国务院批准，自2015年5月10日起，卷烟批发环节从价税税率由5%提高到11%，并按0.005元/支加征从量税表3：我国卷烟消费税历次重大调整资料来源：财政部，申万宏源研究91.3 1.3 烟草销售的税收环节烟草销售的税收环节 现行的烟草销售主要分为消费税和增值税（如果是外国进口卷烟，还要征收进口关税）。我们会分别计算：首先是单位，一般卷烟以20支为1包，10包为1条，250条为1箱作为计价单位，也就是1箱卷烟包含5万支卷烟。卷烟的出厂/进口环节从量税为0.6元/条或150元/箱，批发环节为1元/条或250元/箱。其次是税率，烟草的消费税分为从量税（定额税）和从价税（比例税），甲类和乙类卷烟以70元/条作为划分界限。增值税则为一般商品销售的税率16%。对于烟草生产企业，外购烟丝的所有成本（包括运费等）均可以计入增值税的进项抵扣，而只有外购烟丝的价格成本本身可以计入消费税的进项抵扣。（以下计算均以一条烟为例）品类子品类从价税从量税备注卷烟甲类卷烟56%0.003元/支甲类卷烟是指每标准条（200支）调拨价格在70元（不含增值税）以上（含70元）的卷烟乙类卷烟36%0.003元/支低于上述价格的为乙类卷烟批发环节11%0.005元/支雪茄烟36%烟丝30%表4：我国现有烟草税收情况资料来源：财政部，申万宏源研究101.3 1.3 烟草销售的税收环节烟草销售的税收环节-国产卷烟国产卷烟消费税：从价税率以调拨价格作为判定依据，调拨价格不含增值税；即出厂消费税额=出厂调拨价格*从价税率+从量税。增值税：由于增值税为所有环节均涉及，所以仅需考虑最终售价即可。2018年5月1日，我国增值税已从17%下调至16%。举例：一条烟出厂调拨价格为100元，采用56%从价税率，需缴纳消费税额=100*56%+0.6=56.6元。关于批发环节消费税，如果是批发企业直接卖给零售端则需要对其再征收11%的从价税和+1元/条的从量税。如果是批发给其他批发企业，则不征收批发环节消费税。因此增值税和消费税综合，假设烟厂直接20元成本收购烟丝（已税），加工后以100元最终价格销售成品烟一条。则分别对应的税额为：销项增值税=100/(1+16%)*16%=13.79元进项增值税=20/(1+16%)*16%=2.76元应缴增值税=13.79-2.76=11.03元调拨价格=100/(1+16%)=86.21元，大于70元，属于甲类卷烟，采用56%比例税率销项消费税=86.21*56%+0.6=48.88元进项消费税=20*30%=6.00元应缴消费税=48.88-6.00=42.88元。总计缴纳税额=11.03+42.88=53.91元，所以烟草综合税率为53.91%。111.3 1.3 烟草销售的税收环节烟草销售的税收环节-进口卷烟进口卷烟进口卷烟的消费税不同于国产，需要另外确定计税价格：计税价格=（完税价格+关税+从量税）/（1-36%），所计算价格如果高于70元则定位甲类卷烟，按照56%的税率征税。（海关的完税价格一般为CIF价格，即包含了保险和运费的价格）。举例说明，现行的卷烟关税税率25%（此处为最惠国关税，即WTO体系内成员国的关税，方便起见，不考虑一般关税的情况），假设进口一条烟的完税价格为50元，其对应的关税为50*25%=12.5元则对应的计税价格=（50+12.5+0.6）/（1-36%）=87.63元，大于70元，按照56%的比例税率计算进口环节消费税。其应缴消费税额=（50+12.5+0.6）/（1-56%）*56%+0.6=80.91元进口环节增值税=计税价格*增值税率=（50+12.5+0.6）/（1-56%）*16%=22.95元。对应进口环节缴纳的所有税额=12.5+80.91+22.95=116.36元假设该进口卷烟最终国内零售价位200元/条，直接销售不经过批发环节，则对应的增值税为200/（1+16%）*16%=27.59元。可抵扣的是进口环节的增值税22.95元，也就是最终销售环节应缴增值税为27.59-22.95=4.64元。从进口到销售的整个环节的所缴纳的税费合计=116.36+4.64=121.00元，该进口卷烟的综合税率为60.5%，不考虑关税的综合税率为54.25%，与国产烟草基本处于同一水平。121.4 1.4 高税收使得免税烟草具有绝对价格优势高税收使得免税烟草具有绝对价格优势 从免税卷烟销售来看，香港地区免税卷烟品类更加丰富，但日上在价格方面更具优势，在售卷烟基本均为三家最低价，平均折扣力度为7折左右。表5：免税卷烟价格对比（元/条）专柜价格dufry价格日上价格日本价格国产烟硬中华450 377 309 323 贵烟 国酒香301000 1122 933-贵烟 国酒 玉液700 570-黄鹤楼19161000 936 790-中南海 清净香-254 240-中南海 京韵300 228-五叶神200 175-阿里山天韵硬150 140-大华280 175-牡丹(硬白)专供出口228 219-熊猫硬5盒250 307 268 267 芙蓉王 蓝软600 491 436 465 利群软包360 280 342 273 进口烟万宝路（塞尔维亚）硬盒215 142 217 万宝路黑薄荷272 232 142 230 MU190 140-蓝尊555-184 167-双冰555260 184-大卫杜夫（经典）200 210 144 七星 MEVIUS SKY BLUE202 142-lucky strike紫双爆210 164-备注：汇率为1港元=0.8763元，1日元=0.062元，日上按9.5折计算资料来源：中国香烟网，各免税店官网，申万宏源研究主要内容主要内容1.税收：烟草-政府管制下的课税重项2.行业：我国免税卷烟需求集中在亚太3.市场：从中烟国际（香港）看我国免税卷烟市场4.重点公司盈利预测142.1 2.1 中国免税卷烟出口需求：亚太地区中国免税卷烟出口需求：亚太地区 免税店所售中国品牌卷烟90%由中国出境游客购买，香港和新加坡是中国免税卷烟的两个主要市场。2017年，香港及新加坡对中国免税卷烟总需求分别为0.63亿和0.26亿美元，占比分别达到63.9%和26.3%，未来五年复合增长率分别为1.5%、0.61%。2014年后，香港、新加坡分别受严格的包装销售限制和进口限制，免税卷烟需求量下降有所下降。图3：香港和新加坡为中国免税卷烟两个主要市场资料来源：各国统计局，申万宏源研究资料来源：中烟国际招股说明书，申万宏源研究图4：主要销售国中国入境旅游人数增速105 76 67 63 64 65 66 67 68 50 39 25 26 26 26 27 27 27 02040608010012020142015201620172018E2019E2020E2021E2022E香港新加坡泰国澳门百万美元-40%-20%0%20%40%60%80%香港澳门泰国新加坡152.2 2.2 中国免税卷烟出口需求：境内关外地区中国免税卷烟出口需求：境内关外地区 境内关外地区主要指中国海关规定的特殊地区，在该地区的货物相当于中国进出口货物，可以售卖免税卷烟的境内关外地区主要为进境、离境免税店。2017年，中国境内关外免税卷烟需求1.78亿美元，基于目前我国出国游客流增速呈现放缓趋势，未来五年复合增长率1.28%。2015年5月，我国卷烟消费税第四次调整，卷烟批发环节从价税率由5%提高至11%，并按0.005元/支加征从量税。以中华（软）为例，批发价58.3元/盒，零售价70元/盒，总税费（不含相关企业所得税）约为36.98元，占零售价52.8%，免税卷烟价差进一步拉大。资料来源：中烟国际招股说明书，申万宏源研究资料来源：国家旅游局，申万宏源研究图5：中国境内关外免税香烟需求量图6：我国出境、出国游人次及增速105.5167.6178.2178.5180.8183.1185.4187.8190.202040608010012014016018020020142015201620172018E2019E2020E2021E2022E中国境内关外免税香烟需求量百万美元-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000201320142015201620172018E中国出境人次中国出国游人次港澳台出境人次yoy（右轴）出国人次yoy（右轴）港澳台人次yoy（右轴）万人次162.3 2.3 免税卷烟价格体系对比免税卷烟价格体系对比 定价策略：免税卷烟向下游批发商销售，通常视品牌在采购价基础上增加1%至2%、2%至5%或5%以上的适用利润率而厘定售价。价格下限：烟草250号文规定，高端免税卷烟出口价不得低于国内不含税调拨价的35%，其他一类卷烟不得低于国内不含税调拨价的45%.受劳动力和生产成本提高影响，2014-2017年，高端卷烟及其他一类卷烟平均采购价上涨5.93%，平均售价上涨6.17%。2017年，公司卷烟出口业务毛利率下滑2.59pct至31.28%，成本上升对免税卷烟出口产生了巨大压力。资料来源：中烟国际招股说明书，申万宏源研究6.4 6.3 5.9 6.2 3.8 3.6 3.3 2.3 32.1 34.2 38.1 42.4 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02015201620172018Q3烟叶类进口（万港元/吨）烟叶类出口（万港元/吨）卷烟出口（万港元/百万只）2032501844001114001014600500001000001500002000002500002015201620172018Q3烟叶类进口销量（吨）烟叶类出口销量（吨）卷烟出口销量（万支）40.00%39.90%37.30%17.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018Q3烟叶类产品进口烟叶类产品出口卷烟出口合计图7：三项业务烟草平均售价图8：三项业务烟草销量图9：免税卷烟出口毛利率明显高于其他两项资料来源：中烟国际招股说明书，申万宏源研究资料来源：中烟国际招股说明书，申万宏源研究主要内容主要内容1.税收：烟草-政府管制下的课税重项2.行业：我国免税卷烟需求集中在亚太3.市场：从中烟国际（香港）看我国免税卷烟市场4.重点公司盈利预测183.1 3.1 现行免税卷烟销售政策现行免税卷烟销售政策针对个人针对个人 根据财政部2016年2月18日发布的关于口岸进境免税店政策的公告，在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。需证明是自用合理数量。进境免税品类共14大类，且必须为进口品（烟除外），以及还有20类不予减除免税的进境商品（基本为电子产品）卷烟相关政策：入境旅客仅可携带2条（合计不超过400支）卷烟，如果是通过深圳、珠海边境口岸入关大陆区域，则每位旅客仅可携带1条免税卷烟。且护照未年满16周岁者，不得购买免税烟酒。现阶段市内及离岛免税店尚未获取经营免税烟酒的资质。违规惩处措施：对于个人，如入境携带卷烟超限，超过部分需补缴行邮税（烟为50%），且有偿代购免税卷烟属于违法行为。因此，淘宝等平台上基本不存在销售免税卷烟，但仍存在代购免税化妆品门店的行为。193.1 3.1 现行免税卷烟销售政策现行免税卷烟销售政策针对渠道针对渠道 250号通知要求规定高端卷烟出口价格不得低于国内销售的高端卷烟不含税调拨价格的35%，而其他一类免税卷烟的出口价格不得低于国内销售的一类免税卷烟不含税调拨价格的45%，以减少出口免税卷烟回流国内市场。因此，免税卷烟经营的毛利率也存在一个合理上限。对于企业，免税出口卷烟实行严格的核销制度。如果发生内销或退关，需要立即补缴税款。同时，经销商（免税/批发商）如被发现一年内查货回流卷烟1000支以上或超过其实际经销数量5%以上，或其他违法行为的。中烟国际有权取消其卷烟经营资格。根据中烟国际招股书显示，中烟公司就销售条款（包括量与价）进行谈判来确定销售协议，且采取先款后货的方式。中烟国际每个季度会研究市场及销售目标，并与各个免税店运营商及下游批发商沟通，制定出口计划并转发工业公司或进出口公司。同时，中烟国际也会评估批发商资质并决定配额。203.2 3.2 中烟国际（香港）中烟国际（香港）20182018年年6 6月重组完成月重组完成1989年2004年2018年3月天利于香港注册成立并开始从事烟草制品进出口业务天利通过将上海生产的卷烟销售至新加坡、泰国及韩国的免税店开始卷烟出口业务本公司于2004年2月26日在香港成立，为私人股份有限公司。本公司的创始成员为(i)天利（于注册成立时持有9,900股股份）；及(ii)Tulley（持有100股股份）。60号通知及国家烟草总局批文授予本公司经营相关业务的独家经营权2018年6月重组完成2018年5月21日，天利与Tulley订立转让及购买票据，据此，Tulley将其100股股份以1港元的对价转让予天利。本公司后于2018年6月26日向天利发行及配发500,000,000股股份，对价为500百万港元。2001年股份发行后图10：公司历史资料来源：招股说明书，申万宏源研究图11：公司股权架构资料来源：招股说明书，申万宏源研究213.3 603.3 60号文确立公司经营范围号文确立公司经营范围 根据中烟办【2018】60号文规定，中烟国际（香港）有限公司独家经营以下业务：一、中国烟草行业所需烟叶类产品进口业务（津巴布韦除外）；二、行业所有境内外实体（不包含非控股企业）销售烟叶类产品至东南亚及港澳台地区的出口业务；三、行业所有境内外实体（不包含非控股企业）销售卷烟类产品至中国香港、澳门、内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店的业务；四、行业所有境内外实体（不包含非控股企业）销售新型烟草制品（仅包括加热不燃烧烟草产品）至全球（中国内地除外）的业务。223.4 3.4 重组后烟草进出口业务更加集中，便于业务统一监管重组后烟草进出口业务更加集中，便于业务统一监管对于卷烟出口业务：重组前：工业公司单独开展由CNTC集团生产卷烟的出口业务，近20年来天利作为上海烟草的经销商向泰国、新加坡及韩国的免税店出口卷烟。云南烟草国际于2017年订立若干分销协议以授权若干分销商在指定销售地区透过指定分销渠道推销及分销少量免税卷烟。重组后：本公司是为CNTC集团向特定区域的免税店进行卷烟出口业务的独家营运实体。本公司目前并无且日后亦无计划授权任何分销商推销及分销其免税卷烟。业务分部营运主体各业务经营的地理区域烟叶类产品出口中烟国际（香港）本公司向东南亚、台湾地区、香港及澳门独家出口烟叶类产品。CNTC集团CNTC集团向本公司经营地理区域以外的地区独家出口烟叶类产品。烟叶类产品进口中烟国际（香港）本公司从津巴布韦以外的国家进口烟叶类产品。CNTC集团CNTC集团从津巴布韦进口烟叶类产品。卷烟出口中烟国际（香港）本公司向泰国、新加坡、香港、澳门及中国境内关外地区的免税店出口卷烟。CNTC集团CNTC集团向本公司经营地区以外的其他地区的免税店出口卷烟。此 外，CNTC集 团 亦(i)为实现船舶销售及航空销售目的而出口卷烟（不论有关船舶或航班是否驶离或到达本公司经营地理区域的港口或机场）及(ii)出口用于军事及外交的卷烟（不征收关税）。新型烟草制品出口中烟国际（香港）本公司向中国以外地区销售新型烟草制品。CNTC集团CNTC集团通过本公司向中国以外地区销售所有新型烟草制品。表6：中烟国际（香港）主营业务细分资料来源：中烟国际招股说明书，申万宏源研究233.5 3.5 卷烟出口业务：免税市场独家运营主体卷烟出口业务：免税市场独家运营主体 公司自工业公司或进出口公司采购卷烟，并为产品组合中的中国品牌卷烟建立覆盖广泛的销售网络，以：(i)向泰国、新加坡及香港的免税店以及中国境内关外的免税店进行销售，以便向消费者销售；及(ii)销售给批发商，用于进一步销售给上述区域及澳门。201520162017 2017Q1-Q32018Q1-Q3 截止可执行日期客户个数：免税店经营者/家3366客户个数：批发商/家14171817出口量/亿支20.3318.4411.147.7810.15销售中国品牌卷烟所得收入/亿港元6.526.304.242.994.31中国卷烟品牌个数/个24SKU/个174玉溪、云烟、红塔山、中华、芙蓉王及利群收入占比83.20%84.70%82.20%81.50%71.90%卷烟供货商数量/家22210自五大供货商的采购金额/亿港元3.06占比88.70%自最大供货商的采购金额/亿港元3.303.201.850.961.35占比83.30%87.70%80.60%96.60%39.00%总采购额/亿港元3.963.652.291.003.45五大客户采购金额/亿港元4.544.262.341.883.16占比69.59%67.64%55.12%62.73%73.32%最大客户采购金额/亿港元2.332.420.740.651.44占比35.76%38.47%17.54%21.54%33.46%表7：中烟国际是免税卷烟出口独家运营主体资料来源：中烟国际招股说明书，申万宏源研究243.6 3.6 免税卷烟销售运营模式免税卷烟销售运营模式 付款方式：每季度就其季节性销售目标与免税店运营商及下游批发商进行沟通。通常要求客户在发货前付款，同时向我们的少数免税店运营商客户提供十天或三十天的信用期，或允许通过信用证付款。该等客户主要以美元通过电汇方式付款。盈利空间：在向下游批发商进行销售时，就产品组合的所有卷烟品牌而言，公司透过在采购价基础上增加1%至2%、2%至5%或5%以上的适用利润率而厘定售价。图12：公司卷烟出口业务额一般业务流程资料来源：招股说明书，申万宏源研究253.7 3.7 免税卷烟两条销售路径免税卷烟两条销售路径 两条销售路径：对于本公司直接向免税店销售的卷烟，工业公司或进出口公司在收到本公司付款后将卷烟运至本公司，本公司将该等卷烟作为存货存放在香港的保税仓库中。对于本公司向批发商销售以转售给免税店的卷烟，通常在收到该等批发商的付款后，本公司向工业公司或进出口公司付款，之后直接将卷烟运至由该等批发商指定的目的地。14.8214.7914.8214.21024681012141618202014201520162017图13：中免批发业务营收每年稳定在15亿元左右（单位：亿元）资料来源：中国国旅年报，申万宏源研究263.8 3.8 生产端：我国免税卷烟出口市场合计约生产端：我国免税卷烟出口市场合计约3535亿元亿元 根据弗若斯特沙利文报告，2017年免税卷烟在香港、澳门、泰国及新加坡市场的收入总额为14.41亿元，CR5市占率89%，其中对中国卷烟的需求量为6.69亿元，占比46.42%；在中国境内关外地区的收入总额为20.65亿元，CR5市占率94%，其中对中国卷烟需求量为12.06亿元，占比58.39%。中国烟草总公司其他实体56%本公司16%公司A11%公司B8%公司C3%其他6%11.53亿元2.37亿元3.24亿元1.65亿元1.32亿元20.65亿元中国烟草总公司其他实体25%本公司22%公司A18%公司B15%公司C9%其他11%3.56亿元3.13亿元2.15亿元2.68亿元1.31亿元1.59亿元14.41亿元图15：免税卷烟在中国境内关外地区的主要参与者（2017年）图14：免税卷烟在香港、澳门、泰国及新加坡市场的主要参与者（2017年）资料来源：弗若斯特沙利文，招股说明书，申万宏源研究注：报告以美元计算，此次按照2017年美元兑人民币平均汇率6.7547计算，2017年公司未完成重组，因此多数免税卷烟仍为CNTC集团销售资料来源：弗若斯特沙利文，招股说明书，申万宏源研究注：报告以美元计算，此次按照2017年美元兑人民币平均汇率6.7547计算，2017年公司未完成重组，因此多数免税卷烟仍为CNTC集团销售273.9 3.9 消费端：我国免税卷烟市场测算消费端：我国免税卷烟市场测算 基本假设 进货成本：2017年中烟国际（香港）卷烟出口平均售价为38.1港元/100支,即66.06元/条（2017年美元兑人民币平均汇率0.8669），该值即为免税运营商的进货成本；平均售价：根据中烟国际（香港）2017年销售香烟品牌的结构占比对各香烟售价进行加权，得到平均售价为231.33元/条，则毛利率71.44%（国产烟）；洋烟毛利率假设与国产烟一致销售额（亿港元）占比产品售价/元每支定价产品玉溪1.3832.44%159硬出口云烟1.1928.07%159软珍品红塔山0.235.42%101硬扁中华0.6916.32%325硬中钓鱼台0.378.72%775硬黄其他0.389.03%100合计4.24100.00%231.34表8：2017年中烟国际（香港）按卷烟品牌区分的卷烟出口业务收入资料来源：日上免税官网，招股说明书，申万宏源研究283.9 3.9 消费端：我国免税卷烟市场测算消费端：我国免税卷烟市场测算 2017年中国境内关外免税卷烟出口市场共计20.65亿元，按照71.44%的毛利率计算得到销售端市场共计72.31亿元，其中国产烟42.22亿元（占58.39%）。2017年我国免税市场总量预计约308亿元，剔除海南离岛免税80.20亿元为228亿元。则免税卷烟占比31.72%。香化40%烟草30%酒类10%食品及零售15%精品部分5%免税运营商免税收入（亿元）中免105.49日上中国E56.22日上上海87.48海免21.53深免+珠免E35中出服E2.5合计308.22其中：离岛80.2非离岛228.02香化50%精品40%食品及其他10%表9：2017年我国免税收入统计图16：日上销售产品结构图17：海棠湾免税店销售产品结构资料来源：海关总署，中国国旅公告，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究主要内容主要内容1.税收：烟草-政府管制下的课税重项2.行业：我国免税卷烟需求集中在亚太3.市场：从中烟国际（香港）看我国免税卷烟市场4.重点公司盈利预测304 4 重点公司盈利预测重点公司盈利预测行业公司代码股价/元市值EPS/元PE评级2018/1/4亿元E18E19E20E18E19E20免税中国国旅601888.SH57.101,1151.872.382.9312420增持百万元，百万股2015A2016A2017A2018E2019E2020E营业收入21,29222,39028,28244,58852,19655,531营业收入同比增长率（yoy）6.80%5.16%26.32%57.70%17.10%6.40%减：营业成本16,09016,77619,84826,05228,58729,387毛利率（%）24.43%25.07%29.82%41.60%45.20%47.10%减：营业税金及附加258250341515619658主营业务利润4,9455,3638,09318,02122,99025,486主营业务利润率（%）23.22%23.95%28.62%40.42%44.05%45.90%减：销售费用1,8261,8073,52910,65813,89914,956减：管理费用9681,0621,0821,6621,8411,848减：财务费用-12-41-143-37-145-233经营性利润2,1622,5353,6255,7387,3958,915经营性利润同比增长率（yoy）2.73%17.29%42.99%58.28%28.88%20.55%经营性利润率（%）10.15%11.32%12.82%12.87%14.17%16.05%减：资产减值损失2086-4148-10加：投资收益及其他155200202222222222营业利润2,2962,6493,8535,9457,6109,148加：营业外净收入1722-19-12-32-28利润总额2,3132,6713,8345,9337,5789,120减：所得税5916369001,4341,8462,202净利润1,7212,0352,9354,5005,7316,918少数股东损益2162274048581,0891,264归属于母公司所有者的净利润1,5061,8082,5313,6424,6425,654净利润同比增长率（yoy）2.42%20.07%39.96%43.90%27.40%21.80%全面摊薄总股本9769761,9521,9521,9521,952每股收益（元）1.541.851.301.87 2.38 2.90 归属母公司所有者净利润率（%）7.07%8.08%8.95%-ROE13.47%14.35%18.03%21.90%23.40%23.90%表10：免税行业重点公司估值表资料来源：Wind，申万宏源研究表11：中国国旅盈利预测表资料来源：Wind，申万宏源研究31信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数机构销售团队联系人华东陈陶021-华南陈雪红021-23297530 华北李丹010-海外胡馨文021-32法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告