美债收益率影响股市和风格轮动吗？-20210224-兴业证券-12页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏宏观观经经济济 Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 卓泓 S0190519070002 研究助理 李岱遥 relatedReport 相关报告相关报告 20210128 历次经济复苏，美联储何时转向？20210121 本轮大宗商品上涨结束了吗？基于宏观视角的分析 20210114 美债收益率上行：会持续吗？空间还有多少？20210108“Biden Trade”买什么 20210107“Blue Sweep”将如何影响大类资产写在佐治亚州决选之后 20201227 美国经济观察线索：二轮刺激后的变与不变 Table_Title 美债收益率影响股市和风格轮动吗？美债收益率影响股市和风格轮动吗？2021 年年 2 月月 24 日日 投资投资要点要点 通常来说，美债收益率上行对应两种宏观逻辑：流动性通常来说，美债收益率上行对应两种宏观逻辑：流动性收紧收紧或经济复苏。或经济复苏。作为全球资产定价的锚，想要分析美债收益率上升情境下其他大类资产的表现，不能简单线性地讨论，而需要结合其所处的宏观环境进行判断。美债收益率的快速上行后通常对应美元流动性收紧、经济复苏预期抬升两种宏观逻辑。流动性收紧逻辑下，通常股债均承压，而在经济复苏逻辑下，避险资产下跌的同时风险资产往往上涨。本轮的快速上行，对应的是本轮的快速上行，对应的是 Biden Trade 下复苏及再通胀预期。下复苏及再通胀预期。本轮美债收益率对应的宏观逻辑是复苏和通胀预期的强化，2021 年 2 月以来的美债收益率再次上行，其背后有三条新增催化剂：1）1.9 万亿刺激落地在望，支撑居民消费并推升通胀预期。2）疫苗顺利推进助力疫情快速回落，服务业修复预期抬升。3）极寒天气干扰原油供给，油价抬升进一步提升通胀预期。往后看，往后看，美债收益率美债收益率仍有上行空间，仍有上行空间，幅度取决于复苏幅度取决于复苏的的持续时间。持续时间。回顾2000 年以来的美国经济复苏期，美债收益率整体上行约 70160bp，如果把 2020 年 4 月作为本轮复苏周期的起点，本轮美债收益率已上升 74bp，可能仍有约 4090bp 的上行空间。美债收益率美债收益率上行上行对美股对美股估值估值有有冲击，但冲击，但美股盈利美股盈利修复修复有望对冲估值下滑。有望对冲估值下滑。据我们测算，在美股当前的估值下，美债收益率每升 10bp，将拖累美股估值约 3.0%。但是，估值下行并不一定导致股指下跌，考虑到 2021 年美股主要逻辑将切换为盈利修复，按照当前 Factset 对 2021 年标普 500 盈利增长的预期，美债上行幅度在 80bp 以内对估值的冲击，均能被盈利消化。但从结构上来看，但从结构上来看，高估值股票对高估值股票对利率利率变化更敏感，这推动了风格切换。变化更敏感，这推动了风格切换。此外，美债收益率对股票估值的冲击力度，实际上取决于该股票的估值位置。关注到 MSCI 成长股的估值整体高于价值股，因此，我们看到美债收益率上行阶段，价值股表现往往好于成长股。从这个角度可以一定程度上理解，近期全球股市的风格切换。风险提示：通胀形势超预期，美联储货币政策变化超预期。风险提示：通胀形势超预期，美联储货币政策变化超预期。宏宏观观经经济济 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-2-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济 2021 年年 1 月民主党拿下月民主党拿下参议院席位后，参议院席位后，拜登推进大规模财政刺激预期大幅提升拜登推进大规模财政刺激预期大幅提升，我们在多篇报告提示“我们在多篇报告提示“Biden Trade”成为海外市场主线，并对本轮美债收益率的上”成为海外市场主线，并对本轮美债收益率的上行行逻辑和空间做了逻辑和空间做了探讨（详参探讨（详参 2021 年年 2 月月 14 日日美债收益率上行：会持续吗？空美债收益率上行：会持续吗？空间还有多少间还有多少）。）。2021 年年 2 月以来，月以来，1.9 万亿万亿财政刺激落地预期上升及疫情形势好转，财政刺激落地预期上升及疫情形势好转，海外市场进行海外市场进行了第二波“了第二波“Biden Trade”的演绎，这与”的演绎，这与我们前期的判断我们前期的判断是相吻合的。是相吻合的。而而 10 年期国年期国债收益率债收益率快速上行，快速上行，再次成为市场关注焦点。因此，在本文中，我们再次成为市场关注焦点。因此，在本文中，我们再次再次从宏观视从宏观视角角对美债收益率对美债收益率进行基础的理论拆分和详细的讨论，希望对投资者提供一些参考。进行基础的理论拆分和详细的讨论，希望对投资者提供一些参考。美债收益率上行的两种宏观美债收益率上行的两种宏观逻辑逻辑：流动性紧：流动性紧/经济复苏经济复苏 美债收益率上行对应的两种宏观美债收益率上行对应的两种宏观逻辑逻辑：流动性收紧：流动性收紧/风险偏好切换。风险偏好切换。名义美债收益率可以拆分为实际美债收益率和通胀预期。作为全球资产定价的锚，想要分析美债收益率上升情境下其他大类资产的表现，不能简单线性地讨论，而需要结合其所处的宏观环境进行判断。我们回顾了 2008 年以来，美债收益率和本轮上行速率和幅度类似的五个时期，总结来看，美债收益率的快速上行后通常对应两种宏观逻辑：其一是美元流动性收紧，其二是经济复苏预期（及通胀预期）的抬升（当然，有的时期是这两种逻辑的叠加）。美元流动性收紧美元流动性收紧：通常股债均承压，但债市反应可能会更加灵敏：通常股债均承压，但债市反应可能会更加灵敏。美元流动性收紧的时候，美债承压的同时，权益资产和大宗商品往往也会受到冲击。而需要注意的是，相对于其他资产，美债对流动性的反应是最为敏感的：美债往往出现在美联储给出退出的前瞻指引之前就出现上行（2013 年甚至出现了“退出恐慌”），美股则在联储放风时反映相对平平，到 QE 实际退出后才反映流动性冲击（详参 1 月 28 日历次经济复苏，美联储何时转向）。因此，在这种宏观情境下，美债需要看联储的前瞻指引，而股市可能要更关注联储的实际操作。经济复苏经济复苏及通胀预期抬升：避险资产下跌的同时风险资产往往上涨。及通胀预期抬升：避险资产下跌的同时风险资产往往上涨。在经济复苏抬升的背景下，出于风险偏好回升的配置逻辑，资金会从避险资产抽出，流向风险资产。与此同时，需求的回暖对价格有正向推升作用，也会使得通胀预期上行。在此情境下，美债收益率上行的同时，我们往往会看到股市和大宗商品同时上行。tOrNnPwOuM9P9R8OsQoOsQmNfQnNmOkPsQrN9PmNqOuOsRpRuOoPuM 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-3-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济 图表图表 1：2008 年以来，和本轮美债下跌速率近似的年以来，和本轮美债下跌速率近似的时期，共有五次时期，共有五次 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2：而这五次美债急跌，对应的宏观环境，也不尽相同而这五次美债急跌，对应的宏观环境，也不尽相同 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.800 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21美债价格周涨跌幅，美债价格周涨跌幅，%，30周移动平均周移动平均0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.508-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0110年期美债名义收益率，年期美债名义收益率，%2017/9 联储开始缩表2017/12 特朗普税改落地2008/11 美国开启QE1中国推出四万亿刺激2009/4 美国地产企稳2013/5 伯南克放风缩减QE-1.5-0.50.51.52.53.54.508-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0110年期美债实际收益率，年期美债实际收益率，%2010/8 通胀预期上行2010/11 美国启动QE22012/12 美国核心PCE上行2016/11特朗普胜选减税及通胀预期上升-0.50.51.52.53.54.508-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01通胀预期，通胀预期，%请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-4-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济 本轮本轮美债美债收益率上行收益率上行：Biden Trade 下复苏及再通胀下复苏及再通胀 本轮本轮美债收益率快速上行美债收益率快速上行，对应的，对应的 Biden Trade 下复苏及通胀预期的抬升下复苏及通胀预期的抬升。2021 年以来，美债收益率于 1 月初与 2 月初分别出现两波快速上行，其背后本质上是我们一直提示的“Biden Trade”的演绎（详参 1 月 8 日“Biden Trade”买什么与 1 月 14 日美债收益率上行：会持续吗？空间还有多少？）。具体来看，开年以来“Biden Trade”实际上经历了两波演绎：第一波：民主党实现“第一波：民主党实现“Blue Sweep”：”：1 月 6 日民主党掌控参议院之后，拜登随即提出 1.9 万亿财政刺激，财政宽松的预期大幅提升，美国经济复苏和通胀预期强化，实际利率和通胀预期共同推动美债收益率快速上行。而在 1 月 14 日以来，共和党对拜登的第三轮 1.9 万亿财政刺激计划频出阻力，美债收益率上行短暂降温。第二波：第二波：1.9 万亿刺激计划阻力骤减万亿刺激计划阻力骤减+疫情形势转好疫情形势转好+油价供给冲击。油价供给冲击。2月6日，民主党通过预算解决方案，这意味着在协调程序（Reconciliation）的作用下，拜登的 1.9 万亿美元财政刺激计划仅需要获得国会的简单多数（绕开共和党）即可通过；此外欧美疫苗顺利推进且疫情控制形势转好、美国寒冷天气短期冲击原油供给，三线叠加，使得美债收益率开启了 2021 年的第二波快速上行。值得注意的是，第二波美债收益率上行，第二波美债收益率上行，从从起始起始的通胀预期主导，已经切换成了复苏预期带动实际利率的上行。的通胀预期主导，已经切换成了复苏预期带动实际利率的上行。图表图表 3：2021 年以来，年以来，美债收益率美债收益率在在 Biden Trade 下有下有两两波快速上行波快速上行 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 具体而言，具体而言，2 月以来美债再次急跌，背后有三大新增催化剂月以来美债再次急跌，背后有三大新增催化剂。相较于 1 月而言，2 月以来美债收益率的上行及 Biden Trade 二轮行情的演绎，其背后有三条新增催化剂的助推，具体而言：催化剂催化剂 1：1.9 万亿万亿刺激落地在望刺激落地在望，支撑，支撑居民消费并推升通胀预期居民消费并推升通胀预期。如前所述，随着调和程序的启动，拜登的 1.9 万亿美元财政刺激计划在国会的通过障碍大幅减少。根据参议院多数党领袖 Schumer，由于二轮刺-15-10-5051015202511-0711-2112-0512-1901-0201-1601-3002-13美国美国10年期国债收益率变化拆分，年期国债收益率变化拆分，%实际收益率变化通胀预期变化美债收益率变化1月月6日日GA决选决选民主党掌控两院民主党掌控两院2月月6日预算解决日预算解决方案通过，方案通过，1.9万亿万亿通过预期大幅提升通过预期大幅提升 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-5-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济激中的失业援助金计划将在 3 月 14 日到期，民主党大概率将在此之前通过新一轮的刺激方案。1.9 万亿财政刺激落地的直接影响是，美国居民消费将继续走强。我们在 1 月 27 日的报告美国二轮财政刺激如何影响复苏之路？中对财政刺激对美国居民收支及零售销售的影响做了详细的模型测算，对已经出台的 1 月的美国零售销售数据有较好的预测作用。在此基础上，我们进一步更新了 1.9 万亿的影响：2021 年美国零售销售预期将在上半年都维持在较高的平台，在刺激法案和基数效应的作用下第一季度维持高位，4 月见顶后回落，环比增速主要受二轮刺激支票与未来新一轮财政刺激影响，4 月达到高点后回落。与此同时，考虑到低收入群体消费倾向较高，这也同时推升通胀预期。图表图表 4：财政刺激将对财政刺激将对 2021 年上半年美国居民收入形成支撑年上半年美国居民收入形成支撑 注：基准假设 1.9 万亿刺激计划在 3 月中旬通过并实施。数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 5：2021 年上半年美国消费预计维持较高增速年上半年美国消费预计维持较高增速 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 催化剂催化剂 2：疫苗顺利推进助力疫情快速回落，疫苗顺利推进助力疫情快速回落，服务业修复预期抬升服务业修复预期抬升。我们在海外年度报告雨歇青山近，远望道阻长及 1 月 29 日报告美国经济修复进行到哪儿了？中指出，当前美国经济修复的缺口主要来-10-505101520253020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10个人可支配收入，以个人可支配收入，以2020年年1月为基，分项拉动，月为基，分项拉动，%其他财政刺激失业救济金刺激支票PPP贷款非财政刺激收入个人可支配收入-15-10-50510152020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10美国消费增速预测，环比，美国消费增速预测，环比，%个人消费支出美国零售销售预测值预测值-20-100102030405020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10美国消费增速预测，同比，美国消费增速预测，同比，%个人消费支出美国零售销售预测值预测值预测值预测值 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-6-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济自服务业，而服务业修复的关键在于疫情和疫苗的“赛跑”。随着疫情防控政策收紧及疫苗的快速推进，美欧主要经济体的疫情均有了明显回落，而从高频数据显示，美欧交通流量、餐饮活动等数据均有明显好转，这进一步强化了经济复苏预期。图表图表 6：美国疫苗接种进度较为领先：美国疫苗接种进度较为领先 图表图表 7：海外发达经济体新增确诊病例近期明显回落海外发达经济体新增确诊病例近期明显回落 数据来源：Wind，JHU，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 8：高频经济数据显示，近期：高频经济数据显示，近期海外主要经济体海外主要经济体经济活动经济活动明显修复明显修复 数据来源：CityMapper，OpenTable，兴业证券经济与金融研究院整理 催化剂催化剂 3：极寒天气干扰原油供给：极寒天气干扰原油供给，油价抬升油价抬升进一步提升通胀预期进一步提升通胀预期。此外，受到北极寒潮影响，美国德州多家炼油产关闭，这使得美国大约每日 300 万桶的原油产能受到影响，供给冲击下，油价快速上升，从而进一步推升美债收益率走高。当前来看，流动性当前来看，流动性紧缩并非当前美债市场所反映的宏观主题。紧缩并非当前美债市场所反映的宏观主题。当前来看，美联储虽然没有进一步流动性宽松，但是也并未边际转紧。2021 年 1 月的第一波美债收益率上行，背后可能有联储鹰派信号的因素，（详参 2021 年 1 月28 日历次经济复苏，美联储何时转向？），但是从鲍威尔 1 月发言以及1 月 FOMC 会议纪要来看，美联储最新的态度仍然是向市场投放“定心丸”。当前美国基本面仍在修复，但服务业和劳动力市场修复仍刚起步。虽然通胀1.56 2.82 5.41 5.69 5.81 6.28 6.44 6.65 18.33 26.30 82.40 020406080100阿根廷中国法国意大利德国西班牙葡萄牙希腊美国英国以色列2021年年2月月23日每百人新冠疫苗接种数量日每百人新冠疫苗接种数量0100,000200,000300,000020,00040,00060,00080,00020-0320-0520-0720-0920-1121-01全球新增确诊病例，全球新增确诊病例，7DMA，人，人英国德国法国意大利西班牙日本美国，右轴0.00.10.20.30.40.50.60.720-0520-0720-0920-1121-01主要城市交通流量较往常对比主要城市交通流量较往常对比罗马纽约伦敦首尔-150-100-5005010020/0520/0720/0920/1121/01全球餐饮恢复指数，全球餐饮恢复指数，7DMA全球德国英国美国 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-7-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济预期快速抬升，市场此前对于 2021 年 2 季度通胀上行已有预期。因此，至少要到 2021 年 2 季度之后，经济复苏和通胀应该都尚不会导致联储转紧。从流动性指标来看，美元实际流动性没有明显恶化。虽然市场对 2023 年底加息预期有所抬升，但预期仍不足加息一次（25bp）。图表图表 9：目前美元目前美元流动性指标尚未明显恶化流动性指标尚未明显恶化 图表图表 10：至：至 2023 年底加息预期有所上升，但不足年底加息预期有所上升，但不足 25bp 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 美债后续走势：幅度看复苏，扰动在通胀及联储美债后续走势：幅度看复苏，扰动在通胀及联储 幅度看复苏：幅度看复苏：以史为鉴以史为鉴，本轮美债的后续上行空间，仍有约本轮美债的后续上行空间，仍有约 4090bp。如前所述，当前美债收益率的上行，背后的宏观逻辑实际上是经济复苏。因此，后续美债收益率上行的空间，主要将取决于美国经济复苏的持续时间。回顾2000 年以来，美国经济复苏期，美债收益率整体上行约 70160bp，其中 2008年 12 月至 2011 年 12 月，美国 QE1QE2 叠加中国四万亿刺激计划下的复苏时期，美债收益率最高上行了约 160bp。而如果我们把 2020 年 4 月作为本轮复苏周期的起点，本轮美债收益率自以来已经上升了 74bp，可能仍有约 4090bp 的上行空间（高点可能到 1.8%至 2.3%）。从另一个角度来看，历史上铜金比和美债收益率走势有较好的拟合性，就铜与金的相对价值比来看，美债收益率当前也有约 60bp80bp 的上行空间。扰动在通胀和联储：扰动在通胀和联储：时间点关注时间点关注 2020 年年 3 季度。季度。目前来看，助推美债快速上行的超预期因素已经释放得较为充分，美债收益率此后大概率沿着复苏逻辑平稳向上。两个可能超预期的地方在于，通胀和联储态度。（1）历史来看，通胀预期往往领先通胀实际读数上行，就实际通胀数据而言，当前市场对 2021 年 2 季度核心 PCE 上行已有较充分的预期，一个需要关注的时间点将是 2021 年 3 季度通胀是否将回落；（2）美联储是否会释放意外的鹰派信号。当然，金融危机后，美国居民消费与股市、企业融资与债市，绑定越来越深。相较于此前 QE 退出，本轮联储转紧的沟通预期更加充分，会努力避免 2013 年 5 月“缩减恐慌”的覆辙。-0.10.10.30.50.70.91.11.31.5101112131415161718192021美国美国Libor-OIS利差，利差，%-0.10.00.10.20.30.420-0620-0820-1020-1221-02联邦基金利率期货隐含的加息预期，联邦基金利率期货隐含的加息预期，%2023年12月2021年12月2022年12月加息加息25bp 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-8-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济 图表图表 11：2000 年以来，美国经济复苏期，美债收益率整体上行约年以来，美国经济复苏期，美债收益率整体上行约 70120bp 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 12：从铜金比来看，美债收益率也仍然有一定上行空间从铜金比来看，美债收益率也仍然有一定上行空间 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 对股市影响：对股市影响：盈利有望对冲估值下滑，关注盈利有望对冲估值下滑，关注结构调整结构调整 美债美债利率利率对对估值的估值的冲击冲击幅度，幅度，取决于估值所处的位置取决于估值所处的位置。理论上而言，美债收益率的上行会压制美股估值，从绝对估值法的角度看，股市估值水平（PE值）等于股市期望收益率的倒数（无风险收益率加风险溢价）。假设风险溢价水平不变的情况下，股市估值的涨跌幅将等于无风险收益率变化与估值水平绝对值的乘积（详见图 13）。从相对水平来看，当前全球主要经济体股指股指均处历史 85%分位数以上，这意味着美债收益率对估值的“杀伤力”可能在历史上来看是相对偏高的。从绝对水平来看，在美股整体约 30 倍 PE的估值水平下，据上述公式推算，无风险收益率每升 10bp，美股估值约下跌 3.0%。而而估值下跌并不意味股市下跌，盈利上升能起到对冲作用。估值下跌并不意味股市下跌，盈利上升能起到对冲作用。PE 值的下行并不一定导致股市的下跌，根据 FactSet 的盈利预测，2021 年标普 500 盈利预期上升 23.6%，利用该数据进行反推，美债收益率上升幅度在 80 个 bp 之内-300-200-1000100200T=01234567891011121314151617181920212223242526历史上每轮美国经济上行历史上每轮美国经济上行10年期美债收益率表现，以初期为基，年期美债收益率表现，以初期为基，bp1991/11994/111996/11997/71998/121999/122001/52002/62003/42004/52008/122011/22012/112014/82016/12018/82020/4至今024681012140123456070809101112131415161718192021美国10年期国债收益率，%铜金价格比，右轴 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-9-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济对美股估值的拖累，应该均能被盈利所消化。图表图表 13：美债收益率至美债收益率至美股美股估值的传导估值的传导路径路径 =+=+估值涨跌幅估值涨跌幅=()()在美股整体在美股整体30倍倍PE的估值水平下，无风险收益率每升的估值水平下，无风险收益率每升10bp，美股估值约下跌，美股估值约下跌3.0%。数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 14：全球主要估值股指均处于历史较高分位数全球主要估值股指均处于历史较高分位数 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 结构上看，结构上看，高估值股票对高估值股票对美债美债收益率变化收益率变化或或更敏感更敏感，这推动了风格切换，这推动了风格切换。如上所述，美债收益率变化对个股估值的影响，不仅仅与债券收益率变化幅度相关，同样与个股估值水平相关（估值涨跌幅=-PE*r）。本身估值水平更高的个股，其估值将对美债收益率的变化更为敏感，换言之，在美债收益率上行的背景下，高估值股票承受的风险可能更大。关注到 MSCI 指数成长股的估值整体高于 MSCI 指数价值股的估值，换言之，美债收益率的上行对成长板块的冲击要大于价值板块，因此，我们看到美债收益率和全球股市成长股与价值股相对收益走势的高度相关。从这个角度可以理解，近期全球股市的风格切换。0.00.20.40.60.81.0全球主要股指动态市盈率：所处历史分位数全球主要股指动态市盈率：所处历史分位数2021/2/222020/1/1 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-10-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济 图表图表 15：美债收益率和全球股市成长股美债收益率和全球股市成长股/价值股相对收益走势高度相关价值股相对收益走势高度相关 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 16：MSCI 的成长指数估值整体高于价值指数的成长指数估值整体高于价值指数 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 0.550.650.750.850.951.051.151.250.00.51.01.52.02.53.03.54.01819202110年期美债收益率，%，右轴MSCI全球指数：价值/成长010203040506000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21动态估值，倍动态估值，倍MSCI价值指数MSCI成长指数 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-11-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济附录附录：拜登拜登 1.9 万亿美元刺激计划主要内容一览万亿美元刺激计划主要内容一览 1.9 万亿美国救助计划万亿美国救助计划(American Rescue Plan)项目项目 拨款金额拨款金额 提案细则提案细则 超超 4000 亿美元用于新冠疫情应对措施亿美元用于新冠疫情应对措施 抗击疫情 1600 亿美元 全国疫苗接种计划：在全国各地建立社区疫苗接种中心 为购买快速检测资源提供资金，投资扩大实验室能力，支持学校和地方政府实施定期监测方案 提供紧急救灾资金，确保有足够物资和防护装备，并为各州、地方政府和部落提供联邦补偿 支持国际卫生和人道主义、国际社会制定和分发新冠肺炎医疗应对措施，恢复美国的全球领导地位 启动公共卫生就业计划，扩大公共卫生人力，资助 10 万名公共卫生工作者；保障疫苗在不同群体和社区间公平分配；提高对新毒株测序、检测和疫情分析能力 教育 1700 亿美元 为 K-12 和高等教育机构提供资金，1300 亿美元帮助学校安全开学，350 亿美元高等教育紧急救助资金，50亿美元支持教育项目和受疫情影响严重的学生的学习需求 紧急带薪休假-为超过 1.06 亿人提供紧急带薪休假，享有 14 周的带薪病假、探亲假和病假；并为员工人数少于 500 人的雇主报销这种带薪休假的费用；紧急带薪休假措施延长至 9 月 30 日 近近 10000 亿美元个人救济亿美元个人救济 直接支付给民众 1400 美元/人 向大多数美国人直接支付 1400 美元支票 失业救济金 400 美元/(人 周)将联邦失业救济金增加至 400 美元/周，延长至 9 月底（可能更长）最低工资-将联邦最低工资提高到 15 美元/小时 租房救助 300 亿美元 向处境艰难的租房者提供额外救助，并将驱逐禁令和取消抵押品赎回权的暂停期延长至 9 月 30 日 补发风险津贴-雇主应为一线员工从 2020 年至今所承担的风险补发风险津贴 儿童保育救助 250 亿美元 设立紧急稳定资金，帮助受重创的托儿所支付费用并安全运营 150 亿美元 提供儿童保育费用额外援助，帮助父母重返工作岗位，帮助儿童护理中心重新安全开放并提高工作人员薪资福利-紧急延长儿童保育税收抵免一年，帮助支付儿童保育费用。13 岁以下儿童的家庭最多可获得一半税收抵免，一名儿童最多可获得 4000 美元 儿童和劳动所得税抵免-儿童税收抵免年度可退款额提升至 3000 美元/人，6 岁以下儿童为 3600 美元/人；扩大劳动所得税抵免，无子女成年人最大税收抵免从 530 美元提高至 1500 美元 额外现金援助 10 亿美元 因疫情而需向贫困家庭提供临时救助（TANF）的额外现金救助 医疗和健康-医疗保险：资助延续医保至 9 月底，确保参保人自行支付医保费用不超过其收入的 8.5%40 亿美元 扩大药物滥用和精神健康服务管理局以及卫生服务管理局的服务范围 200 亿美元 为退伍军人医保需求提供资金 8 亿美元 打击家暴和性侵 4400 亿美元为陷入困境的组织提供支持亿美元为陷入困境的组织提供支持 小企业救助 150 亿美元 向 100 余万受疫情影响最严重的小企业直接拨款 1750 亿美元 以 350 亿美元投资优质国家、地方、部落和非营利性中小企业融资计划，从而产生 1750 亿美元用于投资和低息贷款 对州和地方政府的紧急救助 3500 亿美元 确保地方政府为一线工作人员提供支持，同时用于有效分配疫苗、重新开放学校等重要服务。30 亿美元 由经济发展管理局（EDA）支持经济发展 公共交通 200 亿美元 为受影响最严重的公共交通机构提供救济 部落政府救助 200 亿美元 支持部落政府应对疫情 数据来源：美国白宫官网，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：风险提示：通胀形势超预期，美通胀形势超预期，美联储货币政策变化超预期。联储货币政策变化超预期。请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明-12-宏观经济宏观经济海外宏海外宏观经济观经济分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：