快递行业深度研究：把握当下着眼未来从数字、战略两维度看快递-20190326-光大证券-45页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 3 月 26 日 交通运输仓储 把握当下着眼未来，从数字、战略两维度看快递 快递行业深度研究 行业深度报告 核心观点核心观点：根据产业生命周期理论，我们认为目前快递行业处于第三阶段高速发展期的中后期，当前快递板块需要同时关注数据和战略数据和战略两个维度，这也是本篇报告的主要讨论落脚点。数据层面：数据层面：一是上游数据，通过电商的数据来通过电商的数据来判断行业需求判断行业需求。其中包括行业数据，以及核心企业如淘宝天猫、京东、苏宁及后起之秀拼多多的数据。目前来看，电商上游增速情况良好，我们基于上游判断未来未来 5 年行业复合增年行业复合增速仍能维持速仍能维持 20%以上以上。二是快递行业自身的数据，验证上游需求的落地验证上游需求的落地。其中包括反映公司竞争力的单量、收入及单价数据，反映溢价能力的单件毛利、毛利率数据等。目前来看，快递快递盈利能力盈利能力在在向向下下，尤其毛利率水平逐年下滑，体现了快递行业竞争压力。战略层面战略层面：主业的经营压力倒逼各快递公司从广度、深度进行拓展，目前形成了一些相对成熟的方向。其中包括：国际化、航空化、自动化、以及向外拓展快递相关产业如冷链、快运等。整体而言，我们认为：当前自动化布局是快递公司形成竞争壁垒的重要手段，是龙头企业当前自动化布局是快递公司形成竞争壁垒的重要手段，是龙头企业必须坚持的战略之一；必须坚持的战略之一；航空航空件、件、冷链冷链的业务利润率相对较高，的业务利润率相对较高，比较比较适合适合快递公司快递公司投资投资；快运快运行业处于混战之中，行业处于混战之中，虽然虽然与快递协同性较高，与快递协同性较高，但但利润率不佳，利润率不佳，我们认为我们认为快递快递企业在投资中需要相对谨慎企业在投资中需要相对谨慎；而而国际件由于已经被外企垄断，国际件由于已经被外企垄断，且且自营模式投资过大，自营模式投资过大，不不太适合国太适合国内加盟快递企业布局。内加盟快递企业布局。鉴于近期市场回暖，成长性行业估值得到修复，我们上调快递行业评级至“买入”。个股方面，我们综合考量行业地位、业绩增速、战略方向以及估值，重点推荐圆通速递重点推荐圆通速递（航空化航空化+B 网突围）网突围）、申通快递、申通快递（低估值（低估值+增速改善增速改善），并建议关注，并建议关注目前增速领先目前增速领先韵达股份韵达股份，以及，以及最具独特最具独特性性且且经经营营壁垒雄厚壁垒雄厚的的顺丰控股。顺丰控股。风险分析：风险分析：1、经济下行影响消费者购物意愿，导致网络购物增速降低，进而导致快递单量增速下降，影响快递业务量；2、天猫、拼多多等大客户自身经营增速下滑的风险；3、加盟网络不稳定的风险，包含加盟商爆仓、分拨中心瘫痪等；4、重大安全事故风险；5、油价大幅提升带来运输成本的增加；6、劳工政策变化带来用工成本的增长。快递：买入（上调）分析师 陆达 (执业证书编号：S0930518120004)021-52523798 程新星(执业证书编号：S0930518120002)021-52523841 行业与上证指数对比图-40%-30%-20%-10%0%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19交通运输仓储沪深300资料来源：Wind 相关研报 通达系齐头并进，头部企业或已出现分化快递行业 2019 年 1 月快递经营数据点评 2019-02-19 降价提量，加盟快递龙头齐头并进快递行业 2018 年 12 月经营数据点评 2019-01-22 宏观经济降温，静待航空航运需求回暖交通运输行业 2019 年投资策略 2018-12-26 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 2018 年快递行业数据出炉，整个行业继续保持高速增长。根据产业周期理论，我们认为当前快递行业处于产业周期中的第三阶段快速发展期的末期，对行业内各家公司而言，数据的验证和公司未来的战略同等重要，本篇报告将从这两个维度入手，深度剖析行业趋势，并对目前快递公司所涉及的战略进行评价。我们我们的的创创新之处新之处 首先，本篇报告作为一篇框架性的报告，通过考察行业生命周期，判断快递行业目前处于成长期的末期，从数据、战略两个维度入手对快递行业内主要参与者进行分析和判断。其次，我们在数据分析方面，创新性引入了回归分析，将上游电商数据对下游快递数据的影响更直观的展现给投资者，也为我们预测快递未来增速提供了一定的参考。同时，我们选取了增速、单价、毛利等核心数据，以辅助我们对整个行业进行判断，能够帮助我们对公司进行长期有效跟踪。最后，在战略分析方面，我们分析了目前上市快递企业主要的战略布局，并通过数字化的方式对当前的战略进行了分析评价，综合下来我们认为，快递公司应更加重视信息化、自动化和冷链行业的布局，而减少国际化、快运行业的投入。投资观点投资观点 看未来 5 年，即使面对边际上增速的下滑，快递行业仍能够保持收入增速超20%，增速不达预期的风险亦相对较低。鉴于近期市场回暖，成长性行业估值得到修复，我们上调快递行业评级至“买入”。我们综合考量行业地位、业绩增速、战略方向以及估值，重点推荐圆通速递、申通快递，并建议关注目前增速领先韵达股份，以及最具独特性且经营壁垒雄厚的顺丰控股。圆通速递：航空机队+高端件 B 网的结合，帮助圆通在战略上小幅领先于加盟制快递，同时圆通目前 19 年预测 PE 仅为 15 倍，PEG 为 0.67，具备较强的成长性，估值具有性价比。申通快递：公司是板块内估值最低的公司，19 年预测 PE 仅为 15 倍，PEG为 0.86，预期差在于其内部管理改善带来公司利润率及净利润的提升。国投瑞银2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、快递目前处于行业生命周期的成长期.6 1.1、行业生命周期理论.6 1.2、快递行业正从成长期迈入成熟期.6 2、核心数据剖析.9 2.1、聚焦增速：网络购物额与快递单量.9 2.2、聚焦盈利能力：毛利率反映各公司经营实力.11 3、战略层面剖析，谁将脱颖而出.15 3.1、国际快递布局：想法很美好，现实很骨感.15 3.2、机队+机场：走向高端的必由之路.17 3.3、信息化、自动化：核心竞争壁垒之一.20 3.4、快运、冷链等 2B 领域布局：竞争压力不亚于快递.22 3.5、战略总结.31 4、估值与投资建议.32 4.1、圆通速递（600233.SH）：看好航空及 B 网布局，首次给予“买入”评级.32 4.2、申通快递（002468.SZ）：估值修复空间最大，首次给予“买入”评级.35 4.3、韵达股份（002120.SZ）：增速名列前茅，首次给予“买入”评级.37 4.4、顺丰控股（002352.SZ）：重资产强壁垒，多元业务带来长期增长潜力，首次给予“增持”评级.37 5、风险分析.43 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：行业生命周期理论.6 图 2：快递行业基本流程.7 图 3：2007 年以来快递业务量及增速（万件）.8 图 4：2007 年以来快递收入及增速（亿元）.8 图 5：网民规模及增速经历高速发展期.9 图 6：网购交易规模增速边际下降（万亿）.9 图 7：顺丰快递月度单量及增速.11 图 8：顺丰控股成本结构（百万元）.11 图 9：顺丰快递业务毛利率情况（年报，及 2018H1）.12 图 10：快递行业集中度 CR8 进一步提升(%).13 图 11：已上市快递企业单量占全行业比重逐年提升.13 图 12：上市快递公司单量增速对比.13 图 13：上市快递公司收入增速对比.13 图 14：2017-2018Q3 快递公司毛利率一览.14 图 15：Fedex、UPS 单票收入.16 图 16：2017 年国际快递市场份额（以件数考量）.16 图 17：Fedex、UPS 毛利率一览.16 图 18：国内外快递公司货运机队布局（截止 2019 年 2 月底）.18 图 19：申通超高速交叉带分拣系统.20 图 20：顺丰自动化分拣中心.20 图 21：2016 年上市快递公司募投项目中信息化建设费用一览（单位：万元）.21 图 22：物流行业金字塔.22 图 23：2017 年快递、零担、整车行业市场规模一览（单位：万亿元）.23 图 24：2017 年零担行业收入排行榜（单位：亿元）.23 图 25：冷链行业规模及预测.28 图 26：冷链百强收入总量及行业占比.28 图 27：顺丰冷链产品种类一览.29 图 28：顺丰冷链收入规模保持高速增长（单位：亿元）.29 图 31：圆通速递历史估值（PE、最新年报）.34 图 32：申通快递历史估值（PE、最新年报）.36 图 33：韵达股份历史估值（PE、最新年报）.39 图 34：顺丰控股历史估值（PE、最新年报）.42 表 1：行业生命周期及各个阶段的核心关注点.6 表 2：快递、零担与整车在重量、货主等方面的差异.7 表 3：2008Q1-2018Q4 单季度网购数据及快递单量数据一览.9 表 4：一元回归分析结果.10 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 表 5：顺丰快递业务线情况一览（单位/元）.11 表 6：以 2017 年报为例，圆通单件毛利相对较弱（单位：元/件）.14 表 7：目前快递行业上市公司的部分战略选择.15 表 8：当前国际快递布局情况（单位：亿元）.15 表 9：Fedex 航空枢纽情况一览.17 表 10：顺丰控股、圆通速递飞机机队情况一览（截止 2019 年 2 月）.18 表 11：顺丰、圆通均有机场项目投资.19 表 12：单架飞机运营成本计算（以顺丰为例）（单位：元）.19 表 13：韵达快递、德邦重货单价及时效比较（以上海发货为例）.24 表 14：2017 年快运、快递企业盈利数据对比（单位：%）.24 表 15：2017 年以来快运一级市场投资情况整理.25 表 16：壹米滴答成立至今融资情况一览.25 表 17：壹米滴答业务数据一览.26 表 18：目前快递企业均已涉足快运行业.26 表 19：部分常见商品需要冷藏、速冻运输.27 表 20：2017 年三板冷链公司与快递、传统物流净利率对比.28 表 21：2017 年顺丰冷链位居市场第二.29 表 22：加盟快递企业冷链发展情况一览.30 表 23：快递公司现有战略总结.31 表 24：圆通速递业务拆分预测（百万元）.33 表 25：同行业可比公司估值（收盘价为 2019 年 3 月 22 日）.33 表 26：圆通速递财务数据和估值分析.34 表 27：申通快递业务拆分预测（百万元）.35 表 28：同行业可比公司估值（收盘价为 2019 年 3 月 22 日）.36 表 29：申通快递财务数据和估值分析.37 表 30：韵达股份业务拆分预测（百万元）.38 表 31：同行业可比公司估值（收盘价为 2019 年 3 月 22 日）.39 表 32：韵达股份财务数据和估值分析.39 表 33：顺丰控股业务拆分预测（百万元）.41 表 34：同行业可比公司估值（收盘价为 2019 年 3 月 22 日）.42 表 35：顺丰控股财务数据和估值分析.43 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1 1、快递目前处于行业生命周期的快递目前处于行业生命周期的成长成长期期 1.11.1、行业生命周期理论行业生命周期理论 生命周期理论认为，行业或公司与人一样，在发展的过程中，会经历形成、成长、成熟、衰退这几个阶段。在各个阶段公司的突破点不同，投资者需要关注的方向亦不同。我们参考纽约大学金融学教授 Aswath Damodaran 的估值与故事中的观点，将生命周期分为创立、初期增长、高速增长、成熟增长、成熟稳定、衰退这六个阶段。Aswath 认为，在公司的高速增长期，投资者应当更关注公司的营收增长认为，在公司的高速增长期，投资者应当更关注公司的营收增长和和投资能力投资能力，公司需要同时注重，公司需要同时注重战略和数字战略和数字；而在成熟期，；而在成熟期，投资者投资者则则需要需要关注关注营业利润和资本回报率，数字的作用可能更大于战略的选择。营业利润和资本回报率，数字的作用可能更大于战略的选择。图图 1：行业生命周期理论行业生命周期理论 资料来源：估值与故事（Aswath Damodaran 著），光大证券研究所 表表 1：行业生命周期及各个阶段的核心关注点行业生命周期及各个阶段的核心关注点 第一第一阶段阶段 创立创立期期 第二阶段第二阶段 初期增长初期增长 第三第三阶段阶段 高速增长高速增长 第四阶段第四阶段 成熟增长成熟增长 第五阶段第五阶段 成熟稳定成熟稳定 第六阶段第六阶段 衰退衰退 基本描述 发现市场未被满足的需求 构建商业模式 创立公司，将构思转化为收入利润 行业内多数企业扭亏为盈 构建市场壁垒 行业内公司缩小公司规模 核心问题 需求的前景 模式的可信度 盈利能力 拓展能力 可持续性 可否笑到最后 衡量指标 规模、融资渠道 用户数量，用户积极性 用户参与度，营业收入 盈利能力，收入增长率 现金流、偿债能力 数字与战略 全部依赖长期战略 战略大于数字 战略与数字结合 数字大于战略 全部依赖数字 价值驱动 总体市场规模及市场份额 营收增长 营收增长和再投资 营业利润和资本回报率 分红，负债比例 风险 高于市场份额的定价 错误的营收驱动预期 收入增长幻觉，即为考虑收入增长的代价 对可持续盈利能力构成威胁的因素 对资产清算的假设不切实际 资料来源：估值与故事（Aswath Damodaran 著），光大证券研究所整理 1.21.2、快递快递行业行业正从成长期迈入成熟期正从成长期迈入成熟期 快递起源于邮政系统下的包裹业务，是物流领域的 B2C、C2C 层面的业务。我们常说的快递，主要指 30KG 以下商品的运输，相比于重货，快递及其内2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 含的商品重量较轻，内容较小，基本能通过手持进行配送，速度更快，单位运输成本更低，具有规模效应，客户也更注重时效。表表 2 2：快递、零担与整车在重量、货主等方面的差异：快递、零担与整车在重量、货主等方面的差异 类型类型 单件重量（单件重量（KG）服务对象服务对象 货品货品 运输运输 代表企业代表企业 快递 30 以下 个人，电商，小企业 消费品 分拨 顺丰、通达系快递等 零担 30-3000 企业、合同物流 批量产成品 中转/直达 德邦、安能、卡行天下等 整车 3000 以上 大企业、合同物流 大量原材料/产成品 直达 长久物流等合同物流企业 资料来源：光大证券研究所整理 快递的完整流程，一般分为 3 个阶段 揽收揽收：快件揽收主要由发件人所属区域的加盟商进行，揽件加盟商通过上门揽件、门店收取等方式进行快件揽收，快件揽收完成后，揽件加盟商根据快件的目的地信息、尺寸和重量，进行初步分拣、建包，并运送至始发地转运中心。中转中转：快件完成揽收环节工作并运送至始发地转运中心后，由始发地转运中心对揽件加盟商运送的进港快件进行称重、进一步分拣、建包，并通过航空、汽运或铁路的干线运输方式实现从始发地转运中心至目的地转运中心间的运输；目的地转运中心对进港快件进行拆包，并根据不同的加盟商派送区域进行分拣，实现目的地转运中心与派送加盟商的准确对接。其中，根据线路不同，部分快递可能会经过 1-3 次中转。派送派送：目的地转运中心完成分拣后，由负责该派送区域的加盟商接收快件，并安排将快件送达至收件人。图图 2 2：快递行业基本流程：快递行业基本流程 网点揽收网点揽收网点运输至网点运输至转运中心转运中心卸货卸货分拣分拣装货装货干线运输干线运输卸货卸货分拣分拣装车装车运输至网点运输至网点网点派件网点派件转运中心转运中心A A转运中心转运中心B B 资料来源：光大证券研究所整理 在 2010 年到 2016 年期间，快递行业迎来了历史性的发展机遇，快递增速一度达到 50%以上。随着整体基数的提升，以及网购增速的下降，快递行业增速目前大致保持在 30%左右，但由于基数较大及网购增速下滑的影响，快递单量增速呈下降趋势。2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 3 3：2002007 7 年以来快递业务量及增速年以来快递业务量及增速（万件）（万件）图图 4 4：2002007 7 年以来快递收入及增速年以来快递收入及增速（亿元）（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000规模以上快递件量累计值同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000规模以上快递收入累计值同比 资料来源：国家邮政局，光大证券研究所 资料来源：国家邮政局，光大证券研究所 我们判断，高基数效应导致网购增速下降，同样导致快递增速逐步放缓，但考虑到渗透率进一步提升、手机网购的兴起，以及类似拼多多等新平台的兴起，保守来看，未来 5 年快递单量仍将维持 20%以上的相对高增速。因此，我们判断目前快递行业仍处于高速成长期的尾声，即将进入成熟期；对于行业内各公司的发展来讲，不仅需要关注战略方向和经营数据战略方向和经营数据，也需要同时关注增速和盈利能力增速和盈利能力。2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2 2、核心数据剖析核心数据剖析 2.12.1、聚焦增速：网络聚焦增速：网络购物额与快递单购物额与快递单量量 快递最核心的需求来自网络购物，智研咨询发布的数据显示，2016 年网络年网络购物购物对快递的贡献达到对快递的贡献达到 72%，2007 年年-2016 年年 CAGR 达到达到 60%，同期非电，同期非电商快递商快递 CAGR 仅为仅为 29%。我们估计，近年来随着拼多多等新平台的崛起，网络购物对快递的贡献率或已接近 80%。图图 5 5：网民规模及增速经历高速发展期网民规模及增速经历高速发展期 图图 6 6：网购交易规模增速网购交易规模增速边际下降边际下降（万亿）（万亿）45730513105640061758648756882673125772008290019.09%12.20%9.92%9.50%5.05%6.09%6.25%5.57%7.38%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100002000030000400005000060000700008000090000201020112012201320142015201620172018网民规模（万人）增速 4,639 8,283 13,701 20,136 27,392 38,284 50,164 93%79%65%47%36%40%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002012201320142015201620172018网络购物金额（十亿）同比 资料来源：中国互联网信息中心，光大证券研究所 资料来源：易观咨询，光大证券研究所 那么，是否可以通过网络购物数据来预测快递的单量数据呢？我们将通过简单的一元回归分析来解决这一问题。数据选择：数据选择：网络购物数据，我们使用易观发布的季度网络购物数据，单位使用十亿元以便于回归计算。快递数据，我们使用邮政局发布的月度数据，并按照季度进行累计统计，单位为亿件。表表 3：2008Q1-2018Q4 单季度单季度网购数据及网购数据及快递单量数快递单量数据一览据一览 时间时间 网购数据（十亿元）网购数据（十亿元）快递单量（亿件）快递单量（亿件）时间时间 网购数据（十亿元）网购数据（十亿元）快递单量（亿快递单量（亿件）件）2008Q1 1.28 3.37 2013Q3 191.66 23.37 2008Q2 1.78 3.62 2013Q4 294.33 30.10 2008Q3 2.24 3.96 2014Q1 259.09 26.04 2008Q4 2.82 4.18 2014Q2 320.47 33.00 2009Q1 3.50 3.80 2014Q3 336.38 34.83 2009Q2 4.54 4.51 2014Q4 454.17 45.73 2009Q3 6.06 5.09 2015Q1 398.64 36.89 2009Q4 7.92 5.17 2015Q2 467.01 47.70 2010Q1 14.40 4.73 2015Q3 503.60 52.43 2010Q2 19.80 5.63 2015Q4 644.38 69.64 2010Q3 26.30 6.06 2016Q1 548.12 57.70 2010Q4 42.30 6.97 2016Q2 651.94 74.80 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 2011Q1 47.28 7.11 2016Q3 708.56 78.46 2011Q2 54.27 8.72 2016Q4 830.62 101.86 2011Q3 62.13 9.33 2017Q1 720.94 75.90 2011Q4 76.92 11.57 2017Q2 932.70 97.28 2012Q1 79.82 10.43 2017Q3 985.44 100.75 2012Q2 96.49 13.48 2017Q4 1,189.35 126.63 2012Q3 124.74 14.42 2018Q1 952.85 99.18 2012Q4 162.85 18.52 2018Q2 1,252.46 121.60 2013Q1 156.37 17.14 2018Q3 1,284.37 126.58 2013Q2 185.94 21.26 2018Q4 1,526.76 159.74 资料来源：Wind，光大证券研究所 我们得到一元回归结果：Y（快递单量）（快递单量）=0.101161X（网购额）（网购额）+2.807956 从回归结果来看，斜率的标准差为 0.01，截距的标准差为 0.8，R Square 为0.9931，基本可以认为该回归方程的可信度较高。表表 4：一元回归分析结果一元回归分析结果 回归统计回归统计 Multiple R 0.9966 R Square 0.9931 Adjusted R Square 0.9929 标准误差 3.6228 观测值 40 方方差差分析分析 df SS MS F Significance F 回归分析 1 71975.25 71975.25 5484.021 1.06E-42 残差 38 498.7325 13.12454 总计 39 72473.98 Coefficients 标准误差 t Stat P-value Intercept 2.807956 0.806527 3.48154 0.00127 X Variable 1 0.101161 0.001366 74.05418 1.06E-42 资料来源：光大证券研究所 根据测算结果，我们可以得到网购增速与单量增速的定量的相关关系，有利于我们更好的对增速进行判断。假设以 2018 年网购额 5.02 万亿作为基数，我们假设 2019 年网购额增速下降到 28%，则可测得快递单量为 652.31 亿件，同比 2018 增长 28.63%，可以认为，网网购购金额金额增速与快递单量增速基本一致增速与快递单量增速基本一致，对对快递需求快递需求的判断的判断可以转可以转为网购为网购金额金额的判断的判断。2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2.22.2、聚焦盈利能力：毛利聚焦盈利能力：毛利率率反映各公司经营实力反映各公司经营实力 快递的收入主要来自于包裹的运输服务，可以简单的用“收入=包裹量单件收入”来进行计算，但在收入计算方式上，加盟和直营快递有一些不同，会直接导致其毛利率、净利率差异较大。2.2.1、直营快递：直营快递：以以 GMV 方式计算收入方式计算收入，单件毛单件毛利遥遥利遥遥领先领先 直营快递公司一般将所有快递收入计入为其收入项目，即以 GMV 作为其收作为其收入总量入总量，“收入/快递量”能够真实反映其单价水平，其成本亦基本能反映实际的成本消耗。顺丰作为主打高质量的直营快递企业，2018 年顺丰单票收入达到约 23.17元，远高于加盟快递，顺丰通过差异化的产品，满足中高端快递客户的全方位需求。表表 5：顺丰快递业务线情况一览顺丰快递业务线情况一览（单位（单位/元）元）产品名称产品名称 描述描述/时效时效 苏州苏州寄件到上海寄件到上海 北京寄件到上海北京寄件到上海 起价起价 每每 KG 加价加价 起价起价 每每 KG 加价加价 顺丰即日 当日寄件，当日送达 20 2-顺丰次晨 次日 12 点前送达-25 10 顺丰标快 次日 18 点前送达 12 2 23 10 顺丰特惠 三日内送达，时效性不强-18 5 资料来源：顺丰官网，光大证券研究所整理 成本上，以顺丰控股 2017 年报数据为参考，主要包括运输成本 15%，直接人工成本 18%，外包成本 49%（包括间接人工成本和外包运输成本等），虽然已有部分业务实现了外包，转移了一部分人工成本，但顺丰的人工成本绝对额仍远高于加盟快递。自有配送人员有效的提升了顺丰的服务水平，是顺丰高品质快递的最有力支撑，但在当前人力成本不断提升，福利政策进一步完善的大环境下，顺丰受到的成本压力将显著高于通达系快递，从结构上来看，顺丰也在通过部分外包的方式，缩减直接人力成本顺丰也在通过部分外包的方式，缩减直接人力成本。除人工成本外，由于顺丰坚持重资产布局，相比于其他加盟快递，其产生的设备折旧费用也相当之高。全自营、重资产是顺丰的竞争壁垒、竞全自营、重资产是顺丰的竞争壁垒、竞争优势，争优势，但也为公但也为公司带来一司带来一定的经营风险和财务定的经营风险和财务压压力力。图图 7：顺丰快递顺丰快递月度月度单量及单量及增速增速 图图 8：顺丰控股：顺丰控股成本成本结构结构（百百万元）万元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50201610201611201612201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812快递业务量(亿票)同比增速 010,00020,00030,00040,00050,00060,000201620172018h1其他税费交通差旅理赔成本IT及信息平台关务成本销售商品成本折旧与摊销物资及材料费用办公及租赁费运输成本外包成本职工薪酬 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 虽然在单量增速上，顺丰受到加盟制快递不小的竞争，但是从产品单价来看，顺丰近年来快递业务线各类产品的单价基本保持稳定，其高质高价的经营策略，依旧为公司带来了丰厚的毛利，根据 2018 中报 18.85%的毛利率、以及2018 全年每单 23.17 元均价计算，单件毛利达到 4.37 元。我们认为，顺丰以自有模式构筑的竞争壁垒，将使得公司快递盈利能力长期维持在较高水平，并在未来的竞争中始终处于领先优势地位。图图 9：顺丰顺丰快递业务快递业务毛利率毛利率情况情况（年报，及（年报，及 2018H1）19.55%19.97%18.85%18.00%18.50%19.00%19.50%20.00%20.50%201620172018h1 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.2.2、加盟快递：加盟快递：竞争激烈，竞争激烈，高收入增速伴随高收入增速伴随毛利率下行毛利率下行 加盟快递一般仅将从加盟商处获得的收益计入其收入项目，因此存在 GMV远高于其报表收入的情况，“收入/快递量”得到的数字无法反映真实快递发送方的成本。此外，由于韵达在 2019 年 1 月以前，并未将派费纳入收入及成本中，因此其与其他公司之间横向比较会存在较大差异。在加盟快递中，我们主要关注公司的单量及收入增速，以及单价毛利单量及收入增速，以及单价毛利。从行业发展趋势来看，目前快递行业处于集中度不断提升中，2019 年 1 月行业 CR8 达到 81.2%；2018 年已上市的快递企业占全行业单量的比重达61%，上市后获得的资金补充及管理的规范化，使得这些公司在行业内获得了更强的竞争力。2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 10：快递行业集中快递行业集中度度 CR8 进一步提升进一步提升(%)图图 11：已已上市快递企业上市快递企业单量单量占占全行业全行业比比重逐年提升重逐年提升 72737475767778798081822015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-01 67.95%64.52%66.71%70.91%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%2015201620172018h1 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 增速方面，目前中通、韵达领跑快递板块，从 2018 年 12 月开始圆通、申通在增速方面已经逐步接近第一梯队，我们认为以价换量可能是圆通、申通增速提升的原因之一，因此可以预计，如果 2019 年各家公司依旧进行价格竞争，增速方面的差距可能会远小于 2018 年。图图 12：上：上市快市快递公司单量增速对比递公司单量增速对比 图图 13：上市快递公司收入增速对比：上市快递公司收入增速对比 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2018Q12018Q22018Q32018Q4顺丰韵达圆通申通 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2018Q12018Q22018Q32018Q4顺丰韵达圆通申通 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 单件利润方面，以 2017 年报数据为例，暂不考虑在美国上市的中通快递（会计准则不同），圆通、申通、韵达的单件毛利差距较大，分别为 0.39 元、0.60 元、0.56 元，单件毛利率分别为 10.60%、18.52%和 28.87%。由于收入口径不同，仅从单件毛利的绝对额来看，圆通的圆通的盈利能力相对较弱，盈利能力相对较弱，申通、申通、韵韵达达的单件毛利的单件毛利基本一致。基本一致。我们认为，对比各家单件成本，圆通的在运输成本上远高于申通，网点中转和中心操作成本亦较高，一方面反映出自有航空机队带来了运输成本的提升，另一方面也反映出公司在网点支持、运输网络维护上的花费相对更多。2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 表表 6：以：以 2017 年报为例年报为例，圆通单件毛利相对较弱，圆通单件毛利相对较弱（单位：单位：元元/件件）圆通速递圆通速递 申通快递申通快递 韵达股份韵达股份 中通快递中通快递 单价 占收入比 单价 占收入比 单价 占收入比 单价 占收入比 收入拆分收入拆分 3.68 100.00%3.24 100.00%1.94 100.00%1.96 100.00%面单 0.87 23.64%0.74 22.84%0.67 34.54%-派送 1.40 38.04%1.65 50.93%-中转 1.41 38.32%0.86 26.54%1.11 57.22%-物料-0.10 5.15%-其他-0.06 3.09%-成本拆分成本拆分 3.29 89.40%2.64 81.48%1.38 71.13%1.34 68.37%运输 0.93 25.27%0.57 17.59%-0.77 39.29%派送 1.37 37.23%1.61 49.69%-网点中转 0.51 13.86%-1.25 64.43%0.39 19.90%中心操作 0.47 12.77%-薪酬-0.16 4.94%-摊销折旧-0.05 1.54%-其他 0.01-0.17 5.25%0.12 6.19%0.18 9.18%单件毛利单件毛利 0.39 10.60%0.60 18.52%0.56 28.87%0.62 31.63%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：由于四舍五入，单件计算出的毛利率与公司报表披露的毛利率稍有差距 纵向来看，从 2017Q1 至 2018Q3，各家公司毛利率基本保持了稳中有降的趋势。其中申通趋势较为明显，从 17Q1 的 21.78%下降到 18Q4 的 15.87%，结合公司近期单量上的高速增长，我们基本可以认为公司以利换量的策略取得了一定的成效。图图 14：2017-2018Q3 快递公快递公司毛利司毛利率一览率一览 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3中通圆通韵达申通 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-03-26 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 3 3、战略层面剖析，战略层面剖析，谁将谁将脱颖而出脱颖而出 本章节中，我们希望通过分析不同公司战略上的差异性，来探寻公司不同数据表现背后的真正原因。我们认为，除顺丰模式有明显不同外，通达系加盟快递之间的差异性不明显，但各家公司所选取的战略些许差异，这些差异会在未来 5 年逐步影响公司的行业竞争力。目前我们看到的战略包括国际化、航空化、自动化、相关产业的拓展国际化、航空化、自动化、相关产业的拓展等，其中向外延伸拓展的行业，主要包含重货快运、冷链重货快运、冷链业务。表表 7：目前：目前快递快递行业行业上市公司的上市公司的部分部分战略选择战略选择 顺丰控股顺丰控股 圆通速递圆通速递 申通速递申通速递 韵达股份韵达股份 中通速递中通速递 百世物流百世物流 国际化国际化 航空化航空化 自动化自动化 低价竞争低价竞争 产业拓展产业拓展 重货快运 冷链 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：“”表示该项业务已取得一定规模，“”代表该业务不够突出 3.13.1、国际快递布局：国际快递布局：想想法法很美好很美好，现实，现实很骨感很骨感 布局国际件，是国内快递公司基本一致的战略方向，但是近年来各家快递公司中除了顺丰、圆通有较大的动作外，其他公司对国际件的投入并不是很大，同时也并未披露国际件发展细节。表表 8：当前国际快递布局情况：当前国际快递布局情况（单位：亿元单位：亿元）顺丰