快递行业：在电商大背景下看中通快递的成长空间-20190404-中信建投-29页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告海外行业研究海外行业研究 在电商大背景下看中通快递在电商大背景下看中通快递的成长空间的成长空间 电商的发展离不开快递业的发展，电商和快递是需求和供给的关系，两者有很强的关联性。特别是最近我们关注到阿里巴巴以46.6 亿元收购了申通快递近 15%的股份，阿里巴巴已经持有“三通一达”这 4 家快递巨头中圆通、中通、申通三家的股份。本文将从电商大背景的角度出发，回答市场的 3 个问题。1、在电商活跃买家数接近天花板的背景下快递行业的成长空间在电商活跃买家数接近天花板的背景下快递行业的成长空间在何处？在何处？我们认为虽然电商活跃买家数接近天花板，但人均 GMV 将继续提升。随着用户使用年份越久，其人均购买次数和人均 GMV 都会高于新用户。京东统计其同一批客户从 2008 年到 2017 年，单个用户的平均购买次数不断增加，从 2008 年的 3.7 次到 2017 年的 30.2 次。阿里巴巴 2018 财年年报中披露，使用 5 年的老用户全年下单 132 次，总额 12000 元，而使用 1 年的新用户全年下单27 次，总额 3000 元。所以用户的购买力还有很大的成长空间。另一方面快递单价下降，寄件成本降低，使得拆单更普遍。2、对比海外快递行业发展过程，为什么行业集中度提升对中通、对比海外快递行业发展过程，为什么行业集中度提升对中通有利？有利？美国、日本快递行业 CR3 都超过 90%，我国快递行业集中度还将上升。我们认为目前国内的快递行业还处于成长期，各家公司的重点在于提高市占率。而成本较低，市占率较高的公司将更有希望胜出。2018 年中通市占率第一，单票盈利能力高于韵达和圆通。2018H1 中通的单票成本为 1.20 元，低于韵达（1.21 元）和圆通（1.80 元），单票毛利为 0.62 元，高于韵达（0.53 元）和圆通（0.43元）。3、为什么中通快递的单票盈利能力领先？为什么中通快递的单票盈利能力领先？中通较低的单票成本有利于中通扩大市场份额，从而形成“成本低市场份额扩大规模效应进一步降低成本”的良性循环。中通较高的单票盈利主要原因有两点：（1）车辆自有化+运输大车化+网络直跑化，降低运输成本；（2）转运中心设备自动化降低分拨成本。4、为什么中通的增速持续领先，市占率持续提高？为什么中通的增速持续领先，市占率持续提高？中通的市占率从 2014 年的 13.0%上升到 2018 年的 16.8%，高于第二名韵达 3 pcts。从 2016 年起，中通的市占率超过圆通，成为行业第一。中通不断加大资本开支高筑网络壁垒，2014 年至 2018年，公司资本开支持续增长，从 2014 年的 7.91 亿元增长到 2018年的 39.81 亿元，复合增速 49.78%。截至 2018H1，中通的固定资产规模在通达系中排第一，是第二名圆通的近两倍。风险提示：风险提示：快递行业竞争加剧，单票收入持续下降；电 商 增 速不及预期。陈萌陈萌 021-68821600-818 执业证书编号：S1440515080001 香港证监会中央编号：BMV926 发布日期：2019 年 04 月 04 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -41%-31%-21%-11%-1%9%2018/3/132018/4/132018/5/132018/6/132018/7/132018/8/132018/9/132018/10/132018/11/132018/12/132019/1/132019/2/13物流恒生指数海外研究海外研究 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 在电商活跃买家数接近天花板的背景下快递行业的成长空间在何处？.1 电商活跃买家数接近天花板，但人均 GMV 将继续提升.1 快递价格下降刺激了买家更频繁地下单，快递包裹量还将保持较快增长.2 对比海外快递行业发展过程，为什么行业集中度提升对中通有利？.4 对标美国、日本，我国快递行业的集中度还较低.4 降本增效国内快递价格持续下降，竞争加剧行业集中度逐渐上升.7 中通快递市场份额第一，单票毛利率领先韵达和圆通.12 为什么中通快递的单票盈利能力领先？.16 车辆自有化+运输大车化+网络直跑化，降低运输成本.16 转运中心设备自动化降低分拨成本.17 为什么中通的增速持续领先，市占率持续提高？.18 加大资本开支高筑网络壁垒，业务版图拓展打造中通生态圈.18 科学管理保障网络稳定性，卓越服务行业领先.20 盈利预测.21 图表目录图表目录 图表 1：2013-2018H1 中国手机网民规模.1 图表 2：网络购物 app 的日均使用时长基本不增长.1 图表 3：淘宝、京东、拼多多用户的城市分布.2 图表 4：淘宝、京东、拼多多用户的年龄分布.2 图表 5：2012-2017 年京东同一批客户购买数量.2 图表 6：阿里 1 年用户和 5 年用户 2018 财年消费对比.2 图表 7：2010-2018 年快递业务量.3 图表 8：2010-2018 年快递业务收入.3 图表 9：2010-2018 年快递业务量结构.3 图表 10：2010-2018 年快递业务收入结构.3 图表 11：异地快递单价持续下降.3 图表 12：阿里巴巴活跃买家人均单数增加，客单价下降.3 图表 13：三通一达的快递单量及增速变化.4 图表 14：三通一达合计单量与国家邮政局统计单量.4 图表 15：三通一达合计增速与国家邮政局统计单量增速.4 图表 16：2017 年美国快递市场份额.5 图表 17：2017 年日本快递市场份额.5 图表 18：FedEx 发展历程.5 图表 19：FedEx 和 UPS 重要收购一览.6 图表 20：2018H1FedEx 业务地区分布情况.6 图表 21：2018 顺丰业务地区分布情况.6 图表 22：FedEx 和 UPS 归母净利润情况.7 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 23：FedEx 和 UPS 销售净利率情况.7 图表 24：FedEx 固定资产净值变化情况.7 图表 25：UPS 固定资产净值变化情况.7 图表 26：加盟模式下总部与加盟商之间的结算模式.8 图表 27：邮政业消费者有效申诉率（件/百万件）.8 图表 28：手持终端.9 图表 29：电子面单.9 图表 30：商家入驻菜鸟网络，实现库存统一，数据统一.9 图表 31：菜鸟网络和阿里系在物流领域的投资梳理.10 图表 32：顺丰业务向上游延伸，转型一体化综合物流解决方案供应商.11 图表 33：菜鸟柔性自动化仓储系统.11 图表 34：菜鸟自动化拣选机器人.11 图表 35：异地快递单价持续下降.12 图表 36：2015-2018 年各月份快递业务收入（亿元）.12 图表 37：快递行业集中度 CR8 回升.12 图表 38：快递行业兼并重组日益活跃.12 图表 39：中通快递发展历程.13 图表 40：中通业务量大幅增长，增速高于行业平均水平.13 图表 41：中通市占率大幅上升，巩固行业龙头地位.13 图表 42：公司营收较快增长.14 图表 43：2018 年公司主营业务构成.14 图表 44：中通的快递业务毛利率维持稳定（剔除货代）.14 图表 45：2018 年中通营业成本构成.14 图表 46：公司归母净利润持续增长.15 图表 47：2018 前三季度年归母净利润总量行业领先.15 图表 48：中通快递股权结构.15 图表 49：中通快递单票毛利率领先韵达和圆通.15 图表 50：公司干线运输车自营率持续提升.16 图表 51：公司大型卡车占比稳步增长.16 图表 52：直跑化运输方式有效降低联运与中转次数.17 图表 53：自动分拣设备数量稳步提升.17 图表 54：公司分拨成本占营业成本比重变化情况.17 图表 55：单票运输成本明显降低.18 图表 56：单票分拨成本明显降低.18 图表 57：公司资本开支逐年增加.18 图表 58：公司固定资产规模领先通达系（2018H1）.18 图表 59：规模化网络（86 个转运中心+30100 个网点）.19 图表 60：2018H1 公司自营转运中心数量领先通达系.19 图表 61：2018H1 快递公司网络网点布局情况对比.19 图表 62：公司快运业务发展历程.20 图表 63：中通云仓分布.20 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 64：2018H1 公司加盟商个数领跑通达系.20 图表 65：中通加强对加盟商的管理.20 图表 66：2018 年快递服务品牌主要时限指标排名.21 图表 67：中通快递收入拆分.21 图表 68：中通快递报表预测.23 1 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 在电商活跃买家数接近天花板的背景下快递行业的成长空间在何处？在电商活跃买家数接近天花板的背景下快递行业的成长空间在何处？电商活跃买家数接近天花板，但人均电商活跃买家数接近天花板，但人均 GMV 将继续提升将继续提升 中国移动互联网用户规模增长放缓，网络购物中国移动互联网用户规模增长放缓，网络购物 app 的日均使用时长基本不变。的日均使用时长基本不变。截止 2018 年 6 月，我国手机网民用户 7.88 亿，同比 2017 年 6 月增长 8.84%。手机网民占全体网民的比重也由 2013 年 6 月的 78.5%提升至 2018 年 6 月的 98.3%，移动互联网的用户规模逐渐接近天花板。另一方面网络购物类 app 的日均使用时长基本不增长。根据极大数据的统计，网络购物 app 的日均使用时长从 2017Q4 的 11.1 分钟下降到 2018Q3 的 8.6 分钟，仅占用户日均 4 小时左右使用时长的 4%左右。日均使用时长最长的是社交类 app，其次是网络视频类 app。由于短视频的兴起，2018Q2 网络视频类 APP 的使用时长增加，因为移动网民的日均使用总时长在 4 小时左右，所以社交网络类 APP 的时长相对减少。图表图表1：2013-2018H1 中国手机网民规模中国手机网民规模 图表图表2：网络购物网络购物 app 的日均使用时长基本不增长的日均使用时长基本不增长 资料来源：CNNIC，中信建投证券研究发展部 资料来源：极光大数据，中信建投证券研究发展部 电商通过向三四线城市下沉以及拓展年龄更大的用户来继续扩张用户。电商通过向三四线城市下沉以及拓展年龄更大的用户来继续扩张用户。淘宝四线及以下城市的用户占比从2017 年 6 月的 31.3%提升到了 2018 年 3 月的 34.3%。根据阿里巴巴披露的数据，2018 年 4 月到 6 月新增的 2500万淘宝天猫年度活跃用户，有 80%来自三四线城市和农村地区。京东四线及以下城市用户的占比从 2017 年 6月的 17.1%提升到 2018 年 3 月的 26.6%。拼多多的四线及以下城市占比从 2018 年 3 月的 38.4%提升到 2018 年8 月的 43.2%。年龄方面淘宝 31-35 岁用户以及 36 岁以上用户的占比分别从 2017 年 6 月的 14.9%和 6.6%上升到2018 年 8 月的 16.4%和 9.3%。京东的用户年龄分布结构比较稳定。拼多多的 31-35 岁用户的占比从 2018 年 3月的 14.2%上升到 2018 年 8 月的 23.7%。通过向三四线城市下沉，以及向年龄更大的用户拓展，电商得以获取更多的用户。4.645.005.275.575.946.206.566.957.247.537.8878.5%81.0%83.4%85.8%88.9%90.1%92.5%95.1%96.3%97.5%98.3%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%024681012手机网民规模（亿）手机网民占整体网民比例152.728.712.611.19.95.54.23.31.988.662.723.98.619.04.33.29.22.30204060801001201401601802017Q42018Q12018Q22018Q3 2 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：淘宝、京东、拼多多用户的城市分布淘宝、京东、拼多多用户的城市分布 图表图表4：淘宝、京东、拼多多用户的年龄分布淘宝、京东、拼多多用户的年龄分布 资料来源：QuestMobile，中信建投证券研究发展部 资料来源：QuestMobile，中信建投证券研究发展部 电商收入电商收入=活跃买家数客单价平均年下单次数货币化率。活跃买家数客单价平均年下单次数货币化率。所以电商收入的增长不仅来源于活跃人数的增长，还来自于买家的下单次数、客单价、货币化率等诸多因素。虽然随着活跃买家人数逐渐接近天花板，增速逐渐放缓，但是随着用户使用年份越久，其人均购买次数和人均 GMV 都会高于新用户。京东统计其同一批客户从 2008 年到 2017 年，单个用户的平均购买次数不断增加，从 2008 年的 3.7 次到 2017 年的 30.2 次。阿里巴巴 2018 财年年报中披露，使用 5 年的老用户全年下单 132 次，总额 12000 元，而使用 1 年的新用户全年下单27 次，总额 3000 元。所以用户的购买力还有很大的成长空间。图表图表5：2012-2017 年京东同一批客户购买数量年京东同一批客户购买数量 图表图表6：阿里阿里 1 年用户和年用户和 5 年用户年用户 2018 财年财年消费对比消费对比 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 快递价格下降刺激了买家更频繁地下单快递价格下降刺激了买家更频繁地下单，快递包裹量还将保持较快增长，快递包裹量还将保持较快增长 快递业务单量随电商兴起快速增长快递业务单量随电商兴起快速增长。电商的发展离不开快递的配送，受益电商的快速发展，我国的快递业务单量从 2010 年的 23.39 亿件迅速增加到 2018 的 507.10 亿件，复合增速达 47%。快递业务收入从 2010 年的574.60 亿元增长到 2017 年的 6038.40 亿元，复合增速达 34%。从业务结构来看，异地快递占主导，2018 年异地快递的业务量占比为 75.3%，业务收入占比为 51.4%。国际及港澳台快递方面，受业务量占比下降和单价下降双重影响，业务收入占比从 2010 年的 31.1%下降到 2018 年的 9.7%。11.0%14.2%14.3%27.3%23.3%21.3%12.0%8.7%36.7%31.5%30.3%40.3%33.0%32.4%29.2%24.2%21.0%20.0%20.7%15.2%17.1%18.1%20.4%23.9%31.3%34.3%34.7%17.1%26.6%28.3%38.4%43.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年6月2018年3月2018年8月2017年6月2018年3月2018年8月2018年3月2018年8月淘宝京东拼多多一线二线三线四线及以下46.2%41.8%40.9%41.0%41.0%41.0%39.0%22.2%32.2%33.4%33.4%32.3%32.9%32.6%33.9%40.3%14.9%15.9%16.4%15.1%15.0%15.0%14.2%23.7%6.6%8.9%9.3%11.6%11.1%11.4%13.0%13.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年6月2018年3月2018年8月2017年6月2018年3月2018年8月2018年3月2018年8月淘宝京东拼多多24岁以下25-30岁31-35岁36岁以上3.74.46.210.714.916.618.721.825.730.2051015202530352008200920102011201220132014201520162017平均单个用户的购买量1321202730020406080100120140订单数平均GMV（百元）5年用户1年用户CAGR=49%CAGR=41%3 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：2010-2018 年快递业务量年快递业务量 图表图表8：2010-2018 年快递业务收入年快递业务收入 资料来源：国家邮政局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家邮政局，中信建投证券研究发展部 图表图表9：2010-2018 年快递业务量结构年快递业务量结构 图表图表10：2010-2018 年快递业务收入结构年快递业务收入结构 资料来源：国家邮政局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家邮政局，中信建投证券研究发展部 异地异地快递单价下降，寄件成本降低，使得拆单更普遍。快递单价下降，寄件成本降低，使得拆单更普遍。异地快递件均价从 2011 年 1 月的 18.43 元下降到 2019年 2 月的 8.41 元。因为快递价格下降，包邮等优惠更普遍刺激了买家更频繁地下单，所以阿里巴巴国内零售业务的活跃买家人均年订单量从 2013 财年的 42 个上升到 2018 财年的 90 个，客单价从 149.09 元下降到 97.02 元。人均 GMV 从 2013 财年的 6262 元上升到 2018 财年的 8732 元。图表图表11：异地快递单价持续下降异地快递单价持续下降 图表图表12：阿里巴巴活跃买家人均单数增加，客单价下降阿里巴巴活跃买家人均单数增加，客单价下降 资料来源：国家邮政局，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 23.39 36.73 56.85 91.87 139.60 206.70 312.80 400.60 507.10 25.9%57.0%54.8%61.6%52.0%48.1%51.3%28.1%26.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600201020112012201320142015201620172018快递业务量（亿件）yoy574.60 757.99 1,055.33 1,441.68 2,045.40 2,769.60 3,974.40 4,957.10 6,038.40 20.0%31.9%39.2%36.6%41.9%35.4%43.5%24.7%21.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201020112012201320142015201620172018快递业务收入（亿元）yoy22.9%22.3%23.1%24.9%25.4%26.1%23.7%23.1%22.5%71.5%74.2%73.7%72.2%72.3%71.8%74.3%74.8%75.3%5.6%3.5%3.2%2.9%2.3%2.1%2.0%2.1%2.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018同城快递异地快递国际及港澳台快递7.2%8.7%10.4%11.5%13.0%14.5%14.2%14.8%15.0%54.7%58.8%60.2%57.5%55.3%54.6%52.8%50.7%51.4%31.1%24.4%19.5%18.8%15.4%13.3%10.8%10.7%9.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018同城快递异地快递国际及港澳台快递024681012141618202011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/9同城快递单价（元）异地快递单价（元）7.707.3318.437.724250588590149.09131.61120.3997.6297.0202040608010012014016001020304050607080901002013/3/312014/3/312015/3/312017/3/312018/3/31活跃买家人均单数（单/年）阿里国内零售业务客单价（元/单）4 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 从三通一达单量看快递单量仍然保持较快增速。2018 年圆通（32%）、申通（31%）、中通（37%）、韵达（38%）四家的合计单量增速为 37%，高于国家邮政局统计的快递单量总体增速 27%。2019 年 1-2 月，圆通（43%）、申通（53%）和韵达（47%）的增速也高于国家邮政局统计的快递单量总体增速 22%。图表图表13：三通一达的快递单量及增速变化三通一达的快递单量及增速变化 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 年年 1 1-2 2 月月 圆通单量（亿件）12.84 18.57 30.32 44.6 50.64 66.65 9.53 申通单量（亿件）14.73 23.06 25.68 32.6 38.98 51.2 7.61 中通单量（亿件）10.67 18.16 29.46 44.98 62.18 85.25 韵达单量（亿件）11.49 15.68 21.31 32.14 47.2 69.85 10.02 三通一达合计单量（亿件）49.73 75.47 106.77 154.32 199 272.95 国家邮政统计单量（亿件）91.87 139.59 206.66 312.83 400.56 507.1 72.82 圆通 YoY 45%63%47%14%32%43%申通 YoY 57%11%27%20%31%53%中通 YoY 70%62%53%38%37%韵达 YoY 36%36%51%47%48%47%三通一达合计单量 YoY 52%41%45%29%37%国家邮政局 YoY 52%48%51%28%27%22%资料来源：公司公告，国家邮政局，中信建投证券研究发展部 图表图表14：三通一达合计单量与国家邮政局统计单量三通一达合计单量与国家邮政局统计单量 图表图表15：三通一达合计增速与国家邮政局统计单量增速三通一达合计增速与国家邮政局统计单量增速 资料来源：公司公告，国家邮政局，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，国家邮政局，中信建投证券研究发展部 对比海外快递行业发展过程，为什么行业集中度提升对中通有利？对比海外快递行业发展过程，为什么行业集中度提升对中通有利？对标美国、对标美国、日本，我国快递行业的集中度还较低日本，我国快递行业的集中度还较低 美国、日本快递行业美国、日本快递行业 CR3 都超过都超过 90%，我国快递行业集中度还将上升。，我国快递行业集中度还将上升。2017 年美国前三家快递公司美国邮政服务 USPS、联合包裹 UPS 和联邦快递 FedEx 合计约 133 亿件，份额占比 90%。2017 年日本的 CR3 达到49.7375.47106.77154.32199.00272.9591.87139.59206.66312.83400.56507.1054%54%52%49%50%54%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%0100200300400500600201320142015201620172018三通一达合计单量（亿件）国家邮政统计单量（亿件）占比52%48%51%28%27%52%41%45%29%37%20%25%30%35%40%45%50%55%20142015201620172018国家邮政局统计单量YoY三通一达合计单量YoY 5 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 93.5%，雅玛多、佐川急便、日本邮政分别占比达到 46.96%、30.62%和 15.91%。相比而言国内快递行业的集中度还比较低，2018 年三通一达的合计单量只占总单量的 54%，行业集中度还将继续提升。从行业发展角度来看，美国的快递行业也经历过产业链延伸、并购重组、不断加大资本支出构筑竞争壁垒等过程。图表图表16：2017 年美国快递市场份额年美国快递市场份额 图表图表17：2017 年日本快递市场份额年日本快递市场份额 资料来源：公司公告，美国邮政局，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，日本邮政局，中信建投证券研究发展部 快递快递-重货重货-零担零担-供应链，供应链，提供全供应链综合物流解决方案。提供全供应链综合物流解决方案。以 FedEx 为例，1973 年，联邦快递迁往孟菲斯，开始推出空地快递。1981 年，在孟菲斯建立超级转运中心。业务方面，FedEx 从空地快递开始，推广时效性强的细分产品，随后通过收购飞虎航空开展重货业务，2000 年开始，陆续开展货代和零担服务，并进一步延伸价值链。经营策略方面，公司先立足国内形成层次化的产品和服务，随后携核心业务进军国际市场，最后在进一步拓展多元业务。除 FedEx 外，UPS、DHL 等国际快递巨头也经历过类似过程，由快递延伸到整个供应链，由国内拓展到海外，形成面向全球客户的综合物流体系。图表图表18：FedEx 发展历程发展历程 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 积极外延并购，积极外延并购，加速扩张提高市场份额加速扩张提高市场份额。国际快递巨头由于历史原因多采用直营制，在由快递业务向供应链延伸和拓展网络覆盖的过程中，重资产化特征明显。收购兼并有利于公司在短时间内迅速扩张而在竞争中抢占身位。FedEx 和 UPS 的发展过程亦是一部并购扩张的历史，通过收购兼并实现网络覆盖的拓展、业务范围的延伸和行业集中度的提高。并购越来越成为业务全球化的助推器，2018H1，FedEx 的国际业务占比高达 33.41%，国内快递公司在业务全球化方面还有相当长的路要走。USPS,39%UPS,31%FedEx,20%其他,10%雅玛多,46.96%佐川急便,30.62%日本邮政,15.91%其他,6.51%6 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：FedEx 和和 UPS 重要收购一览重要收购一览 企业企业 时间 并购行为 影响 FedEx 1984 收购吉尔科快递公司 业务拓展到荷兰、英国、阿联酋等国家，拓展网络覆盖 1989 收购飞虎航空 在 21 个国家拥有了飞行权和着陆权，进军航空重货业务，拓展网络覆盖并推动业务多元化 2015 收购逆向物流公司 Genco 进军电商领域，推动业务多元化 2016 收购 TNT 快递 全球四大快递巨头变为“三足鼎立”，提高行业集中度 UPS 1999 收购 Challenge Air 航空公司 成为拉丁美洲最大的快递货运公司，拓展网络覆盖 2001 收购加利福尼亚物流公司 可提供全供应链综合物流服务，推动业务多元化 2001 并购美国第一银行 拥有了金融部门，完善了自身组织架构 2003 收购 Mail Boxes Etc 末端邮件网点深入社区，全面覆盖美国本土，拓展网络覆盖 资料来源：国家邮政局，中信建投证券研究发展部 图表图表20：2018H1FedEx 业务地区分布情况业务地区分布情况 图表图表21：2018 顺丰业务地区分布情况顺丰业务地区分布情况 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 错位竞争建立核心业务优势。错位竞争建立核心业务优势。例如，FedEx 的核心业务是空运特快专递，依托庞大的机队规模提供高时效、高货值的快递服务；UPS 的核心业务是地面包裹配送服务，主要针对快消和零售等时效要求偏低的货物，拥有完善的陆地运输网络和规模最大的运输车队。虽然 FedEx 的客户结构更加高端，但是 UPS 的盈利能力显著高于FedEx，2017 年 UPS 归母净利润为 49.10 亿美元，远高于 FedEx 的 29.97 亿美元。从净利润角度考虑，2014 至2017 年，UPS 净利率均高于 FedEx，这是由于 FedEx 空运件较多和时效性较强相比于 UPS 以陆运为主的业务构成显著增加了成本。快递行业发展到寡头垄断阶段，服务和产品显现同质化不可避免。尽管快递公司不断构建丰富且层次化的产品体系，且致力于打造全供应链综合服务，但是仍应该牢牢树立自己的核心竞争力，通过差异化竞争共享市场份额。美国,66.59%国际市场,33.41%中国大陆,96%港澳台及海外,2.63%商品及其他,1.38%7 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：FedEx 和和 UPS 归母净利润情况归母净利润情况 图表图表23：FedEx 和和 UPS 销售净利率情况销售净利率情况 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 重金投入提高网络壁垒，快递行业重金投入提高网络壁垒，快递行业集中度不断提升集中度不断提升。快递行业往往需要建立全国性乃至全球性的网络，包括分布在关键节点的转运中心的建设和运输工具的购置，这些需要巨大的资本开支。国际快递巨头在发展过程中均经历了重金投入来开疆拓土的阶段，截至 2018 年 5 月，FedEx 固定资产净值达 282 亿美元；截至 2018Q3，UPS 固定资产净值也达到 254 亿美元。我们认为目前国内快递行业处于扩张阶段，谁能持续资本投入，高筑网络壁垒，完善产品结构，在细分领域形成优势地位，谁就能在下一阶段抢占有利位置，强者恒强。图表图表24：FedEx 固定资产净值变化情况固定资产净值变化情况 图表图表25：UPS 固定资产净值变化固定资产净值变化情况情况 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 降本增效降本增效国内快递价格持续下降，竞争加剧行业集中度逐渐上升国内快递价格持续下降，竞争加剧行业集中度逐渐上升 快递行业的经营模式主要有两种：直营模式和加盟模式快递行业的经营模式主要有两种：直营模式和加盟模式，两者各有优缺点，两者各有优缺点。直营模式下总部掌管所有权和经营权，对各地区网点、资源集中领导、统筹规划、统一核算。总部控制所有的快递节点，包括干线运输、枢纽中转站、支线运输和落地配送，对收派件取得的收入、发生的成本，人员福利、购置车辆等都统一核算。加盟模式下网点向总部缴纳保证金、中转分拨费用和面单费以外，自担成本，自负盈亏。加盟商在收件时向寄件人收取快递费，向总部支付面单费、派送费、中转费。总部在转运和派送时向加盟商支付网点中转费和派送费。直营模式的优点是运营管理标准化，服务质量稳定，缺点是网络拓展资本投入大，拓展速度慢，人员队伍庞大。加盟模式的有点是网络拓展速度快，缺点是全网构成相对复杂，管理难度较高，服务质量不稳定。随着快递行业的竞争加剧，直营模式的快递公司增加了外包的比例来降低成本，而加盟模式的快递公司加强了对加盟商的管理，减少管理层级，同时增加枢纽转运中心的自营化率来提高服务质量。20.97 10.50 18.20 29.97 30.32 48.44 34.43 49.10 01020304050602014201520162017FedEx（亿美元）UPS（亿美元）4.60%2.21%3.61%4.97%5.21%8.30%5.63%7.45%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2014201520162017FedExUPS1341441551721851962092432602827%8%11%8%6%7%16%7%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503002009201020112012201320142015201620172018固定资产净值（亿美元）yoy180174176179180183184188221254-3%1%2%1%2%1%2%18%21%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300固定资产净值（亿美元）yoy 8 海外行业研究模板（深度）报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：加盟模式下总部与加盟商之间的结算模式加盟模式下总部与加盟商之间的结算模式 资料来源：圆通速递，中信建投证券研究发展部 加盟模式快递的申诉率快速下降，中通、韵达申诉率与顺丰相当。加盟模式快递的申诉率快速下降，中通、韵达申诉率与顺丰相当。有效申诉率是衡量快递公司服务质量的一个重要指标。自营模式快递，如苏宁、京东、顺丰的有效申诉率始终保持较低水平。加盟模式快递公司因为构成相对复杂，管理难度较高，服务质量不稳定，所以刚开始有效申诉率较高。但是随着一些加盟模式快递公司加强对加盟商的管理，提高枢纽转运中心的自营化率，他们的服务品质开始出现分化。以“三通一达”为例，中通和韵达的有效申诉率在“三通一达”中一直保持较低水平，而且在不断下降。到 2018 年 12 月，韵达和中通的有效申诉率已经接近甚至低于顺丰的有效申诉率。图表图表27：邮政业消费者邮政业消费者有效申诉率（件有效申诉率（件/百万件）百万件）月份月份 苏宁苏宁 京东京东 顺丰顺丰 中通中通 申通申通 圆通圆通 韵达韵达 全国平均全国平均 Jan-17 0.06 1.11 2.43 6.94 13.01 30.57 6.04 12.65 Feb-17 0.08 0.86 3.46 6.41 11.64 22.71 4.24 11.15 Mar-17 0.07 0.42 1.43 3.28 14.92 6.28 2.44 7.36 Apr-17 0.06 0.62 1.21 2.3 6.51 2.83 1.41 4 May-17 0.07 0.69 1.33 1.79 6.53 2.73 1.51 3.74 Jun-17 0.08 1.81 1.54 1.93 7.52 3.52 1.81 3.97 Jul-17 0.07 2.92 1.95 1.38 9.75 3.46 1.17 4.57 Aug-17 0.04 0.96 1.46 1.14 9.65 2.49 0.98 4.08 Sep-17 0.05 0.98 1.04 1.33 7.89 2.93 1.17 4.26 Oct-17 0.06 0.98 1.69 1.77 4.21 10.93 1.66 5.57 Nov-17 0.06 1.5 1.18 1.79 7.82 5.59 2.16 5.09 Dec-17 1.56 1.16 0.9 2.09 10.68 9.96 1.84 6.96 Jan-18 0.52 0.41 0.69 1.41 5.51 6.87 1.34 5.03 Feb-18 0.19 0.55 0.87 3.21 7.9 13.47 3.6 6.75 Mar-18 0.06 0.87 0.92 1.81 2.75 5.89 1.26 3.81 Apr-18 0.06 0.26 0.48 1.19 1.56 2.15 1.08 2.14 May-18 0.04 0.25 0.37 0.65 0.64 0.69 0.55 1.61 Jun-18 0.08 0.36 0.48 0.52 0.4 0.57 0.26 1.11 Jul-18 0.07 0.29 0.41 0.4 0.52 0.48 0.25 1.11 Aug-18 0.1 0.28 0.43 0.25 0.57 0.41 0.19 1.03 Sep-18 0.03 0.23 0.3