跨市场电力设备新能源行业科创板专题报告：科创时代来临新能源资产证券化有望提速-20190324-光大证券-41页 (4).pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 3 月 24 日 电力设备新能源 科创时代来临，新能源资产证券化有望提速 跨市场电力设备新能源行业科创板专题报告 行业深度 背景事件：背景事件：3 月初，上交所发布科创板企业上市推荐指引，其中明确提及要求中介机构重点推荐七大领域的科技创新企业，新能源领域是其中之一，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能、动力电池及相关技术服务等。新能源企业发展将由过去单纯资本推动转向技术以及资本双驱动模式。新能源汽车产业链是国家战略重点支持的新兴领域，也是科创板重点关注的行业。新能源发电行业：小而美细分龙头有望受益。新能源发电行业：小而美细分龙头有望受益。行业技术创新降低度电成本，推动平价上网加速实现。龙头公司由资本驱动转向技术与资本双驱动。新能源发电行业细分领域优秀企业融资需求强烈，科创板的推出为处于发展初期/细分领域深耕的优质企业提供融资平台，加速企业成长，推动行业发展进步。新能源车产业链：资产证券化助力行业增长：新能源车产业链：资产证券化助力行业增长：科创板的推出对新能源汽车产业链有以下影响：（1）基本面方面，整车、动力电池或产业链其它环节，均需要投入大量资金进行研发及产能扩张，同时行业还面临补贴退坡的压力，随着相关企业 IPO 登陆科创板，其资金实力、品牌影响力等方面将有明显提升；（2）股价方面，相关企业登陆科创板后，可能会带动主题性的投资机会。新能源行业估值方法梳理：新能源行业估值方法梳理：我们借鉴了港股、美股中概新能源龙头公司的历史盈利、净资产变化及历史估值情况，认为随着行业从政策驱动转向市场驱动，制造环节最适合的估值方法有 PE、PB、PEG、分部估值法（SOTP）等；运营类公司盈利增长稳定，具有公用事业属性，适合的估值方法有公司折现现金流法（FCFF）、PB、EV/BEITDA 等。建议重点关注：建议重点关注：新能源发电方面，建议重点关注美股中概退市、港股回 A、IPO 排队、新三板退市等相关标的（如天合、晶澳、欧贝黎、爱旭科技等）。新能源汽车产业链，重点关注动力电池二梯队的优质企业（包括孚能科技、力神、比克电池、星恒电源等），NCM 正极材料、前驱体环节未上市的优质企业，以及市场关注度较高的造车新势力（威马汽车、小鹏汽车等）。风险分析：风险分析：中美贸易摩擦升级导致新能源补贴退坡加速超预期、新能源弃风限电加剧、用电需求不达预期等。买入（维持）分析师 殷磊(执业证书编号：S0930515070001)021-52523802 马瑞山(执业证书编号：S0930518080001)021-52523850 唐雪雯(执业证书编号：S0930518070001)021-52523825 行业与上证指数对比图-40%-28%-15%-3%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19电力设备新能源沪深300资料来源：Wind 2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 3 月初，上交所发布科创板企业上市推荐指引，其中明确提及要求中介机构重点推荐七大领域的科技创新企业，新能源领域是其中之一，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能、动力电池及相关技术服务等。我们区别于市场的我们区别于市场的创新之处创新之处 新能源发电方面，我们系统梳理了并筛选 1992 年至今新能源板块上市公司主要业务布局、融资规模以及募集资金用途：1）2010 年之前：上市公司以产业龙头企业为主；2）2010-2015 年：新能源板块上市公司业务类型开始呈现多样性，细分行业龙头开始登陆资本市场；3）2015 年-至今：行业进步以及技术革新推动研发创新型企业登陆资本市场。我们认为，光伏产业处于平价上网前夕，将逐步完成由补贴驱动向市场化需求驱动，行业发展空间广阔，行业细分领域优秀企业融资需求强烈，科创板的推出为处于发展初期/细分领域深耕的优质企业提供融资平台，加速企业成长，推动行业发展进步。新能源车产业链方面，我们从行业趋势入手，认为在补贴退坡大背景下，目前处于行业产能出清的阶段，动力电池市场份额继续向头部厂商集中。技术更替是汽车电动化浪潮的核心驱动力，风险和机遇并存。从中期来看，电池环节的技术更新会带来风险但也伴随着机遇，市场应关注该领域“创造性毁灭”的机会。预计补贴政策退出后，2021 年起新能源汽车产业链将迎来全球化竞争的新阶段，国内锂电材料环节有望受益于全球化竞争。我们系统梳理了新能源汽车产业链未上市的重要企业，动力电池环节主要集中在二梯队的优质企业，NCM 正极材料及前驱体等环节未上市的优质企业较多，燃料电池两家龙头企业也未上市，以及市场关注度较高的新势力造车企业也尚未登陆资本市场。总体来看，新能源汽车产业链资产证券化的空间广阔。最后，我们梳理了新能源行业估值方法：借鉴了港股、美股中概新能源龙头公司的历史盈利、净资产变化及历史估值情况，认为随着行业从政策驱动转向市场驱动，制造环节最适合的估值方法有 PE、PB、PEG、分部估值法（SOTP）等；运营类公司盈利增长稳定，具有公用事业属性，适合的估值方法有公司折现现金流法（FCFF）、PB、EV/BEITDA 等。投资观点投资观点 新能源发电方面，建议重点关注美股中概退市、港股回 A、IPO 排队、新三板退市等相关标的（如天合、晶澳、欧贝黎、爱旭科技等）。新能源汽车产业链，重点关注动力电池第二梯队的优质企业（包括孚能科技、力神、比克电池、星恒电源等），NCM 正极材料、NCM 前驱体、LFP 正极材料、负极材料、隔膜等环节未上市的优质企业，以及市场关注度较高的造车新势力（威马汽车、小鹏汽车等）。南方基金2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、科创板推出，新能源与新能源汽车为七大主要支持行业之一.4 2、新能源行业：小而美细分龙头有望受益.7 2.1、行业趋势：技术创新降低度电成本，推动平价上网加速实现.7 2.2、龙头公司：资本驱动转向技术与资本双驱动.11 2.3、上市公司：小而美细分龙头加速登陆资本市场.13 3、电动车产业链：资产证券化助力行业增长.15 3.1、行业竞争加剧，研发支出+产能扩张高投入.15 3.2、新能源汽车产业链资产证券化空间广阔.26 3.3、持股方及相关供应商有望受益.31 4、估值方法梳理.32 4.1、新能源制造环节：从政策驱动向市场驱动转向，适合估值方式有 PE、PB、PEG、分部估值.33 4.2、新能源运营环节：具有公用事业属性，适合折现现金流等多种估值方法.38 5、建议重点关注.39 6、风险分析.40 2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、科创板推出，新能源与新能源汽车为七大主要科创板推出，新能源与新能源汽车为七大主要支持行业之一支持行业之一 2019 年 3 月 3 日，上交所发布上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，其中明确提及要求中介机构重点推荐新能源领域相关上市公司，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等。以光伏、风电为代表的新能源行业经过近十年快速发展，已由初期高度依赖补贴，发展至目前逐步实现市场化竞争：对于光伏行业，经历连续三年的“领跑者”项目推动，竞价上网模式已在部分地区小范围实现，2019年光伏补贴相关政策尚未落地，但由标杆上网电价补贴模式转向市场竞价上网的模式有望大范围推广；对于风电行业，2019 年起尚未确定项目开发主体的风电项目将通过竞价获得项目建设指标。竞价上网倒逼成本下降，通过技术创新提高发电效率是新能源未来发展的长期方向，与科创板设立和运行的初衷高度一致。新能源方面，新能源企业发展将由过去单纯资本推动转向技术以及资本双驱动模式，高效电池组件技术的推广和应用、相关制造设备的设计与研发以及通过智能制造提高产品品质与性能、提升工艺水平将是未来新能源行业企业的核心竞争力。新能源汽车产业链是国家战略重点支持的新兴领域，也是科创板重点关注的行业。我们认为，科创板的推出对新能源汽车产业链有以下影响：（1）基本面方面，整车、动力电池或产业链其它环节，均需要投入大量资金进行研发及产能扩张，同时行业还面临补贴退坡的压力，随着相关企业 IPO 登陆科创板，其资金实力、品牌影响力等方面将有明显提升；（2）股价方面，相关企业登陆科创板后，可能会带动主题性的投资机会。表表 1：科创板与主板、创业板的上市制度对比：科创板与主板、创业板的上市制度对比 主板、中小板上市条件主板、中小板上市条件 创业板上市条件创业板上市条件 科创板上市条件科创板上市条件 上市流程上市流程 证监会审核证监会审核 证监会审核证监会审核 上交所审核，证监会上交所审核，证监会 20 工作日内完成注册工作日内完成注册 上市条件上市条件 1、公司定位 自主创新企业及其他成长型创业企业 发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。2、持续经营 持续经营 3 年，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 3、财务、财务/市市值要求值要求（一）最近（一）最近 3 个会计年度净利润个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币均为正数且累计超过人民币 3000 万元，净利润以扣除非经常性损益万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；前后较低者为计算依据；（二）最近（二）最近 3 个会计年度经营活个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过动产生的现金流量净额累计超过人民币人民币 5000 万元；或者最近万元；或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过人个会计年度营业收入累计超过人民币民币 3 亿元；亿元；（三）最近一期末无形资产（扣除（三）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于等后）占净资产的比例不高于 20。（一）最近两年连续盈利，最近两年净利（一）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于润累计不少于 1000 万元；或者最近一年万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于盈利，最近一年营业收入不少于 5000 万万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据者为计算依据；（二）最近一期末净资产不少于（二）最近一期末净资产不少于 2000 万万元，且不存在未弥补亏损。元，且不存在未弥补亏损。发行人申请股票首次发行上市的，应当至少发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：所选择的具体上市标准：（一）预计市值不低于人民币（一）预计市值不低于人民币 10 亿元，最近亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币万元，或者预计市值不低于人民币10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币低于人民币 1 亿元；亿元；（二）预计市值不低于人民币（二）预计市值不低于人民币 15 亿元，最近亿元，最近一年营业收入不低于人民币一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于例不低于 15%；（三）预计市值不低于人民币（三）预计市值不低于人民币 20 亿元，最近亿元，最近一年营业收入不低于人民币一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币于人民币 1 亿元；亿元；（四）预计市值不低于人民币（四）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最亿元，且最近一年营业收入不低于人民币近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；亿元；（五）预计市值不低于人民币（五）预计市值不低于人民币 40 亿元，主要亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。术优势并满足相应条件。前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。值。发行前股本总额不少于人民币 3000 万元；公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。4、表决权差、表决权差异上市异上市 同股同权同股同权 同股同权同股同权 上市公司具有表决权差异安排的，应当充分、上市公司具有表决权差异安排的，应当充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施定的各项措施（市值要求）具有表决权差异安排的发行人（市值要求）具有表决权差异安排的发行人申请在本所上市，除符合本所规定的其他上申请在本所上市，除符合本所规定的其他上市条件之外，其表决权差市条件之外，其表决权差异安排应当稳定运异安排应当稳定运行至少行至少 1 个完整会计年度，且市值及财务指个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一：标符合下列标准之一：（一）预计市值不低于人民币（一）预计市值不低于人民币 100 亿元；亿元；（二）预计市值不低于人民币（二）预计市值不低于人民币 50 亿元，且最亿元，且最近一年营业收入不低于人民币近一年营业收入不低于人民币 5 亿元。亿元。特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份份 10%以上。每份特别表决权股份的表决权以上。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的表决权数量的 10 倍。倍。5、资本与资本与资资产情况产情况 发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。6、生产经营、生产经营要求要求 发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策。7、主营业务、主营业务和重要相关和重要相关人员未发生人员未发生发行人最近发行人最近 3 年内主营业务和董年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。化，实际控制人没有发生变更。发行人最近发行人最近 2 年内主营业务和董事、高级年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。人没有发生变更。发行人主营业务、控制权发行人主营业务、控制权、管理团队和核心、管理团队和核心技术人员稳定，最近技术人员稳定，最近 2 年内主营业务和董年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发事、高级管理人员及核心技术人员均没有发2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 重大变化重大变化 生重大不利变化；控股股东和受控股股东、生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近属清晰，最近 2 年实际控制人没有发生变年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。纠纷。8、股权与债、股权与债务情况务情况 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。发行人不存在主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生的重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。9、高管与董、高管与董事会要求事会要求 发行人的董事、监事和高级管理人员应当忠实、勤勉，具备法律、行政法规和规章规定的资格，且不存在下列情形：（一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的；（二）最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年 内受到证券交易所公开谴责的；（三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被 中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见的。发行人的董事、监事和高级管理人员应当忠实、勤勉，具备法律、行政法规和规章规定的资格，且不存在下列情形：（一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的；（二）最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年 内受到证券交易所公开谴责的；（三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被 中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见的。最近 3 年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。董事、监事和高级管理人员不存在最近 3 年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调，尚未有明确结论意见等情形。资料来源：上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）、上海证券交易所交易规则、深圳证券交易所交易规则、光大证券研究所 表表 2：科创板与主板、创业板的交易制度对比：科创板与主板、创业板的交易制度对比 类别类别 主板主板 创业板创业板 科创板科创板 交易时间 9:15-9:25 开盘集合竞价；9:30-11:30、13:00-14:57 连续竞价；14:57-15:00 收盘集合竞价 同主板市场 引入盘后固定价格交易：结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票 交易机制 T+1 T+1 T+1 投资者门槛 机构和自然人投资者 具有两年以上（含两年）股票交易经验 前 20 个交易日，每日股票资产均值不低于 50 万，参与证券交易满2 年。50 万以下投资者通过公募基金参与 涨跌幅限制 10%涨跌幅限制，ST 和*ST 股票涨跌幅限制为 5%10%涨跌幅比例 20%涨跌幅，上市后前 5 个交易日（含首日）不设涨跌幅 融券交易机制 上市交易需超过 3 个月，对标的证券规模、流动性等指标有要求。目前标的股票数量为 525 只 同主板市场 上市首日起开放融资融券标的，且融券标的证券选择标准将与 A股有所差别 单笔申报数量 100 股及其整倍数。每笔申报的数量不得超过 100 万股 同主板市场 不小于 200 股，每笔申报可以 1股为单位递增。市价订单单笔不超过 5 万股，限价订单单笔不超过 10 万股 资料来源：上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）、上海证券交易所交易规则、深圳证券交易所交易规则、光大证券研究所 2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2、新能源行业：小而美细分龙头有望受益新能源行业：小而美细分龙头有望受益 2.1、行业趋势：技术创新降低度电成本，推动平价上网行业趋势：技术创新降低度电成本，推动平价上网加速实现加速实现 光伏行业属于高科技行业，通过技术创新推动产品效率提升以降低下游电站建设成本和度电成本下降。各大企业持续研发投入提升产品竞争力，从而在激烈的市场竞争中不断保持和提升市场占有率。2007 年至 2017 年光伏产业链各环节通过提升生产效率、引入先进设备等多种手段推动成本快速下降，至 2017 年底系统建设成本降至 6.57 元/W，年均复合降幅超过 20%。经历 2018 年“531”政策影响，2018 年下半年产业链价格下跌超过 30%，至 2018 年底，系统建设成本已降至 4.55 元/瓦。图图 1：2000 年至年至 2018 年光伏系统成本快速下降年光伏系统成本快速下降 资料来源：CPIA 三年“领跑者”项目，竞价上网加速光伏产品高效化进程三年“领跑者”项目，竞价上网加速光伏产品高效化进程。2015 年至2018 年，国家能源局连续实施三年光伏“领跑者”项目，建设规模逐年扩大，采用的光伏电池组件转换效率快速提升。2015 年的大同领跑者项目中标电价为 0.98 元/kwh，与当地光伏标杆上网电价持平，但大同领跑者项目中单晶光伏组件占比超过 60%，远超 2016 年全国 15%单晶市占率水平，大幅提升单晶产品知名度以及市场认可度。图图 2：2015 年年大同领跑者中单晶占比明显提升大同领跑者中单晶占比明显提升 资料来源：Solarzom，光大证券研究所整理 2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2016 年 6 月，国家能源局公布关于下达 2016 年光伏发电建设实施方案的通知，年度光伏“领跑者”基地规模指标 5.5GW，相比 2015 年增长超过 4 倍，并首次在领跑者项目中引入竞价上网机制。第二批领跑者项目最终中标电价大幅低于当地光伏标杆上网电价，并一度出现 0.43 元/kWh 报价。2017 年下半年，国家能源局公示关于推进光伏发电“领跑者”计划实施和 2017 年领跑基地建设有关要求的通知，正式启动第三批领跑者项目，建设规模进一步扩大，转换效率要求进一步提升，最终中标电价进一步下降。表表 3：第三批光伏领跑者项目招标进度汇总：第三批光伏领跑者项目招标进度汇总 省份省份 城市城市 项目规模（单项目规模（单位：位：MW)中标电价区间（单位：中标电价区间（单位：元元/kWh）资源区资源区 平均中标电价平均中标电价（单位：元（单位：元/kWh)对应对应 2018 年标杆电价年标杆电价（单位：元（单位：元/kWh)对比标杆电价对比标杆电价降幅降幅 山西 山西大同 500 0.40-0.45 二类资源区 0.43 0.6-29%山西 山西寿阳 500 0.44-0.48 三类资源区 0.46 0.7-34%陕西 陕西渭南 500 0.48-0.54 三类资源区 0.51 0.7-27%河北 河北海兴 500 0.44-0.48 三类资源区 0.46 0.7-34%吉林 吉林白城 500 0.42-0.43 二类资源区 0.43 0.6-29%江苏 江苏泗洪 500 0.49-0.53 三类资源区 0.51 0.7-27%江苏 江苏宝应县 500 0.47-0.49 三类资源区 0.48 0.7-31%内蒙 达拉特旗 500 0.34-0.36 一类资源区 0.35 0.5-30%青海 青海格尔木 500 0.31-0.34 一类资源区 0.33 0.5-35%青海 青海德令哈 500 0.32-0.36 一类资源区 0.34 0.5-32%资料来源：国家能源局，北极星电力网，光大证券研究所整理 “竞价上网”机制下，度电成本持续降低，高效技术百花齐放。“竞价上网”机制下，度电成本持续降低，高效技术百花齐放。领跑推动下，各类高效电池组件技术（双面发电、PERC、MWT、HIT 等）通过提升电站光伏电站整体发电量水平，有效降低电站成本。根据 CPIA 预测，至 2025 年，高效 N 型电池最高转换效率将达到 25%。图图 3：2018-2025 年电池转换效率变化情况年电池转换效率变化情况 资料来源：CPIA 2019 年 2 月 18 日，国家能源局新能源司召集相关企业举行座谈会，就2019 年光伏发电建设管理相关工作征求企业意见，会议涉及光伏补贴标准、建设规模以及相关指标分配模式等。本次会议提出，除户用分布式、扶贫以及特定项目外，工商业分布式以及集中式电站将统一推行竞价上网模式，从而使得：1）参与竞价的光伏电站数量以及规模大幅增加；2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2）激烈竞争进一步推动上网电价下降，促进光伏发电价格发现，降低度电补贴水平，释放更大光伏电站建设规模；3）项目申报由省级部门归集、竞价公示由国家相关部门组织，将有效降低非技术成本、推动电站运营环节集中度提升。我们认为新补贴模式的引入将进一步扩大竞价上网范围，加速系统成我们认为新补贴模式的引入将进一步扩大竞价上网范围，加速系统成本本下降，推动高效产品需求增长。下降，推动高效产品需求增长。2019 年风电启动竞价上网，倒逼行业通过技术创新降低度电成本。年风电启动竞价上网，倒逼行业通过技术创新降低度电成本。根据能源局风电电价调整方案，2018 年以前核准并纳入以前年份财政补贴规模管理的陆上风电项目，若 2019 年底前仍未开工建设，将执行 2018 年标杆上网电价。从调整幅度看，2018 年电价较 2016 年下调 10%-15%，下调幅度大大超过上次调整。图图 4：上网电价下调促抢装（单位：元：上网电价下调促抢装（单位：元/kwh）资料来源：国家能源局 高功率大机型是未来陆上风电发展方向。高功率大机型是未来陆上风电发展方向。根据 CWEA2018 年发布的2017 年风电吊装报告，2017 年，中国新增风电机组中，2MW 风电机组装机占全国新增装机容量的 59%，2.0-2.9MW 机型占比达到 85.1%。3MW至 4MW（不包括 4MW）机组新增装机占比达到 2.9%，4MW 及以上机组新增装机占比达到 4.7%。与累计装机相比，新增装机中的 2MW 以上机型占比提升明显。2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 5：2017 年我国新增风电装机机型功率分布年我国新增风电装机机型功率分布 图图 6：2017 年我国年我国累计风电装机机型分布累计风电装机机型分布 资料来源：CWEA 资料来源：CWEA 风机功率持续提升，技术壁垒更高的海上风电加速发展。风机功率持续提升，技术壁垒更高的海上风电加速发展。与陆上风电场相比，海上风电场由于靠近沿海经济发达省份且电网容量大，所发电量可以充分消纳。为积极推动能源结构转型，近年来各级政府大力推动海上风电建设。2015 年，风电发展“十三五”规划出台，提出至 2020 年海上风电开工建设达到 10GW、并网发电规模达到 5GW，积极推动天津、河北、上海、海南等省(市)的海上风电建设；探索性推进辽宁、山东、广西等省(区)的海上风电项目。表表 4：风电发展“十三五”各省市装机规划：风电发展“十三五”各省市装机规划 累计并网容量（单位：累计并网容量（单位：GW)开工规模（单位：开工规模（单位：GW)天津市 0.1 0.2 辽宁省-0.1 河北省-0.5 江苏省 3.0 4.5 浙江省 0.3 1.0 上海市 0.3 0.4 福建省 0.9 2.0 广东省 0.3 1.0 海南省 0.1 0.4 合计 5 10 资料来源：国家能源局 目前我国海上风电目前建设成本在 13000 元/千瓦20000 元/千瓦，通过采用高功率风电机组、提升关键部件国产化率等手段均能够有效降低海上风电建设成本。2015 年至 2017 年，我国海上风电机组平均功率由 3MW 逐步过渡到 4MW，目前 6MW 以及 8MW 大型机组已经投入使用，更高功率（10MW）风电机组也在持续研发中。表表 5：2017 年采用高功率风电机组可以有效降低风电场建设成本年采用高功率风电机组可以有效降低风电场建设成本 4MW 风机风机 6MW 风机风机 成本降幅成本降幅 风电场前期核准/（英镑/MW）85 80-6%风机叶片/（英镑/MW）393 507 29%机舱/（英镑/MW）632 703 11%塔筒/（英镑/MW）690 538-22%电气/（英镑/MW）81 67-17%安装/（英镑/MW）611 323-47%2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 建设期保险/（英镑/MW）38 38 0%意外开支/（英镑/MW）174 155-11%资本支出总计/（英镑/MW）2705 2413-11%计划管理运营维护/（英镑/MW/yr）27 21-22%非计划支出/（英镑/MW/yr）55 34-38%其他/（英镑/MW/yr）2 2 0%年运输费/（英镑/MW）63 63 0%运营期保险/（英镑/MW）14 14 0%总运营成本/（英镑/MW/yr）161 134-17%理论电量/（英镑/MW/yr）4520 5118 13%净电量/（英镑/MW/yr）3691 4280 16%停运拆除支出英镑/（英镑/MW）397 210-47%能源耗费/（英镑/MW）100 75-25%资料来源：佟博、丁伟，海上风力发电场投资成本分析与运维管理 我们认为，竞价上网推动风力发电度电成本下降，海上风电建设是风电我们认为，竞价上网推动风力发电度电成本下降，海上风电建设是风电产业产业未来发展长期趋势，技术创新推动的大功率风电机组的研发和投入将是未来发展长期趋势，技术创新推动的大功率风电机组的研发和投入将是实现风力发电度电成本下降的重要手段。实现风力发电度电成本下降的重要手段。2.2、龙头公司：资本驱动转向技术与资本双驱动龙头公司：资本驱动转向技术与资本双驱动 光伏行业具有明显周期属性，产能扩张依靠资本投入。光伏行业具有明显周期属性，产能扩张依靠资本投入。系统成本持续下降与补贴下调推动 2017 年国内光伏新增装机实现快速增长，行业景气度持续回升。看好光伏行业平价上网之后广阔发展前景，产业链各环节龙头企业纷纷启动扩产计划，卡位光伏市场。我们认为，光伏行业具有一定周期属性，我们认为，光伏行业具有一定周期属性，优势企业在行业高景气度阶段具有积极的扩产意愿，通过规模效应扩大市场优势企业在行业高景气度阶段具有积极的扩产意愿，通过规模效应扩大市场份额。份额。表表 6：2017 年底至年底至 2018 年多家光伏企业公布扩产计划年多家光伏企业公布扩产计划 企业企业 时间时间 项目内容项目内容 地点地点 投资金额（单位：亿元）投资金额（单位：亿元）项目规划项目规划 通威股份 2017.11 年产 20GW 高效晶硅电池生产项目 合肥、成都 120 在合肥和成都各投资建设 10GW 高效晶硅电池产线，根据市场需求在 3-5 年逐步建设投产。中来股份 2017.5.16 年产 10GWN 型单晶 IBC 双面太阳能电池项目 衢州 200 一期项目 3GW，投资约 60 亿，2017 年底前开工建设，18 个月内建设完成。东方日升 2017.12.5 5GW 光伏电池和5GW 光伏组件的光伏产品制造基地 常州 80 投资 80 亿元在常州市金坛区建设 5GW 光伏电池和组件产线。2018.2.22 5GW 太阳能电池组件生产基地项目 浙江义乌 20 项目分二期建设，建设期预计两年。保利协鑫 2018.4.16 20GW CCZ 法生产单晶 云南 90 分两期建设，每期 10GW。隆基股份 2018.1.4 5GW 单晶组件项目 滁州 19.5 5GW 单晶组件生产项目，建设周期 28 个月，总投资 19.5 亿。2018.4 10GW 单晶硅片项目 云南楚雄 12 项目建设时间为 2018 年至 2019 年 大全新能源 2018.3 新疆工厂3B阶段扩建项目 新疆-根据公司公告，公司计划在 12 个月内将多晶硅产能扩张 12000MT,专供高效单晶硅片生产。2018.5 4A 阶段扩产计划 新疆-新增 35000MT 多晶硅产能，相关建设将于2018 年启动，预计 2019 年四季度完成建设产能投放，2020 年一季度年产能达到 66000MT。资料来源：集邦新能源网 2 0 0 0 2 7 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 9:5 52019-03-24 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 行业技术革新迭代加速，新投放产能凭借后发优势加速落后产能出清。行业技术革新迭代加速，新投放产能凭借后发优势加速落后产能出清。领跑者项目的引入推动市场由单纯关注系统建设成本转向关注度电成本下降，2015 年以来的光伏产业扩产推动单晶占比提升、高效 PERC 产能快速扩张。高效 PERC 是近几年性价比最高的高效电池技术，2018 年四季度至2019 年一季度，受海外需求以及国内领跑者需求推动，高效 EPRC 需求持续旺盛，高效单晶 PERC 电池与常规多晶电池差额超过 0.3 元/瓦，各大电池、组件厂商加速布局高效 PERC 产能，预计至 2019 年底，PERC 产能有望超过 90GW。N 型电池作为另一大领先高效电池路线，在第三批领跑者项目中需求达到 500MW，包括通威股份、中来股份以及林洋能源在内的多家上市公司均在 N 型电池技术路线上有所布局。图图 7：我国：我国 PERC 电池片产能快速扩张电池片产能快速扩张 资料来源：OF Week 风电产业格局稳固，龙头利用资本优势与技术积累不断巩固行业地位。风电产业格局稳固，龙头利用资本优势与技术积累不断巩固行业地位。根据 BNEF 发布的2018 风机市场报告，2018 年风机行业前五格局相对稳定，行业集中度持续提升。2018 年全球风电主机厂商 CR5=64%，较 2017年度提升 5pcts。2017 年全年，风电龙头金风科技研发投入占比达到 5.9%，处于行业较高水平，2018 年公司风机占全球新增装机市占率达到 15%，同比提升 3pcts。表表 7：2017 年风电行业部分上市公司研发投入情况年风电行业部分上市公司研发投入情况 公司名称公司名称 研发投入（单位：亿元）研发投入（单位：亿元）营业收入（单位：亿营业收入（单位：亿元）元）研发投入占比研发投入占比 金风科技 14.7 250.6 5.9%明阳智能 3.0