零售业行业：从什么值得买看内容导购电商发展-20190715-长江证券-11页 (2).pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/11 Table_MainInfo 研究报告 零售业行业 2019-7-15 从什么值得买看内容导购电商发展从什么值得买看内容导购电商发展 行业研究专题报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 核心观点：中报季把握绩优标的上半年零售行业的经营状况分别来看，我们预计在 CPI 上行伴随龙头公司提速展店趋势下，超市板块中报表现较为突出，服装品类增速放缓使得可选板块或有所分化，考虑到个股估值及未来业绩增长的持续性，重点推荐：天虹股份、永辉超市、家家悦、周大生、苏宁易购、爱婴室。从中期来看，板块及重点公司估值已经逐渐进入合理区间，下半年我们建议围绕行业景气度精选扩张型细分龙头，重点推荐：1）生鲜超市领域持续加快门店扩张和外延整合的永辉超市、家家悦；2）购物中心领域持续优化业态结构，加快社区购物中心布局的天虹股份；3）母婴连锁领域具有较强供应链基础，并以并购整合和开店并举方式加快拓展市场的爱婴室。同时重点推荐行业景气虽有波动，但估值处于低位，后续经营业绩望迎来环比持续改善的专业连锁龙头：苏宁易购和周大生。周度聚焦：从什么值得买看内容导购电商发展电商导购公司“什么值得买”上市，我们试图通过总结其模式内核，梳理导购类电商在电商产业链上的行业地位和发展规律。流量：二次整理信息，提升决策效率我们认为，流量获取是导购类公司商业模式的核心，导购类网站存在的的基石是：电商商品信息冗杂的问题突出，信息不对称问题广泛存在，什么值得买为例，通过用户分享购物经验的方式，在电子产品发展早期凭借分享新奇电子产品使用经验起家，对冗余的电商商品信息进行二次整理，提升用户消费决策效率，倡导“折扣再多，值才重要”的品质消费理念，而多年来公司坚持只做导购、不参与交易，规避与电商龙头的业务边界触碰问题，商业模式得以延续。变现：佣金模式稳定，广告形成增量值得买代表了典型的导购平台的商业模式：在平台形成优质购物流量的基础上，一是倚靠用户分享优惠信息直接导流到电商网站，以佣金方式进行分成；二是展示广告，即公司凭借自身平台流量，将平台上的广告位出售给电商平台和品牌商，进行流量的二次变现，在公司平台价值逐渐提升的过程中，近年来公司广告位单价和广告位使用效率均大幅提升，使得展示广告业务成为公司收入增长的重要引擎。除此以外，由于与大量头部电商和品牌形成多年合作关系，2016年下半年开始公司进一步拓展广告平台业务，成立星罗广告联盟 LinkStars 对接广告主和流量资源，成为近年来公司收入高速增长的又一增量。分析师分析师 李锦李锦（8627）65799539 执业证书编号：S0490514080004 分析师分析师 陈亮陈亮（8627）65799539 执业证书编号：S0490517070017 联系人联系人 罗祎罗祎（8627）65799532 联系人联系人相关研究 相关研究 商贸零售行业 2019 年中报前瞻2019-7-7 复盘家乐福看外资超市在中国的发展2019-7-1 从 618 战略聚焦看电商趋势发展2019-6-23 风险提示：1.经济增速出现大幅度下滑，促消费政策方向发生偏移；2.企业转型进度不达预期。76541请阅读最后评级说明和重要声明 2/11 行业研究专题报告 目录 行业：从价格到内容驱动的模式演变.3 模式：品质导购平台，收入快速扩容.3 流量：二次整理信息，提升决策效率.5 变现：佣金模式稳定，广告形成增量.7 导购佣金业务：专注头部.7 广告展示业务：量价齐升.8 广告平台业务：快速增长.9 图表目录 图 1：电商产业链和导购平台在电商产业链中的地位.3 图 2：公司近年来营业收入增速在 40%以上.4 图 3：2018 年归属净利润体量在 1 亿元左右.4 图 4：公司营业收入分类，互联网营销平台大幅跳升（万元）.4 图 5：公司信息推广服务中，广告展示收入是重要增量（万元）.4 图 6：公司商业模式图示.5 图 7：公司浏览量主要来自 IOS 端客户.5 图 8：公司月活跃用户和增长情况.6 图 9：公司注册用户数量和增长情况.6 图 10：公司优惠信息来源，用户贡献（UGC）仍是主要方式(万条）.6 图 11：公司佣金收入分类，用户贡献（UGC）仍是主要来源（万元）.6 图 12：公司推广费用分类：广告宣传费和业务推广费（万元）.6 图 13：公司报表销售费用和获客成本情况.6 图 14：公司电商导购客单价价格带分布（按客单量占比）.7 图 15：公司导流给阿里、京东等形成的 GMV.8 图 16：来自阿里和京东的佣金率.8 图 17：公司互联网效果营销平台收入（万元）.9 图 18：公司互联网效果营销平台子公司财务数据（万元）.9 图 19：整体来看，公司下游头部客户的收入贡献情况（万元）.9 图 20：2018 年前五大客户分收入类型情况（万元）.9 图 21：公司展示广告收入合计和蓝标贡献的展示广告收入（万元）.10 图 22：公司广告平台收入合计和京东贡献的展示广告收入（万元）.10 表 1：电商导购业务交易次数、客单价情况.7 表 2：电商导购业务前十大客户情况.7 表 3：下游客户的广告预算情况.8 请阅读最后评级说明和重要声明 3/11 行业研究专题报告 行业：从价格到内容驱动的模式演变 电商电商信信息冗余催生息冗余催生导购导购行业行业需求：需求：导购平台主要在电商产业链中承接的信息二次分类环节，按照提供内容的不同，折扣类（价格类）和内容类两种主要模式，折扣类导购电商以发布优惠信息为主，代表性公司包含返利网、一淘、淘粉吧等等，而内容型导购电商以什么值得买和早年的美丽说、蘑菇街为代表。从从价格驱动到内容驱动：价格驱动到内容驱动：2013 年以前，导购类网站以价格驱动为主，主要导向淘系网站，在帮助用户二次分类信息的过程中，解决的是“便宜”这一核心痛点；2013 年为行业转折点，阿里对导购平台的政策发生一定变化，直接导致倚靠淘系网站的发展的导购类平台开启业务转型，导向京东等电商平台的导购类网站增多；2015 年开始，由于消费者对品质消费需求的关注度提升，且消费也趋于理性化，消费者在关注价格的同时，更加关注商品本身的品质和体验，内容型导购网站开始兴起，购买经验的分享，一方面为用户解决了一部分商品信息不对称的痛点，另一方面，内容型导购平台，用户参与度更高、用户的维系成本相对更低，更加适应流量成本快速提升的行业大背景。图 1：电商产业链和导购平台在电商产业链中的地位 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 模式：品质导购平台，收入快速扩容 什么值得买是电商内容导购平台的杰出代表，2016H1 开始新增海淘代购和互联网效果营销平台。截至 2018 年，公司营业收入合计约 5 亿元，得益于平台流量价值持续提升，近年来收入大幅增长，其中信息推广服务（即导购业务，下同）实现约 4 亿元收入，互联网效果营销平台收入约 1 亿元，是快速起量的子版块，公司目前已停止承接新的海淘代购平台业务，因此对营收的贡献较小。当前导购业务仍是当前核心业务之一，导购业务盈利模式有两种，一种是将用户直接导流到电商网站，按用户在电商网站最终的成交抽取佣金收入（导购佣金收入）；另一种是将自身网站流量变现，为电商和品牌提供广告展示服务（广告展示收入），近年来公司广告展示收入占比不断提升，2018 年广告展示收入贡献 3 亿左右的收入，电商导购佣金收入则相对较为稳定，稳态贡献约 1 亿左右的收入体量。请阅读最后评级说明和重要声明 4/11 行业研究专题报告 图 2：公司近年来营业收入增速在 40%以上 图 3：2018 年归属净利润体量在 1 亿元左右 0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020142015201620172018营业总收入（万元）yoy 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020142015201620172018归属母公司股东的净利润（万元）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 4：公司营业收入分类，互联网营销平台大幅跳升（万元）图 5：公司信息推广服务中，广告展示收入是重要增量（万元）010,00020,00030,00040,00050,00060,000201620172018信息推广服务互联网效果营销平台服务海淘代购平台服务 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201620172018电商导购佣金收入广告展示收入其他收入 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 公司从成立至今公司从成立至今，商业模式植根于用户购物经验的分享社区商业模式植根于用户购物经验的分享社区，并在此基础上变现其流量并在此基础上变现其流量。2010 年公司网站成立上线，其前身是 Wordpress 博客，以博文推荐“值得买”的商品，早期以推荐海外新品的电子产品为主，也在很大程度上吸纳了电子产品行业初步发展期产品信息不对称的红利。与早年同为电商导购网站的美丽说、蘑菇街不同，值得买从早期开始就定位男性客户，从当前其移动端用户流量主要以 IOS 端为主，也侧面反映其网站调性仍以专业购物网站为主，定位偏中高仍以专业购物网站为主，定位偏中高端端。其后，倚靠网站上意见领袖类作者变多以及功能的趋于齐全：发现频道、晒物广场、海淘专区、鞋码助手和商品百科等专区相继开辟，平台流量也逐步汇聚并发展壮大，公司商业模式也逐步成型：倚靠 UGC 分享购物经验汇聚流量，以电商导流和广告服务方式进行变现。公司创始人为隋国栋先生，首席执行官和总经理为那昕先生，那昕先生自 2010 年至2015 年担任京东集团发展战略部战略投资高级总监、京东集团旗下公司京东智能副总裁，2015 年 6 月加入什么值得买，一方面契合公司起家于家电 3C 分享网站的定位，另一方面也为公司注入优质的客户资源。请阅读最后评级说明和重要声明 5/11 行业研究专题报告 图 6：公司商业模式图示 图 7：公司浏览量主要来自 IOS 端客户 57.63%59.33%56.10%38.53%38.66%42.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018iOS端安卓端iPad端WindowsPhone端 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 流量：二次整理信息，提升决策效率 公司导购平台生成内容的方式主要来自于用户发布大量的商品优惠信息，其中，用户自发生成内容（UGC）仍是核心方式，凸显其浓厚的社区属性，以及社区类网站用户参与度较高、自发浏览社区平台寻求购物经验的好处：相对较低的对外推广成本和获客成本，截至 2018 年，公司用户生成内容占比接近 70%，用户参与度依旧较高，公司月活跃用户约 2654 万人，增速相对放缓，公司用户数量的大幅跳升期是 2017 年，同时需要注意的是，在互联网行业逐步度过流量增长进入存量流量抢夺阶段的今天，公司 2017 年推广费用也在大幅提升，对应的，2018 年单个用户获客成本也呈现增长态势。以以 UGC 汇聚流量是公司汇聚流量是公司获客的核心获客的核心，而公司作为导购类网站存在的的基石便是，而公司作为导购类网站存在的的基石便是：电商电商凭借无边界展示商品的优越性，商品丰富的同时也产生了信息量冗杂的问题，而什么值凭借无边界展示商品的优越性，商品丰富的同时也产生了信息量冗杂的问题，而什么值得买正是通过用户分享购物经验的方式，对冗余的电商商品信息进行二次整理，提升用得买正是通过用户分享购物经验的方式，对冗余的电商商品信息进行二次整理，提升用户消费决策的有效性，户消费决策的有效性，倡导“倡导“折扣再多，值折扣再多，值才重要才重要”的性价比消费理念，而多年来公司”的性价比消费理念，而多年来公司坚持只做导购、不参与交易环节的方式，规避与电商龙头的业务重合问题，使其得以在坚持只做导购、不参与交易环节的方式，规避与电商龙头的业务重合问题，使其得以在电商龙头话语权不断强化的背景下，能够在电商产业链上持续发展。电商龙头话语权不断强化的背景下，能够在电商产业链上持续发展。请阅读最后评级说明和重要声明 6/11 行业研究专题报告 图 8：公司月活跃用户和增长情况 图 9：公司注册用户数量和增长情况 1,862.172,401.992,654.4305001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018月活跃用户(万人）移动端激活量(万）05101520250100200300400500600700800900201620172018期末注册账户数（万人）月平均新增注册账户数（万人）资料来源：招股说明书,长江证券研究所 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 图 10：公司优惠信息来源，用户贡献（UGC）仍是主要方式(万条）图 11：公司佣金收入分类，用户贡献（UGC）仍是主要来源（万元）050100150200250用户贡献编辑贡献商家贡献机器贡献201620172018 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000用户贡献编辑贡献商家贡献机器贡献201620172018 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 图 12：公司推广费用分类：广告宣传费和业务推广费（万元）图 13：公司报表销售费用和获客成本情况 1,715 3,288 3,632 396 916 492 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201620172018广告宣传费业务推广活动费 0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201620172018销售费用（万元）单个用户获客成本（元/人）资料来源：招股说明书,长江证券研究所 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/11 行业研究专题报告 变现：佣金模式稳定，广告形成增量 导购佣金业务：专注头部 用户发布优惠信息链接并导流到相应电商网站，是导购平台最原始的变现方式之一，2018 年，公司整体电商导购 GMV 规模约 102 亿元，客单价约 169 元/单，且 1-10 元的低客单价订单量占比呈下降趋势，30-300 元的价格单订单量占比呈提升趋势，显现出客单在品质消费升级趋势下逐年提升的趋势，这也符合公司一直以来坚持的品质消费定位。表 1：电商导购业务交易次数、客单价情况 项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 电商导购交易次数（万次）3,251.37 4,114.31 6,047.38 平均单次交易金额（元）105.05 149.07 168.88 电商导购整体 GMV（万元）341,556.42 613,320.19 1,021,281.53 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 表 2：电商导购业务前十大客户情况 2016 年年 2017 年年 2018 年年 电商导购佣金收入前十大客户导购金额（GMV）（万元）308,166 276,775 304,072 电商导购佣金收入前十大客户收入金额（万元）8,712 8,488 9,767 占电商导购佣金收入比例 89.09%95.05%97.22%电商导购佣金收入前十大客户综合佣金比例 3.00%3.25%3.40%资料来源：招股说明书,长江证券研究所 图 14：公司电商导购客单价价格带分布（按客单量占比）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1-10元11-30元31-100元101-300元301-1000元1001-5000元5001-10000元10000元以上201620172018 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 从收入贡献来看，头部客户仍贡献主要佣金收入：从收入贡献来看，头部客户仍贡献主要佣金收入：公司前十大客户导购 GMV 规模约 30亿元，GMV 占比约 30%，佣金率约 3.4%，最终前十大客户形成约 1 亿元佣金收入，在公司整体佣金业务中占比 97%，显现出公司电商导购佣金收入主要来自阿里和京东等 请阅读最后评级说明和重要声明 8/11 行业研究专题报告 头部客户，分别来看来阿里和京东：公司来自阿里的 GMV 规模近年来大幅提升，且来自阿里妈妈的佣金收入2016-2018年占比公司整体佣金收入的比例从51%提升至83%，主要是早年什么值得买专注于电脑数码和家电类产品，与阿里巴巴强势的服装等品类存在一定错位，而随着公司品类拓展至淘系的强势品类，公司与阿里巴巴的合作契合度提升，因此导向阿里的 GMV 大幅提升，而来自阿里妈妈的佣金占比大幅跃升，也有京东的电商导购业务部分重分类划转至互联网效果营销平台服务收入的因素：京东 GMV 的低迷，主因公司将京东海嘉的部分导购业务重分类为互联网效果营销平台服务收入，其实质与信息推广业务中的电商导购佣金收入类似，若将 2017 年度及 2018 年度发行人直接通过什么值得买和星罗创想 LinkStars 实现的导流 GMV 合计结算，金额分别为23.53 亿元及 47.53 亿元。图 15：公司导流给阿里、京东等形成的 GMV 图 16：来自阿里和京东的佣金率 050,000100,000150,000200,000250,000300,000阿里妈妈京东海嘉亚马逊集团201620172018 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201620172018阿里妈妈京东海嘉 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 广告展示业务：量价齐升 在向电商导流的基础上，由于什么值得买平台本身拥有大量优质意见领袖和平台流量，电商平台和品牌商也愿意在值得买的平台上直接购买展示广告，而这部分收入，对应的便是电商平台和品牌商自身的广告预算规模，什么值得买广告展示业务的下游客户为阿里巴巴、京东等头部电商，以及美的等优质品牌商，大部分公司近三年广告预算复合增长率均在 30%以上，这是公司广告展示业务得以快速增长的基石。表 3：下游客户的广告预算情况 公司名称公司名称 2016 年年 2017 年度年度 2018 年度年度 2016 年年-2018 年复合增长率年复合增长率 2018 年增长率年增长率 阿里巴巴（亿元）163.14 272.99 301.31 56.93%47.17%京东（亿元）105.73 149.18 192.37 34.89%28.95%亚马逊（亿美元）72.33 100.69 138.14 38.20%37.19%Visa（亿美元）8.69 9.22 9.88 6.63%7.16%网易（亿元）44.82 69.58 71.21 45.55%36.46%国美零售（亿元）94.48 95.95 97.08 1.36%1.17%美的集团（亿元）176.78 267.39 310.86 32.61%16.26%资料来源：招股说明书,长江证券研究所 近年来，公司广告展示类业务收入大幅增长，一方面得益于公司平台流量价值持续彰显，2016-2018 年，公司各位置平均价格分别为 1.58 万元/天、2.28 万元/天及 2.40 万元/请阅读最后评级说明和重要声明 9/11 行业研究专题报告 天，凸显公司优质平台流量价值；另一方面也是公司引入蓝标集团等大型客户，从而得以实现批量化出售公司优质广告位，大幅提升了使用效率：主要广告位的售出比例约为30%、40%及 42%，呈持续上升上升趋势。广告平台业务：快速增长 2016H1，公司成立星罗广告联盟 LinkStars，LinkStars 充当了有营销需求的广告主以及拥有流量价值的媒介的中间平台，最终实现将广告主的广告信息推送给目标受众，由于广告联盟业务是一个巨大的长尾业务，大部分公司较小、进入门店偏低，中小广告联盟公司占据行业公司数量的 90%，因此公司作为行业新进入者，凭借其前期与大量电商平台的长期合作关系，目前已与京东、苏宁易购、1 号店、国美在线、中粮我买网、唯品会和 6PM 等国内外知名电商在内的约 470 家优质广告主建立了新的合作连接点，2018年，仅上线 2 年的广告平台业务已实现收入接近 1 亿元，净利润 800 余万元。图 17：公司互联网效果营销平台收入（万元）图 18：公司互联网效果营销平台子公司财务数据（万元）201.924,824.519,971.2102,0004,0006,0008,00010,00012,000201620172018互联网效果营销平台服务 3,809.94935837.6705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500总资产所有者权益净利润 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 整体而言，由于公司是典型的 C 端获取流量，B 端进行变现的盈利模式，从业务模式来看，展示广告和互联网效果营销平台服务是弹性业务，导购佣金分成是稳定现金牛业务；而从下游客户来看，公司展示广告的快速增长，也是得益于拓展了蓝标集团等大型代理公司，大幅提升了广告位的利用效率；而公司互联网效率营销平台服务的增长，则主要来自京东大幅贡献。图 19：整体来看，公司下游头部客户的收入贡献情况（万元）图 20：2018 年前五大客户分收入类型情况（万元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201620172018阿里巴巴蓝标京东亚马逊阳狮广告网易集团派瑞威行 02,0004,0006,0008,00010,00012,000蓝标集团阿里巴巴京东网易阳狮广告电商导购佣金收入广告展示收入信息推广服务-其他收入互联网效果营销平台服务收入 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/11 行业研究专题报告 图 21：公司展示广告收入合计和蓝标贡献的展示广告收入（万元）图 22：公司广告平台收入合计和京东贡献的展示广告收入（万元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201620172018展示广告收入合计来自蓝标的展示广告收入 02,0004,0006,0008,00010,00012,000201620172018互联网效果营销平台服务来自京东的营销平台服务收入 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 资料来源：招股说明书,长江证券研究所 联系我们 Table_contact 上海 武汉 浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122）武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015）北京 深圳 西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032）深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼（518048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料