汽车经销商行业跟踪报告：受益于去库存、降利率的汽车经销商-20190225-中信证券-14页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 12 受益于去库存、降利率的汽车经销商受益于去库存、降利率的汽车经销商 汽车经销商行业跟踪报告2019.2.25 中信证券研究部中信证券研究部 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业分析师 S1010512070001 宋韶灵宋韶灵 汽车分析师 S1010518090002 联系人：尹欣驰联系人：尹欣驰 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点核心观点 我们认为，作为汽车产业链中“早周期”的经销商行业，短期率先受益于行业主动去库存，我们认为，作为汽车产业链中“早周期”的经销商行业，短期率先受益于行业主动去库存，中期受益于利率下行周期，长期受益于汽车保有量提升带来的后市场稳定增量。结合当前中期受益于利率下行周期，长期受益于汽车保有量提升带来的后市场稳定增量。结合当前经销商估值处于历史低位，经销商估值处于历史低位，重点推荐：重点推荐：广汇汽车（广汇汽车（A）、中升控股（）、中升控股（H）、永达汽车（）、永达汽车（H）、）、正通汽车（正通汽车（H）、广汇宝信（）、广汇宝信（H）。行业目前处于主动去库存阶段行业目前处于主动去库存阶段。2019 年 1 月批发端共销售狭义乘用车 199 万辆，同比下滑 17.6%，零售端共销售狭义乘用车 264 万辆，同比增加 25.4%，时隔 10 个月后首次出现同比正增长。批发和零售的冰火两重天主要是因为同比基数导致：2017 年 12 月是执行减征小排量汽车购置税的最后一个月，终端存在非常明显的提前消费，导致 2018年 1 月销售数据被明显挤压。但综合来看，当前行业还是处于非常明显的主动去库存阶段，2019 年 1 月行业库存系数已经从 2018 年 12 月的 1.73 个月降至 1.40 个月，环比改善明显。经销商作为经销商作为“早周期”“早周期”板块，板块，盈利能力盈利能力有望率先有望率先回暖回暖。行业景气的传导机制依次是：经销商、整车厂、零部件厂商，经销商是汽车行业中的早周期板块。2018 Q2 开始，终端普遍出现较大折扣，经销商盈利首先出现同比负增长；而整车厂在 2018 年 9 月-11 月开始加大官方促销，OEM 端的单车盈利才出现大幅下降。目前行业处于主动去库存的阶段，渠道库存压力的减缓有助于终端优惠企稳，经销商盈利有望率先回暖。利率下行周期有助经销商利率下行周期有助经销商盈利能力回升盈利能力回升。经销商是高资产负债率经营的行业，盈利能力对融资成本高度敏感。根据 11 家上市的汽车经销商最新半年报和季报披露，当前各大经销商的财务费用率的基本处于行业历史的平均位置（1.6%），资产负债率也与行业历史的平均水平（69.5%）基本接近。但从 EBIT 利息覆盖倍数处在历史平均水平（3.9 倍）偏低的位置。当前在全球经济增速放缓和未来不确定性增强的背景下，央行在 2018 年四季度报告中去掉了“中性”和“闸门”，更强调逆周期调节。援引中信证券研究部固收组的观点，预计未来仍将处于利率下行周期，给经销商盈利能力回升创造有利环境。汽车行业汽车行业从增量从增量到存到存量。量。随着渗透率提升，预计中国乘用车行业的年增长中枢将放缓至2%-3%，但保有量还有翻倍的空间，汽车行业长期投资机会，除了电动化、智能化以外，将逐渐从增量转向存量，与汽车保有量相关的汽车金融、保险、维保、二手车等将是未来重点领域。汽车经销商作为行业线下服务入口，将是一个不错的投资板块。风险因素：风险因素：乘用车销量回暖不达预期；利率上行侵蚀经销商盈利能力；行业终端价格战。投资策略：投资策略：短期看，在行业主动去库存的阶段，汽车经销商由于“早周期”，将率先受益；中期看，宏观流动性变好，利率处于下行周期，有助于经销商盈利能力提升；长期看，汽车行业逐渐从增量转向存量，经销商是不错的选择。结合当前经销商行业估值处于历史底部，重点关注：广汇汽车（A）、中升控股（H）、永达汽车（H）、正通汽车（H）、广汇宝信（H）。汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业处于主动去库存阶段行业处于主动去库存阶段.1 主动去库存阶段，经销商率先受益主动去库存阶段，经销商率先受益.3 利率下行有利于经销商盈利能力回利率下行有利于经销商盈利能力回升.4 汽车行业从增量到存量汽车行业从增量到存量.5 风险因素风险因素.6 投资策略投资策略.7 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2017-2019 年中国狭义乘用车月度批发销量（单位：万辆）.1 图 2：2017-2019 年中国狭义乘用车月度零售销量（单位：万辆）.2 图 3：2017-2018 年流通协会库存系数月度走势（单位：月）.2 图 4：25 家重点车企终端库存量推算图（单位：万辆）.2 图 5：广汇汽车、华域汽车、上汽集团在 2018 年分季度扣非归母净利润同比增速（单位：%）.3 图 6：2015-2019 年狭义乘用车终端库存增减相对值（单位：万辆）、整车板块净利率和广汇汽车净利率的走势关系.4 图 7：2018 年各大经销商财务费用率（最新半年报、季报）.4 图 8：2018 年各大经销商资产负债率（最新半年报、季报）.5 图 9：2018 年各大经销商 EBIT 利息保障倍数（最新半年报、季报）.5 图 10：交通、能源、文化等因素导致汽车渗透率的实现路径差异和天花板高低.6 图 11：各国千人汽车保有量（辆）.6 图 12：2016-2019 年广汇汽车 PE Band.7 图 13：2012-2019 年中升控股 PE Band.7 图 14：2013-2019 年永达汽车 PE Band.8 图 15：2012-2019 年正通汽车 PE Band.8 图 16：2017-2019 年广汇宝信 PE Band.8 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业行业处于主动处于主动去库存去库存阶段阶段 狭义狭义乘用车乘用车 1 月的批发和零售销量呈现出冰火两重天月的批发和零售销量呈现出冰火两重天。根据中汽协数据，2019 年 1月批发端共销售狭义乘用车 199 万辆，同比下滑 17.6%。根据保险上牌数据，2019 年 1月零售端共销售狭义乘用车 264 万辆，同比增加 25.4%。如何解读批发和零售市场的增速分化？如何解读批发和零售市场的增速分化？2019 年 1月批发销量的同比降幅有一定收窄，零售销量也时隔 10 个月后首次出现大幅同比正增长，但实际上主要是因为同比基数分布不均导致。2017 年 12 月是执行减征小排量汽车购置税的最后一个月，因此 2017 年 12月存在非常明显的提前消费，260.1 万辆的批发销量是史上批发月度销量第二高的月份；而 320.8 万辆的零售销量也是仅次于 2016 年 12 月的史上零售销量第二高的月份。2017年12月的提前消费导致2018年1月行业数据环比下降明显：2018年1月批发销量为242.0万辆，零售销量为 210.1 万辆。而 2018 年 12 月和 2019 年 1 月由于不存在购置税优惠退坡的情况，因此销量分布比较接近 2012-2015 年的状况，批发数据同比出现降幅收窄符合预期。且 2019 年 1 月临近猪年春节（2 月 5 日），较 2018 年的春节更早（2 月 16 日），因此今年 1-2 月的合计零售数据更多会分布在 1 月，预计 2 月的零售数据较 2018 年将出现较大下滑。总结起来，总结起来，2018 年年 12 月的同比增速（批发月的同比增速（批发-16%，零售，零售-23%）没有）没有看上去看上去那么差，而那么差，而 2019 年年 1 月的同比增速（批发月的同比增速（批发-17.6%，零售，零售+25.4%）没有看上去那么好。）没有看上去那么好。1 月数据释放的积极信号：终端开启去库存周期。月数据释放的积极信号：终端开启去库存周期。如果我们将 2018 年 12 月和 2019年 1 月的数据加总做比较：2018 年 12 月到 2019 年 1 月，终端市场零售量总计 510.7 万辆，同比-3.5%；批发销量总计 418.1 万辆，同比-16.7%；两个月净减少终端库存 92.6 万辆（未计算出口数据），大幅减轻了终端渠道的库存压力。图 1：2017-2019 年中国狭义乘用车月度批发销量（单位：万辆）资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部 242 145 212 188 184 183 155 176 203 201 214 219 199 12%-9%5%13%8%2%-6%-5%-12%-13%-16%-16%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-50 100 150 200 250 3001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017201820192018年月度同比 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2017-2019 年中国狭义乘用车月度零售销量（单位：万辆）资料来源：Thinkercar，中信证券研究部 从库存系数来看，2019 年 1 月行业库存系数为 1.40 个月，较 2018 年 12 月的 1.73个月有较大改善，其中自主品牌库存系数为 1.67 个月，合资品牌为 1.35 个月，进口品牌为 1.21 个月。从绝对库存的角度来看，我们推算当前 25 家重点车企的库存为 244 万辆，较 2018 年 11 月 328 万辆的高点有所下降，但仍高于 2018 年 1 月的 227 万辆。图 3：2017-2018 年流通协会库存系数月度走势（单位：月）资料来源：中国汽车流通协会，中信证券研究部 图 4：25 家重点车企终端库存量推算图（单位：万辆）资料来源：中汽协、Thinkercar，中信证券研究部推算 210 154 161 155 169 150 165 175 181 176 179 247 264 12%41%-2%-2%-1%-10%-6%-12%-16%-16%-24%-23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50 100 150 200 250 300 3501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017201820192018年月度同比 1.40 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00合资品牌库存系数 进口品牌库存系数 自主品牌库存系数 月度库存系数 202.5 226.5 328.5 296.3 244.3 -50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 主动主动去库存阶段去库存阶段，经销商经销商率先率先受益受益 汽车从“生产”、“批发”、“运输”、“零售”到“上牌”的周期约为 30-60 天。行业景气的传导机制依次是：经销商、整车厂、零部件厂商，因此经销商是汽车行业中的早周期板块。以 2018 年为例：经销商从 Q2 开始普遍出现较大折扣，盈利出现同比负增长，行业龙头广汇汽车Q2的扣非后归母净利润增速为-32.4%，明显低于18Q1的+11.9%和18Q3的-3.8%。整车厂则在 2018 年 9 月-11 月开始大力官方促销，上汽、长城等企业 Q3 单车盈利出现较大下滑，例如：上汽集团 Q3 净利润同比-1.5%，低于 Q2 的+12.4%和 Q1 的+8.0%。而晚周期的零部件预计将在 2019 年面临较大的年降压力。图 5：广汇汽车、华域汽车、上汽集团在 2018 年分季度扣非归母净利润同比增速（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 复盘过往三年的去库存过程，我们发现在复盘过往三年的去库存过程，我们发现在行业景气回升的过程中，行业景气回升的过程中，更为受益的是更为受益的是经销经销商板块。商板块。2015Q4-2016Q1、2016Q4 和 2017 年 12 月-2018 年 2 月是行业近三年比较有代表性的去库存阶段。我们对比了 14 家整车厂的加权净利率和广汇汽车的净利率（行业市占率 3%，中国最大的汽车经销商），可以看出：在去库存阶段中整车板块的净利率和广汇汽车的净利率均有不同程度的爬升，而且广汇汽车在前两次的去库存阶段净利率反弹的绝对幅度比整车厂更大，而第三次反弹力度是整车厂的反弹绝对幅度比广汇汽车较大。从净利率的相对弹性来看，由于广汇汽车的净利率更低，因此在反弹阶段的盈利弹性将更为明显。2019 年 1 月，行业再次进入去库存周期，因此我们认为此阶段整车厂和经销商的利润率都将有一定回暖，但经销商由于是行业的早周期板块，且 Q3 的净利率基数较低，因此在盈利弹性上将更为受益。-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%18Q118Q218Q318Q4华域汽车 广汇汽车 上汽集团 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：2015-2019 年狭义乘用车终端库存增减相对值（单位：万辆）、整车板块净利率和广汇汽车净利率的走势关系 资料来源：中汽协、Thinkercar，中信证券研究部推算 注：终端库存增加相对值=当月批发量 当月上牌量 当月出口量 利率下行利率下行有利于经销商盈利能力回有利于经销商盈利能力回升 经销商是高资产负债率经营的行业，经销商是高资产负债率经营的行业，盈利能力对盈利能力对融资成本融资成本高度敏感高度敏感。由于汽车经销是流转速度高的高资产负债率运营的行业，经销商一般会通过抵押库存车辆的生产合格证去银行融资，将杠杆资金用作日常的经营和从整车厂的进货。因此企业的融资成本高低很大程度上影响了企业的盈利空间，银根紧缩不仅对企业的杠杆率进行了限制，也对企业的毛利有较大幅度的侵蚀。根据 11 家上市的汽车经销商最新半年报和季报披露，当前各大经销商的财务费用率基本处于行业历史的平均位置（1.6%），资产负债率也与行业历史的平均水平（69.5%）基本接近。但从 EBIT 利息覆盖倍数的角度来看，由于当前经销商的盈利能力处在历史低点，因此即使是广汇汽车、广汇宝信、正通汽车、国机汽车等行业龙头的 EBIT 利息覆盖倍数也低于行业历史平均（3.9 倍）。图 7：2018 年各大经销商财务费用率（最新半年报、季报）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：行业历史平均水平取 10 家上市经销商自 2012 年以来的财务费用率中位数 -80-60-40-2002040600.0150.020.0250.030.0350.040.0450.050.0550.060.065新增库存（万辆）广汇汽车净利率 整车板块净利率 3.7%2.9%2.3%2.0%1.9%1.6%1.2%1.2%1.0%0.6%0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：2018 年各大经销商资产负债率（最新半年报、季报）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：行业历史平均水平取 10 家上市经销商自 2012 年以来的资产负债率中位数 图 9：2018 年各大经销商 EBIT 利息保障倍数（最新半年报、季报）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：行业历史平均水平取 10 家上市经销商自 2012 年以来的 EBIT 利息保障倍数中位数 利率下行有利于利率下行有利于经销商盈利能力回升。经销商盈利能力回升。2017 年下半年以来银根紧缩对经销商的盈利能力造成了一定削弱。在全球经济增速放缓和未来不确定性增强的背景下，央行在 2018年四季度报告中去掉了“中性”和“闸门”，更加强调逆周期调节。而此前自 2016 年四季度货币政策执行报告以来，“中性”的货币政策始终伴随着“把好货币供给总闸门”的表述，代表着中性偏紧的政策取向。因此我们认为，去杠杆的节奏和力度存在进一步放缓的可能，预计未来货币政策的宽松和下行的利率将促进经销商明显的盈利能力回升。汽车行业从增量到汽车行业从增量到存存量量 随着汽车渗透率的提升，随着汽车渗透率的提升，预计预计中国新车销售的增速中国新车销售的增速中枢将降至中枢将降至 2%-3%。截止 2017 年12 月，中国的汽车保有量为每千人 156 辆，落后于世界平均水平的 182 辆，也远落后于发达国家的 600-800 辆。回溯各个发达国家的乘用车普及路程，我们发现，中国和韩国的汽车渗透率提升途径非常相似：下图红点为中国，天蓝色点为韩国，在历史时期中韩达到同样的人均 GDP 时，两国所对应的千人汽车保有量处在同一水平，这主要是因为中国和韩国的城市、交通、文化习俗、经济结构都比较相似。我们假设如若未来 10 年中国人均GDP 保持 6%的增长中枢，则 2030 年，我国乘用车人均保有量有望达到当前韩国的水平（每千人 400 辆）。若以全球乘用车平均 14 年的淘汰周期计算，则对应 2030 年约 300076.7%71.7%71.0%69.7%69.5%69.3%67.6%67.5%66.2%61.2%35.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%17.8 11.9 5.4 4.2 3.9 3.5 3.0 2.9 2.5 1.4 0.9 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 万辆的乘用车销量，对应未来 10 年乘用车市场增长中枢在 2%-3%的低个位数水平。图 10：交通、能源、文化等因素导致汽车渗透率的实现路径差异和天花板高低 资料来源：CEIC，OICA，世界银行，中信证券研究部 注：图中每一个单点代表某一年度某国的人家 GDP、千人汽车保有量，其中美国为 1929-2017 年，日本为 1963-2017 年，韩国为 1981-2017 年，中国为 1978-2017 年。图 11：各国千人汽车保有量（辆）资料来源：CEIC，OICA，中信证券研究部 注：中国数据为 2017 年，其余国家数据为 2015 年 除了电动化、智能化带来的产业变革以外，传统汽车行业长期的投资逻辑除了电动化、智能化带来的产业变革以外，传统汽车行业长期的投资逻辑预计预计将将从增从增量量转向转向存量存量。从保有量来看，中国乘用车保有量在未来 10 年的时间中还有翻倍的空间（对应年复合增速 7%-8%），因此我们认为，在涉及汽车保有量市场的方面，汽车金融、保险、汽车的维修保养、二手车等环节将是未来的重点领域。汽车经销商作为行业的线下流量入口，将仍是一个稳健的投资选项。短期来看，二手车流通环节的税制和部分地区的限迁政策仍是制约行业发展的瓶颈，短期来看，二手车流通环节的税制和部分地区的限迁政策仍是制约行业发展的瓶颈，重点关注潜在的二手车重点关注潜在的二手车交易环境改善交易环境改善对行业带来的估值重构。对行业带来的估值重构。风险因素风险因素 乘用车销量回暖不达预期；中国发展路径中国发展路径 日本发展路径日本发展路径 韩国发展路径韩国发展路径 美国发展路径美国发展路径 01002003004005006007008009000100002000030000400005000060000人均GDP/美元 千人汽车保有量/辆 821 718 646 609 598 593 587 417 182 156 0100200300400500600700800900 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 利率上行侵蚀经销商盈利能力；行业终端爆发价格战。投资策略投资策略 短期看，在行业主动去库存的阶段，预计汽车经销商由于“早周期”，将率先受益；中期看，宏观流动性变好，利率处于下行期间，利好经销商的盈利能力回升；长期看，汽车行业逐渐从增量转向存量，经销商是不错的选择。结合当前经销商估值处于历史低位，重点关注经销商板块的龙头企业：广汇汽车（A）、中升控股（H）、永达汽车（H）、正通汽车（H）、广汇宝信（H）。图 12：2016-2019 年广汇汽车 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：2012-2019 年中升控股 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：2013-2019 年永达汽车 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：2012-2019 年正通汽车 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：2017-2019 年广汇宝信 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 汽车经销商行业专题报告汽车经销商行业专题报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 相关研究相关研究 汽车行业重大事项点评行动计划发布，智能汽车加速(2019-01-02)车闻天下第 131 期电动车技术皇冠上的明珠：IGBT(2018-12-17)汽车行业重大事项点评美产车关税降低，关注进口车板块(2018-12-17)汽车行业专题研究报告特斯拉供应链的 5 个特征(2018-12-12)汽车行业 11 月销量点评传统降幅扩大，电动再创新高(2018-12-12)银轮股份（002126）重大事项点评液冷板供应吉利，新能源不断拓展(2018-12-11)汽车行业专题报告国六渐近，影响几何？(2018-12-10)汽车行业专题研究报告美产进口车五问五答(2018-12-04)重卡行业 11 月销量点评11 月重卡销 8.6 万辆，超市场预期(2018-12-04)新能源汽车行业专题报告全球动力电池配套格局将如何演变？(2018-12-03)汽车行业专题研究报告非限购地区会买新能源汽车吗？(2018-11-30)比亚迪（002594，01211.HK）重大事项点评唐 DM：销售含金量有多高(2018-11-23)2019 年制造产业投资策略制造产业的三条投资主线（PPT）(2018-11-13)汽车行业 10 月销量点评总量继续承压，电动进入旺季(2018-11-12)汽车行业热点聚焦特斯拉都卖到哪儿了？(2018-11-09)制造产业 2019 年投资策略制造业的三条投资主线(2018-11-09)新能源汽车产业 2019 年投资策略从“总量”到“格局”(2018-11-09)中信证券汽车车闻天下（第 128 期）蔚来汽车都卖到哪儿了？(2018-11-08)汽车行业调研报告特斯拉产业链专题：探秘中国工厂(2018-11-06)汽车行业 2018 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