汽车及零部件行业2019新能源车市回顾：三因素带来销量波动零部件标的表现优秀-20200206-中金公司-20页 (2).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 2 月 6 日 汽车及零部件汽车及零部件 2019 新能源车市回顾：三因素带来销量波动，零部件标的表现优秀 观点聚焦 投资建议投资建议 我们复盘了 2019 年新能源车市和上市公司表现，认为补贴退坡、个人需求羸弱、网约车堰塞湖三重因素带来销量波动。往前看，往前看，我们认为我们认为财政财政政策趋于稳定政策趋于稳定、“双、“双积分”等接棒政策逐步介入、用车环境积分”等接棒政策逐步介入、用车环境继续继续改善改善，新能源营运需求新能源营运需求存在存在持续性；持续性；叠加叠加供给端供给端进一步进一步提质降价，提质降价，个人个人需求有望释放，新能源汽车市场将随之复苏。需求有望释放，新能源汽车市场将随之复苏。理由理由 2019 年中国新能源汽车销量 120.6 万量，同比-3.5%，首次发生负增长。新能源乘用车销量 106.0 万辆，同比+0.7%，上、下半年分别同比+53%和-31%，差别较为显著。对于全年销量波动，我们认为：1）补贴退坡）补贴退坡幅度较大幅度较大是首要外部因素。是首要外部因素。2019 版补贴政策较 2018 版退坡幅度达50%以上，造成了年内需求前移并抑制了部分终端需求。特别是针对 250km 以下续航车型补贴的完全退出，导致 A00 级竞争力下降，并成为车型端主要拖累。2）个人需求羸弱是需求不振的内部因素。）个人需求羸弱是需求不振的内部因素。2019 年新能源乘用车个人的上险量同比大幅下滑 23.2%，占全部上险比例 52.6%，大幅低于全部乘用车市场的 90%以上比例，体现出羸弱的个人消费者需求。3）网约车抢装放大销量波动）网约车抢装放大销量波动，“堰塞湖”现象进一步降低真实个人需求比例，“堰塞湖”现象进一步降低真实个人需求比例。2H19营运性质车辆比例大幅下降，自 6 月份 35.3%的高点滑落至 24.3%，说明对全年销量更有预见性的营运性质车辆抢装效应更加明显，从而放大销量波动。此外对网约车强监管导致营运性质车辆上牌渠道不畅，存在私牌营运的现象，隐含实际上更弱的个人需求比例。供给端提质降价供给端提质降价，市场格局市场格局向向头部头部车企车企集中趋势显现。集中趋势显现。2019 年车型供给中提质降价成为主旋律，新车型在外观、内饰、空间、续航、智能网联化等方面提升较大。市场格局端，比亚迪以 23 万辆的新能源汽车总销量蝉联国内销量第一，其余头部自主厂商也表现较好。尾部车企则开始出现份额出清，众泰、知豆、华泰销量大幅下滑且下半年销量几近归零。合资企业中，上汽大众、华晨宝马、广汽丰田凭借 PHEV 车型的优秀表现，获得了较高的销量增长。股市股市方面方面，以热管理和特斯拉产业链为代表的以热管理和特斯拉产业链为代表的零部件标的表现优秀。零部件标的表现优秀。2019 年上半年，新能源汽车标的表现弱于大盘。下半年，受到单车电池装机量持续提升和特斯拉国产化加速的积极影响，以热管理和特斯拉产业链为代表的零部件标的表现优秀，2019 年分别跑赢上证综指 36.4ppt 和 28.3ppt。盈利预测与估值盈利预测与估值 整车方面，我们预期 2020 年财政补贴有一定延续性，刀片电池技术带来成本下降，推荐比亚迪比亚迪 A/H；ES6 交付数据较好，带来“存活率”预期变化，建议关注蔚来汽车蔚来汽车。零部件方面，我们认为特斯拉国产化率将在 2020 年持续提升，推荐产业链中均胜电子均胜电子、银轮股份、银轮股份、拓普集团拓普集团、宁波华翔宁波华翔、华域汽车华域汽车，建议关注三花三花智控智控。风险风险 新能源汽车产销不及预期，补贴等产业支持政策不及预期。王雷王雷 联系人 SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref：BNN451 常菁常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565 李凌云李凌云 分析员 SAC 执证编号：S0080517100001 SFC CE Ref：BMY306 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2020E 2021E 比亚迪-A 跑赢行业 59.00 94.4 111.7 上汽集团-A 跑赢行业 29.60 8.5 8.1 均胜电子-A 跑赢行业 28.00 25.4 19.5 银轮股份-A 跑赢行业 10.00 22.4 15.2 拓普集团-A 跑赢行业 25.00 32.3 25.5 宁波华翔-A 跑赢行业 18.00 11.9 13.3 华域汽车-A 跑赢行业 30.00 11.8 11.0 比亚迪股份-H 跑赢行业 50.00 58.7 69.5 蔚来汽车-US 中性 3.10 N.M.N.M.中金一级行业 汽车及零部件 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 1001071141211282019-022019-052019-082019-112020-02相对值(%)沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 补贴退坡、个人需求羸弱、网约车堰塞湖三重因素带来销量波动补贴退坡、个人需求羸弱、网约车堰塞湖三重因素带来销量波动.3 补贴大幅退坡是造成 2H19 销量下滑的外部因素.3 个人需求羸弱是需求不振的内部因素.6 网约车抢装与“堰塞湖”现象放大销量波动.8 厂商销量各有进退，产品端稳步提升厂商销量各有进退，产品端稳步提升.10 比亚迪蝉联国内新能源销售第一.10 降价提质，产品端稳步提升.13 股市表现：零部件标的表现优秀股市表现：零部件标的表现优秀.15 图表图表 图表 1:历年新能源政策与销量，2019 年的两次补贴退坡造成了明显的销量扰动.3 图表 2:2019 年纯电动乘用车月度销量与增速.4 图表 3:2019 年插电混动乘用车月度销量与增速.4 图表 4:2019 年纯电动车型销量比例，总体稳定，A00 级轿车在低位波动.4 图表 5:2019 年插电混动车型销量比例，C 级轿车占比在补贴退坡后提升.5 图表 6:2019 年新能源乘用车所有权比例.6 图表 7:2019 年新能源乘用车用途比例.6 图表 8:2019 年新能源乘用车个人需求比例与增速.6 图表 9:广深燃油车牌照边际放松.7 图表 10:广深两地传统车车牌竞拍价格有了明显下滑.7 图表 11:广深两地新能源销量自 6 月牌照放开，销量占比有明显的下降.8 图表 12:网约车现行管理办法整理.8 图表 13:2019 年新能源汽车出租租赁上险量与增速.9 图表 14:2019 年中国新能源汽车厂商销量前十.10 图表 15:2019 年造车新势力上险情况（单位：辆）.11 图表 16:2019 年纯电动乘用车，厂商销量与占比.11 图表 17:2019 年插电混动乘用车，厂商销量与占比.11 图表 18:2019 年纯电动客车，厂商销量与占比.11 图表 19:2019 年纯电动货车，厂商销量与占比.11 图表 20:2019 年纯电动乘用车销量排行.12 图表 21:2019 年插电混动乘用车销量排行.12 图表 22:A 级纯电动轿车对比：新上市车型在产品力和价格方面具备优势.13 图表 23:2019 年纯电动乘用车的平均售价维持稳定.13 图表 24:2019 年插电混动乘用车的平均售价因 40 万以上车型占比增加而提升.14 图表 25:2019 年新能源乘用车/客车/热管理/特斯拉产业链 4 个板块股市表现.15 图表 26:2019 年新能源汽车板块 PE TTM（整体法，剔除负值）.16 图表 27:2019 年新能源汽车板块毛利率.16 图表 28：可比公司估值表.17 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 补贴退坡、个人需求羸弱、网约车堰塞湖三重因素带来销量波动 2019 年中国新能源汽车销量 120.6 万量，同比-3.5%，首次发生负增长。新能源乘用车销量 106.0 万辆，同比+0.7%。其中，纯电动乘用车销量 78.8 万辆，同比+5.9%，插电混动乘用车销量 26.5 万辆，同比-14.8%。新能源乘用车上险 86.3 万辆，同比-6.6%。补贴大幅退坡是造成补贴大幅退坡是造成 2H19 销量下滑的外部因素销量下滑的外部因素 2019 年新能源汽车补贴继续退坡，幅度达 50%以上，且引入三月底和六月底两个退坡节点，全年新能源汽车销量波动也明显增强。从图表 1 中我们可以看到，销量在两次补贴退坡前均形成了“高峰”，而在补贴退坡次月发生大幅下滑。由于 2019 正式版补贴政策在六月底生效，下半年销量也首次出现低于上半年的情况。同比增速方面，上、下半年分别为+53%和-31%，差别较为显著。需求结构上，同样受补贴政策影响，A00 级销量大幅下滑，并成为全年主要拖累。由于2019 年政策对低续航里程车型严厉，对 250km 以下续航车型补贴完全退出，A00 级电动车较同级别燃油车和低速电动车的竞争力继续下降，销量大幅下滑。全年销量-44%，上、下半年分别为-34%和-52%，呈加速下滑态势，占比也由 2018 年的 36%大幅降至 19%。而其余 A0-C 级车全年销量均录得两位数增长。可以看到 A00 级是全年新能源汽车销量的主要拖累因素。根据 2019 月度销量情况，A00 级销量占比在低位波动，后续趋势需继续观察低续航车型的补贴退坡情况。另一项新能源汽车支持政策牌照优惠，在 2019 年也仍是推动新能源汽车销量的重要因素。根据交强险数据，2019 年限牌地区新能源乘用车上险量占比为 42%，而在整体乘用车市场中，这一比例仅为 16%。图表1:历年新能源政策与销量，2019年的两次补贴退坡造成了明显的销量扰动 资料来源：中汽协，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2:2019年纯电动乘用车月度销量与增速 图表3:2019年插电混动乘用车月度销量与增速 资料来源：中汽协，中金公司研究部 资料来源：中汽协，中金公司研究部 图表4:2019年纯电动车型销量比例，总体稳定，A00级轿车在低位波动 资料来源：乘联会，中金公司研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%250%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000Jan Feb Mar AprMay Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec(units)BEVYOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan Feb Mar AprMay Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec(units)PHEVYOY28.8%24.4%18.7%18.9%15.7%20.3%29.4%27.6%19.4%17.7%19.6%24.5%35.8%44.1%40.6%41.8%43.4%46.8%34.8%36.8%36.5%42.6%43.4%53.8%19.2%14.6%16.3%16.5%15.8%16.6%17.1%11.6%7.4%12.5%7.4%5.6%9.7%8.7%9.1%11.1%12.6%7.6%8.4%11.7%17.2%15.6%12.8%8.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecA00 CarA0 CarA CarB CarC CarA0 SUVA SUVC SUV中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表5:2019年插电混动车型销量比例，C级轿车占比在补贴退坡后提升 资料来源：乘联会，中金公司研究部 23.1%20.6%26.1%27.3%30.0%25.1%30.6%28.7%21.9%36.1%27.9%27.3%9.0%15.4%16.2%22.7%17.3%13.4%7.2%8.1%9.7%6.7%9.9%25.4%2.4%2.6%9.8%10.8%15.0%13.0%17.4%22.6%24.3%21.0%27.7%17.0%24.5%28.5%24.2%21.2%21.6%27.0%28.4%26.4%27.4%19.5%24.4%22.7%36.5%26.2%22.6%16.3%12.9%15.2%13.5%12.4%14.3%14.8%10.0%7.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecA CarB CarC CarD CarA SUVB SUVC SUVD SUV中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 个人需求羸弱是需求不振的内部因素个人需求羸弱是需求不振的内部因素 根据交强险数据，2019年新能源乘用车所有权为个人的上险量为45.1万辆，同比-23.2%，体现个人需求羸弱。上、下半年同比增速分别为+38%和-52%，说明个人需求也受到了补贴退坡的较大影响。若剔除受补贴退坡影响较大的 A00 级车，其余级别全年个人需求 33.1万辆，同比-6.0%，与整体新能源汽车市场持平。但上、下半年同比增速差异依然明显，分别为+103%和-46%，说明非 A00 级的消费属性车型在 2019 下半年同样呈现出非常大的弱势。从所有权比例看，2019 年新能源乘用车个人需求占比仅 52.6%，而该比例在全部乘用车市场为 90%以上。具体数据上，2019 年个人、单位和租赁分别占到 52.6%/18.5%/28.9%，较 2018 年的 63.7%/16.8%/18.4%，个人需求占比下滑，租赁占比上升。从以上数据我们不难发现，新能源汽车需求结构存在失衡的现象，最广泛的个人需求未得到激活，且该现象在过去一年没有发生改善。我们从消费者角度不难理解这个现象：产品方面，油改电车型仍是主流，未能体现电动车的差异化优势，并且购置成本较高；使用方面，配套不完善，充电难的问题继续存在，二手车残值同样偏低。新能源汽车在公交车、出租车和公车市场的应用可以通过行政法规推进，而个人需求的激发仍需解决上述问题。图表6:2019年新能源乘用车所有权比例 图表7:2019年新能源乘用车用途比例 资料来源：交强险，中金公司研究部 资料来源：交强险，中金公司研究部 图表8:2019年新能源乘用车个人需求比例与增速 资料来源：交强险，中金公司研究部 52.6%18.5%28.9%0.0%个人 单位 租赁公司 其它 71.1%28.9%0.0%非营运 出租租赁 其它-100%-50%0%50%100%150%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecA00A0ABCYOY 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 广州和深圳在增加燃油车牌照指标后，当地新能源车需求及占全国比例快速下滑，广州和深圳在增加燃油车牌照指标后，当地新能源车需求及占全国比例快速下滑，这也是新能源车市个人需求羸弱的一个具象反映。广州、深圳自 2019 年 6 月到 2020 年 12月分别新增 8 万（按照 3：1 配置普通小汽车竞价指标和摇号指标）、10 万（原则上按照1：1 配置普通车竞价指标和节能车摇号指标）个配置额度，新增配额在 40%左右。这使得广州和深圳两地：传统车车牌竞拍价格有了明显的下滑（图表 10），6-12 月广州竞价同比下滑49%/61%/25%/25%/43%/60%/62%，深圳竞价同比下滑50%/44%/35%/24%/21%/31%/33%；新能源车销量及占全国比例也受到了较明显的影响。1-5 月广深两地合计销量占比尚处于 20%附近的高位，5 月单月达到了 28%；6 月油车牌照放开后，两地合计销量占比环比下滑到了 8 月份的 15%的水平，年底进一步下滑至 11%，详见图表 11。作为新能源销量较为集中的区域，广深的销量迅速下滑对全国也存在比较明显的影响。图表9:广深燃油车牌照边际放松 （万个）（万个）总计总计 普通竞价普通竞价 普通摇号普通摇号 节能摇号节能摇号 广州 现行 12 4.8 6 1.2 新增 5 2.5 0 2.5 增幅 41.7%52.1%0.0%208.3%（万个）（万个）总计总计 普通竞价普通竞价 普通摇号普通摇号 电动摇号电动摇号 深圳 现行 10 4 4 2 新增 4 3 1 0 增幅 40.0%75.0%25.0%0.0%资料来源：广州市人民政府办公厅，深圳市交通运输局，中金公司研究部 图表10:广深两地传统车车牌竞拍价格有了明显下滑 资料来源：广州市中小客车指标调控管理，深圳小汽车增量调控管理信息系统，中金公司研究部 -100%-50%0%50%100%150%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201208201211201302201305201308201311201402201405201408201411201502201505201508201511201602201605201608201611201702201705201708201711201802201805201808201811201902201905201908201911广州车牌个人平均成交价 深圳车牌个人平均成交价 广州成交价YoY 深圳成交价YoY(元)6月2日广深增加小汽车牌照 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表11:广深两地新能源销量自6月牌照放开，销量占比有明显的下降 资料来源：交强险，中金公司研究部 网约车抢装与“堰塞湖”现象放大销量波动网约车抢装与“堰塞湖”现象放大销量波动 2H19 营运性质车辆比例大幅下降。补贴退坡后营运性质车辆结构上环比有较大幅度变化，自 6 月份 35.3%的高点滑落至 24.3%，说明对全年销量更有预见性的 To B 性质车辆（例如各类电动网约车、出租车等）抢装效应更加明显。强监管下新能源网约车缺乏强拉动。强监管下新能源网约车缺乏强拉动。目前有一种声音是网约车可能会变成拉动新能源销量的强劲力量，我们认为网约车新能源化是大方向，但是目前限制不在新能源转化率、而在强监管下大量未合规化的存量车。在目前地方监管加严的大环境下，网约车要求平台、车、人三证齐全，而细则制定权力在当地。各地在车辆、人员和营运范围三个维度上均有较强的要求，使得合规的车辆与司机明显少于需求。据上海市交通委于 8 月 13 日通报的第二轮网约车平台检查结果，“滴滴出行”平台不合格网约车比例超过 82%。我们认为网约车对新能源车的影响路径应当为：存量网约车首先合规化后续监管力度决定网约车增速新能源率决定对新车的拉动效应，目前还处在第一阶段。图表12:网约车现行管理办法整理 资料来源：交通运输部等政府部门，中金公司研究部 19%19%19%21%28%13%18%15%16%15%12%11%0%5%10%15%20%25%30%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec广州 深圳 广深占全国比例(units)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表13:2019年新能源汽车出租租赁上险量与增速 资料来源：交强险，中金公司研究部 -100%0%100%200%300%400%500%600%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(units)出租租赁 YOY中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 厂商销量各有进退，产品端稳步提升 比亚迪蝉联国内新能源销售第一比亚迪蝉联国内新能源销售第一 2019 年厂商销售情况中，比亚迪以 23.0 万辆的新能源汽车总销量蝉联国内销量第一，但落后于特斯拉全球销售 36.7 万辆的成绩，失去了全球销量第一的位置。头部自主厂商整体表现优秀，上汽乘用车、上汽通用五菱、广汽乘用车和长城的销量均获得了翻倍以上的增长，吉利也收获了同比 28%的高增长。受到 A00 补贴大幅退坡影响，江铃、奇瑞销量大幅下滑。尾部车企在新能源领域也发生了出清情况，众泰、知豆、华泰分别大幅下滑 93%/86%/71%，并且下半年来销量几近归零。合资企业中，上汽大众、华晨宝马、广汽丰田凭借 PHEV 车型的优秀表现，获得了较高的销量增长。造车新势力方面，蔚来、威马、小鹏分列 2019 上险量前三，且数量过万，形成第一梯队。理想智造则于年底开始正式交付，我们建议关注后续爬坡情况。零跑、云度年上险量均未过千，形势不容乐观。分车型看，纯电动乘用车比亚迪、北汽新能源、上汽通用五菱和江淮销量居前，市占率分别为 18%/12%/7%/7%；插电混动乘用车中，比亚迪、上汽大众和华晨宝马销量居前，市占率分别为 32%/14%/14%；新能源客车中，宇通以 25%市占率在纯电客车中遥遥领先。图表14:2019年中国新能源汽车厂商销量前十#车企车企 销量销量（辆）（辆）YOY 占比占比 1 比亚迪 230,010 -3%19%2 北汽，含北汽新能源 141,661 -5%12%3 上汽乘用车 77,366 128%6%4 吉利 69,608 28%6%5 上汽通用五菱 60,050 132%5%6 江淮 59,416 -9%5%7 奇瑞 58,081 -27%5%8 广汽乘用车 42,224 111%4%9 长城 39,718 360%3%10 上汽大众 39,433 845%3%资料来源：中汽协，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表15:2019年造车新势力上险情况（单位：辆）车企车企 车型车型 Q1 Q2 Q3 Q4 2019 合计合计 蔚来汽车 蔚来 ES6 -458 4,133 6,900 11,491 蔚来 ES8 4,010 3,188 648 1,419 9,265 合计 4,010 3,646 4,781 8,319 20,756 威马汽车 威马 EX5 3,851 4,697 4,108 4,027 16,683 威马 EX6 -140 140 合计 3,851 4,697 4,108 4,167 16,823 小鹏汽车 小鹏 G3 1,228 7,266 2,435 3,262 14,191 合众新能源 哪吒 N01 1,170 2,644 1,293 3,856 8,963 理想智造 理想 ONE -61 1,125 1,186 零跑汽车 零跑 S01 -27 316 577 920 云度汽车 云度1 75 218 35 45 373 云度3 45 105 34 52 236 合计 120 323 69 97 609 资料来源：交强险，中金公司研究部 图表16:2019年纯电动乘用车，厂商销量与占比 图表17:2019年插电混动乘用车，厂商销量与占比 资料来源：中汽协，中金公司研究部 资料来源：中汽协，中金公司研究部 图表18:2019年纯电动客车，厂商销量与占比 图表19:2019年纯电动货车，厂商销量与占比 资料来源：中汽协，中金公司研究部 资料来源：中汽协，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表20:2019年纯电动乘用车销量排行#纯电动纯电动 级别级别 类型类型 车企车企 销量销量（辆）（辆）YOY 1 北汽 EU 系列 A CAR 北汽新能源 110,834 391%2 元 EV A0 SUV 比亚迪 61,900 73%3 宝骏 E100 A00 CAR 上通五菱 60,050 132%4 eQ 电动车 A00 CAR 奇瑞汽车 37,540 -20%5 AION S A CAR 广汽新能源 32,126 N/A 6 荣威 Ei5 A CAR 上汽乘用车 30,550 17%7 比亚迪 e5 A CAR 比亚迪 29,311 -37%8 帝豪 EV A CAR 吉利汽车 28,450 -9%9 北汽 EC 系列 A00 CAR 北汽新能源 27,657 -68%10 欧拉 R1 A0 CAR 长城汽车 25,493 N/A 11 逸动 A CAR 长安汽车 23,148 340%12 江淮 IEV6E A00 CAR 江淮汽车 18,379 -57%13 EMG ZS A SUV 上汽乘用车 17,179 N/A 14 小鹏 G3 A SUV 小鹏汽车 16,608 4377%15 威马 EX5 A SUV 威马汽车 15,587 N/A 16 风神 E70 A CAR 东风乘用车 14,972 120%17 欧拉 iQ A CAR 长城汽车 13,372 280%18 几何 A A CAR 吉利汽车 12,662 N/A 19 蔚来 ES6 C SUV 蔚来汽车 12,074 N/A 20 北汽 EX 系列 A0 SUV 北汽新能源 12,037 -64%资料来源：乘联会，中金公司研究部 图表21:2019年插电混动乘用车销量排行#插电混动插电混动 级别级别 类型类型 车企车企 销量销量（辆）（辆）YOY 1 唐 DM B SUV 比亚迪 34,014 -8%2 宝马 5 系 C CAR 华晨宝马 27,603 105%3 帕萨特 PHEV B CAR 上汽大众 20,559 1292%4 秦 DM A CAR 比亚迪 16,930 -64%5 比亚迪宋 DM A SUV 比亚迪 16,067 -59%6 荣威 ei6 A CAR 上汽乘用车 12,930 -61%7 途观 PHEV A SUV 上汽大众 11,167 314%8 卡罗拉 PHEV A CAR 一汽丰田 8,958 N/A 9 荣威 eRX5 A SUV 上汽乘用车 8,897 -61%10 雷凌 PHEV A CAR 广汽丰田 7,723 N/A 11 比亚迪宋MAX A MPV 比亚迪 5,157 N/A 12 帝豪 GL PHEV A CAR 吉利汽车 4,615 6788%13 X1 PHEV A SUV 华晨宝马 4,554 -37%14 嘉际 PHEV B MPV 吉利汽车 3,670 N/A 15 领克 01 PHEV A SUV 吉利汽车 3,291 -27%资料来源：乘联会，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 降价提质，产品端稳步提升降价提质，产品端稳步提升 新能源汽车的产品端在 2019 年呈现稳步提升态势。改款车型中，提质降价成为主旋律。以比亚迪秦 EV 为例，新车外观、内饰均有改进，并且 NEDC 续航提升 21km 至 421km，但起售价格降低了 2 万元至 12.99 万元/辆。新车型中，AION S 表现优秀，上市半年销量近 3 万辆。其在外观、内饰、空间、续航等方面较存量竞品均有提升，成为 A 级纯电动轿车新的样板车型。蔚来 ES6 则主打智能驾驶和用户体验，并通过与燃油车竞品差异化竞争，获得了高端消费者的认可，月均销量超过 2000 辆。图表22:A级纯电动轿车对比：新上市车型在产品力和价格方面具备优势 比亚迪比亚迪 广汽新能源广汽新能源 吉利汽车吉利汽车 北汽新能源北汽新能源 秦秦 EV Aion S 几何几何 A 北汽北汽 EU5 车身尺寸，长*宽*高(mm)4675*1770*1500 4768*1880*1530 4736*1804*1503 4650*1820*1510 轴距(mm)2670 2750 2700 2670 电池类型 BYD NCM622 CATL NCM811 CATL NCM811 CATL NCM 带电量(kWh)53.1 49.4 51.9 53.6 能量密度(Wh/kg)160 170 180 151 续航(km)421 410 410 416 电耗(kWh/100km)12.6 12.0 12.7 12.9 最大功率(kW)100 135 120 160 最大扭矩(Nm)180 300 250 300 液晶屏尺寸 8 12.3 12.3 9 上市时间 2019-11 2019-05 2019-04 2018-08 售价(万元/辆)12.99-13.99 13.98-20.58 15.00-19.00 13.29-17.19 资料来源：易车网，盖世汽车，中金公司研究部 图表23:2019年纯电动乘用车的平均售价维持稳定 资料来源：乘联会，中金公司研究部 16.17 15.42 16.64 16.37 17.02 15.42 15.68 16.69 16.06 16.25 16.13 16.52 1213141516171819200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec0101015152020252530304040加权平均售价(万元/辆)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表24:2019年插电混动乘用车的平均售价因40万以上车型占比增加而提升 资料来源：乘联会，中金公司研究部 23.51 23.92 24.22 24.20 25.46 24.88 26.93 27.42 28.18 29.32 28.94 29.53 202224262830320%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec0101015152020252530304040加权平均售价(万元/辆)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 股市表现：零部件标的表现优秀 我们选取了新能源乘用车（比亚迪），新能源客车（宇通客车/金龙汽车）、热管理（银轮股份/三花智控/西泵股份/松芝股份/奥特佳）和特斯拉产业链（旭升股份/拓普股份/宏发股份/均胜电子/宁波华翔/三花智控/岱美股份/华域汽车）四个主要的整车与下游零部件板块，与上证综指做了相对收益比较，见图表 25。以热管理和特斯拉产业链为代表的零部件标的表现优秀，以热管理和特斯拉产业链为代表的零部件标的表现优秀，2019 年分别跑赢上证综指年分别跑赢上证综指 36.4ppt 和和 28.3ppt，新能源乘用车标的跑输上证综指，新能源乘用车标的跑输上证综指 26.4ppt，新能源客车标的全年收益与上证综指相近。，新能源客车标的全年收益与上证综指相近。从时间轴上看，2019 年上半年新能源汽车标的总体是跑输市场的。一月至四月中旬，各版块随大盘出现了一波估值修复，但因为传统车市加速下滑，各企业盈利能力受到损伤，股价表现较弱。下半年板块间表现出现分化。特别是八月开始，新能源汽车零部件标的受到单车电池装机量持续提升和特斯拉国产化加速的积极影响，估值加速上行，带动股价走高。而新能源乘用车标的则受到补贴退坡后销量超预期下滑影响，大幅跑输市场。图表25:2019年新能源乘用车/客车/热管理/特斯拉产业链4个板块股市表现 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图表26:2019年新能源汽车板块PE TTM（整体法，剔除负值）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表27:2019年新能源汽车板块毛利率 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 新能源汽车 16.3%19.0%15.3%13.9%新能源客车 26.6%22.4%20.9%22.8%热管理 29.0%24.2%28.2%27.6%特斯拉产业链 21.4%20.1%21.4%22.1%资料来源：万得资讯，中金公司研究部 5.015.025.035.045.055.065.0Jan/19Feb/19 Mar/19 Apr/19 May/19 Jun/19Jul/19Aug/19 Sep/19 Oct/19 Nov/19 Dec/19上证A股 新能源乘用车 新能源客车 热管理 特斯拉产业链(x)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 6 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图表28：可比公司估值表 股票代码 公司名称 股价 交易货币 市值（百万美元）市盈率 市净率 财报货币 2019A/E 2020E 2019A/E 2020E 002594.SZ 比亚迪*56.36 CNY 19,791 87.2 87.5 2.7 2.6 CNY 600104.SH 上汽集团*20.40 CNY 34,059 9.3 8.3 1.0 0.9 CNY 601238.SH 广汽集团*9.90 CNY 13,354 13.7 10.1 1.3 1.2 CNY 600066.SH 宇通客车*13.92 CNY 4,404 15.3 11.2 1.8 1.6 CNY 600686.SH 金龙汽车*6.03 CNY 523 19.0 16.7 0.9 0.9 CNY 00175.HK 吉利汽车*12.76 HKD 15,126 11.7 9.8 2.1 1.7 CNY 01211.HK 比亚迪股份*43.90 HKD 19,734 61.4 58.7 1.9 1.7 CNY 02238.HK 广汽集团*8.13 HKD 13,315 10.2 7.1 0.9 0.8 CNY NIO.US 蔚来*4.51 USD 4,748 N.A.N.A.5.3 7.0 CNY TSLA.US 特斯拉 887.06 USD 159,888 N.A.102.2 24.2 16.3 USD 002126.SZ 银轮股份*8.48 CNY 960 23.1 20.4 1.7 1.6 CNY 002050.SZ 三花智控*21.15 CNY 8,359 41.2 34.5 6.2 5.5 CNY 002454.SZ 松芝股份 4.93 CNY 443 10.9 11.4 0.9 0.8 CNY 300124.SZ 汇川技术*