乳制品定量研究系列之二：品类趋势与企业决策-20190922-招商证券-24页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 日用消费|乳制品 推荐推荐（维持）（维持）品类趋势与企业决策品类趋势与企业决策2019年09月22日2019年09月22日 乳制品定量研究系列之二 乳制品定量研究系列之二 上证指数 上证指数 3006 3006 行业规模 行业规模 占比%股票家数（只）9 0.2 总市值（亿元）2271 0.4 流通市值（亿元）2089 0.5 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 0.1 1.8 22.8 相对表现-3.8-0.8 3.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、乳制品全产业链定量分析供求展望与价格传导2019-03-11 杨勇胜杨勇胜 021-68407562 S1090514060001 于佳琦于佳琦 S1090518090005 市场普遍认为常温的盈利能力高于低温，我们分析发现当前品类盈利能力是全国低温区域常温区域低温全国常温，从这一有趣的财务结果出发，我们推演了品类发展趋势：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布。在此基础上，我们进一步进行了企业决策推演：龙头将力求维持常温基本盘稳健，卡位低温酸等待发展契机，但在巴氏领域布局动力或不足。小乳企则更多深耕低温，提升区域定价权。定量分析讨论将在正文呈现，推荐阅读。报告缘起：市场认为常温盈利能力高于低温，但实际上只有龙头如此，放眼全市场，我们发现当下品类的盈利能力是全国低温区域常温区域低温全国常温，我们从这一有趣的财务结果出发，分析差异原因，并在此基础上进行了品类趋势、厂商决策的讨论，主要结论如下：报告缘起：市场认为常温盈利能力高于低温，但实际上只有龙头如此，放眼全市场，我们发现当下品类的盈利能力是全国低温区域常温区域低温全国常温，我们从这一有趣的财务结果出发，分析差异原因，并在此基础上进行了品类趋势、厂商决策的讨论，主要结论如下：行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布。常温板块:盈利能力分化，区域乳企退出。行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布。常温板块:盈利能力分化，区域乳企退出。我们推算龙头净利率约为 10%，但小乳企基本不盈利。双寡头呈现先发优势强、壁垒高，投入又大的正循环局面，而品牌力基础差的小乳企无利可图退出，此消彼长是龙头市占率加速提升的关键。低温酸：循迹常温路径，当前阶段落后。低温酸：循迹常温路径，当前阶段落后。因为冷链、短保等，操作精细化要求更高，渠道费用高于常温酸 5-8%。低温酸操作模式与略有不同，但生意本质与常温酸并无根本不同（均是能够实现品牌全国化、并通过品牌溢价实现盈利能力提升），当前低温酸发展阶段相当于常温的 06 年-10 年，未来量价空间大，需要冷链基础上的的渠道可达网点增加、及市场教育基础上的消费者认知度提升。巴氏奶：区域性强，短期增速强于常温，未来将与 UHT 共存。巴氏奶：区域性强，短期增速强于常温，未来将与 UHT 共存。巴氏奶渠道独占性强，奶源区域性强，保质期短渠道操作精细化要求高，因此常常出现区域内一家独大、盈利不错，但全国化难度大的局面，乳企区域化较强。短期来看，受益升级及 B 端市场，鲜奶增速高于 UHT，长期来看，UHT与鲜奶在应用场景上存异，且我国奶源分布不均匀，UHT 将与巴氏共存。龙头决策：维持常温，卡位低温。常温：龙头决策：维持常温，卡位低温。常温：对于龙头来说，一方面常温竞争优势非常明显，也很难动摇，另一方面，对于双龙头来说，常温在集团内地位最强、根基最牢，乳企冲击千亿需力争常温的稳定增长，资源投入力度大。低温酸：低温酸：低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立，但是品牌力不及其常温酸，渠道又不如区域乳企精细，因此发展阶段性承压，长期来看，我们判断龙头整合行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀，龙头需完善渠道，提升渠道执行力，在此基础上实现结构和品牌升级，实现较高盈利。巴氏奶巴氏奶：全国化难度大，龙头或以补充布局为主，同时我们判断蒙牛的布局动力略强于伊利。区域乳企决策：深耕低温，把握区域定价权。区域乳企决策：深耕低温，把握区域定价权。退出常温的小乳企，需要深耕区域渠道，形成品牌在当地的消费文化，同时不断进行产品升级，刺激消费者品牌记忆和持续需求。巴氏奶企业可以通过完善独占渠道提升粘性，开拓餐饮新渠道打开空间。深耕能力较强的企业也有足够的生存空间。对于天然格局的巴氏奶生意，新乳业的并购整合方式不失为一种实现扩张的重要手段。投资机会：思考模式，推演决策，把握节点。投资机会：思考模式，推演决策，把握节点。从常温、低温酸的品类大趋势来看，大概率均将走向整合，因此我们乳品行业首推龙头，建议把握产业演进的时间节点及对应的阶段性投资机会。区域乳企中建议关注管理能力较强、渠道深耕完善的公司。同时我们看好新乳业的资本整合方式，这一模式符合生意本质和品类趋势的发展要求。风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，上游价格波动风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，上游价格波动-20-1001020304050Sep/18Jan/19May/19Aug/19(%)乳制品沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、常温：盈利能力分化，区域乳企利微动力弱.5 1、盈利显著分化，区域乳企利微动力弱.6 2、龙头通过品牌实现定价权，品牌渠道皆为护城河.7 3、差异化竞争，区域乳企转型低温.9 二、低温：低温酸路径比照常温，巴氏拼盘发展.10 1、低温酸奶：循迹常温路径，发展阶段落后.11 1）发展阶段类似 06 年常温.11 2）渠道费用率比常温高 5-8%.12 3）全国品牌盈利能力弱于区域企业.13 4）全国品牌路径：首先完善渠道，在此基础上实现品牌升级.14 2、巴氏奶：区域性强，拼盘发展.15 1）渠道独占性强，先发优势明显，盈利能力分化.15 2）国际对比：巴氏是否一定成为主流趋势？.16 3）趋势判断：常低温均有存在空间.20 三、投资机会：思考模式，推演决策，把握节点.21 1、行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布.21 2、伊利蒙牛：维持常温，卡位低温.21 3、区域企业决策：深耕低温，把握区域定价权.22 图表目录 图 1：上市乳企常温板块收入构成（单位：百万元）.5 图 2：上市乳企常温液体乳收入（单位：百万元）.5 图 3：双寡头常温市占率.5 图 4：伊利常温毛利率显著高于区域乳企.6 图 5：科迪、新乳业毛利率 2015 年后走低.6 图 6：优秀企业享有更高定价权.7 图 7：全行业比较，伊利品牌资源优势明显（单位：亿）.9 图 8：伊利蒙牛广告营销费.9 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 9：巴氏奶、低温酸奶异同点.11 图 10：伊利常温奶产量市占率为 21%，与当前低温酸类似（2006 年）.11 图 11：伊利净利率情况.12 图 12：2018 年各国人均冷库容量（m）.13 图 13：低温酸渠道费用拆分（部分并入经销商毛利，因厂家而异）.13 图 14：全国低温品牌当前盈利低于区域乳企.14 图 15：从小喝的奶双喜.14 图 16：双喜奶站.14 图 17：新乳业 24H，保质期做到极致短.16 图 18：盒马-安佳日日鲜鲜奶.16 图 19：巴氏奶全市场难以实现较高的集中度，但单一市场则集中度较高.16 图 20：美国奶牛头数分布南北较为均匀（2010 年）.17 图 21：美国人口密度分布与奶源分布较一致（2010 年）.17 图 22：美国液态奶产品常温奶、巴氏奶零售额占比.18 图 23：美国常低温乳品零售额占比（红色为巴氏，蓝色为常温）.18 图 24：日本常温奶占有率.18 图 25：日本以低温为主（红色为低温）.18 图 26：日本饮用奶厂商分布（遍布全国）vs 乳制品厂商分布（北海道较集中）.19 图 27：欧洲各国常温奶消耗量占液态奶消耗量比例（2007 年）.19 图 28：欧洲以常温为主（红色为常温）.19 图 29：奶牛存栏分布.20 图 30：牛奶产量分布.20 图 31：人口分布.20 图 32：冷链企业分布.20 图 33：巴氏奶、UHT 奶变化及低温占比.21 图 34：冷链规模增速及鲜奶规模增速.21 表 1：金典、特仑苏定价显著高于纯奶.7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 2：通过品牌投放支撑结构高端化.8 表 3：重点综艺广告费.8 表 4：综合运用多种品牌营销方式，将带来较大投入.9 表 5：饮料行业广告营销费用投入（2018 年,亿元）.9 表 6：代表区域性乳企常低温产品战略及渠道策略.10 表 7：常温、低温酸、巴氏奶生意模式比较.10 表 8：低温酸奶产品结构优于常温奶.12 表 9：不同温度冷链应用.13 表 10：伊利、君乐宝低温渠道对比.15 表 11：盈利能力测算及全国品牌盈利提升路径推演.15 表 12：国内外常低温发展对比.17 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 序：序：市场如把市场如把乳制品研究局限乳制品研究局限伊利蒙牛伊利蒙牛，可能会简单认为常温盈利能力更高，但根据，可能会简单认为常温盈利能力更高，但根据我们推算，可能只有伊利蒙牛这样的龙头，常温盈利能力更好，而小乳企则是低温盈我们推算，可能只有伊利蒙牛这样的龙头，常温盈利能力更好，而小乳企则是低温盈利能力强于常温。利能力强于常温。单从盈利能力来看，单从盈利能力来看，我们发现，当前情况是全国低温区域常温我们发现，当前情况是全国低温区域常温区域低温全国常温区域低温全国常温，盈利能力是财务结果盈利能力是财务结果，而造成，而造成这种这种差异的原因值得深究，这一差异的原因值得深究，这一有趣现象也恰是我们探讨生意本质、品类趋势、厂商决策的重要突破口。有趣现象也恰是我们探讨生意本质、品类趋势、厂商决策的重要突破口。一、常温：盈利能力分化，区域乳企利微动力弱 我们在乳业格局专题暨伊利更新深度报告（二）中提到，双寡头格局将达到 70%以上，目前看数据正在验证逻辑。本文我们拆分了中小乳企的报表数据，结合草根调研情况，判断出常温板块区域乳企无论从动力（盈利能力）还是能力（品牌渠道）来说，都面临着退出的必然结局，双寡头份额或可看到更高。图图 1 1：上市乳企常温板块收入构成：上市乳企常温板块收入构成（单位：百万元）（单位：百万元）图图 2 2：上市乳企常温液体乳收入上市乳企常温液体乳收入（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：各公司年报、招商证券 资料来源：各公司年报、招商证券 图图 3 3：双寡头常温市占率：双寡头常温市占率 资料来源：伊利蒙牛年报，草根调研，招商证券 0100002000030000400005000060000UHT乳饮料常温酸-15%-10%-5%0%5%10%15%0500010000150002000020142015201620172018伊利蒙牛新乳业天润燕塘YOY41%23%45%20%9%23%17%44%31%14%23%17%44%21%9%0%10%20%30%40%50%常温酸奶乳饮料UHT低温酸奶低温乳酸菌伊利蒙牛+君乐宝蒙牛剔除君乐宝 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 1、盈利显著分化，区域乳企利微动力弱 盈利能力分化盈利能力分化，龙头盈利能力显著高于龙头盈利能力显著高于区域区域乳企乳企。假设伊利低温毛利率在 40%-50%之间，则根据常低温体量拆分，其常温毛利率在 33%-35%之间，而区域性乳企常温毛利率基本在 25%左右。图图 4 4：伊利常温毛利率显著高于伊利常温毛利率显著高于区域区域乳企乳企 资料来源：年报（天润为 2018 年，其余为 2017 年），招商证券 定价权缺失，常温领域定价权缺失，常温领域区域区域乳企乳企利微动利微动力弱力弱。我们回顾区域乳企历史的常温毛利率变化趋势可以看到，部分区域乳企的历史上常温毛利率还是不错的，但 2015 年后削弱比较明显。2015 年后乳制品上游过剩，价格体系下移，下游促销加剧，小乳企结构提升速度不够，定价权弱被动参与行业促销，毛利率削弱。如果对于常温产品来说，通过优秀管理能达到 10%的净利率水平，这意味着大部分小乳企在常温板块并不赚钱，也因此丧失了（除产能协同考虑）外的常温布局动力。图图 5 5：科迪、新乳业：科迪、新乳业毛利率毛利率 2 2015015 年后走低年后走低 资料来源：wind，招商证券 34.00 24.6624.0625.515.0020.0025.0030.0035.00伊利（估测）新乳业科迪天润23.0024.0025.0026.0027.0028.0001020304020142015201620172018科迪新乳业（右轴）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 2、龙头通过品牌实现定价权，品牌渠道皆为护城河 品牌助力定价权，盈利能力获得品牌助力定价权，盈利能力获得保障保障。龙头在常温领域的毛利率优势，是通过更高的卖价实现的，从单位价格比较来看，金典、特仑苏要比白奶的价格贵近一倍，也是盈利差距的主要来源。图图 6 6：优秀企业享有更高定价权：优秀企业享有更高定价权 资料来源：招商证券 表表 1：金典、特仑苏：金典、特仑苏定价显著高于定价显著高于纯奶纯奶 产品产品 规格规格 价格价格/单价单价 换算（元换算（元/L/L）伊利金典 250ml*12 盒 5.4 21.7 蒙牛特仑苏 250ml*12 盒 5.4 21.7 伊利纯牛奶（盒装）250ml*16 盒 3.0 12.0 蒙牛纯牛奶（盒装）250ml*16 盒 2.7 11.0 资料来源：淘宝网、招商证券 定价权实现的过程在伊利报表中有迹可循定价权实现的过程在伊利报表中有迹可循。伊利的价格驱动因素可以拆为纯价贡献和结构贡献，结构贡献情况可以看到企业产品高端化的节奏，而这一节奏与其他广宣投放又可以高度配比。定价权实现的过程在报表拆分中有迹可循。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表表 2：通过品牌投放支撑结构高端化通过品牌投放支撑结构高端化 20132013-1212-3131 20142014-1212-3131 20152015-1212-3131 20162016-1212-3131 20172017-1212-3131 2 2018018-1212-3131 液奶 ASP(元/kg)6.55 7.34 7.39 7.58 7.67 8.13 YOY 12%1%3%1%6%纯价贡献 7%-5%-4%-1%2%结构贡献 5%6%6%2%5%单位成本(元/kg)4.43 4.63 4.38 4.33 4.44 4.70 YOY 5%-5%-1%3%6%液奶毛利率 26.1%30.8%34.1%36.0%35.2%35.2%销售费用率 17.9%18.5%22.0%23.3%22.8%24.85%其中：广告宣传费用率 8.2%8.5%12.1%12.6%12.1%13.8%资料来源：伊利年报，招商证券 流量入口一票难求，品牌培育难度加大流量入口一票难求，品牌培育难度加大。根据我们梳理，近年来，媒体平台分散，而热门综艺的冠名费已进入 5 亿级，流量入口一票难求，超出 10-20 亿规模的区域乳企可以承担的范围，这使得小乳企通过打造“爆款”，弯道超车的难度大大增加。表表 3：重点综艺广告费重点综艺广告费 品牌 节目 播出时间 冠名费 常温 特仑苏 向往的生活第三季 2019 年 5 亿 金典 歌手 2018 2018 年 5 亿 歌手 2017 2017 年 6 亿 安慕希 奔跑吧 2 2018 年 5 亿 奔跑吧 2017 年 5 亿 锋味 2018 2018 年-舒化 幸福三重奏 2018 年-伊利QQ星 爸爸去哪儿第三季 2015 年 5 亿 六个核桃 最强大脑 4 2017 年 2.5 亿 畅意 100%高能少年团 2 2018 年-低温 畅轻 我是大侦探 2018 年-资料来源：搜狐等网页公开资料、招商证券 备住：因冠名费没有公开披露，此为从网页公开资料搜集的数据，可能与实际金额有误差。常温英雄产品长期占领用户心智。常温英雄产品长期占领用户心智。2016-2018 年，伊利广告营销费分别为 76 亿、82 亿和 110 亿元，对应液体奶营收为 495 亿、558 亿和 657 亿元。我们测算金典安慕希这样百亿级产品均有 10 亿级的广告投入，这是小乳企难以企及的。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 7 7：全行业比较，伊利品牌资源优势明显全行业比较，伊利品牌资源优势明显（单位：亿）（单位：亿）图图 8 8：伊利蒙牛广告营销费：伊利蒙牛广告营销费 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 表表 4：综合运用多种品牌营销方式，将带来较大投入综合运用多种品牌营销方式，将带来较大投入 广告形式广告形式 广告费用（元）广告费用（元）备住备住 硬广 5-40 万/15 秒 湖南卫视、浙江卫视 冠名 5 亿 热门综艺 明星代言 800-1400 万/两年 按当红流量明星统计 地铁站平面广告 10-200 万/4 周 成都地铁站，根据广告牌数量和站点不同，价格不一样。媒体平台推广 1000-5000 微博、微信公众号，粉丝数为 10 万 电梯广告 200-800/周-资料来源：公开资料搜集、招商证券 表表 5：饮料行业广告营销费用投入：饮料行业广告营销费用投入（2018 年年,亿元亿元）广告及宣传费广告及宣传费 销售费用总体销售费用总体 伊利股份 110 198 光明乳业 28 50 蒙牛 70 227 达利 17 34 康师傅 59 118 统一中国 26 51 total 310 678 资料来源：公司年报、招商证券 渠道壁垒难渠道壁垒难突破突破，小乳企规模难扩张。，小乳企规模难扩张。经销商实力差距悬殊，核心无论核心网点数还是渠道下沉幅度，龙头和小乳企均有较大差距，渠道护城河较为明显。3、差异化竞争，区域乳企转型低温 与龙头差异化布局，转型低温成为小乳企的主流选择。与龙头差异化布局，转型低温成为小乳企的主流选择。从年报战略部分来看，上市小乳企 18 年有相当部分战略重心倾向于低温，与龙头形成差异化竞争。0.0050.00100.00150.007682110535170020406080100120201620172018亿伊利蒙牛 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表表 6：代表区域性乳企常低温产品战略及渠道策略：代表区域性乳企常低温产品战略及渠道策略 2010-2012 2013-2014 2015-2017 2018 新乳业-聚焦低温，高端差异化路线。光明“聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉”聚焦乳业，领先新鲜，做强常温，突破奶粉，走国际化企业路线。冷链物流网全国布局，提高鲜奶和酸奶市占率，聚焦中高端。低温乳制品战略，1+2 全产业链模式。三元 在北京发展以巴氏奶、酸奶为主的乳制品，在全国市场发展以超高温牛奶为主的乳制品。聚焦婴幼儿奶粉，发展常低温明星产品。聚焦婴幼儿奶粉，巩固低温产品。加快全国布局 用国外优势做好国内国际市场。科迪-低温乳品扩建，建设冷链物流。打造中部第一品牌。坚持打造“中部乳业第一品牌”的发展战略。天润 原名新疆天宏纸业，属于造纸行业。在 3-5 年内建成疆内及西北地区规模最大的乳品企业和国内知名品牌。以低温酸奶为核心，做强低温，做大常温。精耕疆内市场，开拓疆外市场。低温酸奶为核心，领先低温，做强常温。疆内市场为核心，向疆外市场延申。燕塘-加强巴氏奶产品网络建设，深化“以鲜为主”策略。挖掘城市型健康低温乳品的潜力。精耕广东，放眼华南，走出全国。推出新鲜产品，渗透三四线城市，并推进产品出境计划。资料来源：公司年报，招商证券 二、低温：低温酸路径比照常温，巴氏拼盘发展 低温低温 VSVS 常温：常温：低温整体与常温渠道模式有所差异。低温整体与常温渠道模式有所差异。1 1）保质期：）保质期：常温奶保质期在 6 个月，低温小于一个月，因此低温货损处理成本相对更大、操作更为复杂，对应同等情况下更高的渠道费用。同时，常温领域的压货-动销模式在低温领域并不一定适用。2 2）消费场）消费场景景：常温有一部分用于礼赠市场，低温基本都用于日常消费。3 3）运输保存条件不同运输保存条件不同，低温依赖冷链介质，因此网点数是常温的 1/3 以下，同等铺货情况下，规模效应不及常温。表表 7：常温、低温酸、巴氏奶常温、低温酸、巴氏奶生意模式比较生意模式比较 常温乳品常温乳品 低温酸奶低温酸奶 巴氏奶巴氏奶 销售渠道 传统渠道为主，如夫妻店、现代渠道为主，如大卖场、连锁超现代渠道为主，如大卖场、连锁门店铺货 侧重货架堆头 侧重冷链及门店冷柜 侧重冷链及门店冷柜 购买操作 整箱购买 小包装购买 小包装购买 消费属性 50%自我饮用，50%礼品 90%或更多用来自我饮用 90%或更多用来自我饮用 保质期限 6-9 个月 21-30 天 7-15 天 营销节奏 非常强的淡旺季属性，侧重全年比较平稳，逐渐日常化 全年比较平稳，逐渐日常化 资料来源：招商证券 低温酸低温酸 VSVS 巴氏：巴氏：低温低温又又可以分为低温酸奶和巴氏奶，两者可以分为低温酸奶和巴氏奶，两者既有相同又有不同。相同之既有相同又有不同。相同之处在于同样保质期偏短，渠道操作难度较大，依赖冷链处在于同样保质期偏短，渠道操作难度较大，依赖冷链介质介质运输以及终端存放。不同之运输以及终端存放。不同之处在于，处在于，1）奶源：奶源：巴氏奶保质期更短，因此依赖城市奶源，奶源品质也要求更高，而酸奶产能匹配方面更为灵活。2）渠道渠道：巴氏奶作为主食，必需品属性更强，因此不少家庭采用订奶方式，因此具有独占性的送奶入户渠道让区域乳企拥有更高的护城河，而低温酸仍是以 KA 和小店为主。3）模式：模式：巴氏奶与低温酸奶处理货损的方式是不同的，巴氏奶主要依赖订单高频处理、实现供求平衡、或者供小于求来实现对货损的降低，而酸奶（尤其是全国品牌）更多是 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 通过买赠促销、渠道下水道建设，来进行货损降低。4 4）竞争格局）竞争格局、盈利能力、盈利能力差异差异：巴氏奶全国看较为分散，基本不存在全国化品牌，但区域内的市占率一般偏高，区域一家独大格局下，龙头生存状况好，盈利能力可能也较强。而低温酸奶，存在全国化品牌和区域品牌，但全国品牌在渠道建设上没有做到完全精细，主要占据 KA、便利店等盈利能力偏弱的渠道，也尚未实现完全意义的龙头定价权，因此现阶段品牌投入、渠道费用双高的全国性品牌，盈利能力不及区域品牌。5 5）产品属性：）产品属性：巴氏作为白奶，产品相对同质化，各厂商主要 PK 新鲜度，而酸奶通过口味裂变等可操作的空间更大，厂商差异化发力点更多。图图 9 9：巴氏奶、低温酸奶异同点：巴氏奶、低温酸奶异同点 资料来源：招商证券 1、低温酸奶：循迹常温路径，发展阶段落后 1）发展阶段类似 06 年常温 低温酸与常温低温酸与常温有差异，但无有差异，但无本质本质上的不同，更多还是在于发展阶段的不同，低温酸上的不同，更多还是在于发展阶段的不同，低温酸成长成长阶段类似常温阶段类似常温 0 06 6-1010 年年。市场形态来看，行业格局相对分散，低温酸奶目前龙头市占率20%左右，与常温奶 06 年接近；伊利 05-06 年刚开始做渠道精耕和织网，伊利低温目前刚刚开始做渠道精耕；伊利低温板块净利率水平从 4-5%下滑至亏损（草根调研了解），而常温奶在这一时期的盈利能力也相对差。图图 1010：伊利伊利常温奶常温奶产量市占率为产量市占率为 2 21 1%，与当前低温酸类似，与当前低温酸类似（20062006 年）年）资料来源：招商证券 25.23%21.53%5.76%5.67%1.67%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%蒙牛伊利三鹿光明三元 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 1 11 1 ：伊利净利率情况伊利净利率情况 资料来源：伊利年报，招商证券，灰色部分进行了期权摊销费用还原 行业竞争加剧行业竞争加剧，利润率阶段性下滑，利润率阶段性下滑。近年来，伊利、蒙牛冲击千亿目标，君乐宝独立分拆，大型企业更多偏向规模诉求，加上区域乳企退守低温，行业竞争非常激烈。在强调收入增长的大背景下（尤其是头部企业），很多未到临期处理的产品也被买赠处理，价格战费用战明显，行业竞争加剧导致行业利润率阶段性下滑。2）渠道费用率比常温高 5-8%低温酸奶相对于常温酸奶来说，卖价和费用都更高：低温酸奶相对于常温酸奶来说，卖价和费用都更高：价格高同类白奶高 30%，意味着更高的毛利率 费用也更高，一般高出常温 5-8%，来自冷链及冷藏介质 2-3%、人员促销和货损 5%龙头整合期，价格战更加拉低了盈利能力 卖价高但费用高。价格战拉低盈利。卖价高但费用高。价格战拉低盈利。同等定位下，低温酸奶价格比白奶高 30%，而生产成本相差不多，意味着低温酸奶有着更高的毛利率。但费用方面低温酸奶较为多样，冷链运输及冷藏介质使得其费用多出 2-3%，促销人力及货损使费用提高 5%。近年来价格战愈演愈烈，龙头处于整合阶段，进一步压缩利润空间，拉低低温酸奶盈利能力。表表 8：低温酸奶：低温酸奶产品结构优于常温奶产品结构优于常温奶 低温酸奶 常温白奶 基础 10-15 元/公斤 7-10 元/公斤 中端 15-20 元/公斤 10-12 元/公斤 高端 20-30 元/公斤 12-20 元/公斤 资料来源：日本农林水产省，招商证券 冷链建设不便，低温运输昂贵。冷链建设不便，低温运输昂贵。低温乳制品高度依赖于冷链物流，从生产到中转运输和保存再到销售均需要保证温度处于一定的范围内，中间不能出现断裂，否则整条冷链都将失去意义。我国冷链建设基础较为薄弱且冷链物流成本比普通高 40%-60%，使得低温乳制品的渠道费用率高于常温 2%左右，进而减弱其盈利能力。(10)(8)(6)(4)(2)024681012销售净利率(%)净利率-处理后 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 1 12 2：2 2018018 年各国人均冷库容量（年各国人均冷库容量（m m）表表 9：不同温度冷链应用：不同温度冷链应用 温度温度 应用应用 冷冻运输（-22-18）速冻食品、冻肉品、冰激凌等 冷藏运输（-18-5）水果、蔬菜、鲜奶制品、花草木苗、熟食制品 保温运输（-55）一般来说，保温车可以不用配备制冷机组 恒温运输（5或10）医药品、化工产品、巧克力等，相比于冷藏车多一个制热机组 资料来源：GCCA、招商证券 资料来源：亿欧、招商证券 保质期相对短，促销多难避免。保质期相对短，促销多难避免。低温液奶特别是鲜奶，保质期一般较短，大多在 21 天左右，使得临期或过期问题较为突出。扣除运输期限后，低温液奶的销售周期更为紧张，在较大压力下大卖场、连锁店常采用促销方式来加强动销，比如买赠、折扣等，无疑增加了销售费用。图图 1 13 3 ：低温酸渠道费用拆分（部分并入经销商毛利，因厂家而异）低温酸渠道费用拆分（部分并入经销商毛利，因厂家而异）资料来源：草根调研，招商证券 3）全国品牌盈利能力弱于区域企业 全国化乳企，低全国化乳企，低温产品弱温产品弱于常温于常温。核心原因在于低温的渠道费用率高于常温，但其品牌力不足以支撑更高的卖价。全国品牌靠消费者心智定价，以伊利安慕希和畅轻为例，其终端价格基本一样，但理论上无论单位成本还是渠道费用，低温产品都更高，但现阶段畅轻品牌力低于安慕希，尚不能支撑更高卖价。区域化乳企，低温产品强区域化乳企，低温产品强于常温于常温。区域乳企基本不做大规模品牌投放，因此主要靠成本加成定价，同时对于区域企业来说，低温产品的产品结构高于常温，高毛利支撑高费用投入，总体净利率高于其常温产品。现阶段，全国低温酸奶品牌盈利低于区域企业现阶段，全国低温酸奶品牌盈利低于区域企业。有两点原因：1）品牌力有但品牌力有但不足够不足够：全国品牌企业中后期，靠高品牌溢价实现高于区域企业的卖价，以此支撑高费用投入和00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5美国英国乌兹别克斯坦印度加拿大土耳其西班牙墨西哥智利中国巴西瑞士澳大利亚比利时秘鲁10%10%8%5%25%仓储物流合同费用率促销人员临期费用买赠促销 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 高盈利能力，但当前情况下，低温体量不高，品牌投入的规模效应低，同时相比常温来说，品牌资源不足，因此无法通过消费者教育实现高定价。2）渠道建设不完善渠道建设不完善：全国企业渠道精细化可能弱于区域企业，区域企业精耕一个地区，自投终端冷链介质，在一定时间、一定程度上排他，下沉程度更好，渠道协同性更好，渠道下水道建设更加完备。但全国企业目前主要集中在 KA 和便利店这种高势能、但竞争激烈、不太盈利的渠道，因此盈利能力有限。图图 1 14 4：全国低温品牌当前盈全国低温品牌当前盈利低于区域乳企利低于区域乳企 资料来源：草根调研，招商证券 图图 1 15 5：从小喝的奶：从小喝的奶双喜双喜 图图 1616：双喜奶站：双喜奶站 资料来源：网络图片、招商证券 资料来源：网络图片、招商证券 4）全国品牌路径：首先完善渠道，在此基础上实现品牌升级 通过下沉通过下沉等方式等方式完善渠道完善渠道结构结构。当前全国品牌主要集中在现代渠道，现代渠道竞争激烈，促销不断费用高，因此盈利能力偏低。以伊利和君乐宝对比来看，伊利现代渠道占比 70%，而君乐宝现代渠道占比 55%。君乐宝在学校周边、社区周边的网点建设更加健全，多渠道调货处理能力强，临期处理手法更加综合。而伊利等全国品牌，只能通过促销手段来进行临期处理，渠道结构不完善造成了手法相对单一。但渠道下沉和网点建设也依赖于冷链的发展情况。通过渠道精耕，增强渠道执行力。通过渠道精耕，增强渠道执行力。根据草根调研，全国化企业大经销商更多，以伊利和君乐宝的对比来看，伊利覆盖全国有 1800 个经销商，君乐宝只覆盖 4 个省份，有 1600-4%-2%0%2%4%6%8%10%伊利低温光明苏州双喜昆明雪兰唯品乳业 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 个经销商，可见君乐宝的渠道更加细密。大商模式下渠道执行力、政策连续性偏弱，因此也会导致运营效率不高，因此经销商拆分和招商培养也十分重要。表表 10：伊利、君乐宝低温渠道对比：伊利、君乐宝低温渠道对比 伊利伊利 君乐宝君乐宝 SKU 41 26 基础占比 30-40%45-55%产品毛利 基础 40%，高端 50%+基础 20%，高端 40%渠道促销费用 25%-30%15%-20%厂商盈利 盈亏线 5%左右净利率 主力区域 全国布局集中在一线和省会 河北、河南、山东、山西 渠道结构 现代 70%、传统 30%现代 55%、传统 45%渠道打法 区域渗透 更低级别市场渗透 经销商数 1800 1600 经销商净利 有盈有亏 5-8%资料来源：草根调研，招商证券 在此基础上，全国品牌进行结构升级。在此基础上，全国品牌进行结构升级。在更大的体量和更完善的渠道基础上，品牌投入的规模效应增强，资源也更加丰富。理论上，低温酸奶应当拥有比常温酸奶更大的定价空间，但目前还未实现，原因在于龙头的品牌资源仍然集中在常温板块，常温酸奶品牌形象深入人心。如果最终低温酸奶通过品牌建设完成了结构升级，卖价足够支撑费用，则盈利能力也将不输于常温。表表 11：盈利能力测算：盈利能力测算及全国品牌盈利提升路径推演及全国品牌盈利提升路径推演 安慕希安慕希 常温全国常温全国化品牌化品牌 常温区常温区域品牌域品牌 区域化低区域化低温品牌温品牌 低温全国化低温全国化品牌初期品牌初期 低温全国化品牌低温全国化品牌中期中期 低温全国低温全国化品牌后化品牌后期期 收入（亿）150 80 20 20 20 40 80 毛利润（亿）75 32 6 8 8 18 44 销售费用（除广告）25.5 13.6 3.4 4 4 8 16 广告 15 8 0 2 5 10 管理+财务费用、营业7.5 4 1.6 2 2 2 4 税前利润 27 6.4 1 2 0 3 14 税后利润 20 5 1 2 0 2 11 净利率 14%6%4%8%0%6%13%资料来源：招商证券 2、巴氏奶：区域性强，拼盘发展 1）渠道独占性强，先发优势明显，盈利能力分化 渠道粘性巴氏高，区域壁垒难打破。渠道粘性巴氏高，区域壁垒难打破。巴氏保质期更短，一般需要城市奶源，运输半径较小。同时，巴氏奶有送奶入户的特殊渠道(草根调研数据，送奶入户渠道占比 30%)，独占性较强，渠道壁垒高，先发优势明显。而这也决定了巴氏奶的区域属性较强。根据欧睿，2018 年度鲜奶行业增长约为 9%，其中量增长 5%，价格增长 4%，近年来，咖啡烘焙等餐饮市场也贡献了一部分增长。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图图 1 17 7：新：新乳业乳业 2 24 4H H，保质期做到极致短，保质期做到极致短 图图 1 18 8：盒马：盒马-安佳日日鲜鲜奶安佳日日鲜鲜奶 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：网络图片、招商证券 盈利能力：竞争格局和渠道管理能力共同决定了盈利能力。盈利能力：竞争格局和渠道管理能力共同决定了盈利能力。从全国形态来看，巴氏奶相对分散，但区域来看，由于品牌数目并不会特别多，龙头市占率较高（因为送奶这条独占渠道就已经能够让区域龙头获得 30%的市占率）。以新乳业为例，其在四川、云南、河北、浙江等重点经营地区均占有较高的市场份额，2015 年在四川、云南市场份额分别为 14.7%、32.0%，其中在昆明市市占率达 50%。国家和地区对比情况来看，香港地区的市占率为 40%左右，但从大部分国家全局来看，竞争格局都非常分散。企业盈利能力一方面是由渠道管理能力决定的，精细化管理程度较高的盈利能力更强，另外，由于区域内的格局相对不错，因此竞争相对温和，部分企业盈利也可以达到 10%以上。图图 1 19 9 ：巴氏奶巴氏奶全市场难以实现较高的集中度，但单一市场则集中度较高全市场难以实现较高的集中度，但单一市场则集中度较高 资料来源：草根调研，招商证券 2）国际对比：巴氏是否一定成为主流趋势？UHTUHT 在中国、欧洲为主流、巴氏在日本、美国等为主流。在中国、欧洲为主流、巴氏在日本、美国等为主流。从全球主要市场的液态奶消费习惯看，可以分为两类，一类一直保持饮用低温奶的消费习惯，如美国、日本、澳大利12.00 36.20 15.80 39.30 12.50 25.00 39.80 9.20 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00Top1CR5Top1CR5Top1CR5Top1CR5Top1CR5中国日本美国香港英国Fresh MilkShelf Stable Milk Milk Alternatives酸奶中国香港 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 亚、欧洲大陆少数国家（北欧、英国、希腊、爱尔兰等），一类则在 UHT 灭菌法在国内普及后，从低温奶转向消费常温奶或常温低温并行，如中国、欧洲大陆大部分国家（法国、比利时、德国、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙等）。表表 12：国内外常低温发展对比：国内外常低温发展对比 国家 因素 保持饮用低温奶习惯的国家 美国 牧场分布靠近城市 饮食传统对鲜奶粘性非常强 冷链发达 日本 政策塑造了国民的口味偏好 牧场资源均匀，中小牧场靠近城市分布 冷链发达 经历了低温转向常温（或低温常温并行）的过程 欧洲大陆大多数国家（法国、比利时、德国、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙等）饮食传统对巴氏奶口味粘性较弱 相比美国，对长保制品信赖度更高 中国 牧场资源分布不均 资料来源：日本农林水产省，招商证券 美国：地理优势奶源均匀，冷鲜饮食始终为先。美国：地理优势奶源均匀，冷鲜饮食始终为先。美国牧场资源在