汽车行业2019年中报业绩综述：最坏时刻已经过去积极布局乘用车相关产业链-20190903-长城证券-36页.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持）报告日期：报告日期：2019 年年 09 月月 03 日日 分析师：孙志东 s1070518060004 021-31829704 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 021-31829693 联系人（研究助理）：吕方 S1070118080040 010-88366060-8768 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 0755-83515597 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-05-10 2019-05-10 2019-04-17 最坏时刻已经过去，积极布局乘用车相最坏时刻已经过去，积极布局乘用车相关产业链关产业链 汽车汽车行业行业2019年中年中报业绩综述报业绩综述 股票名称 EPS PE 19E 20E 21E 19E 20E 21E 上汽集团 2.62 3.00 3.24 9.39 8.20 7.60 广汽集团 0.88 1.03 1.12 12.89 11.01 10.13 长城汽车 0.50 0.58 0.62 16.16 13.93 13.03 福耀玻璃 1.22 1.43 1.67 17.95 15.31 13.11 星宇股份 2.73 3.51 4.27 27.53 21.41 17.60 万里扬 0.32 0.45 0.54 20.88 14.84 12.37 一汽富维 1.06 1.22 1.33 11.72 10.18 9.34 中国汽研 0.48 0.56 0.63 15.27 13.09 11.63 精锻科技 0.70 0.84 0.97 16.20 13.50 11.69 资料来源：长城证券研究所 整车板块整车板块：1）乘用车板块）乘用车板块营收增速稍弱于销量增速，经营杠杆高导致盈营收增速稍弱于销量增速，经营杠杆高导致盈利能力显著下降。利能力显著下降。2019 年上半年乘用车板块营业收入同比下降 15.7%，稍弱于销量增速，由于汽车行业经营杠杆较高，导致板块净利润同比下滑44.8%，盈利能力显著下降。乘用车企业加大资本开支的力度，19 年上半年资本开支较去年同期增长 14.2%，积极布局“新四化”，转型增加费用支出；2）客车板块客车板块盈利整体承压，但呈逐渐企稳趋势盈利整体承压，但呈逐渐企稳趋势。2019 年上半年客车板块营业收入同比下降 3.0%，强于销量增速，归母净利润同比下降9.5%，盈利整体承压，但呈逐渐企稳趋势。19 年上半年客车板块毛利率为 17.8%，较去年同期上升 3.2 个百分点，净利率为 2.7%，较去年同期下降 3.1 个百分点，期间费用率为 10.8%，较去年同期基本持平。3）受益于受益于福田汽车和中国重汽的增长，货车板块盈利大幅回升。福田汽车和中国重汽的增长，货车板块盈利大幅回升。2019 年上半年货车板块在销量下滑 3.8%的情况下，实现营业收入同比增长 7.4%，归母净利润同比增长 517.9%，盈利显著回升，主要是由于福田汽车扭亏为盈，19H1 实现盈利 2.5 亿元，而去年同期亏损为 9 亿元，此外中国重汽归母净利润同比增长 32%，对货车板块盈利回升有显著拉动作用。零部件板块：零部件板块：2019H1 汽车零部件板块营业收入汽车零部件板块营业收入与与去年去年同期同期基本持平，体基本持平，体现出较强韧性现出较强韧性，归母净利润，归母净利润显著显著下滑，盈利能力下滑，盈利能力显著显著下降。下降。2019H1 零部件板块营业收入为 3610.46 亿元，受汽车行业下行拖累，增速放缓，同比略微增长 0.50%，从第二季度来看，2019Q2 营业收入为 1821.33 亿元，同比略微下降 4.31%。2019H1 归母净利润为 206.80 亿元，下滑幅度明显大-20%-10%0%10%20%汽车沪深300核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业专专题题报报告告 行行业业报报告告 汽汽车车行行业业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 于营业收入，同比下降 19.74%，从第二季度来看，2019Q2 归母净利润为102.74 亿元，同比下降幅度更大，降幅达 27.12%。考虑到潍柴动力、华域汽车及福耀玻璃归母净利润体量较大（合计占比为 49.12%），剔除这三家公司后 2019H1 零部件板块归母净利润同比下降幅度更大，降幅达28.57%，2019Q2 归母净利润同比降幅相比 2019Q1 更大，降幅达 38.98%。盈利能力方面，由于汽车行业销量下滑、零部件企业产能利用率下降以及主机厂加大零部件的官降幅度等因素，零部件板块 2019H1 毛利率及净利率同比均有所下降，毛利率由 2018H1 的 19.81%略微下降至 2019H1 的19.72%，下降 0.09 个百分点，净利率由 2018H1 的 8.31%下降至 2019H1的 6.38%，下降 1.93 个百分点。存货周转天数及应收账款周转天数均有所增加，分别增加 4.19 天及 4.79 天。投资建议：投资建议：目前汽车板块估值在历史底部区域，而乘用车大概率在 19 年四季度触底反弹（19 年中期策略报告有详细论述），建议积极布局乘用车产业链。整车板块：整车板块：在行业增速放缓的大背景下，我们认为企业分化，强者恒强的格局仍会延续。建议关注产品结构平衡、具备较强产品力的乘用车龙头上汽集团、广汽集团、长城汽车、吉利汽车等。零部件板块：零部件板块：在汽车行业整体承压、零部件板块盈利能力下滑的情况下，我们建议积极关注进口替代、一汽大众产业链、电动化、智能化四大投资方向。进口替代：建议关注在 LED 车灯方面掌握核心技术及优质客户资源的星宇股份（601799）、中国最大最全并且产品相对高端的汽车零部件供应商华域汽车（600741）；一汽大众产业链：建议关注显著受益于一汽大众新车周期并且高毛利率车灯业务迅猛增长的一汽富维（600742）；电动化：建议关注深度绑定特斯拉的轻量化铝合金压铸零部件公司旭升股份（603305）、深耕电动车热交换领域 60 余年的龙头企业银轮股份（002126）；智能化：建议关注深度布局传感器、360 度环视系统及毫米波雷达以及视觉系统的保隆科技（603197）。风险提示：风险提示：宏观经济加速下滑；汽车销量不及预期；中美贸易争端愈演愈烈等。行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.样本选择样本选择.7 2.汽车行业整体情况汽车行业整体情况.8 3.从细分板块来看从细分板块来看.11 3.1 乘用车.11 3.2 客车.15 3.3 货车.17 3.4 经销商.18 3.5 零部件.20 4.交易层面交易层面.29 4.1 涨跌幅及估值.29 4.2 机构持仓.33 5.投资建议投资建议.34 6.风险提示风险提示.35 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：2018Q3-2019Q2 单季度汽车销量连续负增长.8 图 2：2019Q2 乘用车销量同比下降 14.30%.8 图 3：2019Q2 商用车销量同比下降 10.06%.8 图 4：19Q2 汽车行业上市公司总体营收跌幅扩大.9 图 5：19Q1 汽车行业上市公司总体营收跌幅扩大.9 图 6：汽车行业单季度毛利率、净利率.9 图 7：汽车行业单季度三费.9 图 8：汽车行业及各子板块单季度 ROE 变动情况.9 图 9：汽车行业 ROE 拆解（权益乘数，左；总资产周转率，左）.10 图 10：二季度经营性现金流大幅提升.10 图 11：营收质量同比、环比均改善.10 图 12：乘用车销量及同比增速.11 图 13：轿车销量及同比增速.11 图 14：SUV 销量及同比增速.11 图 15：MPV 销量及同比增速.11 图 16：乘用车分品牌销量增速.12 图 17：乘用车分品牌市场份额.12 图 18：19H1 前十大汽车集团销量及同比增速.12 图 19：19H1 乘用车前十企业销量及同比增速.12 图 20：乘用车板块营收增速.13 图 21：乘用车板块净利润增速.13 图 22：乘用车板块毛利率、净利率.13 图 23：乘用车板块期间费用率.13 图 24：乘用车板块经营现金流量净额及占营收比例.13 图 25：乘用车板块资本开支及同比增速.13 图 26：客车销量及同比增速.15 图 27：新能源客车销量及同比增速.15 图 28：客车板块营收增速.16 图 29：客车板块净利润增速.16 图 30：客车板块毛利率、净利率.16 图 31：客车板块期间费用率.16 图 32：货车销量及同比增速.17 图 33：重卡销量及同比增速.17 图 34：货车板块营收增速.17 图 35：货车板块净利润增速.17 图 36：货车板块毛利率、净利率.18 图 37：货车板块期间费用率.18 图 38：经销商板块营收增速.19 图 39：经销商板块净利润增速.19 图 40：经销商板块毛利率、净利率.19 图 41：经销商板块经营性现金净流量.19 图 42：汽车经销商库存系数.19 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：2019H1 零部件板块营业收入情况.20 图 44：2019H1 零部件板块（剔除潍柴动力、华域汽车及均胜电子后）营业收入情况.20 图 45：2019H1 零部件板块归母净利润情况.22 图 46：2019H1 零部件板块（剔除潍柴动力、华域汽车及福耀玻璃）归母净利润情况.22 图 47：2019H1 零部件板块毛利率、净利率情况.23 图 48：2019H1 零部件板块（剔除潍柴动力及华域汽车后）毛利率、净利率情况.24 图 49：2019H1 零部件板块期间费用率情况.24 图 50：2019H1 零部件板块经营性现金流净额情况.25 图 51：2019H1 零部件板块存货周转天数及应收账款周转天数.25 图 52：星宇股份单季度营业总收入.26 图 53：星宇股份单季度归母净利润.26 图 54：华域汽车单季度营业总收入.26 图 55：华域汽车单季度归母净利润.26 图 56：一汽富维单季度营业总收入.27 图 57：一汽富维单季度归母净利润.27 图 58：宁波华翔单季度营业总收入.27 图 59：宁波华翔单季度归母净利润.27 图 60：旭升股份单季度营业总收入.28 图 61：旭升股份单季度归母净利润.28 图 62：银轮股份单季度营业总收入.28 图 63：银轮股份单季度归母净利润.28 图 64：德赛西威单季度营业总收入.29 图 65：德赛西威单季度归母净利润.29 图 66：保隆科技单季度营业总收入.29 图 67：保隆科技单季度归母净利润.29 图 68：年初至今汽车板块涨跌幅在申万 28 个子行业中排名 22.30 图 69：年初至今汽车所有子版块均上涨，货车板块表现较强、乘用车板块表现较弱.30 图 70：当前汽车板块绝对估值和相对估值均处于底部区域.31 图 71：近五年 SW 乘用车 PE（TTM）.32 图 72：近五年 SW 零部件 PE（TTM）.32 图 73：近五年 SW 商用货车 PE（TTM）.32 图 74：近五年 SW 商用客车 PE（TTM）.32 图 75：近五年 SW 汽车服务 PE（TTM）.32 图 76：汽车行业配置比例上升幅度位列申万一级行业第九.33 图 77：汽车行业低配比例位列申万一级行业第八.33 图 78：汽车个股机构持股市值 Top20.33 图 79：机构增持金额 Top10 个股.34 图 80：机构增持金额 Top10 个股.34 表 1：汽车行业上市公司分析样本构成.7 表 2：应收账款周转率.10 表 3：存货周转率.11 表 4：19H1 乘用车上市公司主要经营指标(按照营收规模排序).15 表 5：19H1 客车上市公司主要经营指标.16 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 6：19H1 货车上市公司主要经营指标.18 表 7：2019H1 零部件板块营业收入 TOP 20（单位：亿元）.21 表 8：2019H1 零部件板块归母净利润 TOP 20（单位：亿元）.22 表 9：年初至今市值前 20 的个股涨跌幅情况（截至 2019/8/30）.30 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.样本选择样本选择 在对汽车行业 2019 年半年度总体情况进行分析之前，我们首先需要明确样本的范围。我们以申万行业分类为基础，剔除成分中的 ST 股并适当调整，共选择了汽车及零部件行业150 家上市公司作为分析样本。表表 1：汽车行业上市公司分析样本构成汽车行业上市公司分析样本构成 板块板块 公司数量公司数量 相关标的相关标的 备注备注 乘用车 12 长安汽车、一汽轿车、一汽夏利、比亚迪、上汽集团、江淮汽车、小康股份、广汽集团、长城汽车、力帆股份、众泰汽车、悦达投资 除 ST 外，申万乘用车 A 股共 11 只标的，加上众泰汽车和悦达投资，剔除北汽蓝谷 商用货车 4 江铃汽车、中国重汽、东风汽车、福田汽车 申万商用货车 A股共4 只标的 商用客车 5 中通客车、宇通客车、亚星客车、曙光股份、金龙汽车 除 ST 外，申万商用客车 A 股共 5 只标的 零部件 122 富奥股份、潍柴动力、万向钱潮、威孚高科、恒立实业、襄阳轴承、模塑科技、浩物股份、中鼎股份、云内动力、宗申动力、宁波华翔、万丰奥威、广东鸿图、银轮股份、特尔佳、富奥股份、西仪股份、天润曲轴、亚太股份、新朋股份、兴民智通、隆基机械、远东传动、万里扬、中原内配、松芝股份、双环传动、金固股份、天汽模、飞龙股份、南方轴承、奥特佳、八菱科技、日上集团、京威股份、长鹰信质、浙江世宝、光洋股份、登云股份、跃岭股份、蓝黛传动、今飞凯达、钧达股份、华阳集团、联诚精密、锋龙股份、万安科技、精锻科技、云意电气、鹏翎股份、德尔股份、苏奥传感、川环科技、贝斯特、奥联电子、美力科技、万通智控、雷迪克、隆盛科技、英搏尔、蠡湖股份、兆丰股份、双林股份、西菱动力、越博动力、东风科技、长春一东、东安动力、凌云股份、贵航股份、福耀玻璃、交运股份、均胜电子、华域汽车、一汽富维、爱柯迪、渤海汽车、骆驼股份、威唐工业、星宇股份、联明股份、北特科技、亚普股份、威帝股份、常熟汽饰、凯众股份、新坐标、天成自控、正裕工业、华培动力、腾龙股份、科华控股、福达股份、圣龙股份、拓普集团、保隆科技、浙江仙通、日盈电子、旭升股份、华懋科技、湘油泵、迪生力、文灿股份、华达科技、金麒麟、伯特利、朗博科技、德宏股份、岱美股份、秦安股份、新泉股份、常青股份、宁波高发、豪能股份、合力科技、金鸿顺、铁流股份、继峰股份、富临精工、东方精工、金杯汽车 除 ST 外，申万零部件 A 股共 127 只标的，剔除众泰汽车、旷达科技、光启技术、四通新材、郑煤机等个股，加上东方精工等个股 汽车服务 7 特力 A、漳州发展、广汇汽车、大东方、国机汽车、申华控股、庞大集团 申万汽车服务共服务10 只标的，剔除中国中期、东方时尚、中国汽研 合计 150 备注：以申万汽车行业分类为基础，剔除 ST 股 资料来源：wind、长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.汽车行业整体情况汽车行业整体情况 二季度受国五切国六二季度受国五切国六影响影响主机厂主动去库存，汽车销量增速继续下挫主机厂主动去库存，汽车销量增速继续下挫，跌幅略有扩大。，跌幅略有扩大。2019Q2 汽车销量 595.06 万辆，同比减少 13.56%，继 2018Q3 开始已经连续四个季度出现负增长。宏观经济压力下行，汽车作为可选消费需求受到较大冲击，叠加 5-6 月主机厂主动去库存导致批发端销量下行，Q2 汽车销量 595.06 万辆，同比减少 13.56%，较 Q1 跌幅略有扩大，这也是继 2018Q3 以来汽车销量连续四个季度出现负增长。分车型来看，二季度乘用车销量为 486.37 万辆，同比下降 14.3%，商用车销量为 108.69 万辆，同比下降10.06%。图图 1：2018Q3-2019Q2 单季度汽车销量连续负增长单季度汽车销量连续负增长 资料来源：中汽协、长城证券研究所 图图 2：2019Q2 乘用车销量同比下降乘用车销量同比下降 14.30%图图 3：2019Q2 商用车销量同比下降商用车销量同比下降 10.06%资料来源：中汽协、长城证券研究所 资料来源：中汽协、长城证券研究所 受汽车市场低迷影响，受汽车市场低迷影响，2018Q3 开始汽车行业营收、归母净利润连续四开始汽车行业营收、归母净利润连续四季度负增长。季度负增长。2019Q2汽车行业 150 家上市公司总共实现营收 5840.55 亿元，同比下降 10.57%；实现归母净利润 190.37 亿元，同比下降 38.05%，较 Q1 营收、归母净利润跌幅均扩大。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001,000汽车销量（万辆）同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2乘用车销量（万辆）同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2商用车销量（万辆）同比增速 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：19Q2 汽车行业上市公司总体营收跌幅扩大汽车行业上市公司总体营收跌幅扩大 图图 5：19Q1 汽车行业上市公司总体营收跌幅扩大汽车行业上市公司总体营收跌幅扩大 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 盈利能力：盈利能力：行业整体承压。行业整体承压。2019Q2 汽车行业毛利率 14.49%，比去年同期下降 0.89%，环比下降 0.34%；净利率 4.02%，比去年同期下降 1.70%，环比下降 0.61%。二季度面对行业下行压力和国五切国六时间点临近，主机厂生产节奏放慢，并主动降价清国五库存，整个行业盈利能力走弱。结合 ROE 来看，2019Q2 汽车行业 ROE1.81%，比去年同期下降1.19%。子版块中，汽车销售和乘用车板块 ROE 降幅最大，2019Q2 乘用车板块 ROE1.41%，比去年同期下降 1.45%；汽车销售板块 ROE0.55%，比去年同期下降 1.62%。我们用杜邦公式对 ROE 进行拆解，可以得出 ROE 下降的原因是净利率下降。图图 6：汽车行业单季度毛利率、净利率汽车行业单季度毛利率、净利率 图图 7：汽车行业单季度三费汽车行业单季度三费 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 图图 8：汽车行业及各子板块单季度汽车行业及各子板块单季度 ROE 变动情况变动情况 资料来源：wind、长城证券研究所-20%-10%0%10%20%30%0.002,000.004,000.006,000.008,000.002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2营收（亿元）同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2归母净利润（亿元）同比增速0%5%10%15%20%毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%7%财务费用率销售费用率管理费用率-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%汽车乘用车板块货车板块客车板块汽车零部件汽车销售 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：汽车行业汽车行业 ROE 拆解（权益乘数，左；总资产周转率，左）拆解（权益乘数，左；总资产周转率，左）资料来源：wind、长城证券研究所 营运能力：营运能力：二季度营收质量、现金流均大幅改善，二季度营收质量、现金流均大幅改善，但营运效率在下降但营运效率在下降。从营收质量来看，二季度汽车行业销售商品所获得现金流/营业总收入为97.43%，较去年同期上升2.25个pct，营收质量有所改善。2019Q2 汽车行业经营性现金流净入 586.84 亿元，比去年同期上升431.40 亿元，现金流大幅改善，主要原因是清库存，存货减少金额比去年同期多 326 亿元经营性应收账目减少金额比去年同期多 302 亿元。从周转率来看，2019H1 汽车行业应收账款、存货周转率较 2018H1 均下降，整个行业营运能力在下滑，其中乘用车板块营运效率下降最明显。图图 10：二季度经营性现金流大幅提升二季度经营性现金流大幅提升 图图 11：营收质量同比、环比均改善营收质量同比、环比均改善 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 表表 2：应收账款周转率应收账款周转率 板块板块 2016Q1 2016H1 2017Q1 2017H1 2018Q1 2018H1 2019Q1 2019H1 汽车 2.54 4.88 2.23 4.48 2.13 4.26 1.83 3.71 乘用车 4.31 8.11 3.43 6.56 3.31 6.35 2.57 5.00 商用货车 1.46 2.99 1.48 3.35 1.27 2.95 1.56 3.05 商用客车 0.47 0.96 0.24 0.58 0.25 0.64 0.25 0.64 零部件 1.39 2.85 1.47 3.06 1.40 2.96 1.39 2.83 汽车服务 14.88 26.09 10.07 18.22 9.63 17.89 7.96 14.85 资料来源：wind、长城证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%净利率ROE总资产周转率权益乘数2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00经营活动产生的现金流量净额（亿元）0%20%40%60%80%100%120%140%销售商品所获得现金流/营业总收入 行业专题报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：存货周转率存货周转率 板块板块 2016Q1 2016H1 2017Q1 2017H1 2018Q1 2018H1 2019Q1 2019H1 汽车 2.15 4.25 2.09 4.15 2.07 4.09 1.80 3.61 乘用车 3.00 5.86 2.87 5.58 3.10 5.74 2.37 4.47 商用货车 2.22 4.68 1.88 3.98 1.36 3.38 2.15 4.48 商用客车 2.20 4.60 1.54 3.32 1.52 3.84 1.17 3.03 零部件 1.47 3.03 1.54 3.04 1.39 2.96 1.36 2.74 汽车服务 1.37 2.70 1.49 3.15 1.53 2.88 1.30 3.17 资料来源：wind、长城证券研究所 3.从细分板块来看从细分板块来看 3.1 乘用车乘用车 乘用车销量承压，德系日系保持强势乘用车销量承压，德系日系保持强势 乘用车销量持续负增长，乘用车销量持续负增长，SUV 红利消失，与轿车同步负增长。红利消失，与轿车同步负增长。2019 年上半年中国车市受宏观经济下行、国五切换国六、终端需求不振等多重因素影响，销量持续负增长，1-6 月，我国乘用车完成销量 1013 万辆，同比下降 14.0%，其中轿车、SUV 和 MPV 分别完成销量 496 万辆、430 万辆和 67 万辆，同比分别下降 12.9%、13.4%和 24.0%。图图 12：乘用车销量及同比增速乘用车销量及同比增速 图图 13：轿车销量及同比增速轿车销量及同比增速 资料来源：中汽协、长城证券研究所 资料来源：中汽协、长城证券研究所 图图 14：SUV 销量及同比增速销量及同比增速 图图 15：MPV 销量及同比增速销量及同比增速 资料来源：中汽协、长城证券研究所 资料来源：中汽协、长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 德系日系保持强势，企业销量分化严重。德系日系保持强势，企业销量分化严重。2019 年上半年日系品牌得益于强产品周期，完成销量 218 万辆，同比增长 4.4%，市场份额上升至 21.5%，是唯一正增长的品牌，自主品牌、德系和美系销量分别下降 21.9%、5.0%和 22.8%，市场份额分别为 39.5%、23.2%和 9.6%。19 年上半年前十大集团市场份额为 89%，较去年同期上升 0.4 个百分点，上汽、东风和一汽销量位列前三，长城、华晨、奇瑞和广汽销量增速居前；从乘用车单个企业来看，上汽大众、一汽大众和上汽通用仍保持销量前三，增速好于市场增速，广汽本田、一汽丰田和长城汽车增速居前，分别为 16.4%、6.3%和 5.5%。图图 16：乘用车分品牌销量增速乘用车分品牌销量增速 图图 17：乘用车分品牌市场份额乘用车分品牌市场份额 资料来源：中汽协、长城证券研究所 资料来源：中汽协、长城证券研究所 图图 18：19H1 前十大汽车集团销量及同比增速前十大汽车集团销量及同比增速 图图 19：19H1 乘用车前十企业销量及同比增速乘用车前十企业销量及同比增速 资料来源：中汽协、长城证券研究所 资料来源：乘联会、长城证券研究所 盈利能力显著下降，资本开支持续增长盈利能力显著下降，资本开支持续增长 营收增速稍弱于销量增速，经营杠杆高导致盈利能力显著下降。营收增速稍弱于销量增速，经营杠杆高导致盈利能力显著下降。2019 年上半年乘用车板块营业收入同比下降 15.7%，稍弱于销量增速，由于汽车行业经营杠杆较高，导致板块净利润同比下滑 44.8%，盈利能力显著下降。行业专题报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 20：乘用车板块营收增速乘用车板块营收增速 图图 21：乘用车板块净利润增速乘用车板块净利润增速 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 毛利率和净利率毛利率和净利率皆皆下滑，下滑，期间费用率有所下降。期间费用率有所下降。2019 年上半年乘用车板块毛利率为 12.8%，较去年同期下降 1.8 个百分点，净利率为 3.9%，较去年同期下降 2.0 个百分点，期间费用率为 9.8%，较去年同期下降 1.0 个百分点，主要是由于本期销量下滑，各家整车企业都进行了相应成本费用的控制。图图 22：乘用车板块毛利率、净利率乘用车板块毛利率、净利率 图图 23：乘用车板块期间费用率乘用车板块期间费用率 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 经营性现金流承压，资本开支持续增长。经营性现金流承压，资本开支持续增长。2019 年上半年乘用车板块经营性现金流为 18.9亿元，占营业收入比例为 0.3%，主要是由于销量下降导致营业收付相应减少；19 年上半年资本开支为 403 亿元，较去年同期增长 14.2%，汽车行业需要较高的研发投入和资本开支，特别在当前“新四化”转型时期，资本开支持续投入有助于公司转型目标的实现，重要性凸显。图图 24：乘用车板块经营现金流量净额及占营收比例乘用车板块经营现金流量净额及占营收比例 图图 25：乘用车板块资本开支及同比增速乘用车板块资本开支及同比增速 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 企业盈利分化，建议关注龙头公司企业盈利分化，建议关注龙头公司 我国汽车行业前十大集团市场份额接近我国汽车行业前十大集团市场份额接近 90%，乘用车前十企业市场份额接近，乘用车前十企业市场份额接近 50%，龙头，龙头集聚效应显著。集聚效应显著。分品牌来看，德系品牌大众、奥迪、奔驰、宝马等长期享受品牌溢价，高品质产品得到消费者普遍认可，日系品牌丰田、本田和日产迎来强产品周期并伴随中国产能的持续扩张，销量增速与盈利增速均保持行业领先地位；自主品牌中的龙头公司吉利汽车、上汽乘用车、比亚迪等依靠过去数十年的研发投入和技术积累，已形成完善的产品谱系，竞争力较强。19 年上半年乘用车上市公司经营数据虽普遍下滑，但仍呈现分化，上汽集团、比亚迪、广汽集团等龙头公司财务表现均好于市场平均水平，销售净利率居前。下半年我国汽车市场仍存在较大的不确定性，龙头公司在产品布局、新四化转型方面均处于领先位置，建议关注上汽集团、比亚迪、广汽集团、长城汽车。上汽集团：上汽集团：公司拥有完整的产业链，在整车、零部件、汽车金融、服务贸易方面均处于行业龙头地位。合资品牌大众享受品牌溢价，车型谱系完善且在各细分市场均有畅销车型，在电动化布局方面也处于领先位置，MEB 平台建成后将极大提升公司电动化产品的竞争力。通用旗下凯迪拉克品牌今年将推出 CT5 和 XT6，巩固其二线豪华品牌的领先地位；别克和雪佛兰品牌则通过推出 SUV 车型来完善产品谱系。上汽乘用车在传统燃油车方面产品力较强，发展势头良好，同时积极布局“新四化”，在电动车方面，自主研发电动车专属 E 架构和插电混动电驱变速箱，与英飞凌合资生产 IGBT；在智能网联方面，智能驾驶产业链上的协同开发机制基本形成，智能驾驶决策域控制器 i-ECU 实现批产，高精度电子地图实现商业化，斑马智行系统 3.0 版本正式发布；在共享化方面，享道出行注册用户已超 350 万，投放车辆约 4000 台，日均订单已突破 3 万单；在国际化方面，19年上半年出口及海外销量达到 14.5 万辆，同比增长 11.5%，全年预计实现出口及海外销量 35 万辆。同时公司派息政策稳定，分红比例较高，股息率常年保持 5%以上。比亚迪：比亚迪：公司新能源产业链覆盖上中下游，掌握“三电技术”，是整车企业中唯一具有电池生产能力的企业。公司 2018 年推出的元 EV 和新一代唐 PHEV，上市后即成为爆款，在各自的细分市场中无出其右；2019 年推出微型电动车 e1、宋 MAX 的插电混动版、新一代宋 EV 和唐 EV600，进一步完善公司的产品谱系。公司属于国内新能源汽车行业的标杆企业，产品经历了较长时间的市场检验，口碑较好，消费者的认可度较高，预计 2019年公司新能源汽车销量增速在 70%左右。广汽集团：广汽集团：广本广丰产品周期强劲，销量增速和利润增速均远超行业平均水平；广汽乘用车通过机制改革，进一步理顺研产销机制，并聚焦新四化布局，推出一系列极具竞争力的产品，下半年全新换代 GA6 和 GS4 上市，出自纯电汽车专属平台的 AionS 和 Aion LX也将开始贡献销量，公司有望迎来销量拐点。长城汽车：长城汽车：公司聚焦 SUV 产品，继续引领我国 SUV 的发展：（1）继续扩大产品谱系，涵盖所有 SUV 细分市场；（2）开启新一轮的产能扩张，新建五大整车基地，开拓南方市场；（3）采取全球化研发，深度融入全球汽车产业链和价值链；（4）精准控制产销和库存，确保销量的稳步增长。19 年公司 F 系列打开品牌横向延伸空间，提升公司产品结构，叠加汽车市场 9 月有望迎来销量复苏，公司下半年利润率有望得到较大改善，实现较大的盈利弹性。行业专题报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 4：19H1 乘用车上市公司主要经营指标乘用车上市公司主要经营指标(按照营收规模排序按照营收规模排序)汽车企业汽车企业 营业总收营业总收入增长率入增长率 归母净利归母净利润增长率润增长率 销售销售 毛利率毛利率 销售销售 净利率净利率 期间期间 费用率费用率 经营现金经营现金流量净额流量净额/营业收入营业收入 资本开支资本开支增长率增长率 上汽集团-19%-27%13%5%12%0%-6%比亚迪 15%204%17%3%13%-3%41%长城汽车-15%-59%14%4%8%15%49%长安汽车-16%-239%8%-8%13%14%-21%广汽集团-24%-29%9%18%14%-12%33%江淮汽车 14%-23%11%1%10%-4%-42%一汽轿车-18%-88%18%0%16%-5%3%小康股份-26%-219%18%-3%19%2%41%力帆股份-13%-860%5%-18%22%-16%56%众泰汽车-51%-195%14%-6%20%-10%-11%悦达投资 29%103%14%12%22%-4%-57%一汽夏利-61%14%-87%-205%122%-111%306%资料来源：wind、长城证券研究所 3.2 客车客车 客车产销表现趋弱，新能源客车过渡期抢装上量客车产销表现趋弱，新能源客车过渡期抢装上量 19 年上半年中国客车市场完成销量 21 万辆，较去年同期下降 7%，其中国内市场大中型客车销量同比下滑6%，产销表现仍趋于弱势。19年上半年新能源客车实现销量3.5万辆，较去年同期下降约 12%，但 6、7 月份新能源客车销量同比增长分别超过 50%和 60%，主要是新能源客车补贴过渡期的抢装所致。我们认为 2019-2020 年，国内市场仍受“蓝天保卫战三年行动计划”等政策的拉动，新能源客车产量和需求量基本上稳中有升，新能源客车更新换代新需求也有助于能源客车市场的进一步扩大。图图 26：客车销量及同比增速客车销量及同比增速 图图 27：新能源客车销量及同比增速新能源客车销量及同比增速 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：第一电动网、中国客车网、长城证券研究所 盈利整体承压，但呈逐渐企稳趋势盈利整体承压，但呈逐渐企稳趋势 2019 年上半年客车板块营业收入同比下降 3.0%，强于销量增速，归母净利润同比下降9.5%，盈利整体承压，但呈逐渐企稳趋势。19 年上半年客车板块毛利率为 17.8%，较去 行业专题报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 年同期上升 3.2 个百分点，净利率为 2.7%，较去年同期下降 3.1 个百分点，期间费用率为10.8%，较去年同期基本持平。图图 28：客车板块营收增速客车板块营收增速 图图 29：客车板块净利润增速客车板块净利润增速 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 图图 30：客车板块毛利率、净利率客车板块毛利率、净利率 图图 31：客车板块期间费用率客车板块期间费用率 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 宇通实现双位数增长，龙