全球铜行业巨头经营状况探究：铜矿步入低增长时代-20190516-国泰君安-45页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.05.16 铜矿步入低增长时代铜矿步入低增长时代-全球铜行业巨头经营状况探究全球铜行业巨头经营状况探究 刘华峰（分析师）刘华峰（分析师）朱敏（研究助理）朱敏（研究助理）汤汤龑（分析师）（分析师）0755-23976751 021-38031657 0755-23976656 证书编号 S0880515060003 S0880118080078 S0880519010001 摘要：摘要：供给端来看，铜矿在供给端来看，铜矿在 19 年或将步入负增长阶段。年或将步入负增长阶段。从全球新开铜矿山的开矿计划来看，铜矿的投产进度总体平稳。2019 最大的增量在于第一量子的 Panama 铜矿以及南方铜业的 Toquepala 铜矿，将增加近 30 万吨产能。国际矿业和中国企业巨头在蒙古、南美、非洲的投资可能成为未来新增供给的主力，但是高增速难以再现。我们梳理了全球新增铜矿项目，预计新增 64.5 万吨，确定性减量 35.8 万吨，考虑到罢工等意外引发的干扰，预计产量将会持平或步入负增长。高利率时代，高投资难现。高利率时代，高投资难现。大宗十年间铜企的高利润，以及 09 年到来的低廉的投资成本催化了矿企的投资行为，大量铜企在此环境下选择开发新矿山，并也因此留下了极高的财务杠杆。高利率环境下 CAPEX 将会被抑制，铜企将会更多地选择分红以及降杠杆，我们认为未来几年间，超级投资周期难以重复。同时我们观察到根据各大公司已披露的偿债计划，包括自由港、英美资源、第一量子在内的诸多矿企将在 2022 年迎来偿债高峰，我们统计的八家矿企总计有 130 亿美金债务到期，同比 2021 年攀升将近45 亿美金。就目前的利率环境而言，维持目前已有的资本开支计划并尽量减少杠杆率或许是更好地策略，预计到 2022 年之前，矿企的资本开支将继续维持在一个合意的水平。全球铜精矿的产能利用率持续下降，维持性资本开支将不断增加。全球铜精矿的产能利用率持续下降，维持性资本开支将不断增加。我们认为可能的原因是全球存量铜矿品位持续下降（以智利铜矿为例），矿山效率降低伴随着成本抬升一并出现，我们认为随着新矿品位的陆续降低，矿企将不得不提高维持性资本开支，从而避免产量过快下滑。新周期的开启或在两拓及英美资源之间展开。新周期的开启或在两拓及英美资源之间展开。我们对比了全球主要矿企的在手现金及杠杆状况，可以看到必和必拓、力拓、英美公司的在手现金超过八十亿美金，同时其债务净额/EBITDA 比例皆低于 1，从财务结构上来看，未来必和必拓及英美资源或将率先开展新一轮的铜矿大开发及争夺战。考虑到力拓的蒙古 Oyu 铜矿仍处于开发阶段，并且与政府纠纷不断，而必和必拓手握埃斯康达铜矿，现金流充裕，英美资源目前铜矿山爬坡顺利，未来两家公司或将率先开启新一轮的铜矿扩张大潮。评级：评级：增持增持 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值（百万美元）市值（百万美元）智利铜业智利铜业 自由港自由港 16,363.2 嘉能可嘉能可 38,947.0 必和必拓必和必拓 176,875.3 南方铜业南方铜业 27,389.0 力拓力拓 74,736.5 第一量子第一量子 8,596.7 英美资源英美资源 24,653.3 市值合计市值合计 367,561.00 海外行业专题（美国）海外行业专题（美国）铜铜 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 45 目目 录录 1.铜矿或进入低增长时代.3 2.智利铜业：成本趋势性上升带来融资难题.7 3.自由港：昔日龙头期待重整旗鼓.10 4.嘉能可：多品种巨头.14 5.必和必拓:全球矿业资源巨头.20 6.南方铜业：墨西哥铜业控股（88.91%）.27 7.力拓：百年老店，蒙古铜矿陷入纠纷.32 8.第一量子：成长迅速，铜矿产业全球领跑.36 9.英美资源：多样化的全球矿业公司.40 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 45 1.铜矿或进入铜矿或进入低低增长时代增长时代 从全球新开铜矿山的开矿计划来看，铜矿的投产进度总体平稳。2019 最大的增量在于第一量子的 Panama 铜矿以及南方铜业的 Toquepala 铜矿，将增加近 30 万吨产能。国际矿业和中国企业巨头在蒙古、南美、非洲的投资可能成为新增供给的主力，但是高增速难以再现。表表 1：全球新增矿山（万吨）：全球新增矿山（万吨）矿山矿山 国家国家 所属公司所属公司 产量产量 增量增量 性质性质 2018 2019E 2020E 2019E 2020E Cobre Panama Panama 第一量子 0.0 15.8 28.5 15.8 12.7 投产 Chuquicamata Chile 智利铜业 33.0 34.0 34.0 1.0 0.0 投产 Toquepala Peru 南方铜业 13.0 25.8 25.8 12.8 0.0 投产 qulong China 西藏巨龙铜业 0.0 2.0 5.5 2.0 3.5 投产 Mirador Ecuador 铜陵有色 0.0 5.2 7.8 5.2 2.6 投产 Metalkol RTR Congo DR ERG 0.0 5.1 6.4 5.1 1.3 投产 Katanaga Congo DR 嘉能可 15.0 22.0 30.0 7.0 8.0 扩产 RTB Serbia 紫金矿业 4.0 4.0 8.0 0.0 4.0 扩产 Duobaoshan China 紫金矿业 4.5 7.5 9.0 3.0 1.5 扩产 Bystrinskoe Russia Bystrinskoe 4.0 5.0 6.0 1.0 1.0 扩产 Kolwezi Congo DR 紫金矿业 4.5 7.5 10.0 3.0 2.5 扩产 Pulang China 中国铝业 3.0 4.5 5.0 1.5 0.5 Carrapateena Australia OZ 矿业 0.0 0.3 6.5 0.3 6.2 投产 Konkola Zambia Konkola 3.7 6.5 9.0 2.8 2.5 扩产 Oyu Tologoi Mongolia 力拓 15.6 16.0 17.0 0.4 1.0 扩产 Highland Vally Canada 泰克资源 10.8 11.5 14.5 0.7 3.0 扩产 Candelaria Chile 伦丁 13.5 15.0 未披露 1.5 Centinela Chile 安托法加斯塔 15.5 16.3 未披露 0.8 扩产 sentinel Zambia 第一量子公司 22.4 23.0 25.0 0.6 2.0 Yulong Phase II China 西部矿业 0.0 0.0 6.5 0.0 6.5 投产 Pilares Mexico 南方铜业 0.0 0.0 5.8 0.0 5.8 投产 Xietongmen-Xiongcun China 紫金矿业 0.0 0.0 5.0 0.0 5.0 投产 Sulphide Chile 必和必拓 0.0 0.0 1.5 0.0 1.5 投产 Olympic Dam Australia 必和必拓 13.7 17.5 未披露 3.8 合计合计 64.5 数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 矿山品位的下降将带来存量铜矿的减产。矿山品位的下降将带来存量铜矿的减产。全球存量矿山的地表储量及品位下滑，将直接导致存量矿山的产量下滑，其中最大的减量在于 Grasberg由于要转地下开采，2019 年将损失 26 万吨产量，其余矿山由于品位下滑等原因，也将存在约 10 万吨的减少量。表表 2：矿山品位的下降带来存量铜矿的减产（万吨）：矿山品位的下降带来存量铜矿的减产（万吨）矿山矿山 国家国家 所属公司所属公司 产量产量 增量增量 性质性质 变化变化 2018 2019E 2020E 2019E 2020E 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 45 Grasberg Indonesia 自由港 58.4 28.0 35.0(30.0)7.0 改造计划 Grasberg 铜矿改造计划，铜矿开采模式的转变，转地下 Kansanshi Zambia 第一量子 25.2 23.5 23.5(1.7)0.0 品位降低 矿石品位降低 Pyh salmi finland 第一量子 1.2 0.5 0.0(0.7)(0.5)品位降低 矿石品位降低 antamina Chile BHP/泰克资源 10.0 9.8 9.3(0.3)(0.5)处理量减少 Antamina 纯铜矿处理量下滑，但品位提高 Carmen de Andacollo Chile 泰克资源 67.2 64.5 60.0(2.7)(4.5)品位降低 Eagle Canada 伦丁 1.8 1.4 未披露(0.4)矿山测序 Las Cruces Spain 第一量子 7.1 4.5 4.5(2.6)0.0 土地滑坡 土地滑移后，暂停运营将导致2019 年铜产量损失约 25,000 吨。2020 年的计划产量也比之前披露的数量减少了 25,000 吨，Quebrada Blanca Chile 泰克资源 2.6 2.2 (0.4)Escondida Chile 必和必拓 116.0 115 (1.0)品位降低 由于埃斯康迪达铜矿品位逐步下降，导致产量下降 其他 0.0 0.0 合计合计 (35.8)数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 超级投资周期难以复制。超级投资周期难以复制。大宗十年间铜企的高利润，以及 09 年到来的低廉的投资成本催化了矿企的投资行为，大量铜企在此环境下选择开发新矿山，并也因此留下了极高的财务杠杆。高利率环境下 CAPEX 将会被抑制，铜企将会更多地选择分红以及降杠杆，我们认为未来几年间，超级投资周期难以重复。图图 1：企业资本支出与利率环境及铜价息息相关：企业资本支出与利率环境及铜价息息相关 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2022 年迎来偿债高峰期，目前集体保价或是更好策略。年迎来偿债高峰期，目前集体保价或是更好策略。根据各大公司已%海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 45 披露的偿债计划，包括自由港、英美资源、第一量子在内的诸多矿企将在 2022 年迎来偿债高峰，就目前的利率环境而言，维持目前已有的资本开支计划并尽量减少杠杆率或许是更好地策略，预计到 2022 年之前，矿企的资本开支将继续维持在一个合意的水平。图图 2：对矿企来说：对矿企来说，高利率环境下降低杠杆是更明智的选择，高利率环境下降低杠杆是更明智的选择 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 力拓及南方铜业的债务结构最为合理。力拓及南方铜业的债务结构最为合理。对于各家矿企的债务结构及期限进行分析，可以看到极大矿企在 2022 年将迎来债务偿还的高峰期，包括力拓、南方铜业、嘉能可在内的八家矿企届时将有 130 亿美金债务到期。同时从债务结构来看，力拓及南方铜业五年内到期的债务分别为 6 亿及9.4 亿美金，是债务结构最有优势的两家企业。图图 3：债务高峰在：债务高峰在 2022 年到来（百万美元）年到来（百万美元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 大型铜企的经营计划验证了我们的判断。大型铜企的经营计划验证了我们的判断。就目前看来，全球范围内的大型铜企并没有大规模投入资本开支建设新矿山的计划，已经开始建设的大型项目也寥寥无几，同时全球矿企还一同面临着大型矿山品位下滑的问题，从 19 年资本开支来看，我们统计的八家矿企（约占全球产量 50%），海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 45 其资本开支计划较 2018 年仅提高 9%，考虑到日益升高的维护成本，全球矿企对于大兴土木开发新矿及在手探矿权的谨慎态度可见一斑。表表 3：全球大型矿企产量指引及资本开支计划：全球大型矿企产量指引及资本开支计划 公司公司 产量（万吨）产量（万吨）资本开支（百万美元）资本开支（百万美元）备注备注 2018 2019 2018 2019 智利铜业 180.6 180 3300 提高资本开支，尽量维持产量不下滑 自由港 173 140 2400 2400 Grasberg 转地下 必和必拓 175.33 167.5-177 6753 8000 嘉能可 145.37 150-160 4900 5000 Katanga 提供增量 南方铜业 88.37 98.7 1106 1668 Toquepala 投产 英美资源 66.78 63-69 2818 3800-4100 Los Bronces 小幅扩产 第一量子 60.58 70-73.5 2143 1045 Cobre Panama 投入生产 力拓 63.35 55-60 5,430 6,000 品位下滑，Oyu 矿陷入纠纷 合计 953.38 938.20 28,850.00 31,563.00 总产量预计下滑，资本开支小幅抬升 数据来源：各公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究 全球铜精矿的产能利用率持续下降，维持性资本开支将不断增加。全球铜精矿的产能利用率持续下降，维持性资本开支将不断增加。我们认为可能的原因是全球存量铜矿品位持续下降（以智利铜矿为例），矿山效率降低伴随着成本抬升一并出现，我们认为随着新矿品位的陆续降低，矿企将不得不提高维持性资本开支，从而避免产量过快下滑。图图 4：全球铜矿产能利用率持续下行：全球铜矿产能利用率持续下行 图图 5：新矿产出没有提升品位：新矿产出没有提升品位 数据来源：智利国家铜业，国泰君安证券研究 数据来源：智利国家铜业，国泰君安证券研究 新周期的开启或在两拓及英美资源之间展开。新周期的开启或在两拓及英美资源之间展开。我们对比了全球主要矿企的在手现金及杠杆状况，可以看到必和必拓、力拓、英美公司的在手现金超排名前三，同时其债务净额/EBITDA 比例皆低于 1，从财务结构上来看，未来必和必拓及英美资源或将率先开展新一轮的铜矿大开发及争夺战。考虑到力拓的蒙古 Oyu 铜矿仍处于开发阶段，并且与政府纠纷不断，而必和必拓手握埃斯康达铜矿，现金流充裕，英美资源目前铜矿山爬坡顺利，未来两家公司或将开启新一轮的铜矿扩张大潮。图图 6：两拓及英美资源在手现金充裕：两拓及英美资源在手现金充裕%美分/磅美分/磅 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 45 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 7：两拓及英美资源财务结构相对健康：两拓及英美资源财务结构相对健康 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.智利铜业：成本趋势性上升带来融资难题智利铜业：成本趋势性上升带来融资难题 全球第一大铜生产商，智利国家命脉。全球第一大铜生产商，智利国家命脉。智利铜业（Codelco）是智利规模最大的企业，同时是目前全球最大的铜生产商、第二大钼生产商。近几年来得益于成本控制叠加铜价回暖，智利铜业 EBITDA 较 15 年最低谷的 17.77 亿美元已大幅回暖。2018 年，智利铜业完成权益铜产量 180.6万吨，同比-2%，钼产量 2.4 万吨，同比-12%，EBITDA 46.96 亿美元，同比-16%，由于其特殊的国营机制，需要将利润上缴智利政府，2018 年对智利政府财政贡献（包括包括资源税、所得税、出口税、利润上缴等）18.09 亿美元，占其 EBITDA 38.52%。表表 4：智利铜业业务及经营状况概览：智利铜业业务及经营状况概览 2013 2014 2015 2016 2017 2018 权益铜产量（万吨）179.20 184.10 189.10 182.70 184.20 180.60 自有钼产量（万吨）2.30 3.10 2.77 3.06 2.87 2.40 现金成本(美元/磅)1.63 1.50 1.39 1.26 1.36 1.39 权益铜销量（万辆）172.30 168.80 177.40 186.00 184.60 183.80 020004000600080001000012000140001600018000在手现金百万美元(1.0)0.01.02.03.04.05.0-500005000100001500020000250003000035000债务净额净债务/EBITDA百万美元 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 45 钼销量（万吨）2.20 2.70 2.60 2.98 2.89 2.53 LME 铜价(美元/磅)3.32 3.11 2.49 2.21 2.80 2.96 钼价(美元/磅)10.30 11.30 6.60 6.40 8.20 11.90 总收入(百万美元)14956.00 13827.00 11693.00 11537.00 14642.00 14309.00 毛利润(百万美元)4154.00 3715.00 1777.00 2087.00 4261.00 3114.00 毛利率(%)27.80 26.90 15.20 18.10 29.10 21.80 调整后 EBITDA(百万美元)5964.00 5445.00 3575.00 3075.00 5594.00 4696.00 调整后 EBITDA 毛利率(%)39.90 39.40 30.60 26.70 38.20 32.80 净负债（百万美元）10262.00 11554.00 12333.00 13626.00 12550.00 13397.00 净财务费用(US$mn)298.00 445.00 508.00 524.00 615.00 412.00 净负债/EBITDA 1.72 2.12 3.45 4.43 2.24 2.85 EBITDA/净财务费用 20.00 12.20 7.00 5.90 9.10 11.40 对智利财政贡献（百万美元）2861.00 2234.00 1088.00 942.00 1366.00 1809.00 数据来源：智利国家铜业，国泰君安证券研究 矿山品位下滑影响产量。矿山品位下滑影响产量。智利铜业旗下矿山分位两类，其负责运营的矿山共有 7 个，智利铜业对其 100%控股，其中 El Teniente，Chuquicamata，Radomiro Tomic，Andian 均为世界级铜矿。此外，智利铜业还参股了 El Abra 铜矿及 Anglo American Sur，但不参与其运营管理。2018 年智利铜业总权益产量为180.60万吨，较17年下滑3.6万吨，主要归咎于Andina，Gabriela 和 Chuquicamata 的品位下滑。表表 5：智利铜业分矿山业务情况（万吨）：智利铜业分矿山业务情况（万吨）2013 2014 2015 2016 2017 2018 自有矿山（自有矿山（100%）Chuquicamata 33.90 34.04 30.86 30.20 33.10 32.10 Radomiro Tomic 37.96 32.73 31.57 31.83 31.90 33.30 Mina Ministro Hales 3.36 14.12 23.83 23.70 21.50 19.50 Gabriela Mistral 12.82 12.10 12.50 12.17 12.30 10.70 El Teniente 45.04 45.54 47.12 47.53 46.40 46.50 Andina 23.67 23.24 22.43 19.33 22.00 19.60 Salvador 5.42 5.40 4.86 5.98 6.20 6.10 产量（万吨）162.17 167.18 173.17 170.75 173.40 167.80 参股矿山参股矿山 El Abra(49%)7.63 8.15 7.21 4.90 3.80 4.40 Anglo American Sur(20%)9.36 8.74 8.76 7.08 7.00 8.40 权益产量（万吨）16.98 16.89 15.97 11.98 10.80 12.80 总权益产量（万吨）总权益产量（万吨）179.15 184.07 189.14 182.73 184.20 180.60 数据来源：智利国家铜业，国泰君安证券研究 品位下滑以及成本抬升趋势难以改变。品位下滑以及成本抬升趋势难以改变。智利铜业旗下铜矿品位自 2013 年开始趋势性下滑，其品位从 0.79%下跌至目前的 0.67%。虽然公司在 2015年大幅优化开支结构使得成本逆势下降，但是随着其品位的进一步下滑，C1 现金成本在 2016 年触底后持续反弹，根据智利铜业的预测，其品位后续几年仍将进一步下滑，成本将继续抬升。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 45 表表 6：成本抬升或不可避免（美元：成本抬升或不可避免（美元/磅）磅）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 总成本+费用（美元/磅）2.65 2.32 2.31 2.03 2.15 2.27 C3 成本（美元/磅）2.42 2.17 2.13 1.97 2.04 2.18 2.19 C1 现金成本（美元/磅）1.64 1.63 1.50 1.39 1.26 1.36 1.39 品位（%）0.79 0.79 0.76 0.71 0.71 0.67 数据来源：智利国家铜业，国泰君安证券研究 图图 8：成本控制幅度有限：成本控制幅度有限 图图 9：未来品位仍将趋势性下降：未来品位仍将趋势性下降 数据来源：智利国家铜业 数据来源：智利国家铜业 公司计划以量补质，但融资问题突出。公司计划以量补质，但融资问题突出。由于旗下铜矿产量下滑严重，公司计划以扩大开采矿石量的方式，来保证未来数年的产量平稳释放。但由于公司的国营体质特殊，留存利润需要上缴，然后通过智利政府注资的方式来进行资本开支。智利政府曾在 2014 年宣布向在五年内向智利铜业注资 40 亿美元，并允许其在五年内保留 10 亿美元利润，共计 50 亿美元。截止 2019 年（预计），智利政府共计向其注资 28.2 亿美元，大幅低于预期。从资产层面来看，2018 年期末智利铜业账面现金仅为 12 亿美元，金融负债总计 146 亿美元；现金流角度，18 年其净经营现金流为39.37 亿美元，而投资现金流为-39.52 亿美元，勉强持平。而未来 5 年内其资本开支预期为 213 亿美元，平均每年 42.6 亿美金。经我们测算，假设铜价不变，未来铜矿成本每年抬升 0.05 美元/磅，智利铜业将会有共计45 亿美元的融资缺口。表表 7：铜成本上涨：铜成本上涨 0.05 美元美元/磅影响利润测算磅影响利润测算 产量（万吨）产量（万吨）影响利润（亿美元）影响利润（亿美元）2019 180.00 19836.00 2020 180.00 39672.00 2021 180.00 59508.00 2022 180.00 79344.00 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 45 2023 180.00 99180.00 总计 297540.00 表表 8：智利国家资本注入计划（百万美元）：智利国家资本注入计划（百万美元）授权额度授权额度 2014 2015 2016 2017 2018 2019 已使用额度总计已使用额度总计 资本注入计划 3000 -600 500 520 600 400 2620 留存利润 1000 200 -200 总计 4000 200 600 500 520 600 400 2820 数据来源：智利国家铜业，国泰君安证券研究 图图 10：智利铜业未来资本开支详解（百万美元）智利铜业未来资本开支详解（百万美元）数据来源：智利国家铜业 3.自由港：昔日龙头期待重整旗鼓自由港：昔日龙头期待重整旗鼓 自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan Inc.，FCX）是目前全球第二大铜生产商、第一大钼生产商，曾经是全球最重要的金、钴生产商之一。自由港旗下共有 12 个在产（矿区），10 个涉及铜资源生产，还分别在美国、西班牙控制两家和在印尼参股一家冶炼厂。高点扩张被套，高点扩张被套，被迫出售优质资产，近年来产量下滑严重。被迫出售优质资产，近年来产量下滑严重。自由港于 2012年大幅增加财务杠杆，宣布收购 Plains Exploration&Production 和 McMoRan Exploration，进入全球油气资源领头队列。2012 年后，由于国际油价金属价格下跌，自由港过高的财务负担导致其经营困难，此后两年自由港出售了智利 Salado 铜矿和刚果的 Tenke 铜钴矿的全部权益，并出售了 Morenci 铜矿中的 13%的权益，并将高点收购的油气资产大幅计提减值并出售。图图 11：高点扩张，低点瘦身，昔日龙头两次的错误决策：高点扩张，低点瘦身，昔日龙头两次的错误决策 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 45 数据来源：自由港，国泰君安证券研究 优质资产出售导致公司产量下滑。优质资产出售导致公司产量下滑。2016 年，迫于现金流压力，自由港将旗下 56%的 Tenke 铜钴矿项目以 26.5 亿美金的价格出售给洛阳钼业，同年向日本住友金属矿山株式会社出售 Morenci13%股权.,造成当年铜产量下滑近 40 万吨。从矿山质量上来看，存量矿山如美国的 Tyrone 等矿山由于品位下滑的原因，也贡献了一部分减量。表表 9：自由港分矿山产量（万吨）：自由港分矿山产量（万吨）2014 2015 2016 2017 2018 产量（万吨）177.08 182.21 210.78 169.51 173.00 销量（万吨）176.36 184.61 210.97 167.83 172.91 北美北美 75.43 88.17 82.93 59.42 54.91 Morenci 31.35 40.91 38.46 24.06 22.34 所有权 85.00%85.00%72.00%72.00%72.00%Bagdad(100%)10.75 9.53 8.03 7.84 9.03 Safford(100%)6.30 9.16 10.43 6.80 5.58 Sierrita(100%)8.85 8.57 7.34 7.25 6.89 Miami(100%)2.59 1.95 1.25 0.86 0.73 Chino(100%)4.26 3.81 3.45 2.86 2.49 Tyrone(100%)11.34 14.24 13.97 9.75 7.85 南美南美 20.63 20.74 32.00 29.79 30.12 Cerro Verde(53.56%)12.15 13.24 26.91 25.79 25.49 El Abra(51%)8.49 7.50 5.09 4.00 4.63 印度尼西亚印度尼西亚 25.62 30.92 51.58 44.89 52.6 Grasberg minerals districtb 25.62 30.92 51.58 44.89 52.6 所有权 90.60%90.60%90.60%90.60%90.60%非洲非洲 11.35 11.41 12.09 Tenke Fungurume*-刚果 11.35 11.41 12.09 所有权 56%56%56%Other 44.04 30.98 32.19 数据来源：自由港，国泰君安证券研究 (1)01234567-50000500010000150002000025000201020112012201320142015201620172018净债务净债务/EBITDA百万美元2012年，收购大量油气资产2014年后，出售Salado及tenke全部权益，及大部分油气资产 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 45 储量仍然巨大。优化存量仍可期待。储量仍然巨大。优化存量仍可期待。目前，自由港仍保有 5443.2 万吨铜储量，资源量 11521.44 万吨，同时占有全球前十大铜矿中的三座（Grasberg，Cerro Verde，Morenci），目前 Grasberg 已经开始转入地下开采，经过 19 年的转换阵痛期后（产量压缩至 28 万吨，减少 50%），随着工程的建设完毕，其产量将逐步释放。至 2023 年，Grasberg 的产量或达到 63 万吨左右。图图 12：储量为：储量为 5443.2 万吨万吨 图图 13：资源量为：资源量为 11521.44 万吨万吨 数据来源：自由港，国泰君安证券研究 数据来源：自由港，国泰君安证券研究 公司努力降成本，但仍受限于矿石枯竭。公司努力降成本，但仍受限于矿石枯竭。由于产品价格下跌叠加财务包袱过重，自由港在 2015 年后削减开支，努力降低现金成本，从 2015 年最高点 1.57 美金/磅左右降至 2018 年的 1.08 美金/磅。但随着自由港项目转地下生产，该项目相应的产量及副产品收入大幅下滑，2019 年自由港的现金成本将被抬升至 1.73 美元/磅左右。图图 14：公司努力优化现金成本：公司努力优化现金成本（美元（美元/磅）磅）数据来源：自由港，国泰君安证券研究 图图 15：自由港工程导致成本上升：自由港工程导致成本上升 42.00%28.00%30.00%北美南美印尼44.00%22.00%29.00%5.00%北美南美印尼其他0112233400.511.522.533.544.5201020112012201320142015201620172018现金成本实际销售价格铜价-现金成本，右 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 45 数据来源：自由港，国泰君安证券研究 股权转让事件落地，股权转让事件落地，Grasberg 转型积极。转型积极。自由港于 2018 年 12 月 21 日与印度尼西亚政府完成了有关 PT-FI 长期采矿权和股权的交易，从而减少了其在 PT-FI 的股份所有权 90.64至 48.76，其对 PT-FI 的经济利益预计将从 2019 年到 2022 年维持在 81。目前，grasberg 正在进行转型地下的开采活动，2019 年 Q1 DMLZ 部分即将开始开采，在开采稳定后其日开采量将超过 20 万吨/天，至 2023 年预计 Grasberg 产量将稳定在 77 万吨/年，不过由于 19 年为转型初期，产量预计将下滑至 28 万吨，大约产生 30 万吨减量。图图 16：Grasberg 地下开发计划（万吨）地下开发计划（万吨）数据来源：自由港，国泰君安证券研究 Lone star 项目有望成为下一个项目有望成为下一个 Morenci。自由港目前正在致力于开发位于南亚利桑那州的 Lone star 项目，该项目已探明储量达 254 万吨，预计总资源量高达 2200-3200 万吨之间，品位高达 0.6%-0.7%之间，预计 20年开始将贡献 5.43 万吨铜产量。经过数年修整，自由港债务包袱基本摆脱。经过数年修整，自由港债务包袱基本摆脱。经历数年的资产剥离和业绩回升，自由港目前债务约为 111 亿美元，在手现金为 42 亿美元，财务负担大幅下降。未来 6 年内，自由港尚需偿还的债务约为 80 亿美金，19-1-0.500.511.52北美南美印尼合计20182019E美元/磅051015202501020304050607080902019E2020E2021E2022E2023E铜金属量矿石日处理量，右 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 45 20 年预计资本支出为 49 亿美金，考虑到期未来两年共需偿还的债务为10 亿美金，考虑其 2018 年经营性现金流为 39 亿美金，债务问题已经基本解决。图图 17：债务包袱基本摆脱：债务包袱基本摆脱 数据来源：自由港 图图 18：未来资本开支计划（十亿美元）：未来资本开支计划（十亿美元）数据来源：自由港，2019 年，2020 年将受到印尼国有矿业公司的 1 亿美金投入 4.嘉能可：多品种巨头嘉能可：多品种巨头 全球资源巨头，覆盖矿业、能源和农产品。全球资源巨头，覆盖矿业、能源和农产品。嘉能可是全球大宗商品交易巨头，主要从事黑色金属、有色金属的营销，矿物、原油及石油产品等领域，并组建了农产品企业。公司还持有多个矿业企业的股份，如全球最大矿业企业之一的 Xstrata、刚果加丹加公司等。嘉能可经营 Katanga、Mopani、Antamina 等矿山，生产铜、锌、镍等产品。此外，公司还生产销售石油、农产品等。2018 年，嘉能可产铜 1453.7千吨，总营业收入为 2197.5 亿美元，铜业务的营业收入为 182 亿美元，同比增长分别为 6.95%和 5.70%；EBITDA157.67 亿美元，同比增长 8.4%。表表 10：嘉能可铜业业务及经营状况概览：嘉能可铜业业务及经营状况概览 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 45 2013 2014 2015 2016 2017 2018 铜产量（万吨）149.28 154.6 150.22 142.58 130.97 145.37 铜收入（百万美元）18623 17766 14424 13864 17218 18200 铜业务调整后 EBITDA（百万美元）4661 4306 2290 3333 4360 4730 铜业务调整后 EBITDA 毛利率（%）42%36%23%38%42%40%总收入（百万美元）232694 221073 147351 152948 205476 219754 毛利润（百万美元）5549 6729 2818 3185 7781 9056 毛利率（%）2.38 3.04 1.91 2.08 3.79 4.12 调整后 EBITDA（百万美元）13071 12764 8694 10268 14545 15767 调整后 EBITDA 毛利率（%）5.62 5.77 5.90 6.71 7.08 7.17 净负债（百万美元）35798 30532 25889 15526 10216 14710 净财务费用（百万美元）1434 1439 1303 1533 1451 1514 净负债/EBITDA 2.74 2.39 2.98 1.51 0.70 0.93 EBITDA/净财务费用 9.12 8.87 6.67 6.70 10.02 10.41 数据来源：嘉能可，国泰君安证券研究 不断扩张的多能源企业。不断扩张的多能源企业。嘉能可前身“Marc Rich&Co.AG”成立于 20 世纪70 年代，最初主要经营黑色金属、有色金属、矿石以及原油。在 1981 年收购荷兰农作物贸易公司 Granaria 之后，将业务拓展至农业领域。1993年，创始人 Marc Rich 在锌市场失利并损失 172 百万美元后，被迫出售公司 51%股权，此