汽车行业2019年度策略报告：看好19年下半年行业改善择机布局低估优质股-20190122-长城证券-56页.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：中性（维持）投资评级：中性（维持）报告日期：报告日期：2019 年年 01 月月 22 日日 分析师：孙志东 s1070518060004 021-31829704 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 021-31829693 联系人（研究助理）：吕方 S1070118080040 010-88366060-8768 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2018-07-05 2018-07-05 2018-07-05 看好看好19年下半年行业改善，择机布局低估优质股年下半年行业改善，择机布局低估优质股 汽车行业汽车行业2019年度策略报告年度策略报告股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 上汽集团 3.23 3.48 7.9 7.3 比亚迪 1.12 1.53 42.8 31.2 中国汽研 0.44 0.51 17.7 15.3 星宇股份 2.21 2.89 23.9 18.2 福耀玻璃 1.50 1.67 13.8 14.0 凌云股份 0.58 0.65 14.3 12.8 资料来源：wind、长城证券研究所 18 年行情回顾：年行情回顾：18 年全年销量前高后低，下半年销量增速低于年初预期。18 年 H1 汽车销量同比增速为 5.3%，但是 18 年 7-11 月份汽车销量同比增速为-9.7%。主要原因为经济增速下行对乘用车这种可选消费品形成冲击，同时叠加 1.6 升及以下汽车购置税推出的负面影响。乘用车行业也逐步进入成熟期，存量博弈，结构分化成为常态，从车系、车型、车企三个层面都能观察结构分化现象。从 14 年年初至今的历史 PE、PB 来看，整车板块和零部件板块的估值都处于历史底部区域。18 年 11-12 月汽车销量双位数负增长，但是汽车板块的 PE、PB 不再下行，呈现企稳迹象，尤其是这两个月部分零部件公司大幅反弹，相对大盘有一定超额收益。短期行业增速预判：短期行业增速预判：19 年全年汽车销量增速大概率呈现前低后高的走势，19 年上半年汽车销量大概率继续负增长，但是 19 年下半年汽车销量增速相对于上半年会有所改善。主要基于以下两方面的原因：我们认为中国政府面对宏观经济下行压力采取的积极的财政政策、稳健的货币政策，这些政策的正向效应将逐步显现，或在 19 年下半年就可以看到经济增速企稳。同时，中美贸易战的缓和也将使中国出口现状得到一定边际改善。由于 16-17 年的 1.6 升及以下乘用车购置税低于 18 年，所以 16-17 年透支了 18 年的部分汽车消费，但是 19 年和 18 年的 1.6 升及以下乘用车购置税都为 10%，购置税减免政策完全退出对 19 年汽车的影响明显低于对 18年汽车销量的影响。不考虑其他变量的情况下，单从购置税减免政策退出的影响来看，19 年相对于 18 年是存在一定的边际改善的。同时考虑到 18年上半年汽车销量同比增长5.3%，18年7-11月份汽车销量同比下降9.7%，那么从基数的角度考虑，19 年下半年增长的压力要小于上半年。中期行业增速预判：中期行业增速预判：经过我们研究统计发现，发达国家的汽车市场在成熟阶段（零增长，保持稳态），其千人汽车保有量和人均 GDP 呈现高度相关性，基本上是其人均 GDP 的 0.013-0.016 倍。中国目前是发展中国家，人均 GDP 是台湾地区的 35.2%，是美国的 14.5%，后面随着中国经济的发-25%-20%-15%-10%-5%0%5%汽车沪深300核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告 证券研究报告 行行业业投投资资策策略略 行行业业报报告告 汽汽车车行行业业 行业投资策略 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 展，人均 GDP 向发达国家靠拢，中国汽车人均保有量还有较大的提升空间。从中期时间维度看，中国年度新车销量还有提升空间，能够继续维持低个位数正增长。整车：整车：乘用车方面，在总量微增长的情况下，企业想要提升自身的市占率，就必须推出高性价比的有竞争力的产品。未来行业会逐步进行整合，淘汰落后产能，优质龙头企业的市占率将在整合之中获得进一步提升。中国汽车产业对外资开放，叠加合资车价格下沉，大概率会加剧中国汽车的竞争程度，利润率有可能进一步下滑。看好产品力强劲、市场份额有望提升的行业龙头。客车方面，现阶段由于补贴退坡，新能源客车的单车盈利能力遭受重创。从另一个角度来看，新能源客车补贴标准提升，补贴金额下行，行业加速洗牌，有利于实力雄厚的新能源客车龙头提升市场份额。关注受益于新能源化、市场份额和出口有望提升的客车龙头。零部件：零部件：我们认为中国自主零部件企业成长空间大，投资逻辑丰富，结构性投资机会多样。我们认为零部件至少有六大成长方向：进口替代、产品升级（ASP 提升）、电动化、智能化、轻量化、环保升级。新能源汽车：新能源汽车：考虑到 2020 年补贴全面退坡、插电混动牌照回收的影响和终端需求的逐步显现，2019 年新能源汽车市场仍会高速增长。新能源技术积累丰富和产品谱系完善的龙头企业，将在产品的迭代过程中率先完成市场对其品质检验，并得到消费者认可，从而转化这部分真实需求。投资建议：投资建议：综合以上各方面研究，我们推荐受益于行业集中度提升和汽车“四化”的优质行业龙头上汽集团；掌握电池核心技术，受益于新产品周期的比亚迪；受益于国五升国六以及电动化、智能化的汽车检测龙头中国汽研；受益于前大灯 LED 化，订单饱满，客户结构良好的车灯龙头星宇股份；产品单价持续提升，美国产能释放，成本优势极强的福耀玻璃；受益于轻量化、国六升国五，同时电池盒即将放量的凌云股份。行业投资策略 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.18 年行情回顾.7 1.1 全年销量增速前高后低，下半年增速低于预期.7 1.2 存量博弈，结构分化延续（车系、车型、车企三个层面）.10 1.3 整车板块和零部件板块业绩增速与盈利能力变化.13 1.4 估值接近历史底部，基金持仓比例触底回升.14 2.短期和中期行业增速预判.16 2.1 短期：预计 19 年前低后高，看好下半年行业改善.16 2.2 中期：年度新车销量还有提升空间，能够维持低个位数正增长.19 3.整车投资机会.20 3.1 乘用车：看好产品力强劲、市场份额有望提升的行业龙头.20 3.2 商用车：关注受益于新能源化、市场份额和出口有望提升的客车龙头.22 4.汽车零部件六大成长方向.24 4.1 进口替代.24 4.2 产品升级.28 4.3 电动化.31 4.4 智能化.33 4.5 轻量化.36 4.6 环保升级.39 5.新能源汽车.42 5.1 我国新能源汽车销量持续高增长，销售结构上移.42 5.2 2018 年新能源积分增长迅速，积分价值降低.45 5.3 自主企业具有先发优势，合资企业迎头赶上.46 5.4 造车新势力量产在即，推动新能源产业创新发展.49 5.5 新能源汽车市场逐渐成熟，使用端需求初现.51 6.投资建议及推荐标的.54 7.风险提示.55 行业投资策略 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：中国汽车月销量及增速.7 图 2：乘用车销量增速与商用车销量增速对比.8 图 3：重卡、中卡、轻卡月度销量增速对比.8 图 4：17-18 年每月汽车经销商库存系数.9 图 5：11 月豪华&进口、合资、自主汽车品牌库存系数.9 图 6：乘用车销售均价与终端优惠额度.9 图 7：新能源汽车当月销量（辆）.10 图 8：各车系月度销量增速.11 图 9：乘用车各车型的月度销量增速.11 图 10：汽车整车和零部件板块的历史 PE.15 图 11：汽车整车和零部件板块的历史 PB.15 图 12：公募基金汽车行业持仓比例.16 图 13：1.6 升及以下排量乘用车购置税税率.16 图 14：实际 GDP 每季度同比增速（单位：%）.17 图 15：中国汽车月销量（单位：辆）.17 图 16：世界各国汽车千人保有量（辆）.19 图 17：人均 GDP 增速持续下行，同时汽车销量增速中枢下移.20 图 18：吉利汽车集团市占率大幅提升.21 图 19：中国前十大汽车集团的市占率持续提升.21 图 20：补贴退坡对客车龙头宇通客车的单季度利润有明显负面影响.23 图 21：全球汽车零部件百强榜营业收入分国别占比.25 图 22：中国自主品牌乘用车近年销量.26 图 23：严苛的 C-IASI 小偏置碰撞测试方案.29 图 24：主动转向头灯.30 图 25：自适应远近光大灯.30 图 26：FPK 全液晶仪表.30 图 27：360 度全景泊车影像.30 图 28：新能源汽车零部件成本构成.31 图 29：新能源汽车热管理系统覆盖范围.33 图 30：ADAS 层级架构.33 图 31：谷歌无人驾驶试验车.35 图 32：百度无人驾驶试验车.35 图 33：北美平均每辆车用铝量变化.37 图 34：欧洲平均每辆车用铝量变化.37 图 35：EGR+DOC+DPF 技术路线示意图.41 图 36：EGR 废气再循环工作原理示意图.41 图 37：SCR 选择性催化还原工作原理示意图.41 图 38：DOC 柴油氧化催化器工作原理示意图.42 图 39：DPF 柴油颗粒捕集器工作原理示意图.42 图 40：国内新能源乘用车销量及同比增速.43 图 41：国内纯电动和插电混动乘用车销量及同比增速.43 图 42：纯电动乘用车月度销量（辆）.43 行业投资策略 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：插电混合乘用车月度销量（辆）.43 图 44：2018 年 1-11 月合资企业电动车销量（辆）.48 图 45：2018 年 1-11 月主要合资电动车车型销量（辆）.48 图 46：蔚来 ES6.50 图 47：威马 EX5.50 图 48：奇点 is6.51 图 49：小鹏 G3.51 图 50：理想 ONE.51 图 51：爱驰 U5.51 图 52：2018 年 1-9 月 EV 销量前十车型.52 图 53：此 2018 年 1-9 月 PHEV 销量前十车型.52 图 54：限购城市和非限购城市销量占比.54 图 55：2018 年 1-9 月新能源汽车前十城市销量及同比增速.54 表 1：汽车销量及同比增速.12 表 2：主要汽车集团销量增速变动情况.12 表 3：主要汽车集团市占率变动情况.13 表 4：整车及零部件板块业绩增速以及利润变动情况.14 表 5：各国或地区千人保有量和人均 GDP 对比.19 表 6：中国汽车市场成熟之后的年更新需求规模测算.20 表 7：非快充类纯电动客车补贴力度对比.22 表 8：全球汽车供应商百强榜前 30 及中国上榜供应商（营收单位：亿元人民币）.24 表 9：2017 年部分自主零部件供应商研发费用及其占总营收比例.26 表 10：自主零部件厂商典型收购案例.27 表 11：C-NCAP 2015 与 2018 的主要更改内容.28 表 12：福耀玻璃的几种新科技玻璃产品.29 表 13：新能源汽车动力电池常见类型.32 表 14：新能源汽车驱动电机常见类型.32 表 15：通过摄像头实现的部分 ADAS 功能.34 表 16：毫米波雷达 24GHz 与 77GHz 对比.35 表 17：主要国家和地区乘用车燃料消耗量目标值对比.36 表 18：汽车铝压铸件国内主要生产企业.38 表 19：部分新能源汽车采用全铝车身.39 表 20：国六标准全国范围实施时间.39 表 21：重型车部分排放物限值：国五与国六对比.40 表 22：轻型车部分排放物限值：国五与国六对比.40 表 23：几种尾气处理技术对比.42 表 24：2013-2017 年新能源补贴政策一览.43 表 25：2018 年新能源汽车补贴新规.44 表 26：2018 年新能源汽车（纯电动乘用车）推广应用推荐目录.44 表 27：补贴新政实施前后新能源乘用车销量按级别分类.45 表 28：2017、2018 年 1-11 月新能源积分实际值.45 表 29：2018 年 1-11 月主要车企新能源积分及占比.46 表 30：新能源乘用车前十企业销量及份额变化.46 行业投资策略 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 31：外资车企新能源汽车规划.47 表 32：2019 年主要新能源车型.48 表 33：主要新造车势力情况介绍.50 表 34：元 EV 与元燃油版五年使用成本对比.52 表 35：主要城市新能源汽车停车优惠措施.52 表 36：途观 L 插电混动版本与燃油版本五年使用成本对比.53 表 37：不同关税税率下特斯拉中国售价估算.53 表 38：Model X、Marvel X、唐 EV600 对比.53 行业投资策略 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.18 年行情回顾年行情回顾 1.1 全年销量增速前高后低，全年销量增速前高后低，下半年下半年增速低于增速低于预期预期 18 年全年销量前高后低，下半年增速低于预期。年全年销量前高后低，下半年增速低于预期。18 年 H1 汽车销量同比增速为 5.3%，18 年 7-11 月份汽车销量同比增速为-9.7%。18 年 1-11 月汽车整体累计销量为 2537.7 万辆，同比下滑 1.9%，7-11 月销量增速依次为-4.2%、-3.8%、-11.6%、-12.0%、-13.9%，下滑幅度逐月扩大，预计 12 月份下滑幅度也在 10%以上。如果将新能源汽车剔除如果将新能源汽车剔除，传统燃油车的下降幅度更大，传统燃油车产业链面临较大压力。，传统燃油车的下降幅度更大，传统燃油车产业链面临较大压力。传统燃油汽车 1-11 月销量增速为-3.6%，而汽车整体销量增速为-1.7%，那么可以说新能源汽车贡献了 2 个百分点左右的增长。中国汽车行业近十年都没有负增长过，18 年传统燃油汽车出现 3%-4%的负增长对传统燃油车产业链形成较大压力。整车企业存在去库存压力和价格战风险，零部件企业业绩相对于整车企业有一定滞后性，整车企业利润下行的压力将逐步传导至零部件企业，19 年零部件企业的“官降”压力会增加，其利润率大概率下行。未来随着新能源汽车的占比越来越高，整个汽车行业的销量增量越来越多的由新能源汽车贡献，传统燃油车将先于汽车整体进入零增长或者负增长。图图 1：中国汽车月销量及增速中国汽车月销量及增速 资料来源：中汽协、长城证券研究所 18 年商用车销量增速明显好于乘用车且对比鲜明。年商用车销量增速明显好于乘用车且对比鲜明。1-11 月份商用车销量增速为月份商用车销量增速为 3.9%，乘用车销量增速为乘用车销量增速为-3.0%。从17年初至今商用车每个月的销量增速都是高于乘用车（2018年 2 月份除外），但是变动趋势基本保持同步。17-18 年商用车增长的主要动力来自重型卡车和轻型卡车增长，17 年重卡销量增速为 52.7%，轻卡销量增速为 12.8%，18 年 1-11月重卡销量增速为 1.9%，轻卡销量增速为 9.6%。17-18 年重卡快速增长年重卡快速增长的主要原因：的主要原因：16 年 9 月货车超限新标准发布，使得货车运力下降 15%-30%，直接带来新增需求。2018 年前后是重卡换车高峰期。重卡使用周期为 8年左右，2018 年对应的 2010 年正好是销量高点，2010 年重卡销量 101.5 万辆，同比增长59.7%，是 06-18 年之间增速最快的一年，年销量规模仅次于 17 年。环保升级带来部分换车需求。自 2017 年 7 月 1 日起，我国开始逐步实施国五排放标准，在 2019 年 7 月 111.5%-11.4%4.5%11.3%9.1%4.7%-4.2%-3.8%-11.6%-12.0%-13.9%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0汽车月销量（万辆）同比增速 行业投资策略 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 日开始逐步实施国六排放标准。之前国三标准的重卡加装尾气处理装置的方法已经无法满足现在的排放标准，这部分车不得不更换。17-18 年轻卡较快增长年轻卡较快增长的主要原因：的主要原因：严禁低速货车生产销售。自 2017 年 1 月 1 日起，在车辆生产企业及产品公告管理中取消低速货车产品类别，相关企业应停止生产、销售低速货车产品。在低速货车禁止生产销售之后，轻卡将替代低速货车。治超治限的严格执行（见上一段第一条原因）。环保升级带来部分换车需求（见上一段第三条原因）。图图 2：乘用车销量增速与商用车销量增速对比乘用车销量增速与商用车销量增速对比 资料来源：中汽协、长城证券研究所 图图 3：重卡、中卡、轻卡重卡、中卡、轻卡月度销量增速月度销量增速对比对比 资料来源：中汽协、长城证券研究所 下半年库存压力逐月增加，持续处于高位，去库存压力较大。下半年库存压力逐月增加，持续处于高位，去库存压力较大。9-11 月份每月汽车经销商综合库存系数逐月升高，11 月份汽车经销商综合库存系数为 1.92，同比上升 50%，环比上升 2%。18 年每月的库存系数都高于警戒线 1.5 以上。分品牌来看，分品牌来看，自主品牌库存压力最大，高端豪华自主品牌库存压力最大，高端豪华&进口品牌库存压力最低。进口品牌库存压力最低。11 月份自主品牌、合资品牌库存系数环比上升、高端豪华&进口品牌库存系数环比下降，自主品牌库-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/11乘用车销量同比增速商用车销量同比增速-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%130.0%150.0%2017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/11重型卡车中型卡车轻型卡车 行业投资策略 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 存系数为 2.44，环比上升 5%；合资品牌库存系数为 1.84，环比上升 3%；高端豪华&进口品牌库存系数为 1.52，环比下降 3%。图图 4：17-18 年每月汽车经销商库存系数年每月汽车经销商库存系数 图图 5：11 月月豪华豪华&进口、合资、自主进口、合资、自主汽车汽车品牌库存系数品牌库存系数 资料来源：中国汽车流通协会、长城证券研究所 注：库存系数=期末库存量/当期销售量 资料来源：中国汽车流通协会、长城证券研究所 注：库存系数=期末库存量/当期销售量 受益于消费升级，受益于消费升级，16-18 年乘用车市场均价持续上行，年乘用车市场均价持续上行，18 年价格水平和年价格水平和 15 年基本持平年基本持平（15 年市场均价为 14.07 万元，18 年 1-10 月市场均价为 14.27 万元）。为什么在汽车行业不景气的情况下终端销售均价还在提升？我们认为一方面价格较高的豪华车和德系日系等高端合资车的市占率在持续提升，另一方面 SUV 渗透率持续提升。（SUV 价格普遍高于同品牌同等级别轿车）。但是我们观察到乘用车终端优惠额度是持续提升的，但是我们观察到乘用车终端优惠额度是持续提升的，15 年年 1 月优惠额度为月优惠额度为 1.1 万元，万元，18年年 10 月提升至月提升至 2.2 万元。万元。18 年 1-9 月份乘用车终端优惠额度逐月持续上行，表明在乘用车销量增速逐步下行，终端经销商库存压力逐步上升的情况下，终端经销商在降价去库存。图图 6：乘用车销售均价与终端优惠额度乘用车销售均价与终端优惠额度 资料来源：wind、长城证券研究所 1.001.201.401.601.802.002.202.402.6012.5013.0013.5014.0014.5015.002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10GAIN.整体市场均价:乘用车:当月值（万元）GAIN.整体终端优惠额度:乘用车:当月值（万元）-右轴 行业投资策略 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 新能源汽车上半年新能源汽车上半年 A00 级车爆发式增长，下半年级车爆发式增长，下半年 A0 和和 A 级增长超预期级增长超预期。18 年 1-11 月份新能源汽车整体销量为 102.2 万辆，同比增长 69.0%，1-6 月份销量为 40.9 万辆，同比增长 112.1%，7-11 月份销量为 61.3 万辆，同比增长 48.8%。初步估算 18 年 12 月份新能源汽车销量为 20 万辆，那么 18 年全年新能源汽车销量为 120 万辆，超过年初新能源汽车销量 100 万辆的预期。A00 级新能源汽车在级新能源汽车在 18 年上半年的爆发式增长，主要由于年上半年的爆发式增长，主要由于 18 年年 6 月月 12 日之后新能源日之后新能源补贴政策将进一步退坡，补贴退坡之前出现抢装行情补贴政策将进一步退坡，补贴退坡之前出现抢装行情（消费者要在退坡之前购买，生产（消费者要在退坡之前购买，生产者要在退坡之前生产销售）者要在退坡之前生产销售），尤其是 A00 级新能源汽车的续航里程偏低，续航里程在150km 以下的电动车在 6 月 12 日之后不再享受补贴，低续航里程的 A00 级电动车的强装现象最为明显。但是由于在 6 月 12 日之后低续航里程低能量密度的 A00 级电动车的补贴下降幅度明显大于高续航高能量密度的车型，所以在 18 年下半年 A0 和 A 级车的占比明显提升。图图 7：新能源汽车当月销量（辆）新能源汽车当月销量（辆）资料来源：wind、长城证券研究所 1.2 存量博弈，结构分化延续（车系、车型、车企存量博弈，结构分化延续（车系、车型、车企三个层三个层面面）乘用车行业进入成熟期，处于存量博弈阶段，结构分化成为常态，可以从车系、车型、乘用车行业进入成熟期，处于存量博弈阶段，结构分化成为常态，可以从车系、车型、车企三个层面来观察结构分化现象。车企三个层面来观察结构分化现象。从车系层面来看，从车系层面来看，德系和日系销量增速德系和日系销量增速非常稳健，非常稳健，高于行业平均水平高于行业平均水平。我认为日系增速稳健是由于丰田和本田的新车周期，德系增速稳健是由于在合资车里面定价高端，其消费者对 1.6 升及以下购置税减征政策不敏感，购置税减征政策退出对其负面影响较小。韩系 3-6 月份高增长主要是基数效应导致，美系由于福特品牌主力车型集中进入生命周期末期大幅负增长，法系系产品力和品牌都偏弱，受自主品牌冲击严重。自主品牌自主品牌在在 5 月份之前，增速尚可，和德系月份之前，增速尚可，和德系、日系车难分伯仲，但是日系车难分伯仲，但是 5 月份之后月份之后下滑幅下滑幅度逐步增大度逐步增大。我们认为主要是两方面原因：一方面是由于低收入人群对 1.6 升及以下购置税减征政策更加敏感，而这些人群又是自主品牌汽车的主力购车人群，那么这些消费0200004000060000800001000001200001400001600001800002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11 行业投资策略 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 者会在 17 年下半年抢购小排量汽车，导致自主品牌汽车在 17 年下半年的销量偏高，从而使得 18 下半年自主品牌增长压力很大。另一方面是宏观经济下行，金融去杠杆受影响最大的是中小企业和民营企业，这些企业涉及的就业人群的收入水平又是相对偏低的，是自主品牌汽车的主力购车人群。图图 8：各车系月度销量增速各车系月度销量增速 资料来源：中汽协、长城证券研究所 从车型层面来看，从车型层面来看，SUV 增速明显下行，增速明显下行，尤其是从尤其是从 18 年年 5 月份开始月份开始 SUV 增速开始持续低增速开始持续低于轿车于轿车(8 月和月和 9 月份除外月份除外)。这一现象非常罕见，因为之前 SUV 渗透率持续提升，对轿车和 MPV 车型有明显的替代，SUV 增速都是显著高于轿车和 MPV 的。之前 SUV 车型占比非常高的自主车企（长城、广汽传祺等）在 18 年 SUV 增速下行的背景下，增长明显乏力，车型丰富完善的车企将具有更强的竞争优势。图图 9：乘用车各车型的月度销量增速乘用车各车型的月度销量增速 资料来源：中汽协、长城证券研究所 商用车在 2010 年年销量达到 429.3 万辆，为历史最高，之后其年销量在 345-420 万辆之间波动，显然已经进入成熟期，预计以后应该也不会有持续性的增长。-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%自主品牌日系德系美系韩系法系-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/11轿车MPVSUV 行业投资策略 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 轿车在2013年年销量上升到1200万辆的级别，之后基本是在1200万辆上下小幅震荡，几乎没有增长，其消费人群持续被 SUV 分流，预计未来轿车的体量仍然会维持平稳。SUV 的增长是最近的增长是最近 5 年汽车总量增长的主要贡献力量。年汽车总量增长的主要贡献力量。18 年年 SUV 年销量小幅负增长，年销量小幅负增长，我认为并我认为并不能不能说说 SUV 的增长彻底结束了，的增长彻底结束了，SUV 增速的下滑应该是一个增速的下滑应该是一个渐变渐变的过程，的过程，不不会说从双位数增长直接变成会说从双位数增长直接变成 0 增长，主要有增长，主要有以下以下两两点原因：点原因：目前中国 SUV 渗透率为 41.9%，而北美 SUV 渗透率在 50%以上，中国消费者偏好大空间车型的消费特点短期内不会发生改变，那么中国的 SUV 的渗透率还会进一步提升。SUV 可以替代部分 MPV 和交叉型乘用车。上汽通用五菱等车企推出了廉价的 SUV 来替代交叉型乘用车，SUV 既可以载人也可以载货，档次又明显高于交叉型乘用车，这迎合了低端收入人群消费升级的趋势。从数据上也可以看到，交叉型乘用车从 12 年至今一直是负增长，从峰值 249.2 万辆萎缩至 50 万辆左右。另一方面，7 座 SUV 可以替代部分 MPV，主机厂推出大量的 7 座 SUV 对 MPV 车型形成一定冲击。基于以上原因，SUV中长期来看还是有增长空间的，其增速还是会高于轿车。表表 1：汽车销量及同比增速汽车销量及同比增速 2013 2014 2015 2016 2017 2018.1-11 销量（万辆）汽车整体 2199.3 2348.9 2456.3 2793.9 2894.1 2537.7 乘用车 1792.8 1977.1 2110.9 2429.2 2474.4 2143.8 商用车 406.5 378.9 345.4 364.7 419.7 393.9 狭义乘用车 1627.0 1836.8 2001.0 2356.8 2419.7 2102.7 轿车 1200.8 1237.4 1169.7 1213.8 1184.8 1048.8 MPV 129.0 191.5 210.7 249.5 208.6 155.2 SUV 298.9 407.8 620.6 893.5 1026.4 898.7 交叉型乘用车 164.1 133.2 109.9 72.5 54.7 41.1 同比增速 汽车整体 13.9%6.8%4.6%13.7%3.6%-1.9%乘用车 15.7%10.3%6.8%15.1%1.9%-3.0%商用车 6.7%-6.8%-8.8%5.6%15.1%3.9%狭义乘用车 22.9%12.9%8.9%17.8%2.7%-2.6%轿车 11.7%3.0%-5.5%3.8%-2.4%-1.5%MPV 161.5%48.5%10.0%18.4%-16.4%-16.4%SUV 49.6%36.5%52.2%44.0%14.9%-1.1%交叉型乘用车-27.3%-18.8%-17.5%-34.1%-24.5%-16.9%资料来源：中汽协、长城证券研究所 从车企层面来看，从车企层面来看，存量博弈，存量博弈，销量分化严重销量分化严重，强者恒强，强者恒强，17 年市占率提升的企业中绝大年市占率提升的企业中绝大多数多数 18 年的市占率继续提升。年的市占率继续提升。中国销量最大 12 家车企在 17 年只有四家市占率提升，其余 8 家市占率都有所下滑，市占率提升的四家分别是上汽、一汽、广汽、吉利，这四家企业在 18 年市占率继续提升，对东风、长安、北汽、长城等企业形成持续挤压。表表 2：主要汽车集团销量增速变动情况主要汽车集团销量增速变动情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018.1-11 上汽集团 14.1%9.7%5.0%10.4%6.9%2.8%东风汽车集团 14.8%7.6%1.8%10.4%-3.6%-6.8%第一汽车集团 9.9%6.1%-7.8%9.1%7.8%0.2%行业投资策略 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 2013 2014 2015 2016 2017 2018.1-11 长安汽车集团 13.9%14.5%8.9%10.3%-6.2%-23.5%北京汽车 23.3%15.1%3.8%12.9%-10.6%-3.0%广汽集团 41.5%16.9%10.7%27.5%20.8%7.3%浙江吉利集团 11.8%-22.5%26.5%48.4%63.3%24.3%长城汽车 20.7%-3.1%16.7%26.0%-0.4%-2.7%华晨汽车集团 20.8%3.1%6.8%-9.5%-3.7%8.4%奇瑞汽车-16.7%3.5%6.6%30.8%-0.7%12.3%江淮汽车集团 5.7%-9.7%26.5%8.6%-20.9%-7.3%比亚迪汽车 11.0%-13.5%1.7%11.6%-17.5%23.5%资料来源：中汽协、长城证券研究所 表表 3：主要汽车集团市占率变动情况主要汽车集团市占率变动情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018.1-11 上汽集团 23.1%23.8%23.9%23.2%23.9%25.1%东风汽车集团 16.1%16.2%15.8%15.3%14.2%13.5%第一汽车集团 13.2%13.1%11.6%11.1%11.6%12.3%长安汽车集团 10.1%10.9%11.3%11.0%9.9%7.8%北京汽车 9.5%10.2%10.1%10.1%8.7%8.3%广汽集团 4.6%5.0%5.3%5.9%6.9%7.7%浙江吉利集团 2.5%1.8%2.2%2.9%4.5%5.6%长城汽车 3.4%3.1%3.5%3.8%3.7%3.6%华晨汽车集团 3.5%3.4%3.5%2.8%2.6%2.8%奇瑞汽车 2.1%2.1%2.1%2.4%2.3%2.6%安徽江淮汽车集团 2.3%2.0%2.4%2.3%1.7%1.7%比亚迪汽车 2.3%1.9%1.8%1.8%1.4%1.7%资料来源：中汽协、长城证券研究所 1.3 整车板块和零部件板块整车板块和零部件板块业绩业绩增速与盈利能力增速与盈利能力变化变化 整车板块和零部件板块的收入增速都明显高于汽车销量增速。整车板块和零部件板块的收入增速都明显高于汽车销量增速。通过分析14-18Q3的数据，整车板块的收入增速为当年汽车销量增速的 1.1-6.2 倍，主要原因是汽车产品单价的持续提升或者是上市整车企业市场份额的提升。而零部件板块的收入增速为当年汽车销量增速的 1.9-11.8 倍，主要原因是零部件公司客户的开拓、产品品类的拓展、产品升级带动ASP 提升等。零部件板块的成长性明显优于整车，其成长的驱动因素也更多样化。零部件板块的成长性和盈利能力都明显优于整车板块，零部件板块的估值高于整车板块零部件板块的成长性和盈利能力都明显优于整车板块，零部件板块的估值高于整车板块有一定合理性有一定合理性。分析 14-18Q3 的数据，从收入增速来看，零部件板块只有 15 年的增速低于整车板块，其余年份零部件板块增速为整车板块的 1.6-2.9 倍。从归母净利润增速来看，零部件板块只有 15 年的增速低于整车板块，其余年份零部件板块增速均大幅高于整车板块。盈利能力方面，零部件板块的毛利率为整车板块的 1.3-1.4 倍，零部件板块的净利率为整车板块的 1.2-1.6 倍。行业投资策略 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 行业周期向下行业周期向下情况下情况下，整车板块的周期性明显强于零部件板块，零部件波动性相对整车板块的周期性明显强于零部件板块，零部件波动性相对较低较低，抗风险能力更强抗风险能力更强。16 年汽车销量增速为 13.7%，17 年下降至 3.6%，18Q3 进一步下降至 1.1%，在汽车行业周期向下的情况下，16、17、18Q3 整车板块归母净利润增速依次为 11.1%、-7.6%、-10.1%，而零部件板块归母净利润增速依次为 27.7%、27.7%、11.5%。观察净利率变化，16-18 年整车板块的净利率持续下行，但是零部件板块的净利率还有所提升，净利率方面的对比更加鲜明。零部件板块的周期性没有整车板块明显，波动性相对较低，抗风险能力更强，这也会使得零部件板块享有更高估值。表表 4：整车及零部件板块业绩增速以及利润变动情况整车及零部件板块业绩增速以及利润变动情况 单位：单位：%2014 2015 2016 2017 2018Q3 汽车销量 6.8 4.6 13.7 3.6 1.1 营收增速 SW 汽车 11.0 6.5 17.9 16.3 7.4 SW 汽车整车 10.9 9.6 15.6 12.0 7.0 SW 汽车零部件 17.4 8.5 25.