全球经济金融展望报告（2019年第2季度）：全球货币政策面临拐点-20190328-中国银行-28页.pdf

国际金融研究所国际金融研究所 全球经济金融展望报告全球经济金融展望报告 要点 2019 年第年第 2 季度（总第季度（总第 38 期）期）报告日期：报告日期：2019 年年 3 月月 28 日日 2019 年一季度，全球贸易和投资表现疲软，制造业增长乏力，主要经济体增速下降，下行压力凸显。展望未来，全球经济面临的风险在于美国经济下行、保护主义、资产泡沫、地缘冲突等风险。在全球经济复苏动力弱化的情况下，主要经济体货币政策正常化节奏开始放缓，部分经济体可能结束加息或开启降息进程。伴随着全球流动性回暖，二季度全球股市面临的正面因素大于负面因素，主要经济体股市或将得到支撑。欧洲将在 2019 年迎来欧洲议会选举、欧洲央行行长交接等诸多关键事件，欧洲能否同心协力，在政治经济改革上取得突破，对欧洲长期稳定发展至关重要。全球货币政策松紧程度全球货币政策松紧程度资料来源：www.cfr.org,中国银行国际金融研究所 中国银行国际金融研究所 全球经济金融研究课题组 中国银行国际金融研究所 全球经济金融研究课题组 组 长：陈卫东 副组长：钟 红 成 员：廖淑萍 陈 静 王有鑫 赵雪情 谢 峰 刘津含 鄂志寰（香港）黄小军（纽约）陆晓明（纽约）瞿 亢（伦敦）林丽红（新加坡）张明捷（法兰克福）联系人：廖淑萍 电 话：010-66594052 邮 件： 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2019 年第 2 季度 全球货币政策面临全球货币政策面临拐点拐点 中国银行全球经济金融展望报告（中国银行全球经济金融展望报告（2019 年第年第 2 季度）季度）2019 年一季度，全球贸易和投资表现疲软，制造业增长乏力，下行压力凸显。主要经济体增长放缓，美国经济开始降温，欧洲经济持续低迷，日本表现相对温和，新兴经济体区域有所分化，金融压力略有缓解。本期报告专题分析了全球货币政策调整、全球资本市场走势、欧洲政治经济困局等问题。一、全球经济季度回顾与展望 （一）全球（一）全球经济经济下行下行压力压力显现显现 2019年以来，全球复苏下滑的态势进一步得到确认。主要经济体增长乏力，国际贸易和投资活动继续萎缩。世界贸易组织（WTO）和联合国贸发会议（UNCTAD）数据显示，2018 年全球商品贸易预计增长 3.9%，较上年回落 0.8个百分点；全球直接投资减少 19%，连续三年出现下滑。从先行指标来看，2019年一季度全球贸易景气指数降至 96.3，较上一季度回落 2.3 个百分点，为 2010年 3 月以来最低值，其中出口订单指数、汽车生产和销售指数、航空货物运输指数以及电子元器件指数等均出现大幅下滑。作为全球贸易风向标的波罗的海干散货指数（BDI）自 2019 年以来跌跌不休，截至 3 月中旬已下跌 50%左右。与此同时，摩根大通公布的 2 月全球制造业采购经理人指数（PMI）仅为 50.6，较上月回落 0.2 个百分点，较去年同期下降 3.5 个百分点，创两年半来新低。该指数自 2018 年以来持续下跌，意味着全球经济复苏的下行压力不断显现。今年以来，国际组织已纷纷下调全年经济增长预期。初步估计，2019 年一季度全球经济增长环比折年率为 2.3%，较上季度下降 0.4 个百分点（图 1）。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2019 年第 2 季度 图图 1：全球：全球 GDP 与综合与综合 PMI 指数对比指数对比 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所（二（二）主要主要经济体经济体复苏复苏态势态势及及政策走向政策走向 美国美国经济经济开始开始降温降温。2019 年以来，美国经济未能延续上年的良好表现，经济增速有所回落。受库存下降、消费增速放缓、住宅投资下滑以及政府关门等因素影响，预计一季度美国经济增速将大幅放缓至 1.5%左右，比上季度下降 1.1个百分点。美联储货币政策取向将由“鹰”转“鸽”，加息节奏将放缓，缩表政策预计将于今年 9 月底结束。欧洲欧洲经济经济持续持续疲软疲软。2019 年，欧洲经济下行压力加大。受内部政治风险上升、私人消费不振、外部贸易摩擦等多重因素影响，欧元区制造业和服务业 PMI指数均处于历史较低水平。预计一季度欧元区经济增速将为 0.7%，今年欧元区货币政策将保持宽松态势。受脱欧不确定性的困扰，英国消费和投资低迷，英镑大幅波动，对经济造成较大冲击，预计一季度经济增速为 1.2%。日本日本经济经济表现表现温和温和。目前日本经济表现尚可，但通胀仍然低迷，核心 CPI维持在 1%左右，持续低于央行目标。由于 10 月日本计划将消费税从 8%提高至 10%，短期内可能会提前释放部分消费需求，推动上半年经济增长。若政府后续出台相应的财政支持政策，可部分抵消消费税提高对经济的冲击。预计2019012345645.047.550.052.555.057.560.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球经济增长率（右轴）全球综合PMI指数（左轴）综合PMI指数（季度平均）季度环比折年率，%全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2019 年第 2 季度 年一季度日本经济增速为 0.3%，日本央行在较长一段时间内依然会维持宽松的货币政策。新兴新兴经济体经济体金融压力金融压力略有缓解略有缓解。在美联储加息放缓、欧日央行货币政策保持宽松的大背景下，2019 年一季度新兴经济体所面临的金融压力有所缓解，资金重新回流有助于本国货币稳定和资本市场回暖。但全球经济放缓、外需恶化、大宗商品价格低迷将对新兴经济体构成下行压力。2019 年，中东欧地区经济增速受欧元区经济疲弱的影响将明显下滑，亚太地区小幅回落，中东非洲保持低迷水平，而拉美地区有望从过去两年的衰退中缓慢复苏，预计一季度新兴经济体整体经济增速为 2.8%左右，较上季度下滑 1.1 个百分点。货币政策方面来看，2 月印度央行意外降息 25 个基点，并把货币政策立场从“有校准的收紧”调整为“中性”，预示着未来可能有更多新兴经济体央行采取货币刺激措施。（三）（三）当前当前值得注意值得注意的风险因素的风险因素 今年以来，投资者紧张情绪得到一定缓解，金融市场有所回暖，但以下风险可能成为触发市场波动的重要因素。一是一是美国经济美国经济下行风险下行风险。美联储在 3 月议息会议的最新表态显示其对美国经济前景的担忧。当前特朗普减税效应正在消退，且由于民主党的掣肘，今明两年美国实施进一步刺激性财政政策的可能性降低。随着 2020 年总统大选临近，美国的政策不确定性加大，债务上限问题可能再次引发政府关门。贸易摩擦使得美国贸易赤字持续扩大，净出口对美国经济的拖累更加明显。上述因素表明，美国经济正进入下行通道，一旦经济出现超预期恶化，将引发市场恐慌和全球经济震荡。二是保护主义二是保护主义风险。风险。当前中美达成贸易协定的概率虽然有所上升，但考虑到特朗普政策可能存在反复，尤其是在面临美国经济放缓和竞选压力的情况下，特朗普可能为转移国内焦点而炒作相关话题，我们对中美贸易摩擦的长期性和 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2019 年第 2 季度 复杂性要有充分准备。与此同时，美欧、美日等经济体围绕汽车、农产品或高科技等敏感行业的摩擦依然存在，发达经济体收紧外商投资法规，对全球贸易、产业链发展和国际直接投资将形成抑制。三三是是资产泡沫资产泡沫风险。风险。过去十年的低利率环境催生了全球庞大的债务。根据IIF 的数据，截至 2018 年三季度，全球债务占 GDP 比重已高达 318%，较十年前提高了 33 个百分点。其中，非金融企业债务的上升贡献了约 1/3 的增量，其占 GDP 的比重已达到 92%的历史高点（图 2）。与危机前不同，目前全球债务的上升并非主要由银行信贷推动，而更多是来自于债券的大量发行，尤其是高收益债券和新兴经济体企业债券。IIF 和 BIS 等机构均已关注到这一结构性变化，并警告其可能存在的资产泡沫风险。在经济疲软、投资收益下降的情况下，可能出现资产价格的意外下跌和市场的集体抛售，引发流动性枯竭。四四是突发是突发事件或地缘政治风险事件或地缘政治风险。今年全球多国将面临重大政治事件，如泰国、印度、阿根廷等国将进行大选，欧洲将进行议会选举等。中东、南美局势牵动美、俄、欧多方角力，地缘政治冲突仍然严重。在特殊时点，地缘政治的突发事件可能引发国际投资者的避险情绪，导致金融市场或大宗商品价格波动。图图 2：全球债务占：全球债务占 GDP 比重比重（%）资料来源：IIF，中国银行国际金融研究所 04080120160200240280320200720082009201020112012201320142015201620172018家庭非金融企业政府金融企业 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2019 年第 2 季度 表表 1：2019 年全球主要经济体关键指标预测年全球主要经济体关键指标预测（%）地区 年/季 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2017 2018 2019f 2017 2018 2019f 2017 2018 2019f 美洲 美国 2.2 2.9 2.2 2.1 2.5 1.9 4.4 3.9 3.7 加拿大 3.0 1.8 1.5 1.6 2.3 1.7 6.3 5.8 5.8 墨西哥 2.0 2.0 1.7 6.0 4.9 4.1 3.4 3.3 3.5 巴西 1.1 1.1 2.4 3.5 3.7 3.8 12.8 12.3 11.6 智利 1.5 4.0 3.3 2.2 2.4 2.8 6.6 6.9 6.6 阿根廷 2.9 -2.4 -1.0 23.6 34.9 39.2 8.4 9.2 10.0 亚太 日本 1.9 0.8 0.8 0.5 1.0 0.9 2.8 2.4 2.4 澳大利亚 2.4 2.8 2.6 1.9 1.9 2.0 5.6 5.3 5.0 中国 6.8 6.6 6.4 1.6 2.1 2.5 3.9 3.8 4.0 印度 7.1 7.3 7.4 3.3 4.0 3.5 韩国 3.1 2.7 2.5 1.9 1.3 1.5 3.7 3.8 3.9 印尼 5.1 5.2 5.1 3.8 3.2 3.5 5.4 5.4 5.3 欧非 欧元区 2.4 1.8 1.1 1.5 1.8 1.4 9.1 8.2 7.8 英国 1.8 1.4 1.4 2.7 2.5 2.0 4.4 4.1 4.1 俄罗斯 1.6 2.3 1.5 3.7 2.9 5.0 5.2 4.8 4.8 土耳其 7.4 3.0 0.2 11.1 16.2 17.2 10.9 11.0 12.9 尼日利亚 0.8 1.9 2.4 16.6 12.1 11.9 20.4 23.1 -南非 1.4 0.8 1.5 5.3 4.6 5.0 27.5 27.1 27.6 全球 3.3 3.2 2.8 3.2 3.8 3.1 资料来源：中国银行国际金融研究所。注：f 为预测。二、国际金融市场回顾与展望（一）（一）国际金融市场整体风险有所国际金融市场整体风险有所下降下降，债务，债务风险风险值得警惕值得警惕 2019 年一季度，全球金融市场结束了上季度的动荡状态，整体风险下降，投资者信心和风险偏好回升，风险溢价下降。主要经济体股市、债市、汇市、能源市场波动性显著回落，尤其是美国股市在美联储鸽派言论和中美贸易谈判进展等因素推动下恢复强劲增长，波动性回落到历史水平以下。随着发达经济体央行普遍发出相对宽松的货币政策信号，投资者再次受到追逐收益率的驱动，资金回流新兴经济体的趋势明显。IIF 数据显示，在经历了连续五个月的净流出后，今年 1 月流向新兴经济体的资金（包括股票、债券、银行信贷和外国直接投资流量）开始大幅增加，其中南非和印度的资金净流入规模分别达到 164 亿 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2019 年第 2 季度 美元和 133 亿美元。新兴经济体货币也趋于稳定，银行信贷条件趋于改善，IIF新兴市场银行信贷条件指数有望回升到 50 以上，进入扩张状态。在一系列影响全球金融市场稳定的风险因素中，以下方面值得关注：第一，美国企业收益和销售增长已开始下滑，而企业负债率却在上升，特别是其中高杠杆和高收益类负债规模及占比上升过快，这成为金融市场中最脆弱的部分。全球大银行利润已经承压，收益率曲线趋平和倒挂会直接影响银行和长期机构投资者的盈利和资产扩张。IIF 公布的美国、欧元区和日本银行业信贷条件指数虽仍处于 50 以上的扩张区间，但许多指数特别是美国的指数已开始下降。美联储考察也发现有些美国的银行已开始收紧信贷标准，同时美元资产在一季度也出现资金净流出。这些可能再次影响未来美国及全球的金融稳定性。第二，芝加哥期权交易所（CBOE）利用标普 500 股指期权市场价格编制的偏度指数（SKEW，又称“黑天鹅指数”）在 2018 年四季度从高位回落，但 2019年一季度有反弹趋势，显示投资者对市场发生意外冲击的预期有所提高。一季度标普 500 离散指数也远高于历史平均水平。VIX 未来一年的期限结构则反映出投资者预期市场波动性指数 VIX 将从目前的 13 左右小幅上升，表明投资者对未来前景仍较谨慎。然而，美联储目前的鸽派立场会提升投资者风险偏好，可能使市场风险继续累积，催生资产泡沫。第三，新兴经济体投资者情绪依然脆弱，如果市场风险偏好突然恶化，金融压力将再度重现，可能的触发因素包括个别新兴经济体陷入危机或保护主义等外部压力。目前，新兴经济体约有 3.9 万亿美元规模的债券和银团贷款将在2020 年底到期，其中外币负债约占 33%，且埃及、尼日利亚、哥伦比亚、黎巴嫩、智利、阿根廷等国占比较高。在公司债务快速增长的同时，新兴经济体家庭部门债务也在持续增长，自 2016 年以来已增长 30%，规模超过 12 万亿美元，其中捷克、印度、墨西哥、韩国、马来西亚和智利的家庭债务都增长了 20%以 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2019 年第 2 季度 上。新兴经济体的非银行融资增长也很快，非金融私营部门信用类债务中来自非银行机构的占比从 2008 年的 17%上升到目前的接近 25%，其中智利、韩国增长最快。上述因素增加了新兴经济体的外部脆弱性。（二（二）美国美国金融风险金融风险小幅小幅上升上升 2019 年一季度，随着美国金融市场整体风险回落，许多领域的风险指标都有所改善，ROFCI 指标的月均值也从上季度的 36.66 下降到 32（图 3），维持在安全区域。风险状态改善的主要原因是美联储继续发出关于放缓货币政策紧缩步伐的信号、中美贸易谈判取得进展等，使得市场信心恢复。然而美国经济增长减速，国债收益率曲线接近倒挂，未来两年下行风险上升；全球经济特别是新兴市场经济增速放缓；中美贸易摩擦前景不确定性仍然存在，这些因素都威胁着金融市场的稳定性，使得 ROFCI 指标在一季度呈小幅上升趋势。展望二季度，影响该指标走势的正反面因素并存，ROFCI 可能在安全区域内小幅上升。若中美之间达成贸易协议，或美联储继续维持中立货币政策立场，则会促进市场稳定；若美国国债收益率曲线进一步收窄或倒挂，则会增加市场动荡。图图 3：美国金融：美国金融危机危机风险指标（风险指标（ROFCI）资料来源：中国银行国际金融研究所 203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019危险区域 不稳定区域 安全区域 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2019 年第 2 季度 三、专题研究（一）（一）全球货币政策调整与演变全球货币政策调整与演变 货币政策周期通常与经济周期反向变动。2008 年全球金融危机发生后，为应对经济衰退，主要发达经济体央行普遍采取极低利率+量化宽松的非常规货币政策操作。2017-2018 年，随着全球经济形势好转、通缩风险下降，全球货币政策开始向正常状态转变，包括美联储、欧洲央行、英国央行等在内的主要央行货币政策均存在转向举动和预期。但目前全球经济复苏动力逐渐弱化且同步性下降，国际贸易增速放缓，外商直接投资连续三年下滑，导致各国货币政策正常化节奏开始放缓。1全球货币政策正常化节奏放缓表现全球货币政策正常化节奏放缓表现 美国方面。美国方面。2018 年四季度美国资本市场大幅波动后，美联储对于收紧货币政策进程的态度出现明显转变，“耐心”成为美联储票委在公开场合谈话最常提及的词语之一，多位鹰派官员态度也明显转鸽。2018 年 12 月，美联储公开市场委员会（FOMC）将 2019 年加息次数从 3 次下调至 2 次。2019 年 1 月份 FOMC声明将“进一步逐步加息”的表述拿掉，更加强调未来利率调整将依赖于经济数据，而不再对政策变化提出倾向性意见。3 月议息会议释放了比之前更加强烈的鸽派信号，不但明确计划今年 9 月末停止缩表计划，而且多数美联储官员预计今年全年不加息，明年加息 1 次；对美国经济的评价也有所降低，称经济活动增速较去年四季度放缓，家庭支出和企业固定投资的增速放慢，而上次议息会议称去年四季度经济活动增长稳健。这些均表现出美联储紧缩货币政策步伐放缓的倾向。欧元区方面。欧元区方面。欧洲央行在去年 12 月刚刚采取货币政策正常化的第一步，结束了四年的债券购买。但是在今年 3 月的政策利率决议中，欧洲央行大幅下调欧元区经济增速（从 1.7%降至 1.1%）和通胀预期（从 1.6%降至 1.2%），决定 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2019 年第 2 季度 维持三大关键利率不变，并修改前瞻性指引，进一步放松货币政策立场，将加息的最早时间推迟至 2019 年底。同时，在时隔三年之后，再次启动向银行提供低息贷款“定向长期再融资操作（Targeted Longer-Term Refinancing Operations，TLTRO-III）”，该项目实施的计划时间为 2019 年 9 月至 2021 年 3月，目的是加强信贷刺激措施。欧洲央行同时表示债券再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松环境。这意味着欧元区不但没有完全启动货币紧缩，还将在 2019 年实施新一轮货币宽松政策。其他发达其他发达经济体方面。经济体方面。英国央行在 2 月将主要再融资利率维持在 0.75%不变，同时维持政府债券及企业债券的购买金额不变。日本央行一直未收紧其宽松货币政策，2 月宣布继续维持政策利率-0.1%不变。加拿大、澳大利亚、新西兰央行近期宣布暂停加息。新兴经济体方面。新兴经济体方面。2018 年多家新兴经济体央行采取加息或多次加息举措，包括印尼、菲律宾、土耳其、印度、墨西哥、阿根廷、香港等国家和地区，但多是被动应对全球流动性不断收紧背景下的资本外流和汇率贬值，属于发达经济体货币政策正常化节奏的跟随者。进入 2019 年后，由于全球经济增速放缓、外需疲软、主要发达经济体暂缓货币政策正常化进程，部分新兴经济体货币政策也跟随调整。为刺激经济，2 月印度央行已意外降息 25 个基点，这是近 17个月以来首次下调利率。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 10 2019 年第 2 季度 图图 4：全球货币政策追踪全球货币政策追踪（Global Monetary Policy Tracker）资料来源：www.cfr.org，中国银行国际金融研究所 2全球货币政策正常化节奏放缓原因全球货币政策正常化节奏放缓原因 第一，全球贸易放缓，经济增长下行，债务负担上升。第一，全球贸易放缓，经济增长下行，债务负担上升。贸易方面，2018 年美国重整贸易关系的行动给全球贸易体系造成相当大的干扰，全球跨境货物贸易量仅增长 3.9%，较 2017 年的 4.7%大幅放缓。经济增长方面，根据 IMF 数据，2019 年全球经济增长预计将从 2018 年的 3.7%（PPP 方法）下滑至 3.5%左右。债务负担方面，发达经济体非金融部门杠杆水平已从 2008 年的 200%攀升到250%左右，而 2019 年也是新兴经济体债务到期最集中的年度，有近 2 万亿美元债券和贷款到期。如果货币政策持续收紧，将冲击全球经济增长，加剧发达经济体和新兴经济体债务负担。第二，美国经济增长可能已经见顶。第二，美国经济增长可能已经见顶。在维持了长达 9 年的扩张后，美国正处于经济复苏晚期。受减税红利消退、货币政策不断紧缩、关税影响显现、资 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 11 2019 年第 2 季度 本市场剧烈波动、收益率曲线收窄并且部分倒挂、政府停摆等因素影响，经济增长的可持续性面临较大挑战。从经济指标看，美国 2018 年底和 2019 年初各项信心指数大多从高位回落，多数制造业指标在今年 1 月和 2 月放缓，其中 2月制造业 PMI 指数下滑至 54.2，为特朗普当选美国总统以来新低。就业市场显示出降温迹象，2 月美国非农就业人口经季调后仅新增 2 万，同比环比均大幅下降，创 17 个月新低。初次申请失业救济人数升至高位。针对美国未来经济走势，市场普遍认为，美国经济或将进入下行通道，预计 2019 年、2020 年和 2021年经济增速分别为 2.2%、2.0%和 1.8%（图 5）。美国经济放缓促使美联储调整货币政策正常化步伐。图图 5：1990 年以来美国实际年以来美国实际 GDP 增长率变动情况（增长率变动情况（%）资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 3全球货币政策演变方向和路径全球货币政策演变方向和路径 美联储加息进程放缓，美联储加息进程放缓，如果经济形势超预期恶化，有可能会再次进入宽松如果经济形势超预期恶化，有可能会再次进入宽松周期周期。美国经济增速放缓和未来经济增长不确定性增加，将使美联储放缓货币政策正常化进程，预计 2019 年将暂停加息，2020 年最多加息 1 次，本轮加息周期就会结束。根据最新议息会议内容，从今年 5 月起，美联储月度减持国债3.231.822.142.202.902.221.80.00.51.01.52.02.53.03.51990-19992000-20092010-2016201720182019E2020E2021E 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 12 2019 年第 2 季度 规模将从当前的 300 亿美元降至 150 亿美元，到 9 月末停止缩表，最终将美联储资产负债表维持在 3.8 万亿美元左右。如果经济增长超预期下滑或股市大幅下跌，不排除美联储年内就结束加息进程，并再次进入货币宽松周期。3 月议息会议结束后，美国联邦基金利率期货交易市场预计，到今年 12 月，美联储降息至少 1 次的概率为 35%，而前一天的预测概率是 24%，年内降息几率增加。欧元区经济增速下行，货币政策正常化进程将延后。欧元区经济增速下行，货币政策正常化进程将延后。2019 年预计欧元区经济增速将持续下行。制约欧元区经济增长的因素未见明显改善，英国脱欧、欧美贸易摩擦、民粹主义崛起、石油价格波动等因素持续存在，预计欧元区经济增速将从 2018 年的 1.8%下降至 1.1%。因此，欧元区货币政策将以稳为主，预计 2019 年不会加息，且“再投资计划”（量化宽松）将一直持续到首次加息后很长一段时间。脱欧悬而未决，英国央行加息进程将缓慢推进。脱欧悬而未决，英国央行加息进程将缓慢推进。过高的通胀率是 2017 年11 月英国央行加息的主要原因。不过，对比超预期的通胀率，英国经济增速略显平淡。英国国家统计局数据显示，2018 年英国 GDP 增速为 1.4%，是 2013年以来增长最慢的一年。受制于脱欧带来的不确定性影响，英国消费、金融业、房地产业受到较大冲击，经济表现低迷。目前来看，未来不论脱欧进程如何演化，脱欧导致的英国经济增长韧性和潜力下降已是不可更改的事实。因此，偏“滞胀”格局使得英国央行对连续加息较为慎重，预计 2019 年最多加息 1 次。日本通胀依然乏力，暂不会退出量化质化宽松货币政策。日本通胀依然乏力，暂不会退出量化质化宽松货币政策。在遭受了自然灾害的暂时性冲击之后，2018 年四季度日本经济增速有所回升，修正后的实际GDP 环比折年率达到 1.9%，全年同比增长 0.8%，较上年大幅下降 1.1 个百分点。而且，日本通胀始终不及预期，核心 CPI 同比增速远低于 2%目标，因此，日本央行暂不会退出量化质化宽松货币政策，依旧会保持负利率政策，日本央行维持大规模刺激计划的基调难以放松。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 13 2019 年第 2 季度 新兴经济体可能会再次进入降息周期。新兴经济体可能会再次进入降息周期。预计 2019 年新兴经济体整体经济增速将小幅回落，从 2018 年的 4.8%降至 4.5%。包括中国、印度等在内的主要新兴经济体经济增长都面临下行压力。中国央行货币政策逐渐趋于放松，印度央行年内也已采取降息措施。根据最新数据，印度 2018 年第四季度 GDP 增速为6.6%，低于预期值 6.9%，印度统计局下修现有财年经济增速预测 0.2 个百分点至 7%。为刺激经济，预计印度将采取更多刺激措施。除此之外，菲律宾等亚太新兴经济体面临的经济增长压力也逐渐增大，近期降息呼声越来越高。巴西、阿根廷、墨西哥等拉美主要国家去年为应对资本外流和汇率贬值，大幅加息，今年随着美联储加息节奏放缓、金融风险缓解，可能将再次进入降息周期以应对经济下行压力。（二）（二）全球资本全球资本市场市场走势走势前瞻前瞻 1货币政策调整背景下的全球货币政策调整背景下的全球流动性流动性演变演变 流动性对资本市场影响十分显著。2018 年全年美、欧、日三大央行总资产规模见顶回落，出现 2008 年金融危机以来的首次总量缩减，全球流动性持续收紧。根据国际清算银行（BIS）编制的全球美元流动性指标，用美国对美国以外非银行部门的美元贷款以及非居民发行的美元债券来衡量全球美元流动性的情况（图 6）。截至 2018 年 9 月，美国对美国以外非银行部门的美元信用（包括债券和贷款）规模较上年增长 3.5%，其中美国对美国以外地区贷款仅增长 1.2%，债券发行增长 5.7%。自 2017 年四季度以来，该指标的增速连续三个季度出现下滑。但 2019 年随着全球主要经济体货币政策正常化放缓，美欧日三大经济体加总流动性的下行趋势或将出现逆转，推动国际金融市场风险偏好转变。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 14 2019 年第 2 季度 图图 6：2018 年年全球美元流动性持续收紧全球美元流动性持续收紧 资料来源：BIS，中国银行国际金融研究所 2全球全球资本市场资本市场回顾回顾与前瞻与前瞻 2018 年全球股市波动较大，主要股票指数均出现下跌（图 7）。其中，欧洲股市跌幅最为显著，德国 DAX 指数全年下跌 18.3%。美股先跌后涨，年底较年中跌幅有所收窄，标普 500 指数较年初仅下跌 6.2%。图图 7：2018 年年全全年海外年海外主要股市涨跌情况主要股市涨跌情况 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 2019 年初以来，全球流动性下滑趋势得到抑制，叠加中美贸易摩擦缓和，02468101214161820201020112012201320142015201620172018债券包含债券和贷款的整体流动性贷款%-20-15-10-50510%全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 15 2019 年第 2 季度 全球股票市场大幅度反弹。整体上看，发达国家、新兴市场股票指数的涨幅和节奏具有很强的一致性，呈现出共振上涨的态势。欧美股市领涨，标普 500 指数较年初上涨 12.7%，意大利指数较年初上涨 15.9%。经历此轮上涨后，2018年全球股市超调得到一定的价值修复（图 8）。图图 8：2019 年以来（截至年以来（截至 3 月月 20 日）海外日）海外主要股市涨跌情况主要股市涨跌情况 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 展望二季度，全球股市面临的正面因素大于负面因素，主要股票指数或将得到支撑。一是全球央行货币政策态度偏向宽松，提振了风险偏好。二是全球贸易紧张形势或在一定程度上得以缓和。据国际投行测算，全球贸易争端压制了全球股市约 10%的涨幅。如果贸易局势缓和，全球股市未来还有上涨空间。三是科技类公司利润增加，利好股市。一季度财报显示，大型科技巨头的利润增长提速，Facebook 在最近一个季度实现了有史以来最好的盈利。标普道琼斯指数显示，今年前两个月，微软、Facebook、苹果和亚马逊这四家科技股在标普 500 指数的总涨幅中约占 12%。全球债券市场方面，在货币政策趋于放松的背景下，债券等避险资产价格的上涨空间有限。分区域看，美债收益率将震荡下行，收益率曲线将继续平坦化。2019 年 3 月 22 日，美国 3 个月与 10 年期国债收益率之间出现自 2007 年以来的首次倒挂，2 年期与 10 年期国债收益率的利差也接近反转。欧元区债券024681012141618%全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 16 2019 年第 2 季度 收益率或仍保持低位震荡，但考虑到各成员国财政健康问题，欧元区成员国国债收益率将出现分化，部分国家振幅较大。英国债券市场不确定性较大，如果硬脱欧，债券收益率将大幅波动。受发达国家货币政策宽松、资本流入、本国债券收益率较高等因素影响，新兴市场债券前景较好。3潜在潜在的风险点的风险点 2019 年全球资本市场可能进入较为敏感的时期，主要的风险点包括：一是一是美股美股仍仍处高位。处高位。衡量美股价格水平的席勒市盈率指标仍处于 2008 年全球金融危机以来的高位（图 9），资本市场繁荣与实体经济下行压力加大的矛盾仍然存在。随着美国经济放缓，企业盈利将受到影响，或在资产价格上有所体现。2019 年 1 月，世界经济论坛（WEF）发布调查报告，将某些主要国家的资产泡沫列为今年全球十大风险之一。图图 9：2008 年以来美股席勒年以来美股席勒市盈率指标市盈率指标 资料来源：Robert J.Shiller，中国银行国际金融研究所 二是英国脱欧的负面影响持续。二是英国脱欧的负面影响持续。2019 年 3 月 14 日，英国议会投票通过延期脱欧决定。两次脱欧协议的否决进一步加大了英国与欧盟谈判的难度，影响了英国政府的公信力，未来英国和欧盟其他国家的资本市场将继续承受不确定性压力。在脱欧延期事件的影响下，欧洲主要资本市场仍面临较大不确定性。10.015.020.025.030.035.02008.012010.012012.012014.012016.012018.01 全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 17 2019 年第 2 季度 三三是中美经贸摩擦是中美经贸摩擦存在存在不确定性。不确定性。美欧经济数据走弱，中美贸易摩擦出现阶段性缓和。中美第七轮经贸高级别磋商取得实质性进展，延期提高关税对市场情绪短期内起到了一定的正面作用，但近期特朗普在推特上宣布将达成协议的最后期限推迟一段时间。中美博弈或将长期持续，增加了全球资本市场走势的不确定性。四四是新兴是新兴经济体增速放缓。经济体增速放缓。拉丁美洲的巴西、阿根廷、委内瑞拉等国家存在政治、经济动荡，面临高通胀、高债务风险。印度、越南等国制造业高度依赖初级产品市场，在现有产业结构下发展空间有限，经济增速放缓，资本市场利润空间有限，相关投资风险仍存。（三）（三）撕扯中的欧洲何去何从？撕扯中的欧洲何去何从？纵观当前欧洲政经版图，其面临经济制度僵化、发展前景黯淡、反建制势力上升、内部利益分化等诸多挑战。2019 年，欧洲将迎来诸多关键选举，在撕扯中艰难前行。1欧洲经济版图：僵化与黯淡欧洲经济版图：僵化与黯淡 欧洲经济前景不容乐观。欧洲经济前景不容乐观。受全球贸易局势紧张、英国脱欧等因素影响，欧盟委员会已大幅下调 2019 年欧元区经济增速预期，从此前的 1.9%下调至 1.3%（图 10）。欧洲央行与经合组织对欧元区的经济前景显得更加悲观，增速预期分别为 1.1%和 1.0%。从内部看，德法轴心 GDP 增速显著下滑，分别较 2018年减少 0.4 个百分点和 0.2 个百分点；意大利政府预算恶化，改革进程停滞，经济增长预计较上年降低 0.8 个百分点；英国在低迷形势下预期增速继续下降 0.1个百分点；爱尔兰、拉脱维亚、匈牙利、波兰、斯洛文尼亚等原先增长较快的成员国预期增速也将较 2018 年降低超过 1 个百分点（图 11）。欧洲经济动力减弱由外围向核心，再由核心向外围蔓延。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 18 2019 年第 2 季度 图图 10：2019 年欧盟成员国增速预期对比年欧盟成员国增速预期对比 资料来源：欧盟委员会，中国银行国际金融研究所 图图 11：欧盟成员国：欧盟成员国 2019 年预期增速较年预期增速较 2018 年变动年变动 资料来源：欧盟委员会，中国银行国际金融研究所 欧洲欧洲正正以保护主义回应保护主义。以保护主义回应保护主义。随着单边主义、保护主义威胁持续上升，全球大国关系陷入竞争大于合作的局面，欧洲开始以最简单直接的手段应对保护主义保护主义。欧盟外资审查框架草案于3月5日获得欧盟理事会批准，并将于 4 月正式生效，过渡期设定为一年半。这是欧盟首次全面制定外资审查框架，旨在更好地审视国家安全和公共秩序，保障欧盟的战略利益。德国、法 -3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0爱尔兰拉脱维亚波兰匈牙利斯洛文尼亚奥地利马耳他立陶宛瑞典意大利荷兰爱沙尼亚芬兰卢森堡塞浦路斯德国葡萄牙西班牙法国罗马尼亚比利时英国克罗地亚斯洛伐克捷克希腊保加利亚丹麦%全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 19 2019 年第 2 季度 国等成员国纷纷推出计划或政策，事实上践行“欧洲优先”理念，保护本国企业与技术，打造区域统一阵线，对现有贸易和经济秩序带来一定的冲击，进一步加深全球保护主义阴霾。严苛僵化的监管制度掣肘欧洲经济发展。严苛僵化的监管制度掣肘欧洲经济发展。欧洲的价值观崇尚社会公正与个人自由，由此设立的制度要求相对严苛和僵化，在数字经济、竞争规则等诸多方面制约了欧洲经济发展。一方面，现行政策无法适应最新局势。2019 年，欧盟委员会以反垄断之名否决了法国阿尔斯通与德国西门子公司酝酿已久的铁路业务合并案，僵化的竞争框架限制了欧盟内企业的规模优势。另一方面，冗长的制度落地过程跟不上技术变革步伐。通用数据保护条例于 2018 年 5 月生效，对欧盟个人信息监管保护极为严格，不仅难以适应成员国数字化程度不均衡的现实，也增加了欧洲数字经济与人工智能产业发展的整体成本，降低了推进效率，进一步降低了欧洲新经济竞争力，可谓“搬起石头砸自己的脚”。2欧洲政治版图：疑欧与分化欧洲政治版图：疑欧与分化 疑欧情绪上升，反建制党派异军突起。疑欧情绪上升，反建制党派异军突起。在德国，极右翼党派选择党（AfD）发展成为联邦议院第三大党；在法国，国民阵线（National Rally）拥有相当的选民基础，成为国内第三大政党；在意大利，两大反建制政党北方联盟和五星运动党于 2018 年组成联合政府；奥地利、匈牙利、波兰、捷克等国反建制力量也逐渐抬头（表 2）。近十年来，欧洲议会中反欧疑欧势力显著上升，新兴党派大都持疑欧立场。反欧疑欧三大党派保守党（ECR）、左翼联盟党（GUE/NGL）以及自由和直接民主欧洲党（EFDD）在议会的席位占比由 2009 年的 16%上升至 2014 年的接近四分之一。即将于 2019 年 5 月举行的欧洲议会选举中，除英国外的 27 个欧盟成员国反建制党议席占比预计将由目前的四分之一上升至约三分之一（图 12）。全球经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 20 2019 年第 2 季度 表表 2：欧洲主要国家疑欧政党：欧洲主要国家疑欧政党 国别国别 疑欧政党疑欧政党