区域调研报告之六：贸易摩擦升级企业怎么办？-20190616-光大证券-12页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 16 日 宏观经济 贸易摩擦升级，企业怎么办？区域调研报告之六 宏观深度 要点要点 零距离接触制造业企业零距离接触制造业企业，了解贸易摩擦升级了解贸易摩擦升级影响和应对影响和应对。5 月 10 日美国宣布对自中国进口的 2000 亿美元商品在原有 10%关税基础上提高到25%，对剩余 3000 亿美元商品将举行听证会表决是否继续加征关税。贸易摩擦升级对企业影响有多大？企业如何应对，还有何担忧？为此光大宏观团队于 2019 年 6 月上旬对沿海某省多个行业的出口制造业企业零距离接触，被调研的企业大小不等，涵盖传统与新兴产业。有有美国进口美国进口商商处于处于观望观望状态状态，订单下滑，但，订单下滑，但企业之间企业之间差异较大。差异较大。有的企业出口订单下降 30%-40%，对美国敞口大、产业链短、可替代性强、毛利低的商品受到的冲击大。部分出口企业的上游行业（如陶瓷机械、印染机械）订单也出现下滑，目前对 3000 亿美元商品贸易抢跑不明显。企业现在最担心拓展美国市场遭遇困难，关税可能再加码。出口企业出口企业尽量尽量通过通过各各种方式应对贸易摩擦种方式应对贸易摩擦，但在，但在 25%关税税率背景下关税税率背景下行之有效的方式不多。行之有效的方式不多。应对方式包括向上游转嫁成本或由下游进口商、消费者承担部分关税，不过行业溢价能力不同，转移程度有差异。有的企业通过推出降价的新产品（降低成本，比如减少不必要的附加功能或者用更便宜的原材料），或通过产品升级提价（全部消化关税的时间或较长）。有企业加速转移生产基地（最快的方式是在东南亚租厂房），但受到生产链条等条件约束。有的企业拓展新市场，包括国内市场，但受竞争和路径依赖影响难度较大。调研显示调研显示贸易摩擦升级对就业的影响初步显现贸易摩擦升级对就业的影响初步显现。有对美国出口依赖较高的企业已经酝酿裁员计划，部分原因是由于要转移生产基地，而内需下滑对就业影响已经在去年下半年就出现。但由于总体劳动力人口下滑、新兴服务业发展等因素，目前就业问题并不明显，但未来如果贸易摩擦不缓和，就业压力将上升，单靠传统基建难以完全解决问题，因为基建带动的就业和贸易摩擦冲击的行业并不那么匹配。企业对国内经济企业对国内经济前景前景的担心的担心依然存在依然存在，但，但有企业有企业对对“减税降费减税降费”的效的效果果预期要好于往年预期要好于往年，不过不过扩产能动力仍弱扩产能动力仍弱。部分行业产能过剩问题仍然严重（比如陶瓷与陶瓷设备），行业竞争激烈，叠加环保政策，还有企业可能会倒闭。房地产调控政策影响仍较大，对上下游影响仍然比较显著（如陶瓷、建材等订单还在下滑）。基建主要是在建项目复工，新增项目因资金问题而受限（比如基建自动化机械需求并没有改善）。有企业对“减税降费”效果预期好于往年，但有定价权的会受益更多，固定资产一次性抵扣对企业降税影响较大，增值税税率降低可改善出口退税企业现金流，但并没减税效应。走访 12 家企业中有 2 家表示将扩产，多数表示没有扩产能的意愿或必要。分析师 张文朗(执业证书编号：S0930516100002)021-52523808 郭永斌(执业证书编号：S0930518060002)010-56513153 邓巧锋(执业证书编号：S0930517100005)021-52523805 联系人 郑宇驰 021-52523807 2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 1、摩擦升级后，聆听一线声音摩擦升级后，聆听一线声音 5月10号美国宣布对自中国进口的2000亿美元商品的在原有10%关税基础上提高到 25%，对剩余 3000 亿美元商品也将举行听证会表决是否继续加征关税。贸易摩擦升级对企业的影响有多大？企业如何应对？贸易摩擦升级对企业的影响有多大？企业如何应对？“减税降“减税降费”、“基建补短板”等政策效果如何？费”、“基建补短板”等政策效果如何？制造业投资制造业投资近期加速下行（图近期加速下行（图 1），未），未来来如何演变？如何演变？图图 1：截至截至 2019 年年 4 月底月底三大投资同比增速三大投资同比增速 资料来源：Wind 为了回答上述问题，光大宏观于 2019 年 6 月上旬开展第五次制造业调研。调研区域为沿海某省两市 12 家企业，其中直接出口美国企业 9 家，其他企业间接受到贸易摩擦影响。企业规模大小不等，最大的企业年销售达 150亿元人民币，最小的企业年销售为2亿元左右。调研行业涉及到传统制造业，以及高新技术产业，主要包括建材（建筑陶瓷+家用管道）、电器设备（插座+开关+变压器+充电器）、家电（音响设备+LED 灯+显示屏）、机械（陶瓷机械、纺织机械、基建自动化设备）、医疗设备、电子通信（专网通信设备）等。其中，A 市 2018 年第二产业占比 41.1%，第三产业占比 58.8%，制造业、批发零售业、金融、房地产等行业占比较高。B 市 2018 年第二产业占比 56.5%，第三产业占比 42%。产业结构以机械设备、化工产品、轻纺玩具加工、陶瓷制品等制造业为主。此次调研是对中美贸易摩擦对企业影响的跟踪调研。2018 年 10 月我们在沿海某省进行的出口企业调研，包括传统制造业和高新技术产业，当时2500亿美元商品加征10%的关税影响还不明显，但担心25%关税落地。2019年 3 月我们在东部某省进行的出口企业调研，主要以传统制造业为主，当时2018 年四季度的抢跑存在一定影响，出口美国订单出现下滑，前期 500 亿美元商品加征 25%关税的企业销售明显下滑，部分企业在观望，但贸易摩擦对刚需类、产业链主要集中在中国的产品影响较小。0510152025%制造业 基建 地产 2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 2、摩擦升级摩擦升级，影响几何影响几何？自 2018 年 3 月底开始的中美贸易摩擦，美国在 2018 年 7-8 月宣布对自中国进口的 500 亿商品加征 25%关税（图 2），2018 年 9 月对自我国进口的 2000 亿商品加征 10%关税，在 2019 年 5 月 10 日宣布将 2000 美元商品的关税提升到 25%（图 3）。图图 2：500 亿被征税商品行业分布亿被征税商品行业分布 图图 3：2000 亿被征税商品行业分布亿被征税商品行业分布 资料来源：USTR、WJTS，光大证券研究所整理 资料来源：USTR、WJTS，光大证券研究所整理 另外，美东时间 6 月 17 日美国贸易代表办公室(USTR)将举行公开听证会，讨论是否对自中国进口的剩余 3000 亿美元商品加征 25%关税，如这一关税清单通过，被排除在加征关税之外商品的仅有药品、原料药、部分医疗用品、稀土和关键矿产品（图 4）。图图 4：可能被加征关税的：可能被加征关税的 3000 亿美元商品分布亿美元商品分布 资料来源：USTR、WJTS，光大证券研究所整理 2.1、企业企业之间影响之间影响差异差异几何几何？调研显示，调研显示，部分部分美国销售商处于观望美国销售商处于观望状态状态，或增加上游的进口商分散风，或增加上游的进口商分散风险，部分险，部分企企业订单下滑（业订单下滑（有的厂商对有的厂商对美国出口订单下降美国出口订单下降 30-40%）。从宏观数。从宏观数据来看，据来看，PMI 出口新订单指数从贸易摩擦开始就进入了收缩区间，目前处于出口新订单指数从贸易摩擦开始就进入了收缩区间，目前处于2017 以来的低点以来的低点（图（图 5）；广交会数据也显示，；广交会数据也显示，2018 年的年的秋交会签约订单量秋交会签约订单量同比下滑同比下滑 1%，2019 年年春交会签约订单量同步下滑春交会签约订单量同步下滑 1.2%（图（图 6）。企业受到企业受到的影响有差异：的影响有差异：30%22%20%10%8%6%4%电气机械及器材制造业 普通机械制造业 仪器仪表及文化办公用机械 电子及通信设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 其他 18%17%10%8%7%7%6%5%4%3%2%2%2%2%1%5%电子及通信设备制造业 电气机械及器材制造业 家具制造业 普通机械制造业 仪器仪表及文化办公用机械 交通运输设备制造业 金属制品业 化学原料及化学制品制造业 塑料制品业 皮革毛皮羽绒及其制品业 纺织业 非金属矿物制品业 食品加工和制造业 造纸及纸制品业 服装及其他纤维制品制造业 其他 42%13%12%6%5%4%4%3%3%2%1%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%3000亿美元 计算机、通信和其他电子设备制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 电气机械及器材制造业 仪器仪表制造业 橡胶和塑料制品业 纺织业 其他制造业 通用设备制造业 金属制品业 家具制造业 化学原料及化学制品制造业 非金属矿物制品业 印刷业和记录媒介的复制 专用设备制造业 有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 交通运输设备制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 食品制造业 造纸及纸制品业 石油、煤炭及其他燃料加工业 酒、饮料和精制茶制造业 非金属矿采选业 化学纤维制造业 2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图图 5：PMI 出口新订单指数明显下滑出口新订单指数明显下滑 图图 6：广交会成交金额同比增速广交会成交金额同比增速 资料来源：Wind 资料来源：中国进出口商品交易会网站 对美国出口敞口大，产业链较短的企业受到的影响较大。对美国出口敞口大，产业链较短的企业受到的影响较大。走访的一家生产电器设备的企业表示，产品 70%-80%出口美国，美国客户要求企业半年内将 40%的发货地转移到东南亚。另外，低端陶瓷、低端服装产业链短，可替代性强，目前受到影响较大，出口订单在下滑。毛利率较高的商品，影响较小。毛利率较高的商品，影响较小。如某建材企业反映，其生产的某五金商品属于贱金属，美国不生产，毛利在 30%以上，且其他国家成本较高，即使加征 25%关税，价格仍低于其他国家生产的产品，加征 25%关税后，企业会降价几个点，关税主要是美国消费者承担，但美国订单今年是 0 增长。另外某医疗设备企业反映，其产品毛利率在 60%，加征 25%关税后，利润率下降，但仍能保证盈利。某电器企业反映，其毛利只有 10%，尽管出口汇率环境有所改善，但加征了 25%关税，企业也难以承受。产品单价较产品单价较低低的商品影响较小。的商品影响较小。如建材企业生产的管道只有 0.2 美元/米，加征关税后直接转嫁给消费者，消费者装修一栋房子增加900-1000 美元，感受并不明显。与其他与其他产品生产地产品生产地相比，有价格优势的产品影响较小。相比，有价格优势的产品影响较小。如某企业反应，某冷柜企业产品在美国销售 2000 美金，但在美国生产要 4000美金，加 25%关税，价格上到 2500 美金，还有 1500 美金的差距。产业链主要集中在国内的，其他国家没有替代的，影响较小。产业链主要集中在国内的，其他国家没有替代的，影响较小。对美对美国敞口大国敞口大、短时间内无法转移产地（产业链较长，技术门槛低，竞短时间内无法转移产地（产业链较长，技术门槛低，竞争激烈的行业）、短时间无法争激烈的行业）、短时间无法拓展拓展市场的企业（其他市场可能没有市场的企业（其他市场可能没有那么大容量）或将那么大容量）或将受到较大受到较大冲击冲击。同时，间接影响已经同时，间接影响已经产产生，生，某些某些出口产品的上游出口产品的上游企业企业目前订单也下滑。目前订单也下滑。我们走访的一家陶瓷设备生产商不直接出口美国，但其下游陶瓷出口美国加征 25%关税，今年以来内外因素叠加，导致其订单同比下滑 50%。某印染设备企业反映，受贸易摩擦影响，很多纺织企业生产经营出现困难，预计今年收入会下降 30%。有有企业很担心企业很担心出口出口美国市场美国市场难以为继难以为继，另外，另外担心担心关税再关税再加码加码。45.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.00%PMI:新出口订单-2.000.002.004.006.008.0010.00春交会 秋交会 全年%2017201820192019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 2.2、企业如何应对？企业如何应对？根据调研，我们总结出目前企业采取的应对贸易摩擦的方式如下：上下游上下游转移转移关税关税负担负担。如某生产 LED 灯的上游企业表示，他们的产品虽然没有加征关税，但 LED 灯加征了关税，他们下游的企业要求产品降价分担关税影响。某生产 LED 灯企业反映，前期 2000亿美元加征 10%关税，企业承担 2-3%的关税，现在再加征 15%，企业和下游销售企业各承担 7.5%，总体上公司承担 10%左右的关税。加征关税后，和日本同类的产品价格基本一致，竞争力下降。推出推出降价降价的的新产品新产品。某生产 LED 灯的企业表示，加征 25%关税后，企业就通过生产新产品，使用价格较低原材料，降低新产品的价格，对冲影响。通过通过产品产品升级升级加价。加价。某医疗设备企业反映，企业出口到美国的产品尽管没有加价，但目前在通过开发新产品进行加价，通过此种方式消化加征关税的影响，但消化周期要2年左右时间。某生产高端LED显示器的企业表示，未来要生产新产品，降低关税影响。转移生产地，但转移生产地，但受制于产业链等因素受制于产业链等因素。（1）如某企业电器设备企业明确要在半年内将产能 50%转移到菲律宾（美国客户要求），先在那边租厂房，然后把大陆设备运过去，转移时间 2-3 个月，而且目前部分供应商也在考虑转移生产地。（2）某生产音响设备的企业计划将生产转移到越南靠近中国边境的城市，离中国较近，产业链的供应不成问题，同时解决了原产地问题。（3）但原材料占比较高，产业链较长的企业难以转移，如某生产建材管道的企业表示企业原来成立研究组研究是否转移，但结果是东南亚的产业链不全，熟练工人少，最终选择还是在国内生产。宏观数据显示中国对越南、泰国的投资项目和投资金额在宏观数据显示中国对越南、泰国的投资项目和投资金额在 2018 年年均明显提升均明显提升（图（图 7、图、图 8）。图图 7：截至截至 2019 年年 4 月底月底中国对越南的投资项目和注中国对越南的投资项目和注册资金增长册资金增长 图图 8：截至截至 2019 年年 3 月底月底中国对泰国投资项目和金额中国对泰国投资项目和金额增加增加 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 -50050100150200-200020040060080010001200%中国大陆投资越南注册资金累计同比 中国大陆投资越南项目数量累计值同比（右）-200-1000100200300400500600%中国在泰国已获批申请项目个数同比 中国在泰国获批申请投资金额同比 2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 拓展新市场拓展新市场。某建材管道企业表示，受贸易摩擦影响，订单现在没有增长，企业在考虑拓展非洲、南美、东亚市场，但担忧货币支付问题，当地国家货币贬值。某 LED 灯企业表示，由于美国加征关税，企业在拓展国内市场、东南亚市场和欧洲市场。宏观数据显示，从 2018 年 12 月份开始，中国出口美国的占比下降，出口欧盟和亚洲国家的占比有所提升（图 9）。图图 9：中国出口美国占比下降，但出口欧洲和亚洲市场的占比占上升中国出口美国占比下降，但出口欧洲和亚洲市场的占比占上升 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.3、贸易摩擦对就业影响几何贸易摩擦对就业影响几何？调研显示，贸易调研显示，贸易摩擦摩擦对就业的影响初步显现对就业的影响初步显现。我们走访的一家生产陶瓷设备的企业表示（下游陶瓷产品出口美国加征 25%关税），年初至今的订单下降 30%（贸易摩擦有影响，但更多是国内产能过剩，地产行业景气度下滑引起），目前公司从去年开始已经有 100 多员工离职，剩下 300 人左右。某企业反映，纯外销的企业目前受到的影响比较大，如某出口供应链企业目前已经停止上班，放假半年。我们走访的一家直接出口美国的生产家电设备的台资企业反映，由于国内订单下降，目前工人每天仅加班三四个小时（原来是 24 小时三班连续生产），节假日没有加班情况（原来有加班），而工人的薪资水平由于加班减少会慢慢下降，工人可能会自动流失，目前这边有 700 名工人，未来在东南亚新的工厂建立后，预计半年内工人将降到400500 人左右。某陶瓷企业反映，受销量下滑和环保影响，某地区有小型陶瓷厂裁员或倒闭。某印染设备企业反映今年收入会下降 30%，开始酝酿裁员。某 LED灯企业反映，今年以来由于国内外大环境不好，和前几年相比，更好招工一些。总体来看总体来看，目前贸易摩擦对就业的影响有所显现目前贸易摩擦对就业的影响有所显现，但当下并不明显但当下并不明显，而而内需的下滑对就业影响已经在去年下半年出现内需的下滑对就业影响已经在去年下半年出现，但但由由于于我我国国总体劳动力人口总体劳动力人口下滑下滑、新兴服务业发展新兴服务业发展等因素等因素，短期内就业问题并不明显短期内就业问题并不明显，但我们不排除随，但我们不排除随贸易摩擦升级和产业转移造成的就业压力在未来会逐步贸易摩擦升级和产业转移造成的就业压力在未来会逐步上升上升。根据我们的测算，如果中美贸易冲突今年下半年进一步升级，经济增速下行压力将加大，失业率或将出现上升。受受加征加征关税影响的各行业城镇失业关税影响的各行业城镇失业46.547.047.548.048.549.049.516.016.517.017.518.018.519.019.520.0%美国 欧盟 亚洲（右）2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 上升程度（失业人数上升程度（失业人数/受冲击前就业人数）排名受冲击前就业人数）排名前三前三的行业分别是的行业分别是通信设备通信设备+计算机和其他电子设备，木材加工品和家具，其他制造产品计算机和其他电子设备，木材加工品和家具，其他制造产品（图（图 10）。）。图图 10：风险情形下受关税影响的各：风险情形下受关税影响的各行业城镇行业城镇失业上升程度（失业人数失业上升程度（失业人数/受冲击前就业人数）受冲击前就业人数）资料来源：USTR，美国商务部普查局，海关总署，Wind，光大证券研究所 这种情这种情形下，形下，宏观宏观政策政策宽松力度也会加码，短期内的宽松力度也会加码，短期内的发力点主要在基建发力点主要在基建投资投资和和“减税降费减税降费”。我们的估算表明，基建投资额外上升 16 个百分点能在总量上对冲失业，但基建拉动的行业与受关税冲击的行业结构上有一定错位。受关税冲击的失业主要集中在制造业，尤其是通信设备、计算机和其他电子设备，木材加工品和家具等。而基建拉动就业的行业主要集中在中上游原材料（图 11）。同时，人民币兑美元汇率贬值压力加大，但大幅贬值的可能性较低。图图 11：受关税影响的失业上升程度与基建的拉动对比：受关税影响的失业上升程度与基建的拉动对比 资料来源：USTR，美国商务部普查局，海关总署，Wind 0%5%10%15%通信设备、计算机和其他电子设备 木材加工品和家具 其他制造产品 石油和天然气开采产品 仪器仪表 金属矿采选产品 纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品 纺织品 废品废料 电气机械和器材 金属制品 化学产品 金属冶炼和压延加工品 金属制品、机械和设备修理服务 电力、热力的生产和供应 煤炭采选产品 通用设备 石油、炼焦产品和核燃料加工品 租赁和商务服务 非金属矿和其他矿采选产品 造纸印刷和文教体育用品 金融 交通运输、仓储和邮政 批发和零售 农林牧渔产品和服务 科学研究和技术服务 非金属矿物制品 食品和烟草 住宿和餐饮 水的生产和供应 专用设备 居民服务、修理和其他服务 文化、体育和娱乐 燃气生产和供应 交通运输设备 信息传输、软件和信息技术服务 水利、环境和公共设施管理 房地产 公共管理、社会保障和社会组织 教育 卫生和社会工作 建筑 2000亿加征15%边际影响 3000亿加征25%边际影响 0%2%4%6%8%10%12%通信设备、计算机和其他电子设备 木材加工品和家具 其他制造产品 纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品 纺织品 仪器仪表 电气机械和器材 通用设备 农林牧渔产品和服务 造纸印刷和文教体育用品 受关税影响的各行业失业上升程度（失业人数/受冲击前就业人数）基建的拉动作用（增加的就业人数/拉动前就业人数）2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 3、制造业还制造业还担担心啥心啥？贸易摩擦升级之外，企业对国内经济前景还有担心。部分行业产能过剩部分行业产能过剩仍然较大，行业竞争激烈，仍然较大，行业竞争激烈，存在存在企业倒闭。企业倒闭。如走访的陶瓷机械企业表示，目前行业整体处于产能过剩状态，中国国内的陶瓷产能在 120 亿，去年实际生产 90 亿元，还有 30 亿可以释放，竞争激烈，数据显示 2018 年规模以上企业减少了 137 家，当前部分企业还在倒闭过程中。与前几年相比，与前几年相比，房地产调控政策房地产调控政策的影响的影响仍然较大仍然较大，并没有明显改善。从，并没有明显改善。从企业的反映来看，具体企业的反映来看，具体有有以下几个方面：以下几个方面：比如陶瓷，2018 年的陶瓷产量是 77.4 亿平方米，同比下降了 19.8%，营业务收入是 2610 亿元，同比下降 31.3%，利润是 151.9 亿元，同比下降了 37.9%，主要还是受国内房地产政策和地产行业景气度下滑的影响。对企业自身而言，由于地产行业景气度下滑，一直比较担心内销下滑，今年国内订单基本是零增长，国内的房地产调控政策对销量的影响远大于贸易摩擦对销量的影响。另外，房地产企业对瓷砖企业一般会有拉长应付账款支付期的现象，三个月拖六个月，半年拖到一年，以前资金的周转期会短一些，现在的资金周转期会更长。某管道生产企业表示，前几年国内订单增长一般都是年同比增长 25%、30%，近两年增长比较慢，去年只有 10%，今年的目标也是增长 10%。某 LED 灯企业反映，地产行业景气度下滑，公司一季度内销收入下滑20%。另外，企业反映，某区域 30%的照明类企业在 2018 年出现问题。基建投资基建投资增长低于预期，增长低于预期，我们走访了一家生产基建自动化机械的企业，对基建总体反映较为悲观。企业反映，其 2018 年营收约 2 亿元，利润 1700万，而 2019 年 1-5 年营收、利润双双下降，销量同比下降 20%，利润只能达到盈亏平衡，其主要原因在于以下两方面：首先，企业销售收入和订单在首先，企业销售收入和订单在 2018 年下半年后年下半年后开始下滑开始下滑，因为因为（1）“去杠杆”政策并没有放松，对地方政府隐性债务监管政策仍比较严，虽然原有停工的在建项目复工，但基建的新增项目较少，对基建自动化设备需求有限；（2）PPP 推行受阻，导致不少企业进退两难，比如企业前期投入了资金，但后来 PPP 项目受限，企业就受到了影响。其次，2018 年提出基建“补短板”，企业认为 18 年 12 月起经营情况可以好转，开始招人，但实际上一直低于预期，企业扩张招聘导致成本上升。某生产基建自动化设备某生产基建自动化设备企业反映，企业反映，已经从已经从 4 月份开始月份开始陆续陆续裁员，裁掉的裁员，裁掉的主要是生产和销售人员主要是生产和销售人员，从，从 300 人降到人降到 240 人人。偏向市场化和政策方向电力。偏向市场化和政策方向电力热力燃气、铁路、高速、轨交、管道、环保热力燃气、铁路、高速、轨交、管道、环保投资改善程度预计投资改善程度预计更好更好，以公益，以公益性项目为主的基建投资增长性项目为主的基建投资增长可能相对较慢（图可能相对较慢（图 12-13）。2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 12：截至截至 2019 年年 4 月底月底市场化和政策推进基建行业市场化和政策推进基建行业 图图 13：截至截至 2019 年年 4 月底月底偏公益性项目的基建行业偏公益性项目的基建行业 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019 年 6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，明确专项债可以在“路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”做资本金，我们利用2019年1-5月发行的不同行业专项债所占比例为基准，测算全年可能发行的各行业专项债规模，估算出可能增加 6300 亿左右的新增基建投资（表 1），提升基建投资增速 3%以上，我们预计 2019 年基建投资增速在 10%以上，如果未来贸易摩擦继续升级，对经济造成一定冲击，不排除未来通过增加发行轨交、收费公路、铁路、城市供水等项目专项债撬动资本金提升基建投资。表表 1：利用专项债做资本金撬动基建投资比重利用专项债做资本金撬动基建投资比重 指标指标 单位单位 城乡供水、污城乡供水、污 水处理、水利水处理、水利 轨道交通轨道交通 收费公路收费公路 教育教育 棚改棚改 土地储备土地储备 乡村振兴乡村振兴 其他其他 2019 年 1-5 月 金额（亿元）97.25 202.70 174.79 20.66 3426.46 2967.27 16.23 1247.98 占比（%）1.19 2.49 2.14 0.25 42.03 36.39 0.20 15.31 2019 年 E 金额（亿元）256.44 534.51 460.91 54.48 9035.42 7824.57 42.80 3290.87 资本金比例%20 20 20 撬动基建金额 亿元 1282.22 2672.56 2304.57 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 环保政策没有放松环保政策没有放松 调研显示调研显示受访谈区域的受访谈区域的环保政策并没有放松。环保政策并没有放松。如某陶瓷设备生产商反映，某区域原来有两三百条陶瓷生产线，但由于环保的问题都被关闭了。某建材管道生产企业表示，很多小企业由于环保原因关闭，但大企业可以通过改进生产设备存活下来。目前访谈区域内仍要求陶瓷生产线进行环保改造，但改造必须在原有产能限制内进行，不能再扩大产能。管道生产企业表示，每年都会增加一些环保投资，但逐步趋于稳定。融资：大小企业有别融资：大小企业有别 调研显示，调研显示，小微企业小微企业受益于普惠金融受益于普惠金融，信贷条件确实有改善。，信贷条件确实有改善。某企业反映，普惠金融对小微企业确实放松了，以前根本没办法融资的小微企业，今-20-100102030405060%电力热力燃气 铁路 道路 环保-10-50510152025303540%水利 公共基础设施 2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 年以来可通过政策性贷款，无抵押担保贷款等形式获得几百万的资金，贷款利率接近基准利率。但不在普惠金融名单内的企业融资仍较困难但不在普惠金融名单内的企业融资仍较困难。某企业反映，目前企业不在普惠金融名单中，不能享受低息贷款，公司贷款主要集中在农商银行、地方银行，贷款利率偏高，专利与专利质押贷上浮 80%，厂房抵押贷上浮 30%。某企业反映，由于现在对小微企业信贷放松，加上经济增速下行，银行对大中型企业信贷反而是收紧的。4、“减税降费”政策影响“减税降费”政策影响几何？几何？调研显示，调研显示，部分企业对部分企业对今年的“减税降费”政策今年的“减税降费”政策的预期较好的预期较好。如某企业反映，因党中央指示要求，预计今年的“减税降费”一定会落到实处。但某市区地方政府人员反映，今年一季度税收同比增长出现负增长，而以前都是两位数的增长，这里有减税降费的因素，也有经济增速下行因素的影响，今年减税降费会落到实处，但如果税收增长目标完不成，也不排除年底提前将未来部分税收提前征收的可能性。企业反映企业反映增值税减税增值税减税的的影响影响更多更多是结构性的是结构性的。如我们走访的一家陶瓷设备生产商反映，行业产能过剩，竞争激烈，现在增值税税率从 16%下调到13%，陶瓷设备下游要求企业降价，企业就要求上游的供应商降价，实际上并没享受到降税的好处，下游陶瓷产品应该也会降价，因为今年整体市场不好，消费者可能最终获利。我们走访的一家家电企业反映，在增值税税率下调情况下，他们要求上游生产商降价，但他们的商品没有降价，主要原因在于他们是行业垄断企业。增值税降税对出口退税没有影响，但会改善企业现金流增值税降税对出口退税没有影响，但会改善企业现金流。某出口企业反映，对于出口企业而言，增值税税率下调对出口退税并没有影响，但由于税率从 16%下调到 13%，可以改善企业的现金流。固定资产一次性抵扣对企业减负影响较大。固定资产一次性抵扣对企业减负影响较大。如某 LED 灯企业表示，今年增值税税率降低+固定资产扣除等因素会导致减税 2000 多万，2019 年起购进的固定资产可以一次性抵扣，以前是第一年抵扣 60%，第二年扣 40%。我们利用成本价格弹性进行测算，中上游行业的溢价能力较强（图 14），因此部分上游行业的利润将受到支撑（图 15）。图图 14：成本价格弹性反映上中游行业议价能力更强成本价格弹性反映上中游行业议价能力更强 图图 15：增值税下调对不同行业利润的支撑增值税下调对不同行业利润的支撑 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 0.70.80.91.01.11.21.31.41.51.6非金属矿采选业 黑色金属冶炼及压延 木材加工 石油加工、炼焦等 石油和天然气开采 建筑装饰 化纤制造 非金属矿物制品 专用设备 食品制造 家具制造 造纸及纸制品 计算机、通信电子 煤炭开采和洗选 农副食品加工 纺织业 化学原料及化学制品 汽车制造业 有色金属冶炼及加工 仪器仪表制造业 通用设备制造业 电气机械及器材制造 金属制品业 燃气生产和供应 橡胶和塑料制品 纺织服装 运输设备制造 医药制造业 酒、饮料和茶制造 有色金属矿采选 电力、热力生产和供业 水的生产和供应 黑色金属矿采选 成本价格弹性 024681012金属矿采选 非金属矿和其他矿 石油、炼焦等 石油和天然气开采 仪器仪表 食品和烟草 造纸印刷文体 通信、计算机等电子 煤炭采选 木材加工品和家具 专用设备 非金属矿物制品 金属冶炼和压延 通用设备 化学产品 交通运输设备 纺织品 金属制品 电气机械和器材%2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 5、制造业投资制造业投资下行压力加大下行压力加大 目前走访的目前走访的 12 家企业中，仅有家企业中，仅有 2 家表示家表示有有扩大投资扩大投资意愿意愿。表示扩大生产的第一家企业为 LED 灯生产企业，扩产目的是通过做大规模获得规模效应，否则企业生存较为困难，但要在未来新产品上市时适时进行投资。另外一家企业表示会根据生产建设需求投资，但目前建设周期在拉长。另外，走访的另外，走访的 12 家企业中有家企业中有 6 家企业表示已经转移生产地或在计划转家企业表示已经转移生产地或在计划转移生产地，对整体国内制造业的投资会产生影响。移生产地，对整体国内制造业的投资会产生影响。在贸易冲在贸易冲突突和内需下滑情和内需下滑情况下，制造业投资面临下行压力，预计况下，制造业投资面临下行压力，预计 2-3 季度增速小幅下行而季度增速小幅下行而 4 季度可能季度可能企稳，全年制造业投资或在企稳，全年制造业投资或在 2%左右。左右。首先，固定资产投资数据显示，部分受中美贸易摩擦影响较大的行业固定资产投资下滑较为明显（图 16、17），如计算机通信、电器机械、金属制品、交通运输、皮革制品、文体和娱乐制品等行业，未来短期内预计也难有好转。但“减税降费”或利好部分制造业，全年规模或约 5000 亿，拉动利润增速约 5-8 个百分点。历史经验是制造业利润对投资拉动约滞后 11 个月（拉动系数约 0.14），预计 2019 年年底到 2020 年年初对制造业投资拉动效果初显，约提升制造业投资增速 0.7-1.1 个百分点，但部分行业如农副食品加工、纺织、化工、有色冶炼等受制于今年以来财务负担加重，或将减税所得用于偿债，而非用于投资。5 月初财政部发布针对集成电路等行业的所得税减免政策，叠加今年中国开启 5G 商用，或拉动电子通信行业投资，一定程度对冲中美贸易摩擦的影响。而基建或在下半年持续反弹进而带动专用设备、黑色金属冶炼等行业投资。图图 16：截至截至 2019 年年 3 月底月底部分出口美国占比较高的行部分出口美国占比较高的行业投资明显下滑业投资明显下滑 图图 17：截至截至 2019 年年 3 月底月底部分出口美国占比较高的行部分出口美国占比较高的行业投资明显下滑业投资明显下滑（续）（续）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所-10010203040%计算机、通信他电子设备 电气机械 金属制品业-15-10-505101520%皮革制品和制鞋业 交通运输设备制造业 文体及娱乐用品制造业 2019-06-16 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司