汽车与零部件行业：配置优质成长零部件公司-20190312-东方证券-21页.pdf

HeaderTable_User 343958300 HeaderTable_Industry 13022000 中性 investRatingChange.same 173833817 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】核心观点核心观点 主要投资策略主要投资策略。在整车去库存中，零部件公司整体盈利有望逐步改善。新能源汽车和智能驾驶是产业发展的必然趋势，未来随着新能源车销量规模的提升及 ADAS 配套量的增长，布局新能源车及智能驾驶的零部件公司有望受益。汽车零部件公司建议关注标的：华域汽车、拓普集团、银轮股份、三花智控、东睦股份、旭升股份、岱美股份；德赛西威、保隆科技、星宇股份；精锻科技、华懋科技、新泉股份等。复盘历次去库存，零部件整体表现略滞后于整车上涨，但弹性空间较大，零部件公司表现存在差异化。复盘历次去库存，零部件整体表现略滞后于整车上涨，但弹性空间较大，零部件公司表现存在差异化。从乘用车行业指数和零部件行业指数在 2015 至2017 年的走势来看，在汽车库存下降的过程中，乘用车指数上涨较零部件指数略早，但零部件指数弹性更大。在 2006 年三季度至 2007 年四季度期间，2008 年三季度至 2009 年四季度期间，随着库存的下降，以福耀玻璃、华域汽车和潍柴动力为代表的综合实力较强的零部件公司更受资本市场的青睐；在 2015 年四季度至 2016 年四季度期间，以拓普集团、星宇股份、精锻科技为代表的中小零部件公司受到资本市场的青睐。去库存后零部件行业盈利改善。去库存后零部件行业盈利改善。在 2006 年三季度至 2007 年四季度期间，当库存在 2007 年一季度下降到正常水平后，零部件行业的毛利率改善明显，从 2006 年四季度的 16.6%提升到 2007 年一季度的 21.2%，在 2008 年三季度至 2009 年四季度期间，当库存在 2009 年一季度下降到正常水平后，零部件行业毛利率从 2008 年四季度的 14.1%提升到 2009 年一季度的 19.7%，在 2015 年四季度至 2016 年四季度期间，当库存在 2016 年二季度下降到正常水平后，零部件行业的毛利率改善明显，毛利率整体提升 2.2 个百分点。配置优质成长零部件公司。配置优质成长零部件公司。特斯拉作为全球新能源车代表性企业，其新能源车销量近几年快速提升。预计随着特斯拉中国工厂逐步投产，其销售规模有望继续提升，相关配套零部件供应商有望受益。随着新能源车销量规模的逐年提升，热管理系统的公司三花智控、银轮股份将受益明显。电动化、智能化是汽车产业发展的必然趋势，传统零部件公司积极布局电动智能产品，有望在未来电动智能领域占有一定市场份额，形成新的盈利增长点，如德赛西威、保隆科技等。另外，优质零部件龙头公司业绩增长确定性强，且在行业景气向下时盈利能力也相对稳定，如华域汽车、星宇股份估值有望修复。从零部件公司的成本构成来看，原材料占比较大，预计 19 年上游原材料价格环比 18 年下降，汽车零部件公司原材料成本比重较高的公司也有望受益。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 建议关注标的：华域汽车、拓普集团、银轮股份、三花智控、东睦股份、旭升股份、岱美股份；德赛西威、保隆科技、星宇股份；精锻科技、华懋科技、新泉股份等。风险提示：风险提示：宏观经济下行影响汽车需求；新能源车补贴政策低于预期影响新能源汽车需求；整车降价压力若超出预期影响相关零部件公司盈利能力。配置优质成长零部件公司 汽车与零部件行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2019 年 03 月 12 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 姜雪晴姜雪晴 021-63325888*6097 执业证书编号：S0860512060001 相关报告 去库存中优质整车和零部件公司将见盈利改善 2019-02-27 复盘历史，假设刺激政策出台后的投资选择 2018-12-26 静待行业触底后，龙头和成长共振 2018-11-28 -48%-36%-24%-12%0%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12汽车与零部件沪深300 目录 1 去库存中零部件略滞后于整车上涨去库存中零部件略滞后于整车上涨.5 1.1 去库存中零部件指数上涨略滞后于整车，但弹性空间较大.5 1.2 去库存中零部件公司股价略滞后于整车表现.5 2 复盘历次去库存中，零部件公司表现存在差异化复盘历次去库存中，零部件公司表现存在差异化.6 3 去库存后零部件行业盈利改善去库存后零部件行业盈利改善.8 4 配置优质成长零部件公司配置优质成长零部件公司.9 4.1 布局特斯拉及新能源车产业链的公司.9 4.1.1 特斯拉产业链相关公司配套规模有望快速扩大 9 4.1.2 新能源车热管理相关公司 10 4.2 布局智能驾驶产业链的公司.10 4.2.1 德赛西威：积极布局 ADAS 产品 11 4.2.2 保隆科技：与英孚合作布局传感器，360 环视系统已获车企定点.11 4.3 优质龙头公司：盈利稳定，抗风险能力强.13 4.4 布局受益成本下降的公司.13 5 主要投资策略主要投资策略.16 5.1 零部件整体估值仍处于低位.16 5.2 四条主线选择零部件公司.17 6 主要风险主要风险.18 图表目录：图 1：乘用车指数与零部件指数（2015-2017）.5 图 2：乘用车和零部件指数与汽车库存系数走势.5 图 3：上汽、华域股价走势（2015-2017）.6 图 4：上汽、华域股价和汽车库存系数的走势关系.6 图 5：2006Q3-2007Q4 零部件公司涨幅情况.6 图 6：2006Q3-2007Q4 零部件公司涨幅情况.6 图 7：2008Q3-2009Q4 零部件公司涨跌情况.7 图 8：2008Q3-2009Q4 涨幅靠前的零部件公司.7 图 9：2015Q4-2016Q4 零部件公司涨跌情况.7 图 10：2015Q4-2016Q4 涨幅靠前的零部件公司.7 图 11：2006Q3 至 2007Q4 零部件行业毛利率.8 图 12：2008Q3 至 2009Q4 零部件行业毛利率.8 图 13：2015Q4 至 2016Q4 零部件行业毛利率.8 图 14：特斯拉汽车交付量.9 图 15：特斯拉 Model 3 产能.9 图 16：三花智控新能源车热管理客户.10 图 17：银轮新能源车热管理系统客户成长路径.10 图 18：公司压力传感器示意图.12 图 19：公司雨光量传感器示意图.12 图 20：公司 360 环视系统示意图.12 图 21：华域汽车收入及增速.13 图 22：星宇股份收入及增速.13 图 23：华域汽车毛利率.13 图 24：星宇股份毛利率.13 图 25：2016 年至 2018 年钢材综合价格指数.14 图 26：2016 年至 2018 年中国化工产品价格指数.14 图 27：零部件公司毛利率在 2017-2018Q3 下滑.14 图 28：零部件行业毛利率下滑幅度分季度情况.14 图 29：华懋科技成本构成.15 图 30：拓普集团成本构成.15 图 31：新泉股份成本构成.15 图 32：精锻科技成本构成.15 图 33：汽车零部件板块和上证综指比较.16 图 34：汽车零部件 PE 估值.16 图 35：汽车零部件 PB 估值.16 表 1：特斯拉产业链零部件公司.9 表 2：德赛西威在研项目.11 表 3：原材料价格下降对毛利率改善幅度影响的敏感性分析.15 表 4：汽车零部件公司估值比较.17 1 去库存中零部件略滞后于整车上涨去库存中零部件略滞后于整车上涨 1.1 去库存中零部件指数上涨略滞后于整车，但弹性空间较大 从乘用车行业指数和零部件行业指数在 2015 至 2017 年的走势来看，在汽车库存下降的过程中，乘用车指数上涨较零部件指数略早，但零部件指数弹性更大。2015 年 8 月底，在市场整体大幅下跌结束之后，乘用车指数在 8 月底即开始快速反弹，在 11 月中旬即达到高点，此轮反弹的幅度达到 42.6%。零部件指数从 9 月中旬从低点开始反弹，到 12 月末达到高点，在时间上落后于乘用车指数；此轮反弹最大幅度为 57.7%，高于乘用车指数的反弹幅度。2016 年，从 2 月份到 12 月份的汽车库存下降过程中，乘用车指数与零部件指数整体上涨节奏保持一致；在上涨幅度上，乘用车指数从 2 月初到 12 月底的涨幅为 15.4%，而零部件指数涨幅为 29.0%，高于前者。2017 年，在从 2 月份到 12 月份的汽车库存下降过程中：乘用车指数 2月到 5 月在 7200 至 7300 之间调整，零部件指数则是在 4 月初上涨到高点后快速下行，在 6 月初最大下调幅度达到 14.2%，走势出现分化；乘用车指数在 5 月中旬达到低点后上涨，7、8 月份做调整后快速上行，10 月中旬达高点，较 5 月中旬的低点上涨 16.6%；零部件指数在 6 月初的低点开始上涨，7 月份做调整之后缓慢上行，在 11 月中旬达到高点，进入高位时间晚于乘用车指数，较 6 月初的低点上涨 15.7%，弹性与乘用车指数接近。图 1：乘用车指数与零部件指数（2015-2017）图 2：乘用车和零部件指数与汽车库存系数走势 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、中国汽车流通协会、东方证券研究所 1.2 去库存中零部件公司股价略滞后于整车表现 在行业去库存过程中，我们比较了整车和零部件龙头公司上汽、华域股价表现。从上汽集团和华域汽车在 2015 至 2017 年的股价走势来看，在汽车库存下降的过程中，乘用车公司股价提升较零部件公司早。2015 年 9 月，上汽集团股价快速回升，在 11 月初即较最低点回升近 50%，而华域汽车则在 11月末才回升 40%。2016 年，从 2 月份到 12 月份的汽车库存下降过程中，上汽集团股价提升节奏较快，股价在 2 月份到 12 月份期间上涨 34.6%，而华域汽车同期上涨 21.7%。2017 年，在从 2月份到 12 月份的汽车库存下降过程中，上汽集团股价在 2、3 月份调整，4、5 月份快速提升，涨3,5004,5005,5006,5007,5008,5009,50010,5002015/1/52015/2/52015/3/52015/4/52015/5/52015/6/52015/7/52015/8/52015/9/52015/10/52015/11/52015/12/52016/1/52016/2/52016/3/52016/4/52016/5/52016/6/52016/7/52016/8/52016/9/52016/10/52016/11/52016/12/52017/1/52017/2/52017/3/52017/4/52017/5/52017/6/52017/7/52017/8/52017/9/52017/10/52017/11/52017/12/5乘用车(申万)汽车零部件(申万)0.750.951.151.351.551.751.952.152.354,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000乘用车(申万)汽车零部件(申万)汽车库存系数（右轴）正常库存系数（右轴）幅分别达到 7.4%和 10.3%；华域汽车股价在 4、5 月份上涨相对较慢，涨幅分别为 3.1%和 6.4%，而在 6 月份则快速提升，涨幅达到 21.3%，较上汽集团晚一个月左右。2017 年 10 月，上汽集团股价已经进入 30元左右高位，并之后维持这个水平；华域汽车在 10月至 12月则仍在上升通道中，进入高位时间较上汽集团较晚。图 3：上汽、华域股价走势（2015-2017）图 4：上汽、华域股价和汽车库存系数的走势关系 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、中国汽车流通协会、东方证券研究所 2 复盘复盘历次去库存历次去库存中中，零部件公司零部件公司表现存在表现存在差异化差异化 在 2006 年三季度至 2007 年四季度期间，随着库存的下降，零部件行业盈利呈现明显的改善趋势，驱动零部件公司股价快速上涨。从涨幅情况来看，以福耀玻璃、华域汽车和一汽富维为代表的综合实力较强的零部件公司更受资本市场的青睐，这三家公司在 2006 年三季度初至 2007 年四季度末涨幅分别达到 346.3%、308.2%和 225.6%，均高于同时期申万汽车零部件指数 195.1%的涨幅。而以东安动力、宁波华翔等公司为代表的中小零部件公司的涨幅则低于汽车零部件指数的涨幅。图 5：2006Q3-2007Q4 零部件公司涨幅情况 图 6：2006Q3-2007Q4 零部件公司涨幅情况 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 8.0013.0018.0023.0028.00上汽集团华域汽车0.500.700.901.101.301.501.701.902.102.302.50101520253035上汽集团华域汽车汽车库存系数（右轴）正常库存系数（右轴）0%50%100%150%200%250%300%350%400%-100%0%100%200%300%400%500%600%福耀玻璃华域汽车一汽富维申万汽车零部件指数 在 2008 年三季度至 2009 年四季度期间，随着库存的下降，零部件行业公司盈利改善，驱动股价上行。从涨幅情况来看，以一汽富维、潍柴动力和福耀玻璃为代表的综合实力较强的子行业龙头公司受到资本市场的青睐，这三家公司在2008年三季度初至2009年四季度末涨幅分别达到335.8%、159.2%和 156.2%，均高于同时期申万汽车零部件指数 111.2%的涨幅。而以宁波华翔为代表的中小零部件公司的涨幅则明显低于汽车零部件指数。图 7：2008Q3-2009Q4 零部件公司涨跌情况 图 8：2008Q3-2009Q4 涨幅靠前的零部件公司 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 在 2015 年四季度至 2016 年四季度期间，从涨幅情况来看，以华懋科技、拓普集团、星宇股份和精锻科技为代表的中小零部件公司受到资本市场的青睐，涨幅好于包括福耀玻璃和一汽富维等传统零部件龙头公司，同时也远高于申万汽车零部件指数。在 2015 年四季度初至 2016 年四季度末的期间内，华懋科技、拓普集团和星宇股份的涨幅为 98.9%、81.3%和 79.6%，同时期申万汽车零部件指数的涨幅为 27.1%。这主要是因为汽车电子等领域成为零部件行业发展的重点方向，相关公司因此受益，而以华域汽车和潍柴动力为代表的传统汽车零部件公司在此轮上涨中相对落后。图 9：2015Q4-2016Q4 零部件公司涨跌情况 图 10：2015Q4-2016Q4 涨幅靠前的零部件公司 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%一汽富维潍柴动力福耀玻璃申万汽车零部件指数0%20%40%60%80%100%120%-20%0%20%40%60%80%100%120%华懋科技拓普集团星宇股份精锻科技申万汽车零部件指数 3 去库存后零部件去库存后零部件行业盈利行业盈利改善改善 当库存逐步下降到正常水平后，零部件行业盈利呈现明显的改善趋势。在 2006 年三季度至 2007 年四季度期间，当库存在 2007 年一季度下降到正常水平后，零部件行业的毛利率改善明显，从 2006 年四季度的 16.6%提升到 2007 年一季度的 21.2%，并在之后维持在 20%左右的水平。在 2008 年三季度至 2009 年四季度期间，当库存在 2009 年一季度下降到正常水平后，零部件行业毛利率从2008年四季度的14.1%提升到2009年一季度的19.7%，在之后维持在20.8%至23.1%的较高水平。在 2015 年四季度至 2016 年四季度期间，当库存在 2016 年二季度下降到正常水平后，零部件行业的毛利率改善明显，毛利率整体从 2016 年一季度 18.6%的低点持续提升到 2016 年四季度的20.9%，提升 2.2 个百分点。图 11：2006Q3 至 2007Q4 零部件行业毛利率 数据来源：WIND，东方证券研究所 图 12：2008Q3 至 2009Q4 零部件行业毛利率 图 13：2015Q4 至 2016Q4 零部件行业毛利率 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 15%16%17%18%19%20%21%22%23%2006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4零部件行业毛利率10%12%14%16%18%20%22%24%2008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q4零部件行业毛利率 4 配置优质成长配置优质成长零部件公司零部件公司 4.1 布局特斯拉及新能源车产业链的公司 4.1.1 特斯拉产业链相关公司配套规模有望快速扩大 特斯拉作为全球新能源车代表性企业，其新能源车销量近几年快速提升。特斯拉 2018 年汽车交付量为 24.55 万辆，其中包括约 14.6 万辆 Model 3 和 9.9 万辆 Model S/Model X，总量较 2017 年增长 137.9%，增速较 2017 年提升 102.6 个百分点。特斯拉汽车交付量近年来快速提升，从 2013年至 2018 年年均增长 61.3%。特斯拉 Model 3 产能快速增长，从 2018 年一季度的 2000 辆/周提升至 2018 年四季度的 7000 辆/周。在上海工厂建成投产后，其产能将达到 3000 辆/周，总产能将在 2019 年第四季度至 2020 年第二季度期间达到 10000 辆/周，年产量超过 50 万辆。根据特斯拉 2018 年年报，特斯拉上海工厂将在 2019 年 1 月开始建设。上海工厂主要用于优化和简化 Model 3 的生产，包括冲压、车身接合和喷漆以及总装。2019 年底，上海工厂将会开始为特斯拉 Model3 生产部分装饰件。为了提高上海工厂的生产能力，并有效控制生产成本，特斯拉将会在上海本地建立持续的供应商体系。预计随着特斯拉中国工厂逐步投产，其销售规模有望继续提升，相关配套供应商有望受益。汽车零部件公司主要包括旭升股份、拓普集团、岱美股份、三花智控、均胜电子、东睦股份、保隆科技等，这些公司为特斯拉主要供应的产品如下所示。表 1：特斯拉产业链零部件公司 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 14：特斯拉汽车交付量 图 15：特斯拉 Model 3 产能 证券代码证券简称主要供应产品603305.SH旭升股份变速箱箱体；电动机、变速箱悬挂；电池组外壳、箱体、冷却系统组件；电子元件保护外壳；液压油泵601689.SH拓普集团轻量化铝合金底盘结构件、大型车身结构件603730.SH岱美股份遮阳板002050.SZ三花智控新能源车热管理元器件及部件600699.SH均胜电子汽车安全系统KSS(驾驶员安全气囊、方向盘和电池充电系统)、人机交互产品HMI(驾驶员控制系统、空调控制系统和方向盘控制器)、电池管理系统传感器及零部件600114.SH东睦股份粉末冶金零件（逆变器、主控电池及充电桩软磁材料）603197.SH保隆科技TPMS产品特斯拉产业链受益汽车公司特斯拉产业链受益汽车公司 数据来源：特斯拉公司年报，东方证券研究所 数据来源：特斯拉公告，东方证券研究所 4.1.2 新能源车热管理相关公司 随着新能源车销量规模的逐年提升，热管理系统配套量逐步增加。国内热交换龙头银轮股份主要布局新能源车热管理系统，现阶段主要产品包括电池冷却板、冷却系统等；三花智控主要布局新能源车空调，主要产品电子膨胀阀具备一定竞争力。三花智控新能源主要客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、蔚来汽车、上汽等，直接供应零部件；银轮股份现阶段整车客户主要是吉利、广汽等，电池主要是宁德时代，随着积分制的实施，会有越来越多的合资车企推出新能源车，公司未来有望切入到新的车企和电池企业配套体系。图 16：三花智控新能源车热管理客户 图 17：银轮新能源车热管理系统客户成长路径 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 4.2 布局智能驾驶产业链的公司 电动化、智能化是汽车产业发展的必然趋势，传统零部件公司积极布局电动智能产品，有望在未来电动智能领域占有一定市场份额，形成新的盈利增长点。0%20%40%60%80%100%120%140%160%050000100000150000200000250000300000201320142015201620172018特斯拉汽车交付量（辆）同比0200040006000800010000120002018Q12018Q22018Q32018Q42020Q2model 3产能(辆/周)4.2.1 德赛西威：积极布局 ADAS 产品 公司 IPO 募投资金主要投资于汽车 ADAS 产品，拟投入汽车电子智能工厂项目、汽车电子移动互联技术集成产业化建设项目、汽车电子移动互联技术研发中心建设项目和补充流动资金。公司在研项目中，包括 Android 操作系统、智能倒车摄像（RVC）、自动泊车环视系统（APS01 Pre-study)等 ADAS 产品，这些产品未来将成为公司新的盈利增长点。表 2：德赛西威在研项目 资料来源：公司公告、东方证券研究所 4.2.2 保隆科技：与英孚合作布局传感器，360 环视系统已获车企定点 近年来，全球汽车传感器市场规模呈稳步增长态势。随着汽车电子化越发达，自动化程度越高，对传感器依赖性就越大。汽车中平均有 10 多个传感器，以 MEMS（微型电子机械系统）传感器为例，在高档汽车中，大约采用 25 至 40 只 MEMS 传感器，BMW740i 汽车上甚至有 70 多只 MEMS。汽车传感器主要分为三类：即用于动力传动系统的传感器，用于安全系统的传感器，用于提高车辆舒适性和便利性的传感器。公司主要生产两类传感器产品：压力类传感器和光学类传感器。2017 年公司汽车传感器实现销售收入 2,491.54 万元，同比增长 155%。据公司公告，公司传感器上海松江工厂将于 2020 年底达产，届时传感器项目产能将是目前的 5 倍，达到 1000 万套/年。2017 年 10 月公司以 1700 万元获得常州英孚增资完成后的 20%的股权，常州英孚专业研发、项目名称是否在研双操作系统(Hypervisor)在研阶段AR0143小尺寸HD Camera在研阶段在研阶段高清倒车摄像头（RG02GN）在研阶段项目主要内容国内领先的标清全景泊车系统，并拓展LDW、BSD、MOD、可视化雷达等ADAS功能的高性价比解决方案标清全景环视系统平台（AB01）已经发布研究Andorid操作系统，为后继的双操作系统做技术储备Android操作系统在研阶段智能倒车摄像（RVC）在研阶段研究智能驾驶中，摄像头、毫米波雷达等各种感知传感器的融合算法和车身控制策略在研阶段Eastone ADAS研究倒车后视摄像头，进军ADAS领域进行传感器技术积累小尺寸的720P高清摄像头Linux+Android双操作系统研究百万像素高清倒车摄像头研究国际新一代夜视系统解决方案，进行技术积累，拟提高夜晚工况下驾驶辅助系统的可靠性在研阶段红外夜视系统Demo集成式全景环视系统，不仅带自动泊车功能，同时还集成盲区监测、车道偏离、移动物体侦测、行人识别等驾驶辅助功能在研阶段多功能高清环视平台（AB02A）自动泊车环视系统（APS01 Pre-study)360全景融合超声波雷达的自动泊车 生产和销售汽车新一代主动式速度和位置类传感器，智能电池管理传感器、压力类传感器等传感器产品，通过投资常州英孚，公司再一次加码汽车传感器业务。目前公司传感器主要配套自主品牌，公司已获得上汽乘用车、神龙、东风柳汽和奇瑞等客户的多个项目定点。图 18：公司压力传感器示意图 图 19：公司雨光量传感器示意图 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 360 环视系统指全景环视系统在汽车周围架设能覆盖车辆周边所有视场范围的 4 到 8 个广角摄像头，对同一时刻采集到的多路视频影像处理成一幅车辆周边 360 度的车身俯视图，最后在中控台的屏幕上显示，让驾驶员清楚查看车辆周边是否存在障碍物并了解障碍物的相对方位与距离。2017 年公司加大对车载摄像头的产品开发和产能建设的投入，获得了吉利的项目定点。2018 年，公司批量制造车载摄像头，预计 360 环视业务将受益于汽车智能化发展，为公司未来发展提供新的增长点。图 20：公司 360 环视系统示意图 数据来源：公司官网，东方证券研究所 4.3 优质龙头公司：盈利稳定，抗风险能力强 优质零部件业绩增长确定性强，且在行业景气向下时盈利能力也相对稳定。我们分析了龙头公司华域汽车及车灯细分领域星宇股份，从 2011-2018Q3 收入稳定增长，毛利率在 2015-2018 年期间也相对稳定，特别是 2018 年汽车销量下滑及上游成本高的背景下，华域汽车毛利率维持在 14%左右，星宇股份毛利率维持在 21%左右，相对稳定。图 21：华域汽车收入及增速 图 22：星宇股份收入及增速 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图 23：华域汽车毛利率 图 24：星宇股份毛利率 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 4.4 布局受益成本下降的公司 2017 年至 2018 年，以钢材和化工产品为代表的零部件行业上游原材料价格上涨明显。从涨幅来看，钢材综合价格指数 2017 年全年平均上涨约 43.3%，2018 年平均上涨约 7.7%；化工产品价格指数 2017 年平均上涨约 21.6%，2018 年平均上涨约 7.8%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,60020112012201320142015201620172018Q3华域汽车营业收入(亿元)同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035404520112012201320142015201620172018Q3星宇股份营业收入(亿元)同比10%11%12%13%14%15%16%17%18%华域汽车单季度毛利率15%17%19%21%23%25%27%星宇股份单季度毛利率 图 25：2016 年至 2018 年钢材综合价格指数 图 26：2016 年至 2018 年中国化工产品价格指数 数据来源：WIND，东方证券研究所 数据来源：WIND，东方证券研究所 2017-2018 年汽车零部件公司一方面受到下游整车配套需求影响，另一方面受到上游成本压力，盈利能力明显下降。主要零部件公司中，2017年毛利率下降幅度较大的旭升股份、华懋科技和银轮股份分别下滑 5.0、4.1 和 2.7 个百分点；2018 年毛利下滑幅度较大的旭升股份、精锻科技和华懋科技分别下滑 4.8、2.2 和 1.4 个百分点。分季度情况来看，随着 2017 年原材料涨幅逐渐变大，零部件行业毛利率同比下滑幅度扩大，从2017 年一季度的平均增加 0.2 个百分点到四季度的下滑 1.2 个百分点；2018 年一季度，零部件行业毛利率降幅有所减小，但由于原材料价格仍处在高位，因此二季度和三季度毛利率下滑幅度进一步扩大，分别下滑 1.4 个百分点和 1.3 个百分点。图 27：零部件公司毛利率在 2017-2018Q3 下滑 图 28：零部件行业毛利率下滑幅度分季度情况 数据来源：WIND，东方证券研究所 数据来源：WIND，东方证券研究所 从零部件公司的成本构成来看，原材料是占比较大的一部分，华懋科技和拓普集团 2017 年汽车零部件业务成本中直接材料的占比分别达到 67.6%和 75.6%；新泉股份和精锻科技主营业务成本中直接材料的占比分别为 82.6%（2018 年）和 32.9%（2010 年）。华懋科技的产品主要原材料为405060708090100110120130140钢材综合价格指数(中钢协)3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000中国化工产品价格指数(CCPI)-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%2017年2018前三季度-1.6%-1.4%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3零部件行业毛利率降幅 原丝和化工原料，2017 年涤纶工业纱同比上涨了 10%，个别规格涨幅达 12%，导致公司当年毛利率下滑 4.1 个百分点；拓普集团的产品主要原材料为铝锭、天然橡胶（含复合胶）和涤纶短纤等，2017 年原材料的上涨及产品价格调整等导致公司当年毛利率下滑 2.2 个百分点。在原材料占主营业务成本较高的情况下，原材料价格下降将会使主营业成本下降较多，从而使得毛利率提升。以拓普集团为例，其 2018 年前 3 个季度的毛利率为 28.0%，假如其原材料占主营业务成本为 70%，则在原材料采购价格分别下降 5%、7.5%或 10%，且产品销售价格以及其他成本保持不变的情况下，毛利率将会提升 2.5、3.8 和 5.0 个百分点。原材料占比越高则毛利率在原材料价格下降中改善越多。从 18 年 4 季度分析，钢材价格指数从 10 月 121 下降至 12 月 107；化工原材料价格指数从 5644下降至 12 月 4637，预计 19 年上游原材料价格环比 18 年下降，汽车零部件公司原材料成本比重较高的公司有望受益。表 3：原材料价格下降对毛利率改善幅度影响的敏感性分析 数据来源：WIND，东方证券研究所 图 29：华懋科技成本构成 图 30：拓普集团成本构成 数据来源：WIND，东方证券研究所 数据来源：WIND，东方证券研究所 图 31：新泉股份成本构成 图 32：精锻科技成本构成-5%-7.5%-10%65%2.3%3.5%4.7%70%2.5%3.8%5.0%75%2.7%4.1%5.4%原材料价格下降幅度原材料占主营业务成本比重毛利率改善幅度67.6%4.2%18.0%10.2%直接材料能源人工制造费用75.6%6.8%17.6%直接材料直接人工制造费用 数据来源：WIND，东方证券研究所 数据来源：WIND，东方证券研究所 5 主要投资策略主要投资策略 5.1 零部件整体估值仍处于低位 因 1 季度整车去库存，预计零部件公司产品配套量将同比下降导致盈利下滑。从 1 月 1 日到现在零部件整体仍跑输市场。截至到 3 月 6 日，因近期特斯拉产业链及智能驾驶等导致部分零部件公司估值提升，导致零部件整车 PE 估值修复至 23 倍左右，PB 估值 2.1 倍，目前仍处于估值低位。图 33：汽车零部件板块和上证综指比较 数据来源：WIND，东方证券研究所 图 34：汽车零部件 PE 估值 图 35：汽车零部件 PB 估值-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%汽车零部件(申万)上证综指 数据来源：WIND，东方证券研究所 数据来源：WIND，东方证券研究所 5.2 四条主线选择零部件公司 汽车零部件公司建议关注标的：主线一：布局特斯拉及新能源车产业链公司：银轮股份(002126，买入)、拓普集团(601689，买入)、三花智控(002050，买入)、东睦股份(600114，买入)、旭升股份(603305，未评级)、岱美股份(603730，买入)；主线二：布局智能驾驶公司：保隆科技(603197，增持)、德赛西威(002920，买入)；主线三：优质龙头公司：华域汽车(600741，买入)、星宇股份(601799，买入)；主线四：受益成本下降的公司：华懋科技(603306，买入)、新泉股份(603179，买入)、精锻科技(300258，买入)。表 4：汽车零部件公司估值比较 资料来源：wind、东方证券研究所 01020304050607080SW汽车零部件PE012345678SW汽车零部件PB证券代码证券简称收盘价（3-12）2017A2018E2019E2017A2018E2019E600741.SH华域汽车21.062.082.542.5010.138.298.41601799.SH星宇股份55.991.702.242.9232.9024.9719.18603730.SH岱美股份28.911.421.481.9620.3919.5614.72600660.SH福耀玻璃24.221.261.641.7619.3014.7713.76002920.SZ德赛西威28.951.120.890.8925.8332.5032.46603179.SH新泉股份18.331.101.461.6416.6512.5811.16603197.SH保隆科技30.331.041.021.3129.1329.6423.09601689.SH拓普集团23.321.011.121.2922.9920.8718.13603788.SH宁波高发17.591.011.211.4517.3714.5812.11603306.SH华懋科技16.490.891.011.2018.5616.3413.74000338.SZ潍柴动力10.500.850.991.0612.3310.639.91603035.SH常熟汽饰13.830.811.311.3717.0110.5610.13002074.SZ国轩高科18.940.740.770.8825.6924.5521.40300258.SZ精锻科技13.810.620.750.9122.3418.4015.19002050.SZ三花智控17.020.580.640.7329.2026.7023.23600114.SH东睦股份8.020.460.510.6717.2615.6411.98603997.SH继峰股份9.390.460.500.5920.4518.8315.90600699.SH均胜电子28.970.421.371.4869.4721.1519.63002126.SZ银轮股份9.050.390.470.5723.3119.4415.99002472.SZ双环传动7.760.350.390.4821.9620.1116.04300750.SZ宁德时代91.071.351.652.0667.2955.3544.24EPSPE 6 主要主要风险风险 宏观经济宏观经济下行影响汽车需下行影响汽车需求。求。若 2019 年宏观经济复苏低于预期，消费者推迟购车，则将影响乘用车需求，进而影响零部件行业整体盈利能力。政府推广力度低于预期，导致新能源汽车需求低于预期。政府推广力度低于预期，导致新能源汽车需求低于预期。若2019年新能源汽车补贴政策低于预期，则将制约新能源汽车需求的释放，进而影响零部件公司配套规模。整车降价压力整车降价压