汽车零部件行业专题报告：从总量和结构看汽车零部件投资机会-20190720-国泰君安-47页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.07.20 从总量和结构看汽车零部件投资机会从总量和结构看汽车零部件投资机会 汽车零部件行业专题报告汽车零部件行业专题报告 吴晓飞（分析师）吴晓飞（分析师）石金漫（分析师）石金漫（分析师）徐伟东（分析师）徐伟东（分析师）0755-23976003 010-59312859 021-38674744 证书编号 S0880517080003 S0880517110001 S0880519060002 本报告导读：本报告导读：从总量和结构上看，汽车零部件行业仍有增长潜力；从中期维度看汽车零部件企业的增长可期，增长主要来自于竞争格局和产品需求结构的变化。从总量和结构上看，汽车零部件行业仍有增长潜力；从中期维度看汽车零部件企业的增长可期，增长主要来自于竞争格局和产品需求结构的变化。摘要：摘要：从总量和结构上看，汽车零部件行业仍有增长潜力。从总量上看，2018年汽车零部件制造的产业规模为 3.37 万亿元，其与整车制造的产值比从 2001 年的不足 10%逐步提升至到 2015 年开始超过 80%，与汽车制造强国日本的超过 1.4 的汽车零部件/整车制造比值相比仍有较大提升空间；从结构上看，我国汽车零部件行业相对分散，在全球汽车零部件产业中的份额和地位与我国整车销量的占比不相符，2017 年全球汽车零部件 100 强中国企业仅占 4 席，而日本/美国/德国分别占据 26/19/19 席，销售金额上看中国仅占比 3%，而日本/德国/美国分别占比 28%/26%/13%，头部汽车零部件企业仍有提升空间。从中期维度看汽车零部件企业的增长可期，增长主要来自于竞争格局和产品需求结构的变化。从竞争格局角度看汽车销量增长的压力带来了整车制造环节的盈利压力，从而带来了两个结果：一个是盈利压力向上游零部件企业传导，零部件企业盈利能力大幅下滑，部分企业亏损退出市场，份额向龙头企业集中；另一个采购选择上会向更具性价比的国产品牌倾斜，国产替代加速。从产品需求结构看，电动汽车销量占比的提升，汽车智能化和轻量化推进为汽车零部件行业带来了一批增量需求或替代需求，从而使汽车零部件企业所面临的细分市场空间发生变化。中国汽车零部件龙头与国际零部件龙头估值水平已经比较接近，估值中枢下移空间不大。对于压制估值的因素之一对盈利能力恶化的担忧，短期看传统零部件产品的净利率仍有下降空间，但对于国产替代、新能源化和智能化等零部件其原有净利率水平仍能得以维持；从中长期看中国零部件企业的净利率水平已经与国际企业接近，即使经过短期调整也会逐步回归；压制估值的因素之二是单一大客户的依赖，从国际经验看日韩等国家的汽车零部件龙头与整车企业都有着深入的股权和业务关联，其估值水平与德国、美国等客户结构分散的零部件企业无明显差异。投资建议：投资主线一国产替代或产品升级：推荐标的华域汽车，星宇股份，精锻科技等，受益标的玲珑轮胎；投资主线二新能源化和电子化：银轮股份，富奥股份，中鼎股份等；投资主线三轻量化：宁波华翔，旭升股份等。风险提示：宏观经济不及预期、中美贸易战带来不确定性。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 运输设备及零部件制造业 增持 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 601799 星宇股份 增持 300258 精锻科技 增持 002434 万里扬 增持 002126 银轮股份 增持 000030 富奥股份 增持 601689 拓普集团 增持 600699 均胜电子 增持 002048 宁波华翔 增持 000559 万向钱潮 增持 603179 新泉股份 增持 000581 威孚高科 增持 603306 华懋科技 谨慎增持 相关报告 零售销量增速回正，批发销量降幅收窄2019.07.10 节能汽车前景广阔2019.07.10 2019 年 6 月 汽车行业 销量数据 库2019.06.20 5 月零售销量下滑幅度收窄2019.06.12 基建预期升温，重卡工程车销量可期2019.06.11 行业更新行业更新运输设备业运输设备业 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 47 目目 录录 1.核心要点.42.从总量和结构上看，汽车零部件仍有增长潜力.52.1.汽车零部件快速增长，从与整车产值比值上看仍有空间.5 2.2.国际+国内格局看，我国零部件龙头仍有较大提升空间.6 3.中期看，汽车零部件企业增长来自于竞争格局和需求结构变化.83.1.行业竞争加剧背景下市场份额集中+国产替代提速.9 3.2.新能源汽车占比不断提升，三电等是汽车零部件重要增量.12 3.3.汽车的智能化带来增量需求，轻量化带来替代需求.14 4.估值短期受行业压制，中长期看相对合理.164.1.国际比较看国内零部件企业 PE 有一定溢价，PB 比较接近.16 4.2.估值压制因素之一：盈利能力恶化的担忧短期看净利润率有压力，但中长期看净利率仍在合理区间.16 4.3.估值压制因素之二：单一大客户依赖优质单一大客户是一把双刃剑.18 5.推荐主线与盈利预测.196.风险提示.21 表：本报告覆盖公司估值表表：本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 星宇股份 601799 2019.07.15 78.47 2.21 2.69 3.28 34.29 28.21 23.10 增持 94.15 精锻科技 300258 2019.07.14 11.59 0.64 0.72 0.83 18.32 16.17 14.02 增持 16.38 万里扬 002434 2019.07.14 6.50 0.26 0.40 0.54 24.51 15.93 11.90 增持 8.00 银轮股份 002126 2019.07.14 7.20 0.44 0.48 0.58 16.36 14.76 12.23 增持 10.61 富奥股份 000030 2019.07.16 4.55 0.49 0.55 0.62 9.14 8.13 7.19 增持 6.60 拓普集团 601689 2019.07.15 10.25 0.71 0.72 0.81 14.02 13.84 12.38 增持 14.40 均胜电子 600699 2019.07.15 22.22 1.39 1.46 1.74 15.62 14.83 12.49 增持 27.74 宁波华翔 002048 2019.07.14 11.03 1.17 1.26 1.45 9.29 8.61 7.47 增持 14.24 万向钱潮 000559 2019.07.14 5.83 0.26 0.26 0.28 22.48 22.88 20.80 增持 7.18 新泉股份 603179 2019.07.14 13.92 1.24 1.28 1.52 11.73 11.37 9.53 增持 16.50 威孚高科 000581 2019.07.16 18.70 2.37 2.25 2.35 7.79 8.22 7.88 增持 22.33 华懋科技 603306 2019.07.14 13.17 0.89 0.71 0.74 14.74 18.52 17.79 谨慎增持 14.43 图表目录图表目录 图 1：2000 年以来汽车销量快速增长.5 图 2：2000 年以来 汽车制造行业收入规模不断增长.5 图 3：汽车零部件制造规模不断扩张.6 图 4：汽车零部件出口不断增长，规模大于整车出口.6 图 5：中国零部件/整车制造的规模比值仍不足 1%.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 47 图 6：2001 年起日本零部件/整车收入比值不断提升.6 图 7：2017 年中国在全球汽车销量中的占比接近 30%.7 图 8：全球汽车零部件 100 强中中国仅占 4 席.7 图 9：全球汽车零部件 100 强收入中中国仅占 3%.7 图 10：中国规模以上零部件制造企业超过 1.3 万家.8 图 11：中国零部件上市公司收入大多在 200 亿元以下.8 图 12：日本零部件企业数量逐步减少至 7000 家左右.8 图 13：规模车企的数量不断增加.9 图 14：2016 年以来整车制造环节销售利润率明显下降.9 图 15：2015 年以来汽车零部件制造销售利润率出现较大幅度下降.9 图 16：2015 年以来汽车零部件制造销售利润率出现较大幅度下降.10 图 17：2017 年车灯领域合资或者外资仍然占据主导.11 图 18：外资或合资企业在中国涡轮增压器市场占据支配地位.11 图 19：新能源汽车销量占比不断提升.12 图 20：新能源乘用车销量占比不断提升.12 图 21：新能源车销量占比不断提升，“三电”将成为汽车零部件重要增量 13 图 22：国际巨头相继发布了自己的智能驾驶推进时间表.14 图 23：国际汽车零部件企业的 PB 大多在 0.8-3 倍，PE 在 5-20 倍.16 24：国内汽车零部件企业的 PB 大多在 1-3 倍，PE 在 10-20 倍.16 图 25：收入 10 亿以上的零部件企业净利润率集中在 3%-10%，研发费用率集中在 3-5%.17 图 26：收入 30 亿以上的零部件企业净利润率集中在 5%-10%，研发费用率集中在 3-5%.17 图 27：国际优质零部件企业净利率集中在 2%-8%之间.17 图 28：2015 年以来汽车零部件制造销售利润率出现较大幅度下降.18 表 1：大部分利润率较高的汽车零部件公司 2016 年以来都出现了一定幅度净利率的下滑（单位为%）.10 表 2：海外收购后中国建厂以及增大合资企业持股比例，中国企业不断提升自身产品竞争力.11 表 3：燃油车系统由动力系统、地盘、车身和汽车电子等部分构成.13 表 4：三电系统是电动汽车的核心零部件构成.14 表 5：汽车智能化催生了新的汽车零部件需求.14 表 6：铝合金材料在汽车轻量化中应用广泛.15 表 7：越来越多的新能源汽车选用铝制品.15 表 8：轻量化技术发展路线图目标.16 表 9：东亚地区的汽车零部件企业被整车龙头控股，控股股东为核心客户 18 表 10：重点公司的盈利预测与估值.19 表 11：可比公司（新兴零部件领域或具备成长性的公司）的盈利预测与估值.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 12：可比公司（成熟零部件领域或具有龙头地位的公司）的盈利预测与估值.错误错误!未定义书签。未定义书签。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 47 1.核心要点核心要点 从总量和结构上看，汽车零部件行业仍有增长潜力。从总量上看，2018年汽车零部件制造的产业规模为 3.37 万亿元，其与整车制造的产值比从2001 年的不足 10%逐步提升至到 2015 年开始超过 80%，与汽车制造强国日本的超过 1.4 的汽车零部件/整车制造比值相比仍有较大提升空间；从结构上看，我国汽车零部件行业相对分散，在全球汽车零部件产业中的份额和地位与我国整车销量的占比不相符，2017 年全球汽车零部件100 强中国企业仅占 4 席，而日本/美国/德国分别占据 26/19/19 席，销售金额上看中国仅占比 3%，而日本/德国/美国分别占比 28%/26%/13%，头部汽车零部件企业仍有提升空间。从中期维度看汽车零部件企业的增长可期，增长主要来自于竞争格局和产品需求结构的变化。从竞争格局角度看汽车销量增长的压力带来了整车制造环节的盈利压力，从而带来了两个结果：一个是盈利压力向上游零部件企业传导，零部件企业盈利能力大幅下滑，部分企业亏损退出市场，份额向龙头企业集中；另一个采购选择上可能会向更具性价比的国产品牌倾斜，国产替代加速。从产品需求结构看，电动汽车销量占比的提升，汽车智能化和轻量化推进为汽车零部件行业带来了一批增量需求或替代需求，从而使汽车零部件企业所面临的细分市场空间发生变化。中国汽车零部件龙头与国际零部件龙头估值水平已经比较接近，估值中枢下移空间不大。对于压制估值的因素之一对盈利能力恶化的担忧，短期看传统零部件产品的净利率仍有下降空间，但对于国产替代、新能源化和智能化等零部件其原有净利率水平仍能得以维持；从中长期看中国零部件企业的净利率水平已经与国际企业接近，即使经过短期调整也会逐步回归；压制估值的因素之二是单一大客户的依赖，从国际经验看日韩等国家的汽车零部件龙头与整车企业都有着深入的股权和业务关联，其估值水平与德国、美国等客户结构分散的零部件企业无明显差异。投资建议：投资主线一国产替代或产品升级：推荐标的华域汽车，星宇股份，精锻科技等，受益标的玲珑轮胎；投资主线二新能源化和电子化：银轮股份，富奥股份，中鼎股份等；投资主线三轻量化：宁波华翔，旭升股份等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 47 2.从总量和结构上看，汽车零部件仍有增长潜力从总量和结构上看，汽车零部件仍有增长潜力 从总量和结构上看，汽车零部件行业仍有增长潜力。从总量上看，2018年汽车零部件制造的产业规模为 3.37 万亿元，其与整车制造的产值比从2001 年的不足 10%逐步提升至到 2015 年开始超过 80%，但与汽车制造强国日本的超过 1.4 的汽车零部件/整车制造比值相比仍有较大提升空间；从结构上看，我国汽车零部件行业相对分散，在全球汽车零部件产业中的份额和地位与我国整车销量的占比不相符，2017 年全球汽车零部件100 强中国企业仅占 4 席，而日本/美国/德国分别占据 26/19/19 席，销售额上中国仅占比 3%，而日本/德国/美国分别占比 28%/26%/13%，头部汽车零部件企业仍有提升空间。2.1.汽车零部件快速增长，从与整车产值比值上看仍有空间汽车零部件快速增长，从与整车产值比值上看仍有空间 汽车零部件行业规模快速增长，从零部件/整车比值角度看仍有提升空间。2003 年以来汽车零部件制造规模不断增长，从 2003 年的 2488 亿增长至2018 年的 33741 亿元，复合增速接近 20%，其增速整体要高于汽车销量增速。而汽车零部件与整车行业规模的比值从 2001 年的不足 10%不断增长至 2015 年开始超过 80%，但从国际比较的角度来看这个比值仍有提升空间。以日本为例，其零部件/整车收入的比值也从 2002 年不足 0.9增长到 2007 年超过 1.4。中国汽车销量快速增长，汽车制造业规模不断扩张为汽车零部件行业的发展创造了客观条件。2000-2017 年中国汽车和乘用车销量不断增长，汽车销量从 2000 年的 209 万辆增长至 2018 年的 2808 万辆，乘用车从 2005年的 397 万辆增长至 2018 年的 2371 万辆；从产业规模上汽车制造业主营业务收入（包含整车和零部件）从 2000 年的 3352 亿元增长至 2018 年的 80485 亿元，2000 年以来的复合增速超过 30%。图图 1：2000 年以来汽车销量快速增长年以来汽车销量快速增长 图图 2：2000 年以来年以来汽车制造行业收入规模不断增长汽车制造行业收入规模不断增长 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 汽车零部件制造收入快速增长，增速快于汽车销量增速。2003 年以来汽车零部件制造规模不断增长，从 2003 年的 2488 亿增长至 2018 年的33741 亿元，复合增速接近 20%，其增速整体要高于汽车销量增速。汽车零部件出口规模也在不断增长，从 2001 年的 16.32 亿美元增长至2016 年的 471.65 亿美元，规模大于整车出口规模；零部件进口规模也在稳步增长，从 2001 年 26.16 亿美元增长至 2016 年的 298.71 亿美元。-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A乘用车销量（万辆）汽车销量（万辆）汽车销量增速-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A汽车制造:主营业务收入（亿元）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 47 图图 3：汽车零部件制造规模不断扩张汽车零部件制造规模不断扩张 图图 4：汽车零部件出口不断增长，规模汽车零部件出口不断增长，规模大于整车出口大于整车出口 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：中国汽车工业年鉴，国泰君安证券研究 从与整车制造的产值来看，我国零部件制造行业仍有成长空间。由于我国的汽车销售以新车为主，二手车和汽车后市场相对欠发达，我国零售端的零部件需求较少，从与整车的比值来看零部件行业规模仍有较大提升空间。2001 年以来，我国汽车零部件与整车行业规模的比值从不足 10%到 2015 年开始超过 80%，但从国际比较的角度来看这个比值仍有提升空间。日本 2002 年以来整车制造规模保持相对稳定在 20 万亿日元左右，而同期零部件制造规模从不足 20 万亿日元增长至超过 30 万亿日元，零部件/整车收入的比值也从不足 0.9 增长至超过 1.4。图图 5：中国零部件中国零部件/整车制造的规模比值仍不足整车制造的规模比值仍不足 100%图图 6：2001 年年起日本起日本零部件零部件/整车收入比值整车收入比值不断提升不断提升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：日本统计局，国泰君安证券研究 2.2.国际国际+国内格局看，我国零部件龙头仍有较大提升空间国内格局看，我国零部件龙头仍有较大提升空间 从零部件国际市场格局上看，我国汽车零部件龙头企业仍具备较大提升空间。一方面，2017 年全球汽车销量超过 9600 万辆，中国市场的销量占比接近 30%，中国乘用车自主品牌的销量占比也超过 10%；另一方面2017 年全球汽车零部件 100 强中，从数量看中国企业仅占 4 席，排名最靠前的是延锋装饰排在第 16 位，而日本/美国/德国分别占据 26/19/19 席，从销售金额看中国仅占比 3%，而日本/德国/美国分别占比 28%/26%/13%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,000汽车零部件制造:收入（亿元）汽车零部件收入增速汽车销量增速0100200300400500600700汽车零部件出口（亿美元）汽车零部件出口（亿美元）汽车整车进口（亿美元）汽车整车出口（亿美元）0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,0002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A汽车零部件及配件制造:主营业务收入（亿元）汽车整车制造:主营业务收入（亿元）零部件/整车收入比值0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000整车收入（亿日元）零部件收入（亿日元）零部件/整车收入比值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 47 图图 7：2 2017017 年中国在全球汽车销量中的占比接近年中国在全球汽车销量中的占比接近 3 30 0%数据来源：中汽协、国家信息中心，国泰君安证券研究 图图 8：全球汽车零部件全球汽车零部件 100 强中中国仅占强中中国仅占 4 席席 图图 9：全球汽车零部件全球汽车零部件 100 强收入中中国仅占强收入中中国仅占 3%数据来源：美国汽车新闻，国泰君安证券研究 数据来源：美国汽车新闻，国泰君安证券研究 从国内格局看，中国零部件企业仍相对分散。2011 年到 2018 年中国主营业务收入超过 2000 万元以上的零部件及配件制造企业从 8400 家增长至 13000 家，2010 年营业收入超过 500 万元以上的零部件及配件制造企业已经超过 11000 家。从具体上市公司来看，商用车零部件龙头潍柴动力 2018 年实现销售收入 1593 亿元（其中国内收入 950 亿元，国内收入中还包含了陕重汽的重卡收入），乘用车零部件龙头华域汽车 2018 年实现销售收入 1571 亿元（其中国内收入 1183 亿元），按照国内收入测算市占率不足 4%，大部分汽车零部件上市公司的收入规模在 200 亿元以下。29.8%18.2%5.4%3.9%1.6%2.1%38.9%中国美国日本德国韩国加拿大其他2619197543314日本德国美国韩国中国加拿大法国西班牙其他国家和地区28%26%13%6%6%6%3%2%10%日本德国美国韩国法国加拿大中国西班牙其他国家和地区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 47 图图 10：中国规模以上汽车零部件制造企业超过中国规模以上汽车零部件制造企业超过 1.3 万万家家 图图 11：中国汽车零部件上市公司收入大多在中国汽车零部件上市公司收入大多在 200 亿亿元以下元以下 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究，备注：2011 年纳入规模以上工业企业起点标准从年主营业务收入500万元提高到 2000 万元。统计口径变化导致 2011 年数量下降 数据来源：WIND，国泰君安证券研究，备注：2018 年营业收入中包含收购的海外标的贡献，例如潍柴动力、华域汽车、均胜电子的海外收入分别为 642/307/425 亿元 德国和日本汽车零部件行业正在逐步集中。日本 2003 年以来汽车零部件企业数量逐步下降，从 2003 年的超过 9000 家下降至 2014 年的 7000家，龙头企业电装和爱信精机在日本的收入分别超过 2 万亿日元和 1.8亿日元，占比分别接近 7%和 6%；而根据德国汽车工业联会数据，德国汽车零部件企业数量在 500 家左右。图图 12：日本零部件企业数量逐步减少至日本零部件企业数量逐步减少至 7000 家左右家左右 数据来源：日本统计局，国泰君安证券研究 3.中期看，汽车零部件企业增长来自于竞争格局和需中期看，汽车零部件企业增长来自于竞争格局和需求结构变化求结构变化 从中期维度看，汽车零部件企业的增长将来自于竞争格局和产品需求结构的变化。从竞争格局角度看汽车销量增长的压力带来了整车制造环节的盈利压力，从而带来了两个结果：一个是盈利压力向上游零部件企业传导，零部件企业盈利能力大幅下滑，部分企业亏损退出市场，份额向龙头企业集中；另一个采购选择上会向更具性价比的国产品牌倾斜，国产替代加速。从产品需求结构看，电动汽车销量占比的提升，汽车智能化和轻量化推进为汽车零部件行业带来了一批增量需求或替代需求，从02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A汽车零部件及配件制造企业单位数02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018年营业收入（亿元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000日本零部件数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 47 而使汽车零部件企业所面临的细分市场空间发生变化。3.1.行业竞争加剧背景下市场份额行业竞争加剧背景下市场份额集中集中+国产替代提速国产替代提速 销量增长的压力叠加新进入者的压力，整车制造环节的盈利能力出现比较明显的下滑。2017 年乘用车销量增速放缓，2018 年乘用车销量首次出现下滑，行业整体面临较大压力；同时车企数量还在不断增长，跨界造车、新造车势力快速涌现，竞争格局有所恶化。多重因素下，整车制造环节的销售利润率从2016年开始出现较明显的下滑，从2016年的12.4%下滑道 2018 年的 6%。图图 13：规模车企的数量不断增加规模车企的数量不断增加 图图 14：2016 年以来整车制造环节销售利润率明显下年以来整车制造环节销售利润率明显下降降 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究，车企数量为纳入中汽协统计口径的具有一定规模的车企数量 数据来源：国资委，国泰君安证券研究，整车制造的盈利能力下滑一个结果是将盈利压力向下游零部件企业传导，汽车零部件行业的盈利能力也出现一定幅度下滑。在自身盈利能力下滑的情况下，整车企业加大了对零部件企业年降（整车厂通常每年都要求零部件供应商的产品有一定的降价幅度）的要求，从而使汽车零部件企业的销售利润率也出现较大幅度下滑，从 2015 年 12.3%下降到 2018年的 4.6%。图图 15：2015 年以来汽车零部件制造销售利润率出现较大幅度下降年以来汽车零部件制造销售利润率出现较大幅度下降 数据来源：国资委，国泰君安证券研究 汽车零部件龙头企业也表现出了与行业类似的净利率下滑的趋势。2016年以来大部分盈利水平较高的汽车零部件公司都出现了一定幅度的净利率下滑，和行业整体趋势变化一致，部分商用车或者产品存在换代升级的公司净利率水平还能够维持。0102030405060708090100201320142015201620172018车企数量024681012142011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A汽车整车制造业:销售利润率（%）02468101214162011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A汽车零部件及配件制造业:销售利润率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 47 表表 1：大部分利润率较高的汽车零部件公司大部分利润率较高的汽车零部件公司 2016 年以来都出现了一定幅度净利率的下滑（单位为年以来都出现了一定幅度净利率的下滑（单位为%）公司名称 扣除投资收益的净利率 2016 年 扣除投资收益的净利率 2017 年 扣除投资收益的净利率 2018 年 公司名称 扣除投资收益的净利率 2016 年 扣除投资收益的净利率 2017 年 扣除投资收益的净利率 2018 潍柴动力 2.53 4.44 5.33 威孚高科威孚高科 8.42 10.73 8.86 华域汽车 2.19 2.02 2.55 富奥股份富奥股份 3.98 4.63 3.18 均胜电子 2.45 1.51 2.35 亚普股份亚普股份 5.40 4.38 4.14 福耀玻璃 18.92 16.86 20.35 东风科技 1.03 0.95 0.96 宁波华翔宁波华翔 4.55 4.50 4.04 拓普集团拓普集团 14.88 13.77 12.04 众泰汽车众泰汽车 5.12 6.04 5.42 双林股份双林股份 9.89 5.00-0.42 一汽富维 0.94 0.50 0.95 京威股份京威股份 14.88 7.26 5.64 中鼎股份中鼎股份 10.75 9.56 8.97 星宇股份 10.45 11.04 12.03 凌云股份凌云股份 1.77 2.52 1.95 银轮股份银轮股份 8.21 7.06 6.81 万向钱潮万向钱潮 6.66 7.03 5.82 模塑科技 3.38 1.03-2.51 万丰奥威万丰奥威 10.03 8.85 8.71 万里扬 7.70 12.20 7.33 交运股份交运股份 3.35 4.53 3.14 岱美股份岱美股份 16.20 17.88 13.05 骆驼股份骆驼股份 8.09 6.22 6.05 奥特佳奥特佳 7.78 5.97 0.27 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 盈利能力下降，亏损企业数量增长，短期看盈利能力较难恢复的情况下市场有望逐步向龙头企业集中。2018 年规模以上汽车零部件企业的亏损数量在 2500 家左右，进入 2019 年以后亏损数量增加至 3500 家，随着整车厂年降压力大不断增大预计亏损汽车零部件企业数量还将继续增加，短期预期盈利能力无法恢复的情况下这部分企业将逐步退出市场，市场份额将逐步向龙头企业集中。图图 16：2015 年以来汽车零部件制造销售利润率出现较大幅度下降年以来汽车零部件制造销售利润率出现较大幅度下降 数据来源：国资委，国泰君安证券研究 整车厂盈利能力下降的另一结果是采购更多考虑性价比问题，部分零部件的国产替代将提速。中国汽车零部件的部分领域，仍然被外资或者合资产品占主导，这和合资车在中国的优势地位、中国零部件企业在部分领域的研发偏弱等多重因素有关。随着中国零部件研发投入加大、在收购或合资企业中的话语权不断增大，叠加整车厂盈利下降带来的采购压力，部分汽车零部件的国产替代将加速。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500汽车零部件亏损企业单位数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 47 部分汽车零部件领域外资或者合资品牌仍旧占据主导地位。在车灯领域，外资和合资品牌的优势地位十分明显，上海小糸（现为华域视觉，2017年仍是华域和小糸的合资企业）、法雷奥、马瑞利、海拉和广州小糸等品牌占据了 50%以上的市场份额，国产品牌中星宇的占比不断提升；而在涡轮增压器领域，外资和合资品牌占据了 90%以上的市场份额。图图 17：2017 年车灯领域合资或者外资仍然占据主导年车灯领域合资或者外资仍然占据主导 图图 18：外资或合资企业在中国外资或合资企业在中国涡轮增压器涡轮增压器市场占据市场占据支配地位支配地位 数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究 数据来源：前瞻经济学人，国泰君安证券研究，通过海外收购来实现中国建厂以及不断提升在合资企业中的持股比例和话语权，部分中国汽车零部件正在不断提升自身产品竞争力，为零部件领域的国产替代创造了客观条件。过去在中国零部件企业与国际零部件巨头的合资企业中，中国企业更多担当的是投资人角色，外资方在技术、生产和客户开拓领域更具话语权；而随着中国企业自身实力的增长和中国市场的扩张，中国企业的议价能力在逐步提升，通过增加合资持股比例，逐步实现自主掌控和自主发展；此外，在部分规模不大的细分领域，中国企业逐步进行海外收购，之后在中国设厂来实现技术上的消化吸收。表表 2：海外收购后中国建厂以及增大合资企业持股比例，中国企业不断提升自身产品竞争力海外收购后中国建厂以及增大合资企业持股比例，中国企业不断提升自身产品竞争力 时间时间 相关中国零相关中国零部件企业部件企业 相关国际零相关国际零部件企业部件企业 收购事项收购事项 2018 年 12 月 华域汽车 采埃孚 公司以 6,516 万元人民币的价格向采埃孚中国收购其持有的上海萨克斯动力总成部件系统有限公司 50%股权，该公司主要业务为设计和制造离合器、液力变矩器（TC）等产品，主要客户为上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱、上汽大通、一汽大众、长安福特、吉利汽车、江铃汽车、沈阳航天三菱、华晨汽车、长城汽车、东安动力等整车企业。2017 年 12 月 富奥股份 翰昂 公司决定与翰昂系统株式会社（以下简称“翰昂”）深入合作，拟控股现有合资公司（富奥翰昂汽车热系统（长春）有限公司，以下简称“富奥翰昂”，以 1,600 万元收购价款，完成对富奥翰昂 5%的股权收购，收购后股比公司55%；翰昂 45%2017 年 11 月 均胜电子 高田 2017 年 11 月 21 日，公司子公司均胜安全与高田及其各区域子公司完成资产购买系列协议的签署，收购破产程序中高田除 PSAN 业务以外的资产（包括现金及现金等价物预计不少于 4.35 亿美元，以及与生产经营活动相关的资产包），不承担其债权、债务。高田是一家全球领先的汽车安全系统制造商，成立于 1933 年，总部位于日本东京，在日本东京证券交易所发行上市，其主要上海小糸星宇广州小糸法雷奥马瑞利海拉其他博格华纳三菱重工石川岛播磨霍尼韦尔其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 47 产品包括汽车安全带、安全气囊系统、方向盘、主动安全电子产品及其他非汽车类安全产品。2017 年 9 月 华域汽车 小糸 华域汽车、日本小糸和丰田通商分别持有上海小糸车灯有限公司 50%、45%、5%的股权，华域汽车拟出资人民币 17.1625 亿元，收购日本小糸、丰田通商合计持有的上海小糸 50%的股权 2017 年 2 月 中鼎股份 Tristone Flowtech Holding S.A.S 公司拟支付现金收购 Tristone Flowtech Holding S.A.S 100%的股权，本次交易对价总额为 1.85 亿欧元扣除利润分配款项 1,500 万欧元，即为 1.7 亿欧元；Tristone 是一家专注于设计、研发、生产制造流体技术系统的创新型企业，具有深厚的底蕴和流体技术系统的丰富经验，能够为汽车制造商在材料、工艺和产品技术方面提供完整的解决方案。Tristone产品主要为发动机冷却系统产品、新能源汽车电池冷却系列产品、充气管件系列产品、进气管件系列产品及其他产品，客户主要为沃尔沃、宝马、大众、福特、菲亚特等知名汽车生产商。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.新能源汽车占比不断提升新能源汽车占比不断提升，三电等三电等是汽车零部件是汽车零部件重要增量重要增量 多重政策引导下新能源车销量占比不断提升。通过在生产端和消费端的不断引导，中国新能源车的销量水平快速增长：在生产端，新能源车享受丰厚的补贴政策，同时国家也对车企提出了双积分政策的要求；而在消费端新能源车在汽车限购城市享有“路权”优势。截至 2018 年新能源车和新能源乘用车销量分别超过 120 万辆和 100 万辆，占比均超过 4%。根据中国汽车工程学会 2018 年 11 月发布的汽车产业中长期发展规划八大重点工程实施方案，到 2025 年，我国新能源汽车年销量将达到 700万辆。图图 19：新能源汽车销量占比不断提升新能源汽车销量占比不断提升 图图 20：新能源乘用车销量占比不断提升新能源乘用车销量占比不断提升 数据来源：中国汽车工业协会，国泰国泰君安证券研究 数据来源：中国汽车工业协会，国泰君安证券研究 汽车消费结构变化下，汽车零部件需求也在发生变化，“三电”领域成为重要增量。在传统燃油车结构中，动力系统和传动系统占比约 30%，其余的行驶系统、车身、电子系统等其它部分占比约 70%左右；而在新能源乘用车中，电池、电机、电控等三电系统占比约为 50%。随着新能源乘用车占比的不断提升，三电系统作为增量部分其需求将快速增长，而传统燃油车中的动力系统和部分传动领域的需求将会有一定程度的萎缩。此外，在传动系统等领域，传统燃油车和新能源乘用车也存在一定差异，从而带来部分零部件的需求替换。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5