汽车行业深度报告：如何看待我国汽车行业未来发展-20190916-财富证券-18页.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告如何看待我国汽车行业未来发展如何看待我国汽车行业未来发展？2019 年年 09 月月 16日日评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较%1M 3M 12M 汽车 8.92 4.24 3.50 沪深 300 7.06 8.69 22.53 李文瀚李文瀚 分析师分析师 执业证书编号：S0530519070005 0731-89955753 相关报告相关报告 1 汽车：汽车行业 2019 年 8 月行业跟踪报告：销量下滑继续收窄，行业或将迎来景气拐点 2019-09-02 2 汽车：汽车行业 2019 年 7 月行业跟踪报告：新能源补贴退坡，关注低 PB、高成长两条主线 2019-08-01 3 汽车：汽车行业点评：双积分修正办法公布，节能成为新风向 2019-07-12 重点股票重点股票 2018A 2019E 2020E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 拓普集团 1.04 11.49 1.12 10.67 1.28 9.34 推荐 广汇汽车 0.40 10.20 0.47 8.68 0.54 7.56 推荐 华域汽车 2.55 9.76 2.38 10.46 2.66 9.36 谨慎推荐 均胜电子 1.01 16.81 0.97 17.51 1.13 15.03 谨慎推荐 比亚迪 1.03 49.31 1.41 36.02 1.82 27.91 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点：投资要点：周期波动：中国的汽车行业在过去十年内不属于周期性行业，而在未来的五到十年内也将呈现周期和成长并存的局面。周期波动：中国的汽车行业在过去十年内不属于周期性行业，而在未来的五到十年内也将呈现周期和成长并存的局面。中国汽车消费以2014年为界，分为两个不同阶段，其核心驱动因素不同。2014年前的核心是驱动因素是中国消费者收入水平不断提升，购买力可支撑满足出行交通工具由自行车、摩托车改为汽车，消费者主要为首次购车人群。2014年以后，存量替换的需求则占据主导位置。市场空间：我们认为我国汽车保有量的天花板来自资源支持和主观需求两个方面。中国汽车未来的保有量区间在市场空间：我们认为我国汽车保有量的天花板来自资源支持和主观需求两个方面。中国汽车未来的保有量区间在 5.2 亿亿-6.5 亿辆之间，年销量在亿辆之间，年销量在 3500 万辆至万辆至 4000 万辆之间。万辆之间。从客观资源支持层面看，结合经济总量、出行距离和环境承载能力等因素，我们预计我国未来汽车保有量在 5.2 亿-6 亿辆之间；从主观消费需求层面看，我国汽车驾驶员未来需求的汽车总量在 6亿-6.5亿辆之间。汽车售价：长期看汽车消费绝对值将不断提升，但占人均汽车售价：长期看汽车消费绝对值将不断提升，但占人均 GDP（不变价）比重将会下降。（不变价）比重将会下降。整体看汽车价格上涨无法跑赢通胀幅度，但由于汽车配置的提升带来的单车价值量的提升，以及消费者对高端品牌和豪华车型偏好提升，均使得汽车平均销售单价能维持上涨趋势。近期销量走势判断：汽车短期销量受近期销量走势判断：汽车短期销量受 M2 和房地产销售增速影响，其中房地产销售在和房地产销售增速影响，其中房地产销售在 2014年前与汽车销售正相关，此后负相关年前与汽车销售正相关，此后负相关。通过综合考虑以上因素，预计 2019Q4 汽车销量有望月度转正，2020 年行业景气度全面回升。维持行业“同步大市”评级。虽然政策端和销量端利好频出，但考虑到行业月度销量尚未实质性好转，我们仍维持谨慎乐观态度，认为汽车零售销量将在未来的几个月内转正。建议关注国内汽车零部件龙头华域汽车（维持行业“同步大市”评级。虽然政策端和销量端利好频出，但考虑到行业月度销量尚未实质性好转，我们仍维持谨慎乐观态度，认为汽车零售销量将在未来的几个月内转正。建议关注国内汽车零部件龙头华域汽车（600741）、全球汽车安全龙头均胜电子（）、全球汽车安全龙头均胜电子（600699）、）、NVH、IBS 龙头拓普集团（龙头拓普集团（601689）、新能源汽车龙头主机厂比亚迪（）、新能源汽车龙头主机厂比亚迪（002594）和我国最大的汽车销售商广汇汽车（）和我国最大的汽车销售商广汇汽车（600297）。）。风险提示：风险提示：2019年汽车销量持续下滑；新能源、无人驾驶技术应用不达预期；居民杠杆率提升导致消费不振。年汽车销量持续下滑；新能源、无人驾驶技术应用不达预期；居民杠杆率提升导致消费不振。-11%-5%1%7%13%19%25%2018-092019-012019-05汽车沪深300行业深度 行业深度 汽车汽车 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 前言：系列报告的核心出发点前言：系列报告的核心出发点.3 1 如何认知汽车行业的波动和周期性？如何认知汽车行业的波动和周期性？.3 2 中国汽车行业的消费潜力中国汽车行业的消费潜力.6 2.1 中国到底需要多少汽车？.6 2.2 中国驾驶员的需求被满足了吗？.8 3 汽车售价的变化趋势汽车售价的变化趋势.11 4 近期汽车销量走势的判断近期汽车销量走势的判断.13 5 投资建议投资建议.16 6 风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1：2009-2017 年主要发达国家及中国汽车销量增速.4 图 2：2011-2018 年汽车可能的存量替换来源.5 图 3：2011-2018 年中国汽车保有量及换车周期.5 图 4：2011-2018 年汽车消费中新增需求和存量替换需求占比.5 图 5：BBA 品牌和汽车销量增速对比.6 图 6：2011 年至今乘用车均价变化趋势.6 图 7：发达国家汽车更换周期在 12-15 年间.6 图 8：2017 年全球主要发达国家及中国人均 GDP（美元）.7 图 9：2016 年世界各国汽车千人保有量.7 图 10：2009-2018 年中国公里里程数.8 图 11：我国汽车驾驶人数、汽车保有量及同比增长率.9 图 12：日本 VS 中国驾照持有者占总人口比例对比.10 图 13：日本 VS 中国单车对应驾驶员人数对比.10 图 14：2018-2045 年中低速增长期我国汽车年销量及保有量预测.10 图 15：2011 年至今的乘用车、SUV 和 MPV 销售均价.11 图 16：2011 年至今的不同级别轿车销售均价.11 图 16：2012 年下半年轿车按级别分类销量占比.12 图 17：2019 年上半年轿车按级别分类销量占比.12 图 19：1929-2018 年美国人均现价、不变价 GDP（美元）.13 图 20：2006 年至今汽车累计销量增速与 M2 增速对比.14 图 21：房地产贷款、投资额增速与汽车销量增速对比.14 图 22：2015-2017 年间居民新增人民币存款累计值明显降低.15 图 23：二手房挂牌指数与汽车累计销量在 2018 年开始同向变化.15 图 22：购房与购车驱动因素及相关关系思考框架.16 图 25：2019 年一至四季度汽车产量预测.17 表 1：2019 年 7 月份社会消费品零售情况.3 表 2：中美日韩单车对应公路里程.8 表 3：1924 年通用各品牌平均售价（美元）.13 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 前言前言：系列报告的核心出发点：系列报告的核心出发点 撰写该系列的目的是通过横向和纵向对比全球各国和我国的汽车撰写该系列的目的是通过横向和纵向对比全球各国和我国的汽车历史历史发展经验，判发展经验，判断我国汽车行业现在的发展阶段和未来的发展路径，进而指导对行业的投资。在文章内断我国汽车行业现在的发展阶段和未来的发展路径，进而指导对行业的投资。在文章内容中，我们更注重通过数据的容中，我们更注重通过数据的整理和整理和分析分析来来理清逻辑，因此对行业介绍将较少着墨，理清逻辑，因此对行业介绍将较少着墨，尽尽可能的将核心内容以简洁的语句阐明。本文是汽车行业观察系列报告的第一篇，旨在分可能的将核心内容以简洁的语句阐明。本文是汽车行业观察系列报告的第一篇，旨在分析近几年的汽车销售趋势，判断我国汽车行业目前所处位置以及何时实现底部反转。析近几年的汽车销售趋势，判断我国汽车行业目前所处位置以及何时实现底部反转。1 如何认知汽车行业如何认知汽车行业的波动和周期性的波动和周期性？表表 1：2019 年年 7月份社会消费品零售情况月份社会消费品零售情况 指标指标 7 月月 1-7 月月 绝对量（亿元）同比增长（%）绝对量（亿元）同比增长（%）餐饮收入 3658 9.4 24937 9.4 其中：限额以上单位餐饮收入 777 7.3 5238 7.2 商品零售 29415 7.4 203345 8.2 其中：限额以上商品零售 10635 2.6 77208 4.4 粮油、食品类 1107 9.9 8064 10.3 饮料类 180 9.7 1173 9.9 烟酒类 287 10.9 2199 6.6 服装鞋帽、针纺织品类 934 2.9 7499 3.0 化妆品类 202 9.4 1666 12.7 金银珠宝类 175-1.6 1529 2.9 日用品类 462 13.0 3294 13.9 家用电器和音像器材类 713 3.0 5113 6.2 中西药品类 485 11.6 3424 11.0 文化办公用品类 258 14.5 1739 5.6 家具类 163 6.3 1062 5.8 通讯器材类 338 1.0 2581 6.5 石油及制品类石油及制品类 1641-1.1 11288 2.5 汽车类汽车类 3056-2.6 22147 0.6 建筑及装潢材料类 173 0.4 1083 3.1 资料来源：国家统计局，财富证券 从国家统计局科目归类看，汽车属于社会消费品，并与其互补品石油及制品一道，构成了我国居民消费最大的一部分，两者 7 月消费绝对值合计占社零总额的 14%。但和上表其他消费行业相比，汽车及相关行业下滑速度更为明显，也远低于 GDP 和人均收入增速。根据普遍认知，根据普遍认知，汽车是典型的可选消费品，在经济不景气的背景下汽车是典型的可选消费品，在经济不景气的背景下非刚需型非刚需型消费消费者倾向将需求延后，汽车行业呈现明显的周期性。者倾向将需求延后，汽车行业呈现明显的周期性。因此，在我国经济增速放缓的情况下，2018 年至今的汽车单月销售下滑可以直接归因于经济不景气以及汽车行业的周期属性。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 但我们通过对比中国与美、德、韩、日各发达国家汽车销量变化情况，更倾向于认更倾向于认为中国的汽车行业在过去十年内不属于周期性行业，而在未来的五到十年内也将呈现周为中国的汽车行业在过去十年内不属于周期性行业，而在未来的五到十年内也将呈现周期和成长并存的局面。期和成长并存的局面。以美国为代表的成熟汽车市场为例，每年销售汽车以存量替换为主，在总需求量年度变化较小的情况下，发达国家汽车销量增速呈现围绕 0 的双向波动。而中国则不然，最主要原因是中国每年的汽车销量增速是由存量替换和增量需求复合决定。图图 1：2009-2017年主要发达国家及中国汽车销量增速年主要发达国家及中国汽车销量增速 资料来源：Wind，财富证券 我们认为中国汽车消费以 2014 年为界，分为两个不同阶段，其核心驱动因素不同。2014 年前的核心是驱动因素是中国消费者收入水平不断提升，购买力可支撑满足出行交年前的核心是驱动因素是中国消费者收入水平不断提升，购买力可支撑满足出行交通工具由自行车、摩托车改为汽车，消费者主要为首次购车人群。通工具由自行车、摩托车改为汽车，消费者主要为首次购车人群。2014 年以后，存量替年以后，存量替换的需求则占据主导位置换的需求则占据主导位置。为更清晰的说明分析框架，我们将消费者购买汽车的动机我们将消费者购买汽车的动机划分为初次购车和存量替划分为初次购车和存量替换两部分换两部分，分别分析其影响因素。为测算存量替换占比，我们假定被替换车源的流向为假定被替换车源的流向为报废和二手车销售报废和二手车销售，将两者叠加可粗略统计存量替换需求占每年新车销量比例。据2011-2018 年的数据显示，新车销售中的存量替换比例持续上升，这符合我们的直觉判断。为了进一步验证假设的严谨性，我们采用年度存量替换汽车数量/年度汽车总保有量，计算我国的汽车使用周期，得出 2011 年至今我国平均换车周期在 10-15 年之间，更换时长有逐年下降趋势。这符合国际汽车成熟市场 10-12 年的换车周期，再一次验证了假设的合理性。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年美国德国韩国日本中国 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 2：2011-2018年汽车可能的存量替换来源年汽车可能的存量替换来源 图图 3：2011-2018年中国汽车保有量及年中国汽车保有量及换车周期换车周期 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 在分离的存量替代的汽车消费后，在分离的存量替代的汽车消费后，我们我们发现新增需求在观测期内波动较大，可以称发现新增需求在观测期内波动较大，可以称之为之为增量增量弹性弹性；而存量替换需求部分则稳健增加，这部分可以称之为基盘而存量替换需求部分则稳健增加，这部分可以称之为基盘。不过，在基。不过，在基盘之中的非报废替换需求也明显受到经济周期影响。因此盘之中的非报废替换需求也明显受到经济周期影响。因此，2011 年后年后随着报废车数量占随着报废车数量占存量替换比例存量替换比例的不断下降，作为基盘的存量需求波动正逐渐增加的不断下降，作为基盘的存量需求波动正逐渐增加。增量增量弹性叠加基盘弹性叠加基盘弹弹性性，造成了中国汽车销量波动。，造成了中国汽车销量波动。并且，可以较为清晰的发现新增需求的影响权重在 2015年开始明显落后于存量替换，可认为我国汽车消费在 2015 年迎来的存量替换的新阶段。而未来在存量替换为主导的市场行情中，汽车年度销量中报废车辆带来的刚性需求占比下降，将行业导致波动增大，销量增速也将放缓。图图 4：2011-2018年汽车消费中新增需求和存量替换需求占比年汽车消费中新增需求和存量替换需求占比 资料来源：Wind，财富证券 存量替换作为驱动力使得行业消费呈现的新的变化：（存量替换作为驱动力使得行业消费呈现的新的变化：（1）相较）相较于首次购车的消费者，于首次购车的消费者，存量替换的消费更稳定也更刚性。存量替换的消费更稳定也更刚性。我们认为主要原因是当消费者已经习惯了有车出行，重新选择公共出行将相对困难，因此在出售（报废）原有车型后，将紧接着购置新车满足使用需求。而首次购车者则没有形成用车习惯，因此会根据自身收入及经济周期选择购车时点；（2）汽车替换需求和改善型购房需求类似，消费者对产品的偏好将由价格过汽车替换需求和改善型购房需求类似，消费者对产品的偏好将由价格过渡到品质渡到品质，因此以 BBA 为代表的豪华车品牌可能将更受青睐。行业实际情况也正在验证我们的观点，在替换需求的支持下，BBA 等豪华品牌的销量波动低于行业整体，在经济433 479 520 605 942 1039 1240 1382 239 335 457 511 570 716 858 907 050010001500200025002011年2013年2015年2017年报废辆（万辆）二手车销量（万辆）15.74 14.85 14.06 13.84 11.40 11.08 10.36 10.50 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000500010000150002000025000300002011年2013年2015年2017年汽车保有量（万辆）汽车平均换车周期（年）672 814 977 1116 1512 1755 2098 2289 1178 1117 1221 1233 948 1048 790 519 36.33%42.17%44.46%47.52%61.46%62.62%72.65%81.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001000150020002500300035002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年新增需求（万辆）存量替换需求（万辆）存量替换占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 景气度下滑 2018 年下半年后维持了相对较高的增长。乘用车销售单价在 2015 年起触底回升，也是替换需求占比增加，价格更高的车型消费占比提升所致。图图 5：BBA 品牌和汽车销量增速对比品牌和汽车销量增速对比 图图 6：2011年至今乘用车均价变化趋势年至今乘用车均价变化趋势 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 2 中国汽车行业的消费潜力中国汽车行业的消费潜力 在了解中国汽车行业发展阶段和波动、周期产生原因后，我们将延续之前的分析框架对汽车行业的发展进行预测，其中最重要的就是行业天花板的判断。根据上一部分的分析，中国汽车消费由存量替换和新增需求叠加而成，存量构成基盘，新增构成弹性。当新增需求绝对值不高、且占总消费比例较低时，基本就可以判断行业发展到达天花板。那么，对中国汽车行业消费潜力的预测问题就变成了对汽车市场对中国汽车行业消费潜力的预测问题就变成了对汽车市场每年存量替换需求的判断每年存量替换需求的判断。在全球成熟汽车市场换车周期相近的情况下，存量替换需求和总保有量最为相关。图图 7：发达国家汽车更换周期在发达国家汽车更换周期在 12-15年间年间 资料来源：Wind，财富证券 2.1 中国到底需要多少汽车？中国到底需要多少汽车？中国到底需要多少汽车？这一直都是一个困扰着整个行业的关键问题。本文通过对-10%0%10%20%30%40%50%60%2008年2010年2012年2014年2016年2018年BBA品牌销量同比增速汽车销量增速1212.51313.51414.51515.52011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01乘用车均价乘用车均价13.6 14.8 15.1 13.4 14.0 12.5 20.9 23.4 12.4 18.2 11.2 28.7 8.8 19.4 14.7 10.5 05101520253035 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 比与中国文化习俗、经济总量（日本、韩国）和领土面积（美国）相近的国家的汽车保有量，预测中国未来汽车保有量。之所以选择文化习俗、经济总量和领土面积，是考虑到汽车作为可选消费品，消费数量与当地经济发展状况相关；作为出行工具，与出行距离和出行习惯相关。首先考虑经济总量。首先考虑经济总量。我们认为汽车作为出行需求的主要体现方式，其在消费中占比将保持相对保持稳定（至于为什么会保持稳定，我们在下文有论述），因此可以通过一国未来可能达到的人均 GDP 水平来推测汽车最终保有量。考虑到我国人口基数较大，我们将韩国的人均接近 3 万美元的 GDP 作为我国未来能达到的合理水平。在此收入水平下，韩国 2016 年千人汽车保有量 376 辆中国远期的汽车保有目标。同时 376 辆每千人也接近三人户户均一台汽车的标准，假设具备一定合理性。图图 8：2017年全球主要发达国家及中国人均年全球主要发达国家及中国人均 GDP（美元）（美元）资料来源：Wind，财富证券 图图 9：2016年世界各国汽车千人保有量年世界各国汽车千人保有量 资料来源：Wind，财富证券 若中国未来实现每千人汽车保有 376 辆，对应 2017 年人口的汽车总保有量将达到5.23 亿辆，参考全球发展中国家及发达国家 2006-2017 年的平均换车周期为 13.6（全球水平）-15 年（样本平均水平），仅存量替换年销量在仅存量替换年销量在 3500-3800 万辆之间，进一步细化万辆之间，进一步细化可认为在缓慢增长期（作为发展中国家，更换频率更快）的年销量为可认为在缓慢增长期（作为发展中国家，更换频率更快）的年销量为 3800 万辆，在成熟万辆，在成熟59,77438,42829,7438,827010000200003000040000500006000070000美国日本韩国中国人均GDP（美元）人均GDP（美元）14080057259137615802004006008001000中国美国德国日本韩国全球2016年世界各国千人汽车保有量 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 期（作为发达国家，更换频率较慢）的年销量为期（作为发达国家，更换频率较慢）的年销量为 3500 万辆万辆（更详细测算请参考更详细测算请参考 2019 年年度策略报告逆小局，顺大势度策略报告逆小局，顺大势）。再再以以出行距离和使用习惯出行距离和使用习惯视角分析视角分析。从地理条件看，我国和美国领土面积相对较大，对车辆出行的承载潜力也更强，对标韩国和日本，未来保有量仍有提升的可能性。若进一步增加保有量至单车对应公路里程数接近日本水平，则目前公路系统能承载的汽车保有量为 3.6 亿辆左右。考虑到我国部分边远地区公路覆盖仍有提升可能，能进一步提升公路网对汽车的承载能力。因此假设我国公路里程在未来20年内仍能维持2009-2018年2.56%的复合增速，20 年后我国对应的汽车保有量有望达到年后我国对应的汽车保有量有望达到 6 亿辆左右，与按亿辆左右，与按 GDP 测算数据测算数据处于同一水平。处于同一水平。表表 2：中美日韩单车对应公路里程中美日韩单车对应公路里程 公路里程（万公里）公路里程（万公里）汽车保有量（万辆）汽车保有量（万辆）单车对应公路里程（米）单车对应公路里程（米）中国 485 21700 22.35 美国 685 26419 25.93 日本 122 7808 15.63 韩国 11 2099 5.10 资料来源：Wind，财富证券 图图 10：2009-2018年中国公里里程数年中国公里里程数 资料来源：国家统计局，财富证券 2.2 中国驾驶员的需求被满足了吗？中国驾驶员的需求被满足了吗？以往的中国汽车行业市场总量预测视角主要来自于客观的外界环境，包括人均 GDP和环境承载力等多种维度，忽略了对消费者的主观需求的测算。因此本篇文章中我们提出了一个疑问中国汽车驾驶员的需求被满足了吗？中国汽车驾驶员的需求被满足了吗？通过消费者主观的需求端与汽车发达国家的对比，测算中国的汽车驾驶员对汽车需求的数量，进而判断我国未来的汽车保有量水平。386.08400.82410.64423.75435.62446.39457.73469.63477.35484.650.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%01002003004005006002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年公里总里程（万公里）年增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 11：我国汽车驾驶人数我国汽车驾驶人数、汽车保有量、汽车保有量及同比增长率及同比增长率 资料来源：Wind，财富证券 2018 年我国汽车驾驶人数（驾照持有人数）达到了 3.69 亿人，较 2017 年同期增加2700 万人，同比增长 7.89%，是近十年来增速最低的一年。对应的汽车保有量为 2.40 亿辆，较 2017 年增加 2300 万辆，同比增长 10.51%。整体看，大部分年份中汽车保有量增速快于驾驶人的增速，意味着居民的被压抑的驾车需求（持有驾驶执照）正不断被满足（购置车辆）。那么对于一个国家的居民来说，驾车的最终需求该如何衡量呢？我们不妨以发达国家日本为参考对象。根据我们测算的数据所示，日本 2006 年至 2017 年间的驾照持有者占总人口的比重维持在 63%-65%之间，区间内变化不大。而我国在 2006 年至 2018 年间的驾照持有者占总人口的比重快速上升，由 2006 年的 7.22%增长至 2018 年的 26.44%，但仍仅有日本水平的 40%。因为我国考取驾照的成本不菲（包括时间成本和资金成本），居民如果考取驾照即可认为是具备购车需求，因此我们认为驾照持有者数量是汽车保有因此我们认为驾照持有者数量是汽车保有量的基础，一国的汽车总量的基础，一国的汽车总保有量空间由驾驶人数决定保有量空间由驾驶人数决定。长期看，随着长期看，随着我国居民收入水平的不断提升，我们认为未来中国的驾照持有者比例我国居民收入水平的不断提升，我们认为未来中国的驾照持有者比例将向日本趋近。将向日本趋近。但考虑到环境承载能力（停车位、道路里程）、路权（牌照）及能源限制，我国每位驾驶员对应的车辆数将会低于日本。以 2017 年数据为例，日本每辆汽车对应的驾驶员为 1.05 名，并且这个数据在 2006 年后基本未出现变化；而我国每辆汽车对应驾驶员则为 1.54 名，说明在驾驶层面，居民的需求被抑制。我们倾向于这种抑制力的来源是多方面合力所致：包括经济收入、路权和车位等因素。相对于日本而言，上述抑制力的影响在中国将很难被完全消除。因此我们判断，对于驾驶执照这类投资相对较小、并且不存在物理局限的资源，我国未来的趋势将靠近日本的 65%的水平。而单车对应驾驶员人数则会高于日本，我们将保有范围估算值 1.4-1.5 之间，那么对应我国 14 亿人口，我国的驾驶者对汽车的总需求我国的驾驶者对汽车的总需求在在 6.0-6.5 亿辆之间。亿辆之间。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.511.522.533.542006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年汽车驾驶人数（亿）汽车保有量（亿）驾驶人数增速汽车保有量增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 12：日本日本 VS 中国驾照持有者占总人口比例对比中国驾照持有者占总人口比例对比 图图 13：日本日本 VS 中国单车对应驾驶员人数对比中国单车对应驾驶员人数对比 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 综上所述，结合环境容量和消费者需求，我们认为中国汽车未来的保有量区间在结合环境容量和消费者需求，我们认为中国汽车未来的保有量区间在 5.2亿亿-6.5 亿辆之间（取平均值为亿辆之间（取平均值为 5.9 亿辆）。亿辆）。而实现该水平保有量需要超过 20 年的积累，也就意味着我国的汽车销量年增长率将由 2015 年的高增长区间（5-15%），过度至 2015 年后的稳增长水平（0-5%）。以以 2015 年为分界点，也能一定程度上解释年为分界点，也能一定程度上解释 2018 年至今的销量年至今的销量下滑原因下滑原因即即 2016、2017 年购置税减免政策导致了汽车消费的提前，使得存量汽车替年购置税减免政策导致了汽车消费的提前，使得存量汽车替换占比急剧提升，动摇了原有的相对稳定的存量替换周期，造成了此后两年的需求疲软换占比急剧提升，动摇了原有的相对稳定的存量替换周期，造成了此后两年的需求疲软。我们认为在未来的我们认为在未来的 30 年内，我国汽车年销量复合增长率为年内，我国汽车年销量复合增长率为 1.5%左右，在左右，在 2044-2045年达到年最大销量约年达到年最大销量约 4000 万辆万辆，与乘联会对我国汽车年销售上限判断一致。此后增量需求消失，进入存量替换时代。开始的成长期替换周期较短，年销量为 3800 万辆，成熟期后更替周期延长，年销量为 3500 万辆。因此我们认为我国汽车行业市场空间仍然巨大，虽然未来增速将明显下滑，但仍有足够需求支撑行业二十年绵长增长的空间，长期成长趋势依然存在。图图 14：2018-2045年中低速增长期我国汽车年销量及保有量预测年中低速增长期我国汽车年销量及保有量预测 资料来源：Wind，财富证券 0%10%20%30%40%50%60%70%2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年日本驾照持有者占比中国驾照持有者占比0.801.001.201.401.601.802.002006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年日本单车对应驾驶员人数中国单车对应驾驶员人数27002900310033003500370039004100430020000250003000035000400004500050000550002018年2021年2024年2027年2030年2033年2036年2039年2042年2045年汽车保有量（万辆）汽车年销量（万辆）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3 汽车售价的变化趋势汽车售价的变化趋势 评估汽车行业的发展趋势除了销量之外，价格也十分重要。在中国消费者的普遍认知中，汽车建议售价每年都有下降趋势，并且经销商的让利幅度也越来越大。但通过回顾 2011 年至今的我国乘用车、SUV 和 MPV 销售单价可知，虽然虽然 SUV 及及 MPV 销售均价销售均价有逐年下降的趋势，但乘用车消费的均价却呈现不降反升的态势有逐年下降的趋势，但乘用车消费的均价却呈现不降反升的态势，2019 年 7 月销售均价比 2011 年 7 月高出 7500 元（为消除季节影响，均采用同一月份数据对照）。图图 15：2011 年至今的乘用车、年至今的乘用车、SUV 和和 MPV 销售均价销售均价 资料来源：Wind，财富证券 考虑到乘用车销售均价由轿车、SUV 和 MPV 价格的平均值得出，在 SUV、MPV 价格下降的情况下，只能得出轿车销售均价上升的结论。但在将轿车按级别分类的均价走势来看，各级别车型的销售均价自 2011 年以来也呈明显下降态势，个别如 C 级车型的销售均价下降幅度高达 10 万元。图图 16：2011 年至今的不同级别轿车销售均价年至今的不同级别轿车销售均价 资料来源：Wind，财富证券 排除单价的影响因素后，我们认为仅有消费结构变化一个因素才能解释汽车消费均价的上涨趋势。对照 2012 年下半年和 2019 年上半年我国轿车消费的结构，可以得出消费升级的趋势较为明显，低端轿车（包括 A00 级和 A0 级）消费占比由 22%下降至 11%，810121416182022242011/012011/122012/112013/102014/092015/082016/072017/062018/052019/04乘用车均价（万元）SUV均价（万元）MPV均价（万元）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0001020304050602011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01A级均价（万元）B级均价（万元）C级均价（万元）AOO级均价（万元）右轴AO级均价（万元）右轴 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 中高端轿车（包含 B级和 C 级）消费占比由 21%提升至 25%。考虑到不同级别汽车销售价格的巨大差异，这种消费结构的变化将能明显提升整个轿车板块的平均售价，甚至抵消我们常理上认知的汽车每年销售价格下降的幅度。图图 17：2012 年下半年轿车按级别分类销量占比年下半年轿车按级别分类销量占比 图图 18：2019 年上半年轿车按级别分类销量占比年上半年轿车按级别分类销量占比 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 那么既然汽车新品的售价在降低，为什么消费者在汽车消费上的支出不降反升？通过回顾汽车强国美国的车价走势历史，我们可以看出车价与人均 GDP 存在密切的关系。因为美国历史车价难以追溯，所以我们采用艾尔弗雷德斯隆在其著作我在通用汽车的岁月中提及的通用汽车的销售均价，作为 1924 年美国汽车的销售均价，取平均数为 1242 美元，并认为均价在 5-10 年的短期内不发生明显变化。人均 GDP 则由于缺少1924 年数据，选用有统计数据的 1929 年美国人均 GDP，粗略估计当时汽车售价占人均GDP 的比重，得到 1929 年美国汽车售价占不变价人均 GDP 的比重约为 13.6%，占现价GDP（考虑物价上涨）比重为 144.8%。美国 2018 年的汽车销售均价约为 3 万美元左右，对应粗略计算的汽车销售占不变价人均 GDP 的比重约为 47.7%，占现价 GDP 比重为 52.7%。对照两组数据可知，美国消费者在购车方面的投入在之前的近 100 年间不断增加，在忽略物价上涨的不变价人均 GDP的占比提升约 34pct，与我们对中国汽车消费的趋势判断一致。即随着经济的发展，消费即随着经济的发展，消费者更倾向于在出行领域投入更多的资金、买者更倾向于在出行领域投入更多的资金、买更更贵的车型。贵的车型。我们认为这种价格不断提升的消费趋势形成的原因有两点：（1）汽车配置的提升带来的单车）汽车配置的提升带来的单车价值量价值量的提升的提升。虽然相较。虽然相较于其他电子产品的技术更新迭代频率，汽车行业的于其他电子产品的技术更新迭代频率，汽车行业的核心技术路线核心技术路线变化相对较小变化相对较小。但汽车。但汽车电子系统及各类安全配置的使用明显的提升了整车制造成本，增加了产品的价值量电子系统及各类安全配置的使用明显的提升了整车制造成本，增加了产品的价值量；（；（2）汽车带有面子属性，导致消费者越级购车。汽车带有面子属性，导致消费者越级购车。高档汽车一般具备一定的奢侈品属性，随着高档汽车一般具备一定的奢侈品属性，随着消费者财富的不断累积，通过购买豪车提升自身层次的行为也就水到渠成。消费者财富的不断累积，通过购买豪车提升自身层次的行为也就水到渠成。另外一点值得注意的是，虽然汽车消费在不变人均 GDP 中的占比提升，但是在现价人均 GDP 中的占比则明显下降，这表明产业链的成本及原材料的涨幅快于车价涨幅，车企在近 100 年的发展过程中盈利能力在不断受到挤压。4%18%57%18%3%A00