汽车行业2020策略报告：竞争加剧寻找alpha-20191222-国盛证券-58页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2019 年 12 月 22 日 汽车汽车 2020 策略报告策略报告：竞争加剧，寻找竞争加剧，寻找 alpha 乘用车复苏趋势确立乘用车复苏趋势确立，底部价值凸显，底部价值凸显。我们判断 2020 年行业增速有望转正：1）下半年起行业批发销量逐月改善显著，同时零售销量复苏迹象明显。由于新能源车受补贴退坡影响，7 月起下滑幅度较大。剔除新能源车销量后，行业 8-11 月增速分别为-7.9%/-4.9%/-3.4%/-2.6%，我们认为更接近实际车市情况，复苏态势显著。2）短期来看此轮周期三线及以下城市下滑幅度较大，销量占比自 16 年起下降 4pct，而从 Q4 开始改善幅度大于一、二线城市，明年或贡献主要增量。3）长期看对标成熟汽车市场，行业年销量仍有 30-40%空间，随经济发展有望进一步抬升。在这一轮下滑周期中，龙头效应得到体现，Q3 头部品牌推出新车型数量占比提升 11pct，行业洗牌集中度提升将重塑行业格局，龙头车企有望受益。行业竞争加剧背景下供应链进口替代进程加快。行业竞争加剧背景下供应链进口替代进程加快。1）从价上：行业整体折扣率 Q3 起受益于国六平稳过渡，终端国五去库效果良好，折扣率逐步下降至年初水平，并低于去年同期 0.5-0.8pct。而从 Q4 开始，行业整体折扣率逐步抬升，反超去年同期水平，显现出市场竞争日趋激烈。2）从利润上，受国内市场竞争加剧影响，全球主要车企大众、通用、福特等在华利润相比各自历史高点下滑 20%以上。我们认为行业降低成本是长期趋势，零部件进口替代逻辑进一步增强，自主优质零部件企业有望受益。聚焦聚焦高景气度细分领域高景气度细分领域龙头龙头。同时我们看好零部件领域的高景气度细分行业：1）智能驾驶产业趋势确定性最高，根据我们统计行业目前 L2 渗透率为 10%左右，未来 2-3 年渗透率有一倍成长空间，看好长期布局智能驾驶产业链拓展逻辑通畅的公司；2）大众在今年连续在 SUV 领域发力，南北大众推出多款 SUV 车型，2020 年大众 MEB 平台开始投产，大众将电动化作为未来 10 年的核心战略，全面发力电动车，看好具备产业壁垒，大众动力系统核心配套产业链；3）特斯拉国产在即，看好配套特斯拉单车价值量大，毛利率高的供应商。双积分促节能车发展，重卡保持高景气度，锂电电动两轮车迎发展机遇双积分促节能车发展，重卡保持高景气度，锂电电动两轮车迎发展机遇。1）7 月 9 日双积分修正案发布，在降低单车积分、强化能耗等指标及进一步优化新能源汽车产业发展长效机制的同时，鼓励节能车的发展，节能车及多种节能减排措施将迎广阔的发展前景。2）无锡高架桥侧翻或加强治超力度，中长期利好重卡销量中枢提升。我们判断目前超载车辆占重卡总体 15-20%之间。治超将使得单车运力规范化，从而带动全行业需求。同时叠加国三车型逐步淘汰以及“大吨小标”治理行动，重卡配置价值得到进一步提升。3）新修订电动自行车安全技术规范于今年正式实施，新国标落地有利于低端产能出清，锂电车型有望实现对铅酸电池的大量替代，有望催生 1500 万辆/年的升级空间。在此进程中，具有品牌、成本、设计护城河的优质公司有望受益。投资建议。投资建议。我们建议关注 1）乘用车整车龙头广汽集团、长安汽车、吉利汽车；2）零部件建议关注具有“进口替代”逻辑的新泉股份，科博达；自主 TPMS 龙头及在智能驾驶长期布局的保隆科技，大众产业链核心标的精锻科技，特斯拉主要供应商拓普集团，旭升股份；3）重卡板块建议关注潍柴动力和中国重汽；4）电动自行车行业建议关注小牛电动。风险提示风险提示：汽车销量或不及预期；新能源车产业链降价幅度超预期；重卡治超力度或不及预期。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 程似骐程似骐 执业证书编号：S0680519050005 邮箱： 研究助理研究助理 李若飞李若飞 邮箱： 相关研究相关研究 1、汽车：中美达成经贸阶段协议，对汽车行业影响较小2019-12-15 2、汽车：11 月乘用车销量继续改善，产量同比增速转正2019-12-10 3、汽车：行业销量逐步回暖，乘用车龙头率先复苏2019-12-08 -16%0%16%32%48%2018-122019-042019-082019-12汽车沪深300 2019 年 12 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、行业今年以来表现：低位运行，估值洼地.7 二、乘用车景气度回暖，2020 年销量有望转正.12 2.1 销量逐月环比好转，景气度趋势向上.12 2.2 三线城市车市逐步复苏，有望贡献主要增量.14 2.2 中期看周期底部，行业逐步复苏.16 2.3 远期看我国汽车市场仍有提升空间.18 2.4 预计明年行业恢复正增长，头部品牌集中度提升.21 三、行业利润承压加快零部件进口替代进程.23 3.1 终端折扣继续抬升，反映市场竞争日趋激烈.23 3.2 降成本支撑零部件国产替代化进程加速.24 3.2.1 市场竞争激烈，低价位车型密集上市.24 3.2.2 全球车市及中国区利润下滑迫使车企巨头降成本.25 四、结构分化下聚焦高景气度细分市场.28 4.1 智能驾驶：ADAS 渗透加速，看好毫米波雷达国产替代逻辑.28 4.1.1 智能驾驶各项功能加速渗透.29 4.1.2 L2 向低级别车市快速渗透，国产替代逻辑增强.32 4.1.3 毫米波雷达：被国外 Tier1 垄断，国产化在即.33 4.2 大众产业链：MEB 平台投产，新周期开启.35 4.3 特斯拉国产拉动配套产业链.37 五、新能源车政策加码，节能车迎长效发展空间.40 5.1 双积分政策迎完善，促行业健康发展.40 5.2 油耗考核趋严及政策支持有望促使节能车领域快速发展.41 5.2.1 混动车型密集上市，丰田称霸市场.42 5.2.2 混动车型产业成熟，多家车企跟进.43 六、运力缺口提升行业保有量，抬升重卡销量中枢.46 6.1 治理超载重卡将带来运力缺口。.46 6.2 重卡历史上周期性强，近年周期性却逐步弱化.47 6.3、顶层治超考核临近.50 七、电动两轮车：国内已进入成熟市场，海外尚有增量空间.52 7.1 国内市场：行业已进入成熟期，未来以存量升级/替代为主.52 7.1.1 未来行业新动力一：政策催化，锂电车型渗透率提升.52 7.1.2 未来行业新动力二：年青一代的高端化需求.53 7.2 国外市场：欧洲“油改电”开启，两轮电动车加速渗透.55 投资建议.57 风险提示.57 图表目录图表目录 图表 1：申万汽车年初至今涨幅.7 图表 2：申万汽车指数 pe-band.7 图表 3：申万整车 pe-band.7 图表 4：申万汽车零部件 pe-band.8 图表 5：申万汽车服务 pe-band.8 图表 6：国内汽车行业销量及同比增速.8 图表 7：国内乘用车销量及同比增速.8 2019 年 12 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：国内货车行业销量及增速.9 图表 9：国内客车行业销量及增速.9 图表 10：新能源汽车销量及同比增速.9 图表 11：纯电动车型销量及同比增速.9 图表 12：2017-2019Q3 行业营业收入及增速（亿元）.10 图表 13：2017-2019Q3 行业归母净利润及增速（亿元）.10 图表 14：2017-2019Q3 行业毛利率变化.10 图表 15：2017-2019Q3 行业期间费用率变化.10 图表 16：2014-2019Q3 行业经营性现金流（亿元）及增速.10 图表 17：2014-2019Q3 行业 ROE（ttm，摊薄）.10 图表 18：2014-2019Q3 行业应收账款周转率（次）.11 图表 19：2014-2019Q3 行业总资产周转率（次）.11 图表 20：汽车行业细分板块 19 年三季报业绩对比.11 图表 21：乘用车批发销量及同比增速（单位：万辆、%）.12 图表 22：乘用车月度批发销量同比增速（单位：%）.12 图表 23：乘用车各细分车型月度销量（单位：万辆）.12 图表 24：乘用车各细分车型月度销量同比增速（单位：%）.12 图表 25：乘用车分国别年度销量（单位：万辆）.13 图表 26：乘用车分国别年度销量同比增速.13 图表 27：乘用车分国别月度销售份额.14 图表 28：乘用车分国别月度销量同比增速.14 图表 29：70 大中城市新建商品住宅价格指数同比变化和汽车销量同比变化对比（%）.14 图表 30：70 个大中城市分级别房价同比增速（%）走势图.15 图表 31：乘用车分城市级别交强险同比增速.15 图表 32：3-5 线城市销量占比逐步下行.15 图表 33：乘用车分城市级别交强险同比增速（%）.15 图表 34：70 个大中城市分级别房价同比增速（%）走势图.16 图表 35：乘用车分城市级别交强险同比增速.16 图表 36：中汽协批发销量同比增速-每一轮下滑周期持续 3-4 年.16 图表 37：汽车工业产成品存货同比增速（%）.17 图表 38：乘用车批发销量及同比增速.17 图表 39：2018 年欧 6d-temp 提标期间欧洲销量同比增速对比.17 图表 40：欧 6d-temp 提标期间欧洲销量环比增速对比.17 图表 41：2011-2019 年当月环比增速表明 10 月零售销量回归正常值.18 图表 42：2015 年日本地区百人汽车保有量（辆/百人）.18 图表 43：2015 年日本地区汽车总保有量前 20 名（辆）.18 图表 44：2017 年我国千人汽车保有量突破 150 辆/千人.19 图表 45：韩国人均 GDP 与乘用车千人保有量.19 图表 46：台湾地区人均 GDP 与乘用车千人保有量.19 图表 47：2016 年我国主要城市汽车千人保有量.20 图表 48：中国汽车行业 2000-2015 年销量增速.20 图表 49：一线城市在 02-03 年 R 值达到临界值.20 图表 50：东部发达省份 08 年左右达到 R 值临界值.21 图表 51：中西部省份从 15 年开始 R 值逐步向临界值趋近.21 图表 52：2019 年和 2020 年销量估算.21 图表 53：2014 年至今，头部品牌新车数量占比统计(款).22 2019 年 12 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：分价位，头部品牌新车数量占比统计.22 图表 55：合资车企中，大众/通用/丰田/本田合计销量占比持续提升.22 图表 56：自主车企中，吉利/长城/上汽/长安合计销量占比持续提升.22 图表 57：行业整体折扣率变化对比.23 图表 58：今年以来行业分车型折扣率变化.23 图表 59：乘用车分级别折扣率变化趋势.23 图表 60：以入门款指导价（万元）统计，各价格市场的同比增速.24 图表 61：以入门款指导价（万元）统计，各价格市场的环比增速.24 图表 62：分国别，各品牌乘用车销量（辆）.24 图表 63：分国别，各品牌乘用车销量同比增速.24 图表 64：2014 年至今，行业新车数量统计(款).25 图表 65：分价位，行业新车数量占比统计.25 图表 66：2019 年上半年全球汽车销量及同比增速.25 图表 67：全球汽车市场 1997 年以来的销量及同比增速.26 图表 68：全球前十大汽车集团销量（万辆）及增速.26 图表 69：一汽-大众收入（亿欧元）及增速.26 图表 70：一汽-大众利润（亿欧元）及增速.26 图表 71：上汽大众收入（亿欧元）及增速.27 图表 72：上汽大众利润（亿欧元）及增速.27 图表 73：福特分区域收入（十亿美元），北美保持增长.27 图表 74：福特分区域 EBIT 收入（十亿美元），北美保持增长.27 图表 75：国内主要自动驾驶相关政策.28 图表 76：2018 年起 L2 自动驾驶进入了扩大化阶段.28 图表 77：2018-2019Q3 行业整体定速巡航新车标配渗透率.29 图表 78：2018-2019Q3 各价格区间（万元）定速巡航新车标配渗透率.29 图表 79：2018-2019Q3 行业整体自适应巡航新车标配渗透率.29 图表 80：2018-2019Q3 各价格区间（万元）ACC 新车标配渗透率.29 图表 81：2018-2019Q3 行业整体车道保持新车标配渗透率.30 图表 82：2018-2019Q3 各价格区间（万元）车道保持新车标配渗透率.30 图表 83：2018-2019Q3 行业整体主动刹车新车标配渗透率.30 图表 84：2018-2019Q3 各价格区间（万元）主动刹车新车标配渗透率.30 图表 85：2018-2019Q3 行业整体并线辅助新车标配渗透率.31 图表 86：2018-2019Q3 各价格区间（万元）并线辅助新车标配渗透率.31 图表 87：2018-2019Q3 行业整体自动泊车新车标配渗透率.31 图表 88：2018-2019Q3 各价格区间（万元）自动泊车新车标配渗透率.31 图表 89：2018-2019Q3 行业整体 360 环视新车标配渗透率.32 图表 90：2018-2019Q3 各价格区间（万元）360 环视新车标配渗透率.32 图表 91：2018-2019Q3 行业整体 L1 级别及以上新车渗透率.32 图表 92：2018-2019Q3 各价格区间（万元）L1 级别及以上新车渗透率.32 图表 93：2018-2019Q3 行业整体 L2 级别新车渗透率.33 图表 94：2018-2019Q3 各价格区间（万元）L2 级别新车渗透率.33 图表 95：毫米波雷达发展趋势.33 图表 96：各等级智能驾驶毫米波雷达+摄像头单车需求.34 图表 97：2020 年毫米波、摄像头市场空间.34 图表 98：大众汽车集团按地区划分的 BEV 销量.35 图表 99：大众整车平台架构.35 2019 年 12 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 100：大众 MEB 平台产能布局.36 图表 101：MEB 平台已规划新车.36 图表 102：特斯拉目前全球产出及规划.37 图表 103：特斯拉产量及同比增速.37 图表 104：特斯拉销量及同比增速.37 图表 105：特斯拉分车型销量.38 图表 106：特斯拉目前车型配置对比.38 图表 107：上海工厂投产后收入弹性测算.39 图表 108：2016-2019 年 ADAS 各功能标配渗透率.40 图表 109：2017-2026 年中国乘用车自动驾驶增长趋势（万辆）.40 图表 110：NEV 积分所需新能源车销量计算.41 图表 111：CAFC 所需新能源车销量计算-平均燃油消耗下降比例敏感性分析.41 图表 112：2018 年上市多款油电混合车型.42 图表 113：混合动力车型占据日本 2017 年销量前三甲.42 图表 114：美国混合动力车（HEV）历年销量.42 图表 115：卡罗拉双擎 E+将成为市场强有力的产品.43 图表 116：同一车系下混合动力与燃油版价格差（万元）.43 图表 117：同一车系下混合动力与燃油版油耗差（L/百公里）.43 图表 118：混动车型和燃油车价差弥补里程数（万公里）.44 图表 119：混动车型已经达到产业化的临界点.44 图表 120：油电混动版的折扣力度小于燃油版车型.44 图表 121：丰田 THS 系统 3D 结构图.45 图表 122：THS 系统结构系统.45 图表 123：本田、丰田、通用三套混合动力总成系统对比.45 图表 124：重卡行业保有量.46 图表 125：GB1589-2016 规定超重限值.47 图表 126：2005-2019H1 重卡行业销量及增速.48 图表 127：2010 年以来物流类重卡和工程类重卡销量增速.48 图表 128：物流类重卡自 2005 年以来占比持续提升.49 图表 129：物流类重卡与公路货运周转量相关度较高.49 图表 130：工程类重卡与房地产+基建固定投资相关度较高.49 图表 131：截至 2019 三季度，各车型配置渗透率的同比提升幅度（PCT）.50 图表 132：各省市近期关于治理超载颁布的政策文件.51 图表 133：2011-2017 年以来我国电动自行车产量.52 图表 134：我国电动助力车保有量（量/每百户家庭）.52 图表 135：电动自行车安全技术规范修订主要内容.53 图表 136：监管力度对电动车型选择的影响.53 图表 137：目前锂电车型渗透率.53 图表 138：主流品牌关注度统计.54 图表 139：品牌关注度季度排名.54 图表 140：消费者购车心理价位变化情况.54 图表 141：消费者对锂电车型和铅酸车性心理价位对比.54 图表 142：电动摩托及燃油摩托销量（万辆）对比.55 图表 143：各品牌单车售价对比（元）.55 图表 144：欧盟摩托车（广义）减排计划.55 图表 145：各类两轮车注册量中电动车型渗透率.56 2019 年 12 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 146：欧盟国家 2018 年电动轻量摩托车注册量增量.56 图表 147：欧盟 EN15194 法规及其他电动自行车、轻便摩托车规定.56 图表 148：欧洲电动自行车销售量及预测.56 2019 年 12 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、行业今年以来表现行业今年以来表现：低位运行，估值洼地：低位运行，估值洼地 一季度随着对于行业复苏的高预期，板块走势较为强势，二季度起由于国六切换的影响，行业复苏在表观销量上被证伪，板块回吐年初涨幅，并持续低位运行。申万汽车行业指数年初至今涨幅为+9.64%，在申万一级行业中排名 22/28。图表 1：申万汽车年初至今涨幅 资料来源：WIND，国盛证券研究所 从估值水平来看，汽车板块目前从估值水平来看，汽车板块目前处于历史低位处于历史低位。截至目前，SW 汽车指数 II 市盈率为15.32x，处于 2014 年以来历史市盈率的 17%分位。从子行业来看，SW 汽车整车 II 市盈率为 13.65x，处于 2014 年以来历史市盈率的 34%分位，SW 零部件 II 市盈率为16.90 x，处于 2014 年以来历史市盈率的 11%分位，SW 汽车服务 II 市盈率为 17.05x，处于 2014 年以来历史市盈率的 7%分位。图表 2：申万汽车指数 pe-band 图表 3：申万整车 pe-band 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 -18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%汽车(申万)沪深300汽车销量同比02,0004,0006,0008,00010,000汽车(申万)12.4x15.3x18.3x24x02,0004,0006,0008,00010,000汽车整车(申万)10.8x12.1x13.3x16.3x 2019 年 12 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：申万汽车零部件 pe-band 图表 5：申万汽车服务 pe-band 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 从整车销量看，从整车销量看，同比降幅同比降幅继续继续收窄。收窄。根据中汽协数据，11 月中国汽车产销量分别完成259.3 万辆和 245.7 万辆，环比分别增长 13%和 7.6%，产量同比增长 3.8%，销量同比下降 3.6%，比 10 月收窄 0.5 个百分点。11 月份，我国乘用车市场产量为 216.3 万辆，环比增长 11.6%，同比增长 1.9%；总体销量达到 205.7 万辆，环比增长 6.7%，同比下降 5.4%，乘用车市场复苏趋势逐步确立。图表 6：国内汽车行业销量及同比增速 图表 7：国内乘用车销量及同比增速 资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 商用车商用车三季度延续向好三季度延续向好，货车表现由于客车货车表现由于客车。11 月货车产销 38.1 万辆和 35.2 万辆，环比增长 18.5和 9.5，同比增长 17.8和 7.7；1-11 月，货车产销 345.5 万辆和 346.8万辆，产量同比增长 1.1，销量下降 1.5。其中重型，中型，轻型，微型货车同比 13.8，-8.3，5.2，8.9，总体呈现出增长趋势。11月，客车产销5.0万辆和4.9万辆，产量环比增长36.4，销量环比增长37.2，产量同比下降 4.9，销量同比增长 1.3；1-11 月，客车产销分别完成 40.8 万辆和 41.1万辆，比上年同期分别下降 6.1和 1.9.05,00010,00015,000汽车零部件(申万)13.3x19.6x25.9x36.2x01,0002,0003,0004,000汽车服务(申万)13.2x22.7x32.1x52x-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11汽车销量（万辆）同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11乘用车销量（万辆）同比（%）2019 年 12 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：国内货车行业销量及增速 图表 9：国内客车行业销量及增速 资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 补贴退坡使得补贴退坡使得新能源新能源汽车产销维持在低位汽车产销维持在低位。11 月新能源汽车产销分别完成 11 万辆和 9.5万辆，同比分别下降 36.9%和 43.7%。1-11 月，新能源汽车产销分别完成 109.3 万辆和104.3 万辆，同比分别增长 3.6%和 1.3%。其中纯电动汽车产销分别完成 89.1 万辆和 83.2 万辆，同比分别增长 10.3%和 5.2%；插电式混合动力汽车产销分别完成 20.1万辆和 21万辆，同比分别下降18.7%和 12.1%；燃料电池汽车产销分别完成 1426 辆和 1337 辆，同比分别增长 398.6%和 375.8%。图表 10：新能源汽车销量及同比增速 图表 11：纯电动车型销量及同比增速 资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 整体来看，行业三季度业绩环比改善，拐点逐步确立整体来看，行业三季度业绩环比改善，拐点逐步确立。由于终端销量不振，今年前三季度行业整体实现营业收入 1.83 万亿，同比下滑 4.91%，实现归母净利润合计 576 亿元，同比下滑 29.0%。分季度看，由于前期刺激政策的透支效应以及国五/国六切换影响的逐步消除，行业边际改善的趋势非常明显，前三季度收入/利润的同比降幅较 2019H1 同比降幅（2018H1，收入/利润分别同比-6.7%/-31.7%）收窄 1.77/2.70 PCT。展望四季度，根据汽车流通协会，9 月份汽车经销商综合库存系数为 1.50，同比下降 17.6%，环比下降 0.66%，库存水平位于警戒线位置，已到达相对健康的水平，行业复苏潜力充足。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11货车销量（万辆）同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0123456782017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11客车销量（万辆）同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%05101520252018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10新能源汽车销量（万辆）同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%05101520252018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10新能源汽车销量（纯电，万辆）同比（%）2019 年 12 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2017-2019Q3 行业营业收入及增速（亿元）图表 13：2017-2019Q3 行业归母净利润及增速（亿元）资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 毛利率同比降低毛利率同比降低0.7PCT，费用率同比提升，费用率同比提升0.42PCT。行业前三季度整体毛利率15.7%，同比-0.7PCT；净利率 3.1%，同比-1.1PCT。期间费用率合计 11.87%，同比+0.42PCT；分项来看，销售费用率 5.3%，同比-0.1PCT；管理费用率 3.5%，同比持平；研发费用率2.4%，同比+0.4PCT，财务费用率 0.7%，同比+0.1PCT。图表 14：2017-2019Q3 行业毛利率变化 图表 15：2017-2019Q3 行业期间费用率变化 资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 上半年行业加大销售及回款力度，经营性现金流进一步改善。上半年行业加大销售及回款力度，经营性现金流进一步改善。行业前三季度加大回款力度，经营性现金流 847 亿元，较去年同期（16 亿元）显著改善。图表 16：2014-2019Q3 行业经营性现金流（亿元）及增速 图表 17：2014-2019Q3 行业 ROE（ttm，摊薄）资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 18%19%18%16%14%13%8%3%-5%-7%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000017/3/3117/6/3017/9/3017/12/3118/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/30营收营收19%5%3%-2%3%8%0%-18%-28%-32%-29%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001000120017/3/3117/6/3017/9/3017/12/3118/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/30归母净利润归母净利润16.8%16.5%16.6%16.7%16.6%16.5%16.4%16.0%16.0%15.8%15.7%5.1%4.7%4.5%4.3%4.7%4.5%4.2%3.4%3.5%3.3%3.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%17/3/3117/6/3017/9/3017/12/3118/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/30毛利率净利率5.0%5.0%5.2%5.3%5.1%5.2%5.4%5.5%5.0%5.2%5.3%5.1%5.2%5.2%5.1%5.0%4.9%3.5%3.4%3.4%3.4%3.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.8%0.7%0.7%2.0%2.4%2.2%2.4%2.4%0%1%2%3%4%5%6%17/3/3117/6/3017/9/3017/12/3118/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/30销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-217185396925-386-159161033-235323847-600-400-20002004006008001000120017/3/3117/6/3017/9/3017/12/3118/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/30（亿）12.4%12.6%12.2%11.7%11.3%11.4%11.2%10.8%10.0%7.9%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%17/3/3117/6/3017/9/3017/12/3118/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/30 2019 年 12 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经营效率方面，受终端销量下滑的影响，行业 2019 年前三季度应收账款周转率 5.31 次，同比下滑 13.08%；总资产周转率 0.62 次，同比下滑 10.50%。图表 18：2014-2019Q3 行业应收账款周转率（次）图表 19：2014-2019Q3 行业总资产周转率（次）资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 汽车经营业绩表现分板块看：整车前三季度表现：货车整车前三季度表现：货车客车客车乘用车。乘用车。整体而言，19 年前三季度商用车的表现优于乘用车。收入端，乘用车/客车/货车收入分别同比-8.0%/+6.2%/+5.5%；利润端，乘用车/客车/货车分别同比-42.7%/+45.0%/+57.7%。零部件前三季度表现：轮胎零部件前三季度表现：轮胎动力系统动力系统轮毂轮毂内外饰件内外饰件热管理热管理汽车电子汽车电子铝合铝合金压铸件金压铸件NVH。业绩方面，轮胎在今年前三季度整体表现较好，收入同比+5.3%，受上游原材料价格下降以及海外产能投放的影响，利润同比+52.5%，在零部件行业中一枝独秀。除轮胎行业以外，动力系统加工行业前三季度利润同比-8.9%，其余子行业均呈现两位数的利润降幅。经销商前三季度收入同比经销商前三季度收入同比-7.6%，归母净利润同比，归母净利润同比-79.4%。图表 20：汽车行业细分板块 19 年三季报业绩对比 细分细分板块板块 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 毛利率毛利率 期间费用率期间费用率 经营性现金流经营性现金流 ROEROE 应收账款周转率应收账款周转率 总资产周转率总资产周转率 Q1Q1-Q3Q3（亿）（亿）YOYYOY Q1Q1-Q3Q3（亿）（亿）YOYYOY Q1Q1-Q3Q3（%）YOYYOY Q1Q1-Q3Q3（%）YOYYOY Q1Q1-Q3Q3（亿）（亿）YOYYOY Q1Q1-Q3Q3（%）YOYYOY Q1Q1-Q3Q3（次）（次）YOYYOY Q1Q1-Q3Q3（次）（次）YOYYOY (PCT)(PCT)(PCT)(PCT)(PCT)(PCT)整车整车 乘 用乘 用车车 10432.9-8.0%271.0-42.7%15.0%-1.6 12.0%0.4 483.6 8087.6%7.5%-4.3 6.4-22.8%0.6-15.7%客车客车 438.9 6.2%15.2 45.0%18.2%0.3 14.7%0.3 32.6-267.9%5.8%-6.7 1.1 14.7%0.5 13.1%货车货车 2118.1 5.5%82.9 57.7%18.5%0.6 12.3%-0.6 104.3 388.5%10.7%-2.1 6.0-1.3%0.6-0.7%零部件零部件 NVHNVH 53.6-10.7%5.1-36.9%28.0%-0.1 16.1%2.9 10.2 92.9%8.1%-2.7 3.1-1.5%0.4-14.5%动 力动 力系 统系 统机 加机 加工工 483.1 9.2%35.4-8.9%20.7%-2.3 13.9%-0.8 54.9 44.2%0.7%-6.9 3.2 10.3%0.4 4.6%轮毂轮毂 127.7-8.7%9.1-20.8%21.9%0.9 14.1%3.2 8.2 147.3%8.7%-1.4 3.9-1.2%0.4-14.4%轮胎轮胎 426.2 5.3%31.1 52.5%22.2%3.1 13.4%0.8 55.1 47.8%8.4%1.9 4.7 5.7%0.5-5.7%铝 合铝 合金 压金 压铸件铸件 108.3-2.3%8.2-34.9%26.1%-1.7 16.6%2.4 19.7 140.5%7.7%-1.4 2.6-10.1%0.4-8.7%内 外内 外饰件饰件 1523.9-7.6%74.4-24.5%15.6%0.7 10.9%0.6 103.1 41.2%11.3%-4.2 4.0-11.8%0.7-10.6%汽 车汽 车电子电子 555.0 13.4%11.5-34.1%18.5%0.8 15.4%0.8 23.9 0.3%6.5%-0.4 4.3-2.0%0.7 0.2%热 管热 管理理 320.7-4.6%24.8-27.3%25.6%-0.2 16.6%1.9 30.2 64.6%7.8%-3.8 2.9-2.7%0.5-9.5%经销商经销商 经 销经 销商商 1757.7-7.6%7.0-79.4%9.2%-0.1 7.4%0.5-78.5-60.5%-8.3%-16.4 21.2-30.0%0.9-2.4%资料来源：WIND，国盛证券研究所 2.27 4.46 6.49 8.90 2.17 4.19 6.11 8.21 1.84 3.52 5.31 01234567891017/3/3117/6/3017/9/3017/12/3118/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/300.24 0.48 0.72 0.97 0.24 0.47 0.69 0.92 0.21 0.41 0.62 00.20.40.60.811.217/3/3117/6/3017/9/3017/12/3118/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/30 2019 年 12 月 22 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、乘用车景气度回暖，二、乘用车景气度回暖，2020 年销量有望转正年销量有望转正 2.1 销量逐月环比好转，景气度趋势向上销量逐月环比好转，景气度趋势向上 根据中汽协披露销量数据，根据中汽协披露销量数据，2019 年年 1-