汽车行业19年数据点评系列之五：1月国内乘用车终端销量同比增长24.9%19年需求复苏得到验证-20190220-广发证券-11页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1111 Table_Page 跟踪分析|汽车 证券研究报告 汽车汽车行业行业：19 年数据点评系列之五年数据点评系列之五 1 月月国内乘用车国内乘用车终端终端销量销量同比增长同比增长 24.9%，19 年年需求需求复苏得到复苏得到验证验证1 月国内乘用车终端、批发（剔除出口）增速分别为月国内乘用车终端、批发（剔除出口）增速分别为 24.9%、-17.9%根据中汽协、终端实销数，19 年 1 月国内乘用车终端销售 265 万辆，同比增长 24.9%；批发销量（剔除出口）197 万辆，同比下降 17.9%。我们在年度策略报告中强调，由于购置税优惠政策退出影响的逻辑是短期影响大、长期没有影响，参考 09-12 年汽车行业政策周期，19 年乘用车终端销量不依靠刺激政策自身也蕴含着复苏的可能，估计 19 年乘用车终端增速或达 5%-10%，而 19 年乘用车批发销量由于去库存仍或负增长。1 月终端销量剔除春节因素仍正增长，月终端销量剔除春节因素仍正增长，19 年需求反弹得到进一步验证年需求反弹得到进一步验证1 月乘用车终端同比大幅增长尽管与春节因素有关，但剔除春节因素终端销量仍明显正增长。18 年 1 月狭义乘用车终端销量占 1 季度的 40.0%，若假设19年1月这一比值为45.6%（历史上与19年类似春节在2月初的08/11/16年 1 月狭义乘用车终端销量占 1 季度比重分别为 45.3%/44.2%/47.1%，均值为 45.6%）,则春节因素会带来约 14%左右的增长。剔除春节扰动后，1 月乘用车终端销量仍或有 10%左右的增长，而考虑到 1 月份刺激政策出台预期带来的观望情绪，潜在的乘用车终端需求可能好于实际情况。我们前期报告强调，尽管 18 年 4 季度乘用车终端销量同比显著下滑，但环比却没有恶化的迹象：18 年 4 季度狭义乘用车终端销量相比没有中美贸易战等因素影响的 1 季度增长 14.5%，显著好于历史上正常年份（06、07、13、14 年）0.5%的均值，也好于政策周期类似的 11 年的 10.8%，1 月终端销量剔除春节扰动仍有增长，19 年需求反弹得到进一步验证。展望 1 季度，在全年终端增速分别为 5%、10%假设下，若 19Q1 狭义乘用车终端销量占全年比重与政策周期类似的 12 年一致，则预计 1 季度同比增速分别为 7.3%、12.5%。1 月乘用车行业渠道库存大幅下降，企业库存已连续下降月乘用车行业渠道库存大幅下降，企业库存已连续下降 6 个月个月1 月乘用车行业库存压力有所缓解。得益于终端需求同比大幅增长及批发销量明显下滑，1 月乘用车渠道库存下降 68 万辆；1 月企业库存水平小幅下降 3 万辆，是自 18 年 8 月以来连续 6 个月持续下降。我们认为目前处于主动去库存的开始，国五升国六等环保政策使得车企主动去库存的动力很强，库存结构也将进一步调整，1 月份乘用车产量的负增长、库存的去化验证了我们前期的判断。我们估计本轮主动去库存调整到位的时间节点可能是 19 年 2、3季度，届时有望迎来需求周期、库存周期和估值的三因子共振。投资建议投资建议在考虑温和的刺激政策背景下，19 年行业将加速去库存进程，库存去化后盈利能力有望迎来改善，乘用车板块我们推荐业绩稳定增长、低估值高股息率蓝筹华域汽车、上汽集团，建议关注广汽集团（A/H）。风险提示风险提示宏观经济不及预期；汽车行业景气度不及预期；乘用车行业竞争加剧。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-20 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：张乐 SAC 执证号：S0260512030010 021-60750618 分析师：分析师：闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-60750621 分析师：分析师：唐晢 SAC 执证号：S0260516090003 SFC CE No.BMV323 021-60750621 分析师：分析师：刘智琪 SAC 执证号：S0260518080002 021-60750604 请注意，张乐,闫俊刚,刘智琪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：汽车行业:18 年 12 月乘用车销量综述：4 季度终端销量环比表现强势 2019-01-16 汽车及汽车零部件行业:2019 年年度策略：至暗即至明，19 年将迎未来三年最好布局期 2018-11-24 汽车及汽车零部件行业:从库存周期看目前乘用车所处阶段 2018-09-14 联系人：李爽 021-60750604 -32%-24%-17%-9%-1%7%02/1804/1806/1808/1810/1812/18汽车沪深3001 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1111 Table_PageText 跟踪分析|汽车 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/2/19 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 上汽集团 600104.SH 买入 CNY 27.62-3.21 3.38 8.6 8.2 5.4 4.2 16.7 16.5 华域汽车 600741.SH 买入 CNY 20.24-2.61 2.30 7.7 8.8 6.3 4.3 17.9 14.6 广汽集团 601238.SH 买入 CNY 11.19-1.27 1.47 8.8 7.6 7.4 4.6 15.3 15.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 1 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1111 Table_PageText 跟踪分析|汽车 目录索引目录索引 1 月国内乘用车终端、批发（剔除出口）增速分别为 24.9%、-17.9%.5 1 月终端销量剔除春节因素仍正增长，19 年需求反弹得到进一步验证.5 1 月乘用车行业渠道库存大幅下降，企业库存已连续下降 6 个月.8 投资建议.9 风险提示.9 1 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1111 Table_PageText 跟踪分析|汽车 图表索引图表索引 图 1：乘用车批发销量（剔除出口）、终端实销数同比增速.5 图 2：乘用车渠道库存增加值（万辆）.9 图 3：乘用车企业库存增加值（万辆）.9 表 1：2019 年 1 月狭义乘用车终端销量占 19 年 1 季度可能的比例测算.6 表 2：06-18 年狭义乘用车 4 季度终端数据相比 1 季度情况.6 表 3：根据 06-18 年狭义乘用车 Q1 占全年比重测算 19Q1 同比增速.7 表 4：根据 06-18 年狭义乘用车 1 月份占 1 季度比重测算 19Q1 同比增速.7 表 5：2019 年 1-3 月狭义乘用车可能的终端销量增速测算.8 1 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1111 Table_PageText 跟踪分析|汽车 1 月国内乘用车终端、批发（剔除出口）增速分别为月国内乘用车终端、批发（剔除出口）增速分别为24.9%、-17.9%数据口径说明：本报告如未作特殊说明，乘用车指的是轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车之和，狭义乘用车指的是乘用车剔除交叉型乘用车。根据中汽协、终端实销数，19年1月国内乘用车终端销售265万辆，同比增长24.9%；批发销量（剔除出口）197万辆，同比下降17.9%。我们在年度策略报告中强调，由于购置税优惠政策退出影响的逻辑是短期影响大、长期没有影响，参考09-12年汽车行业政策周期，19年乘用车终端销量不依靠刺激政策自身也蕴含着复苏的可能，估计19年乘用车终端增速或达5%-10%，而19年乘用车批发销量由于去库存仍或负增长。图图1：乘用车：乘用车批发销量（剔除出口）、终端实销数同比增速批发销量（剔除出口）、终端实销数同比增速 数据来源：中汽协、中机中心、广发证券发展研究中心 1 月终端销量剔除春节因素仍正增长，月终端销量剔除春节因素仍正增长，19 年需求反弹得年需求反弹得到进一步验证到进一步验证 1月乘用车终端同比大幅增长尽管与春节因素有关，但剔除春节因素终端销量仍明显正增长。18年1月狭义乘用车终端销量占1季度的40.0%，若假设19年1月这一比值为45.6%（历史上与19年类似、春节在2月初的08/11/16年1月狭义乘用车终端销量占1季度比重分别为45.3%/44.2%/47.1%，均值为45.6%）,则春节因素会带来约14%左右的增长。剔除春节扰动后，1月乘用车终端销量仍或有10%左右的增长，而考虑到1月份刺激政策出台预期带来的观望情绪，潜在的乘用车终端需求可-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%16/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/01终端实销数批发数（剔除出口）1 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1111 Table_PageText 跟踪分析|汽车 能好于实际情况。表表 1：2019年年1月月狭义乘用车狭义乘用车终端销量占终端销量占19年年1季度可能季度可能的的比例比例测算测算 年份年份 春节春节日期日期 M1/Q1 M2/Q1 M3/Q1（M1+M2）/Q1 2006 年 1 月 29 日 41.0%23.1%35.9%64.1%2007 年 2 月 18 日 40.9%28.5%30.6%69.4%2008 年 2 月 7 日 45.3%23.1%31.5%68.5%2009 年 1 月 26 日 33.3%32.6%34.1%65.9%2010 年 2 月 14 日 39.3%26.2%34.5%65.5%2011 年 2 月 3 日 44.2%20.1%35.7%64.3%2012 年 1 月 23 日 38.4%30.5%31.1%68.9%2013 年 2 月 10 日 50.0%22.9%27.1%72.9%2014 年 1 月 31 日 50.6%21.6%27.8%72.2%2015 年 2 月 19 日 43.1%30.6%26.3%73.7%2016 年 2 月 8 日 47.1%22.3%30.6%69.3%2017 年 1 月 28 日 40.6%23.7%35.7%64.3%2018 年 2 月 16 日 40.0%29.4%30.6%69.4%2019 年年测算（测算（假假设为设为 08、11、16年年均值）均值）2 月月 5 日日 45.6%21.8%32.6%67.4%数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 我们前期报告强调，尽管18年4季度乘用车终端销量同比显著下滑，但环比却没有恶化的迹象：18年4季度狭义乘用车终端销量相比没有中美贸易战等因素影响的1季度增长14.5%，显著好于历史上正常年份（06、07、13、14年）0.5%的均值，也好于政策周期类似的11年的10.8%，1月终端销量剔除春节扰动仍有增长，19年需求反弹得到进一步验证。表表 2：06-18年狭义乘用车年狭义乘用车4季度终端数据相比季度终端数据相比1季度情况季度情况 年份年份 Q1 终端终端/万台万台 Q4 终端终端/万台万台 Q4 较较 Q1 非正常年份情况说明非正常年份情况说明 2006 94.6 95.6 1.1%2007 119.7 112.3 -6.1%2008 145.2 117.6 -19.0%下半年受金融危机影响 2009 170.9 242.8 42.1%刺激政策退坡，年末透支次年需求 2010 220.1 323.4 46.9%刺激政策退出，年末透支次年需求 2011 247.6 274.2 10.8%2012 304.2 327.1 7.5%2013 362.0 375.3 3.7%2014 409.1 417.0 1.9%2015 483.4 605.9 25.3%购置税优惠刺激政策 10 月起实施 1 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1111 Table_PageText 跟踪分析|汽车 2016 523.2 751.9 43.7%刺激政策退坡，年末透支次年需求 2017 461.5 765.8 66.0%刺激政策退出，年末透支次年需求 2018 526.5 602.6 14.5%06-07、13-14 平均平均 0.5%数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 展望1季度，在全年终端增速分别为5%、10%假设下，若19Q1狭义乘用车终端销量占全年比重与政策周期类似的12年一致，则预计19Q1同比增速分别为7.3%、12.5%。表表 3：根据根据06-18年狭义乘用车年狭义乘用车Q1占全年比重测算占全年比重测算19Q1同比增速同比增速 Q1 占比占比 测算测算 2019Q1 同比增速同比增速 假设狭义乘用车全年终端增速假设狭义乘用车全年终端增速 5%假设狭义乘用车全年终端增速假设狭义乘用车全年终端增速 10%2012 年 25.4%7.3%12.5%06-18 年平均 24.3%3.0%7.9%06-18 年最大值 28.6%21.0%26.8%06-18 年最小值 19.9%-15.5%-11.5%06-18 年中位数 24.9%5.6%10.6%数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 若按照历史上1月占1季度销量比重的数据进行测算，假设19年1月占1季度比重分别为45.3%、44.2%、47.1%（对应年份为08、11、16年，均为春节在2月上旬），则预计19年1季度狭义乘用车同比增速分别为10.5%、13.2%、6.3%。表表 4：根据根据06-18年狭义乘用车年狭义乘用车1月份占月份占1季度比重测算季度比重测算19Q1同比增速同比增速 年份年份 春节日期春节日期 1 月份占月份占 1 季度比重季度比重 根据根据 19 年年 1 月终端销量测算月终端销量测算 1 季度增速季度增速 春节在春节在 1 月下旬月下旬 2006 年 1 月 29 日 41.0%22.2%2009 年 1 月 26 日 33.3%50.5%2012 年 1 月 23 日 38.4%30.3%2014 年 1 月 31 日 50.6%-1.1%2017 年 1 月 28 日 40.6%23.4%春节在春节在 2 月上旬月上旬 2008 年 2 月 7 日 45.3%10.5%2011 年 2 月 3 日 44.2%13.2%2016 年 2 月 8 日 47.1%6.3%2019 年 2 月 5 日-春节在春节在 2 月下旬月下旬 2007 年 2 月 18 日 40.9%22.5%2010 年 2 月 14 日 39.3%27.4%1 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1111 Table_PageText 跟踪分析|汽车 2013 年 2 月 10 日 50.0%0.1%2015 年 2 月 19 日 43.4%15.3%2018 年 2 月 16 日 40.0%25.1%数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 我们根据表1对19年1-3月终端销量占19年1季度比例测算情况，测算了19年1-3月可能的单月终端销量。根据我们的测算，在全年终端销量5%、10%的同比增速假设下，19年1月份终端销量增速分别为21.3%、27.3%，2月份终端销量增速分别为-20.1%、-16.3%，1、2月份终端累计销量增速分别为3.8%、8.7%。表表 5：2019年年1-3月月狭义乘用车狭义乘用车可能可能的终端销量增速测算的终端销量增速测算 月份月份 假设假设 19 年终端年终端同比同比增速增速 该该月份终端销量同比月份终端销量同比 19M1 5%21.3%10%27.1%19M2 5%-20.1%10%-16.3%19M3 5%13.4%10%18.8%19M1+M2 5%3.8%10%8.7%数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 1 月乘用车行业渠道库存大幅下降，企业库存已连续下月乘用车行业渠道库存大幅下降，企业库存已连续下降降 6 个月个月 1月乘用车行业库存压力有所缓解。得益于终端需求同比大幅增长及批发销量明显下滑，1月乘用车渠道库存下降68万辆；1月企业库存水平小幅下降3万辆，是自18年8月以来连续6个月持续下降。我们认为目前处于主动去库存的开始，国五升国六等环保政策使得车企主动去库存的动力很强，库存结构也将进一步调整，1月份乘用车产量的负增长、库存的去化验证了我们前期的判断。我们估计本轮主动去库存调整到位的时间节点可能是19年2、3季度，届时有望迎来需求周期、库存周期和估值的三因子共振。1 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1111 Table_PageText 跟踪分析|汽车 图图2：乘用车渠道库存增加值（万辆）乘用车渠道库存增加值（万辆）数据来源：中汽协、中机中心、广发证券发展研究中心 图图3：乘用车企业乘用车企业库存增加值（万辆）库存增加值（万辆）数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 投资建议投资建议 在考虑温和的刺激政策背景下，19年行业将加速去库存进程，库存去化后盈利能力有望迎来改善，乘用车板块我们推荐业绩稳定增长、低估值高股息率蓝筹华域汽车、上汽集团，建议关注广汽集团（A/H）。风险提示风险提示 宏观经济不及预期；汽车行业景气度不及预期；乘用车行业竞争加剧。-100-5005010015020015/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/10当年累计渠道库存渠道库存增加值-30-20-1001020304015/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/10当年累计企业库存企业库存增加值1 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1111 Table_PageText 跟踪分析|汽车 广发汽车行业研究小组广发汽车行业研究小组 张 乐：首席分析师，暨南大学企业管理专业硕士，华中科技大学发动机专业学士，5 年半汽车产业工作经历，8 年卖方研究经验。新财富最佳汽车行业分析师 2017、2016 年第一名，2015 年第四名，2014 年第五名，2011、2012、2013 年入围；中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师 IAMAC 奖 2018、2017、2016 年第一名，2014、2015 年第三名；水晶球 2018 年第一名，金牛奖评比中多次上榜和入围；2012 年加入广发证券发展研究中心。闫 俊 刚：资深分析师，吉林工业大学汽车专业学士，13 年汽车产业工作经历，4 年卖方研究经验，新财富最佳汽车行业分析师2017、2016 年第一名、2015 年第四名、2014 年第五名团队成员，中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师 IAMAC奖 2018、2017、2016 年第一名，2013 年加入广发证券发展研究中心。唐 晢：资深分析师，复旦大学金融学硕士，浙江大学金融学学士，CPA，新财富最佳汽车行业分析师 2017、2016 年第一名、2015 年第四名、2014 年第五名团队成员，中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师 IAMAC 奖 2018、2017、2016 年第一名，2014 年加入广发证券发展研究中心。刘 智 琪：分析师，复旦大学资产评估硕士，复旦大学金融学学士，新财富最佳汽车行业分析师 2017、2016 年第一名团队成员，2016 年加入广发证券发展研究中心。李 爽：联系人，复旦大学金融硕士，南京大学理学学士，新财富最佳汽车行业分析师 2017 年第一名团队成员，2017 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河北路 183号大都会广场 5 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。1 9 5 1 1 8 5 1/1 6 8 5 0/2 0 1 9 0 2 2 0 1 1:0 4