汽车行业19年3季报综述：重卡股盈利韧性持续超预期乘用车经营性净现金流继续改善-20191103-广发证券-30页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3030 Table_Page 深度分析|汽车 证券研究报告 汽车行业汽车行业 19 年年 3 季报综述季报综述 重卡股盈利韧性重卡股盈利韧性持续持续超预期超预期，乘用车乘用车经营性净现金流继续改善经营性净现金流继续改善 核心观点：核心观点：乘用车乘用车 Q3 营收和利润降幅有所收窄营收和利润降幅有所收窄，重卡股盈利韧性超预期重卡股盈利韧性超预期 根据我们统计的 141 家 A 股上市公司数据，19 年前 3 季度汽车行业实现营收 1.6 万亿元，同比下降 7.3%，归母净利润 567.7 亿元，同比下降 30.8%。19 年 Q1-Q3 汽车行业营收同比分别下降 8.2%/10.6%/2.8%，归母净利润同比下降 29.4%/37.7%/23.5%。分板块看，19 年 Q1-Q3 乘用车营收同比分别下降 14.0%/17.2%/1.1%，归母净利润同比下降 41.8%/46.4%/38.6%，根据中汽协数据，19 年第 1、2 季度我国乘用车批发销量分别下滑 13.8%、14.3%，随着库存风险的释放，乘用车第 3 季度批发销量同比降幅缩窄至 6.0%，营收和利润降幅收窄；商用货车板块前 3 季度归母净利润同比增加 576.5%，主要与福田汽车业绩扭亏为盈有关；客车板块 Q3 27.6%的归母净利润增速高于 1/2 季度的-6.2%/-11.8%，与今年新能源公交客车补贴过渡期 8 月 6 日结束有关；汽车零部件板块 Q1-Q3归母净利润同比增速分别为-12.1%/-28.1%/-19.9%，若剔除潍柴动力母公司、华域汽车、福耀玻璃、威孚高科几家龙头公司，Q1-Q3 归母净利润增速分别为-15.4%/-40.6%/-29.1%。重卡产业链盈利韧性持续得到验证，在 5 月 21 日以后生产一致性监管趋严对销量短期负面影响下（短空长多），潍柴动力母公司、中国重汽前 3 季度归母净利润仍分别增长 20.9%、12.0%。盈利及营运能力分析：盈利及营运能力分析：汽车行业调整后经营性净现金流汽车行业调整后经营性净现金流改善改善明显明显 乘用车盈利能力仍未得到改善：19 年前 3 季度汽车行业净利率为 4.2%，同比下降 1.4pct，其中乘用车净利率为 3.7%，同比下降 1.8pct。19 年第 3 季度乘用车行业净利率为 3.2%，同比、环比分别下滑 1.8pct、0.3pct。现金流：以经营性净现金流量与应收票据增加值之和衡量经营性现金流情况，剔除未披露应收票据明细的公司，19 年前 3 季度汽车行业调整后经营性现金流量净额为 307 亿元，14-18 年同期分别为 361/395/423/157/-569 亿元，好于 17、18 年同期水平，19 年 Q1-Q3 为-561/491/377 亿元，三季度继续改善。资本性支出：19 年前 3 季度汽车行业资本性支出 919 亿元，同比降 4.9%。乘用车 Q1-Q3 资本性支出同比增速为 10.6%/19.3%/-29.1%；货车同比增长66.2%主要受福田、江铃资本性支出增加影响；核心零部件前 3 季度同比增长33.8%与潍柴动力较 18 年同期支出增加 13.5 亿有关；非核心零部件前 3 季度资本性支出 276 亿（同比-21.3%），其中华域汽车较 18 年同期减少 34.4 亿元。19 年 Q1-Q3 汽车行业 ROE 为 6.2%，同比下降 2.8pct，Q3 行业 ROE 为1.9%，同比下降 0.5pct，主要与销售净利率、其次与总资产周转率下降有关。投资建议投资建议 乘用车我们推荐业绩稳健、低估值高股息率蓝筹华域汽车、上汽集团、广汽集团（A/H）；汽车服务板块推荐汽车检测机构中国汽研；重卡股推荐依靠新品周期、未来份额或持续提升的中国重汽，受益大排量重卡渗透率提升、国际化领先的潍柴动力（A/H）及低估值高壁垒、业绩稳健、分红率或提升的威孚高科（A/B）；零部件板块推荐国内自动变速箱龙头万里扬；商用车板块谨慎推荐未来或继续围绕 ROE 上升逻辑作调整的福田汽车。风险提示风险提示 宏观经济不及预期；汽车行业景气度下降；政策推进力度不及预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-03 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：张乐 SAC 执证号：S0260512030010 021-60750618 分析师：分析师：闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-60750621 分析师：分析师：刘智琪 SAC 执证号：S0260518080002 SFC CE No.BOT241 021-60750604 分析师：分析师：邓崇静 SAC 执证号：S0260518020005 SFC CE No.BEY953 020-66335145 分析师：分析师：李爽 SAC 执证号：S0260519070003 021-60750604 请注意，张乐,闫俊刚,李爽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：汽车行业:19 年中报综述：乘用车主动去库存释风险，商用车业绩持续增长显韧性 2019-09-07 -10%-1%8%17%26%36%11/1801/1903/1905/1907/1909/19汽车沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 报告日期报告日期 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上汽集团 600104.SH CNY 23.9 2019/10/31 买入 30.0 2.61 3.00 9.14 7.95 7.09 4.94 11.87 12.01 华域汽车 600741.SH CNY 25.3 2019/10/30 买入 27.2 2.09 2.29 12.12 11.02 5.42 3.92 14.02 14.42 中国汽研 601965.SH CNY 7.5 2019/10/29 买入 11.3 0.49 0.58 15.30 12.92 10.35 8.61 10.21 11.52 中国重汽 000951.SZ CNY 18.4 2019/10/27 买入 26.9 1.79 2.32 10.24 7.19 6.16 4.47 17.67 21.37 威孚高科 000581.SZ CNY 17.4 2019/10/30 买入 30.9 2.06 2.12 8.45 8.13 14.83 13.13 12.43 12.27 万里扬 002434.SZ CNY 8.6 2019/10/29 买入 9.3 0.37 0.57 23.21 15.20 15.76 12.41 7.69 10.45 广汽集团 601238.SH CNY 11.5 2019/9/4 买入 12.7 0.86 0.98 13.43 11.72 125.51 30.23 10.31 10.57 广汽集团 02238.HK HKD 7.9 2019/9/4 买入 9.6 0.86 0.98 8.26 7.20 52.20 10.41 10.31 10.57 潍柴动力 000338.SZ CNY 12.7 2019/10/31 买入 18.2 1.22 1.34 10.43 9.46 3.84 3.14 21.36 21.15 潍柴动力 02338.HK HKD 13.2 2019/10/31 买入 20.0 1.22 1.34 9.73 8.82 3.55 2.88 21.36 21.15 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，广汽集团港股、潍柴动力港股合理价值单位为港币；港股 EPS 的货币为人民币。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 目录索引目录索引 汽车行业上市公司样本构成汽车行业上市公司样本构成.6 汽车行业上市公司总体运营情况汽车行业上市公司总体运营情况.8 整车板块：前三季度乘用车业绩普遍承压，重卡股业绩表现较好.10 汽车零部件板块：核心零部件业绩表现亮眼.11 汽车行业盈利能力分析汽车行业盈利能力分析.13 净利率：19 年第 3 季度汽车行业净利率同比、环比有所下滑.13 成本端：19 年前 3 季度原材料成本同比下降，Q3 降幅扩大.14 费用端：19 年前 3 季度汽车行业期间费用率同比上升.15 汽车行业营运能力分析汽车行业营运能力分析.17 现金流：19 年前 3 季度商用车、零部件板块净现金流出现改善.17 资本性支出：19 年前 3 季度商用车及核心零部件板块增长较快，乘用车板块较为稳定.18 周转率：19 年前 3 季度存货周转率、应收账款周转率均同比下降，商用货车板块存货周转率连续 3 季度同比提升.20 资产负债率：19 年 3 季度末行业资产负债率 18 年 3 季度末有所提升.21 折旧：商用货车板块折旧压力较小，客车板块未来折旧压力可能较大.22 ROE 影响指标分析影响指标分析.23 19 年前 3 季度汽车行业 ROE 同比下降.23 投资建议投资建议.28 风险提示风险提示.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 图表索引图表索引 图 1：汽车整车子板块单季度营业收入增速.11 图 2：汽车整车子板块单季度归母净利润增速.11 图 3：汽车零部件子板块单季度营业收入增速.12 图 4：汽车零部件子板块单季度归母净利润增速.12 图 5：汽车零部件行业 19 年前 3 季度归母净利润结构情况.12 图 6：广发汽车原材料成本指数（单位：千）及同比增速.14 图 7：轿车原材料成本指数（单位：千）及同比增速.15 图 8：重卡原材料成本指数（单位：千）及同比增速.15 图 9：经营性净现金流量+应收票据增加值（单位：亿元）.17 图 10：14-19 年前 3 季度经营性净现金流量+应收票据增加值（单位：亿元）.18 图 11：19 年第 3 季度乘用车板块公司资本性支出同比变化.19 图 12：乘用车板块资本性支出（亿元）及同比.19 图 13：商用货车板块资本性支出（亿元）及同比.19 图 14：商用客车板块资本性支出（亿元）及同比.20 图 15：汽车销售板块资本性支出（亿元）及同比.20 图 16：核心零部件板块资本性支出（亿元）及同比.20 图 17：其他零部件板块资本性支出（亿元）及同比.20 图 18：乘用车整车在建工程/固定资产指标变化情况.22 图 19：商用货车整车在建工程/固定资产指标变化情况.23 图 20：商用客车整车在建工程/固定资产指标变化情况.23 图 21：汽车行业 ROE 变化.24 图 22：汽车行业细分板块 ROE 变化.24 图 23：汽车行业 ROE 同比变化贡献率.25 图 24：汽车行业 ROE 环比变化贡献率.25 图 25：乘用车行业 ROE 同比变化贡献率.25 图 26：乘用车行业 ROE 环比变化贡献率.25 图 27：乘用车扣除上汽 ROE 同比变化贡献率.25 图 28：乘用车扣除上汽 ROE 环比变化贡献率.25 图 29：核心零部件 ROE 同比变化贡献率.26 图 30：核心零部件 ROE 环比变化贡献率.26 图 31：非核心零部件 ROE 同比变化贡献率.26 图 32：非核心零部件 ROE 环比变化贡献率.26 图 33：商用客车 ROE 同比变化贡献率.26 图 34：商用客车 ROE 环比变化贡献率.26 图 35：商用货车 ROE 同比变化贡献率.27 图 36：商用货车 ROE 环比变化贡献率.27 图 37：汽车销售 ROE 同比变化贡献率.27 图 38：汽车销售 ROE 环比变化贡献率.27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 表 1：纳入沪深 300 指数的 SW 汽车标的（截至 2019 年 11 月 1 日）.6 表 2：汽车细分行业所选代表公司.7 表 3：汽车行业营业收入同比增速情况.9 表 4：汽车行业归母净利润同比增速情况.10 表 5：汽车细分行业净利率情况.13 表 6：汽车细分行业毛利率情况.13 表 7：汽车细分行业期间费用率情况.16 表 8：汽车细分行业期间费用率.16 表 9：汽车细分行业调整后经营性现金流量净额（亿元）.18 表 10：汽车细分行业存货周转率、应收账款周转率.21 表 11：汽车细分行业资产负债率情况.21 表 12：19 年前 3 季度 ROE 较 18 年同期提升的汽车行业上市公司.27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 汽车行业上市公司样本构成汽车行业上市公司样本构成 汽车及零部件行业上市公司已经超过百家。截至19年11月1日，沪深300指数中共计包含12只汽车股，合计权重为2.53%。我们首先明确样本的选择，主要的考虑点包括：1、个股数量比较充分；2、数据要有可比性；3、市场关注程度；4、我们覆盖的情况。表表 1：纳入沪深纳入沪深300指数的指数的SW汽车标的（截至汽车标的（截至2019年年11月月1日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 权重（权重（%）自由流通市值（亿元）自由流通市值（亿元）SW 三级行业三级行业 000338.SZ 潍柴动力 0.44 482.07 SW 汽车零部件 000625.SZ 长安汽车 0.11 138.71 SW 乘用车 002594.SZ 比亚迪 0.31 338.42 SW 乘用车 600297.SH 广汇汽车 0.09 108.17 SW 汽车服务 600733.SH 北汽蓝谷 0.02 71.49 SW 乘用车 600066.SH 宇通客车 0.15 186.36 SW 商用载客车 600104.SH 上汽集团 0.65 778.32 SW 乘用车 601238.SH 广汽集团 0.08 100.81 SW 乘用车 601633.SH 长城汽车 0.09 81.96 SW 乘用车 600660.SH 福耀玻璃 0.24 273.73 SW 汽车零部件 600741.SH 华域汽车 0.31 329.96 SW 汽车零部件 002625.SZ 光启技术 0.04 36.67 SW 汽车零部件 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 我们以申万二级行业指数汽车整车、汽车零部件、汽车服务中所包含的企业为基础选择样本，并考虑历史数据的可比性，删除ST公司，最终确定样本共包含141家上市公司。由于汽车行业各细分领域驱动力有显著的不同，这要求我们不仅要将汽车及零部件行业作为一个整体研究，还需要分别从乘用车整车、商用货车、商用客车、汽车零部件、汽车销售、汽车服务等细分领域进行研究。考虑到汽车产业链各环节盈利能力及谈判能力的不同，我们将零部件进一步拆分为核心和非核心零部件进行研究。核心零部件中潍柴动力公司合并报表包含了整车业务且权重较大，为避免数核心零部件中潍柴动力公司合并报表包含了整车业务且权重较大，为避免数据的干据的干扰，我们以潍柴动力母公司财务报表替代合并报表进行研究。扰，我们以潍柴动力母公司财务报表替代合并报表进行研究。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 表表 2：汽车细分行业所选代表公司：汽车细分行业所选代表公司 数据来源：广发证券发展研究中心 核心零部件核心零部件乘用车乘用车商用货车商用货车商用客车商用客车汽车销售汽车销售汽车服务汽车服务4104531威孚高科福耀玻璃星宇股份凯众股份长安汽车江铃汽车中通客车广汇汽车 中国汽研万里扬富奥股份南方轴承华达科技一汽轿车中国重汽宇通客车国机汽车潍柴动力均胜电子骆驼股份新坐标一汽夏利东风汽车亚星客车庞大集团上柴股份万向钱潮万安科技美力科技比亚迪福田汽车曙光股份华域汽车精锻科技新泉股份上汽集团金龙汽车一汽富维东方精工常青股份江淮汽车襄阳轴承光启技术圣龙股份小康股份模塑科技八菱科技金麒麟广汽集团浩物股份京威股份今飞凯达长城汽车斯太尔长鹰信质钧达股份力帆股份东风科技云意电气万通智控长春一东猛狮科技铁流股份东安动力浙江世宝雷迪克中鼎股份光洋股份秦安股份云内动力鹏翎股份保隆科技贵航股份跃岭股份中马传动凌云股份登云股份迪生力渤海汽车联明股份日盈电子宁波华翔北特科技旭升股份万丰奥威华懋科技隆盛科技福达股份英搏尔银轮股份宁波高发岱美股份特尔佳兆丰股份奥特佳富临精工威唐工业西仪股份拓普集团华阳集团天润曲轴腾龙股份金鸿顺亚太股份威帝股份爱柯迪新朋股份蓝黛传动豪能股份兴民智通德尔股份合力科技隆基机械天成自控联诚精密远东传动德宏股份朗博科技中原内配苏奥传感科华控股松芝股份川环科技西菱动力双林股份湘油泵锋龙股份双环传动奥联电子文灿股份金固股份浙江仙通伯特利天汽模常熟汽饰越博动力西泵股份贝斯特亚普股份非核心零部件非核心零部件114 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 汽车行业上市公司总体运营情况汽车行业上市公司总体运营情况 总体来看，19年前3季度汽车行业运营情况有以下几个特点：1、整体情况、整体情况 我们以统计的141家A股汽车公司作为汽车及零部件行业分析样本，19年前3季度汽车行业营业收入同比下降7.3%，归母净利润同比下降30.9%。其中，Q1-Q3汽车行业营业收入同比分别下降8.2%/10.6%/2.8%，归母净利润同比分别下降29.4/37.7%/23.5%，3季度较上半年降幅有明显收窄。上半年受国五升国六的环保政策及较高的库存水平影响，乘用车行业主动去库存，受此影响，根据中汽协数据，19年1、2季度我国乘用车批发销量分别下滑13.8%、14.3%，汽车行业上市公司业绩和盈利能力普遍下滑；而随着库存及其结构的改善，我国乘用车行业3季度批发销量同比降幅缩窄至6.0%，汽车行业上市公司营收和利润降幅均有所收窄。分整车和零部件行业来看，19年Q1-Q3整车企业营业收入分别同比下降10.8%/15.7%/0.6%，归母净利润同比下降37.7%/42.1%/29.7%；汽车零部件企业营业 收 入 同 比 增 速 分 别 为 5.3%/-5.8%/-0.2%，归 母 净 利 润 同 比 下 降12.1%/28.1%/19.9%。重卡销量稳定性持续超市场预期，在生产一致性监管趋严影响（短空长多）的背景下，短期有一定负面影响，但前3季度潍柴动力（母公司）、中国重汽归母净利润仍分别增长20.9%、12.0%。2、盈利能力和营运能力、盈利能力和营运能力 净利率：净利率：19年前3季度汽车行业净利率为4.2%，同比下降1.4pct，其中，整车板块净利率为3.5%，同比下降1.5pct；汽车零部件板块净利率为7.2%，同比下降1.7pct。整 车 细 分 行 业 分 季 度 来 看，19 年 Q1-Q3 乘 用 车 整 车 净 利 率 分 别 为4.3%/3.5%/3.2%，分别同比下降2.0/1.9/1.5pct，主要受到国内乘用车市场销量下滑和去库存影响；商用客车板块在盈利度方面下滑较少，Q1-Q3商用客车净利率分为2.7%/2.8%/4.5%，Q1/Q2同比下降0.1/0.4pct，Q3上升0.3pct，客车行业第3季度盈利能力有所提升，与18年新能源客车补贴过渡期6月11日结束，而今年新能源公交客车补贴过渡期8月6日结束有关；前3季度商用货车板块盈利度有较好提升，19年Q1-Q3商用货车净利率分别为1.8%/2.3%/1.6%，分别同比提升2.1/1.1/3.3pct。费用率：费用率：19年前3季度汽车行业期间费用率为11.8%，同比提升0.3pct，其中：销售费用率为5.2%，同比下降0.1pct；管理费用率为6.0%，同比提升0.4pct；财务费用率为0.6%，同比基本持平。资本性支出：资本性支出：19年前3季度汽车行业资本性支出919.1亿元，同比下降4.9%，1-3季度资本性支出同比增速分别为8.5%、6.1%、-26.9%，其中乘用车1-3季度资本性支出同比增速分别为10.6%、19.3%、-29.1%，乘用车行业资本开支下降或受景气度较低影响。分板块看：1、乘用车板块资本性支出530.8亿元，同比下降0.6%，与18年同期基本持平。19年前三季度，比亚迪、长城汽车、广汽集团资本性开支分别为154.0、52.5、74.1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 亿元，较18年同期分别增加28.7、17.7、9.8亿元，但受上汽集团、长安汽车资本性开支较18年同期分别减少47.7、13.0亿元至185.6、33.1亿元影响，乘用车行业资本性开支略有下滑；2、商用货车资本性支出为26.1亿元，同比增长66.2%，主要受福田汽车、江铃汽车资本性开支较18年同期分别增加5.6、3.7亿元影响；3、商用客车资本性支出14.6亿元，同比增长22.8%，主要由于中通客车、金龙客车资本性开支较18年同期分别增加1.4、1.3亿元所致，宇通客车、亚星客车资本性开支仅分别增长0.13、0.03亿元；4、核心零部件板块资本性支出45.3亿元，同比增长33.8%，主要与潍柴动力资本开支较18年同期增加13.5亿元至38.2亿元有关；非核心零部件资本性支出276.1亿元，同比减少21.3%，其中华域汽车资本性开支较18年同期减少34.4亿元至45.4亿元。3、ROE 19年前3季度汽车行业ROE为6.2%，同比下降2.8个百分点，与销售净利率、总资产周转率下降有关；第3季度汽车行业ROE为1.9%，同比下降0.5个百分点，同样与销售净利率、总资产周转率下降有关，行业总资产周转率的下降与行业营业收入增速放缓有关。根据我们汇总的样本公司数据，19年前3季度汽车行业上市公司实现营业收入1.6万亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润567.7亿元，同比下降30.8%。其中，1-3季度汽车行业上市公司分别实现营业收入5424、5327、5428亿元，同比分别下降8.2%/10.6%/2.8%；分别实现归母净利润212.8、184.5、170.3亿元，同比分别下降29.4%/37.7%/23.5%。表表 3：汽车行业营业收入同比增速情况：汽车行业营业收入同比增速情况 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q1-Q3 核心零部件 2.4%16.9%-20.6%0.6%15.7%2.5%-0.3%6.3%非核心零部件 13.2%22.7%15.5%7.6%4.0%-6.7%-0.2%-1.2%汽车销售 3.2%-9.1%-8.7%-23.0%-20.5%10.0%-20.2%-10.6%商用客车 26.5%33.6%-26.3%-18.4%-2.8%-3.1%21.3%5.1%商用货车-8.4%5.0%-21.5%-16.2%27.9%-8.1%-5.2%3.6%乘用车 17.4%11.2%-1.5%-11.6%-14.0%-17.2%-1.1%-11.0%汽车服务 72.4%14.6%-2.8%0.0%-22.3%-27.8%8.8%-15.9%零部件合计 11.9%22.1%11.2%6.9%5.3%-5.8%-0.2%-0.4%整车合计 15.4%11.3%-4.6%-12.4%-10.8%-15.7%-0.6%-9.3%汽车合计 13.2%11.3%-1.7%-9.6%-8.2%-10.6%-2.8%-7.3%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 表表 4：汽车行业归母净利润同比增速情况：汽车行业归母净利润同比增速情况 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q1-Q3 核心零部件 24.7%46.9%-43.4%-11.5%18.1%-3.8%17.8%8.2%非核心零部件 11.8%19.9%11.8%-40.5%-21.1%-35.7%-26.3%-28.2%汽车销售 9.1%-10.7%-39.8%-755.7%-63.0%-84.5%29.6%-53.8%商用客车-58.8%-19.1%-59.6%-28.1%-6.2%-11.8%27.6%6.0%商用货车-122.9%-55.2%-253.1%-680.8%518.9%106.8%171.4%576.5%乘用车 0.0%2.2%-13.9%-27.3%-41.8%-46.4%-38.6%-42.4%汽车服务 17.5%37.6%3.6%-7.3%8.4%9.8%15.9%11.3%零部件合计 14.5%25.5%-2.0%-32.5%-12.1%-28.1%-19.9%-20.6%整车合计-6.0%-1.3%-23.1%-37.9%-37.7%-42.1%-29.7%-37.0%汽车合计 1.3%8.6%-15.9%-57.0%-29.4%-37.7%-23.5%-30.8%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 整车板块：前三季度乘用车业绩普遍承压，重卡股业绩表现较好整车板块：前三季度乘用车业绩普遍承压，重卡股业绩表现较好 汽车整车19年前3季度营业收入同比下降7.3%，归母净利润同比下降30.8%，分子领域看：乘用车板块乘用车板块19年前3季度营业收入同比下滑11.0%，归母净利润同比下降42.4%；其中，1-3季度营业收入同比分别下降14.0%/17.2%/1.1%，归母净利润同比下降41.8%/46.4%/38.6%。从个股来看，1-3季度除比亚迪、江淮汽车外乘用车板块其他公司营收均有不同程度下滑，1-3季度上汽集团、长安汽车、长城汽车营收分别下滑13.6%、9.5%、6.1%。从归母净利润来看，上汽集团、长安汽车、广汽集团、力帆股份、长城汽车归母净利润分别较18年同期减少68.8、38.3、35.3、27.7、10.1亿元，同比分别下滑24.9%、328.8%、35.8%、2064.6%、25.7%。商用货车板块商用货车板块19年前3季度营业收入同比增加3.6%，归母净利润同比增加576.5%；其中，1-3季度营业收入同比增速分别为27.9%/-8.1%/-5.2%，归母净利润同比增速分别为518.9%/106.8%/171.4%。前3季度商用货车板块业绩同比大幅上升，主要与福田汽车在1-3季度均实现同比业绩扭亏为盈有关，同时中国重汽1-3季度归母净利润分别同比增长12.0%也对商用货车板块业绩产生较好的正贡献。商用客车板块商用客车板块 19 年前 3 季度营业收入同比增长 5.1%，归母净利润同比增长6.0%。其中，1-3 季度商用客车上市公司营业收入分别为 101.3/153.6/158.4 亿元，同比增速分别为-2.8%/-3.1%/21.3%；归母净利润分别为 2.9/3.9/7.0 亿元，同比增速分别为-6.2%/-11.8%/27.6%。客车板块 19 年 3 季度表现较好，与今年新能源公交客车补贴过渡期 8 月 6 日结束有关。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 图图 1：汽车整车子板块单季度营业收入增速汽车整车子板块单季度营业收入增速 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图 2：汽车整车子板块单季度归母净利润增速汽车整车子板块单季度归母净利润增速 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 汽车零部件板块：核心零部件业绩表现亮眼汽车零部件板块：核心零部件业绩表现亮眼 汽车零部件企业19年前3季度营业收入同比下降0.4%，归母净利润同比下降20.6%，其中1-3季度营业收入同比增速分别为5.3%/-5.8%/-0.2%，归母净利润同比增速分别为-12.1%/-28.1%/-19.9%，分子领域看：核心零部件板块核心零部件板块19年前3季度营收同比增长6.3%，归母净利同比增长8.2%；其中，1-3季度营业收入同比增速分别为15.7%/2.5%/-0.3%，归母净利润同比增速分别为18.1%/-3.8%/17.8%。非核心零部件板块非核心零部件板块19年前3季度营收同比下降1.2%，归母净利同比下降28.2%；其中，1-3季度营业收入同比增速分别为4.0%/-6.7%/-0.2%，归母净利润同比增速分别为-21.1%/-35.7%/-26.3%。若剔除潍柴母公司、华域汽车、福耀玻璃、威孚高科几家归母净利润权重较大若剔除潍柴母公司、华域汽车、福耀玻璃、威孚高科几家归母净利润权重较大的公司，的公司，汽车零部件行业1-3季度营业收入同比增速分别为11.9%/-3.1%/1.9%，归母净利润同比增速分别为-15.4%/-40.6%/-29.1%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%乘用车商用货车商用客车-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%乘用车/左轴商用客车/左轴商用货车/右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 图图 3：汽车零部件子板块单季度营业收入增速汽车零部件子板块单季度营业收入增速 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图 4：汽车零部件子板块单季度归母净利润增速汽车零部件子板块单季度归母净利润增速 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图 5：汽车零部件行业汽车零部件行业19年前年前3季度归母净利润结构情况季度归母净利润结构情况 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%核心零部件非核心零部件汽车零部件（剔除四家权重股）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%核心零部件非核心零部件汽车零部件（剔除四家权重股）20.4%18.3%8.7%6.4%46.2%潍柴动力（母公司）华域汽车福耀玻璃威孚高科其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 汽车行业盈利能力分析汽车行业盈利能力分析 净利率：净利率：19 年第年第 3 季度汽车行业净利率同比、环比有所下滑季度汽车行业净利率同比、环比有所下滑 相对毛利率而言，我们更看重净利润率的变化，原因在于净利润率作为结果，相对毛利率而言，我们更看重净利润率的变化，原因在于净利润率作为结果，可能比毛利率更反映行业的盈利能力。可能比毛利率更反映行业的盈利能力。19年前3季度汽车行业净利率为4.2%，同比下降1.4pct；毛利率为14.4%，同比下降0.9 pct。其中，第3季度汽车行业净利率为3.9%，同比下降0.8 pct，环比下降0.2 pct；毛利率为14.4%，同比下降0.8 pct，环比提升0.2 pct。整车板块前3季度净利率为3.5%，同比下降1.5pct，其中：前3季度乘用车净利率为3.7%，同比下降1.8pct；商用货车净利率为1.9%，同比提升2.1pct；商用客车板块净利率为3.4%，同比基本持平。汽车零部件板块前3季度净利率为7.2%，同比下降1.7pct，其中：核心零部件净利率为17.2%，同比提升0.3pct；非核心零部件净利率为6.0%，同比下降2.0pct。汽车销售板块前3季度净利率为1.2%，同比下降0.9pct；仅包括中国汽研的汽车服务板块净利率为17.0%，同比提升4.1pct。表表 5：汽车细分行业净利率情况：汽车细分行业净利率情况 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 17Q1-Q3 18 Q1-Q3 19 Q1-Q3 核心零部件 11.7%17.1%17.5%19.3%13.8%15.7%16.9%17.2%非核心零部件 7.4%-0.6%6.3%6.1%5.8%8.4%8.0%6.0%汽车销售 1.3%-9.0%1.3%0.6%1.9%2.2%2.1%1.2%商用客车 4.2%5.0%2.7%2.8%4.5%7.9%3.4%3.4%商用货车-1.7%-5.1%1.8%2.3%1.6%1.5%-0.2%1.9%乘用车 4.7%3.7%4.3%3.5%3.2%6.0%5.5%3.7%汽车服务 15.0%19.4%19.0%16.3%16.1%13.0%12.9%17.0%零部件合计 7.8%1.1%7.6%7.6%6.4%9.3%8.9%7.2%整车合计 4.2%3.1%4.0%3.3%3.2%5.6%5.0%3.5%汽车合计 4.7%1.5%4.7%4.1%3.9%6.0%5.6%4.2%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 表表 6：汽车细分行业毛利率情况：汽车细分行业毛利率情况 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 17Q1-Q3 18 Q1-Q3 19 Q1-Q3 核心零部件 21.5%27.4%27.2%25.6%22.6%24.4%25.1%25.4%非核心零部件 19.2%18.9%19.1%19.2%18.7%20.6%19.3%19.0%汽车销售 8.2%4.1%10.0%8.8%9.4%9.0%9.3%9.3%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3030 Table_PageText 深度分析|汽车 商用客车 21.3%23.2%18.3%17.5%19.1%21.7%18.6%18.3%商用货车 12.9%9.3%12.2%13.0%14.7%14.1%12.6%13.2%乘用车 14.7%13.2%13.0%12.5%12.8%14.8%14.6%12.8%汽车服务 27.3%35.6%30.2%28.4%29.8%24.6%22.3%29.5%零部件合计 19.4%19.7%20.1%19.9%19.1%21.1%19.9%19.7%整车合计 14.8%13.5%13.1%12.8%13.3%14.9%14.5%13.1%汽车合计 15.2%14.1%14.6%14.2%14.4%15.6%15.3%14.4%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 成本端：成本端：19 年前年前 3 季度原材料成本同比下降，季度原材料成本同比下降，Q3 降幅扩大降幅扩大 汽车行业原材料成本大约占汽车总成本的25-30%，尽管从长期看成本与行业盈利能力相关性似乎较弱，但我们得出几个重要的研究成果：1、定量测算有助于我们测算成本变化对行业盈利能力影响的弹性；2、当需求平稳增长而原材料成本大幅下降时，有议价能力的公司（比如整车厂）将会受益于原材料成本下降带来的利润改善；3、行业景气度较高时成本上升对行业盈利能力的负面影响有限。汽车行业19年前3季度原材料成本同比下降，Q3降幅扩大。根据我们统计数据，19年前3季度汽车原材料成本指数较去年同期下降5.5%，其中轿车原材料成本指数同比下降6.3%，重卡原材料成本指数同比下降6.1%。分 季 度 看，19 年 1-3 季度 汽 车 原 材 料 成 本 指 数 较 去 年 同 期 分 别 下 降4.6%/2.0%/9.8%，其中轿车原材料成本指数同比分别下降5.4%/2.7%/10.6%，重卡原材料成本