区块链行业资产泡沫之三：擂响战鼓BTC“泡沫”的扳机和加速器-20190328-通证通研究院-16页.pdf

研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 1 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 1 Table_Summary加速的灿烂：加速的灿烂：BTC“泡沫”的扳机和加速器“泡沫”的扳机和加速器资产泡沫之三资产泡沫之三 专题报告 宏观研究 2019.03.28 通证通通证通 x FENBUSHI DIGITAL 分析师：宋双杰，分析师：宋双杰，CFA Email:master117bitall.cc 分析师：吴振宇分析师：吴振宇 Email:wuzhenyubitall.cc 特别顾问特别顾问 沈波沈波 Rin 更多研究请关注通证通公众号获取更多研究请关注通证通公众号获取 通证通研究院通证通研究院 FENBUSHI DIGITAL 请务必阅读最后特别声明与免责条款请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读：导读：泡沫在人类历史上反复出现，具有一定特征的泡沫会对经济造成严重的破坏。泡沫的产生和发展往往有迹可循，变革是泡沫产生的扳机，一些因素是泡沫的加速器。摘要：泡沫的破坏力巨大 摘要：泡沫的破坏力巨大，价格上涨时的疯狂和泡沫破灭时的绝望往往是对等的，可能引发严重的衰退、银行危机的爆发甚至风险的跨国别传染严重的衰退、银行危机的爆发甚至风险的跨国别传染，对资本市场和整体经济造成严重的负面影响。泡沫破坏力的大小存在规律。泡沫破坏力的大小存在规律。1）泡沫的大众参与度越高，泡沫破灭对经济的影响就越严重，对经济的破坏力越大，金融机构直接持有大量泡沫资产，杠杆风控和客户赎回的压力可能迫使他们贱卖，泡沫的破坏力加剧；2）广泛的融资支持使泡沫在破灭时影响力向融资渠道溢出，产生更强的破坏力；3）政府和央行的应对也是破坏力的重要影响因素，放任泡沫破灭带来的危机会强化其短期危害性。变革置入是泡沫的扳机。变革置入是泡沫的扳机。变革往往能够引发人们对经济的乐观预期并催生巨大的想象空间。在泡沫早期，价格的上涨往往是变革带来的乐观预期的反映，但市场参与者将预期外推，产生过度乐观的情绪，价格在资金驱动下一路狂奔，脱实向虚形成资产泡沫。一些因素加速了泡沫的成长。一些因素加速了泡沫的成长。1）扩张的货币政策推升市场整体流动性水平，为资产泡沫提供了适宜的生长环境；2）杠杆工具的广泛应用放大乐观投资者的影响力，助推资产泡沫；3）海外资金的进入带来额外的流动性，推动泡沫发展；4）金融监管放松会减少融资和杠杆的限制，对金融创新关注不够同样是监管宽松的表现；5）交易者的贪婪和资产管理中的委托代理问题是泡沫的主观驱动力。BTC“泡沫”同样存在加速器。“泡沫”同样存在加速器。1）通证间交易的发展和稳定通证规模的增长为 BTC 提供了充足的流动性环境；2）杠杆工具的广泛应用起到了推波助澜的作用；3）通证市场全球化的特点方便世界各国的资金流入；4）现有市场环境下有效监管的缺失是泡沫发展的重要条件；5）通证市场风险偏好较高的投资者群体是 BTC 泡沫的主观动力。BTC 的助推因素的力量多强于传统市场，所以在其价格波动性更大，存在资产性机会。的助推因素的力量多强于传统市场，所以在其价格波动性更大，存在资产性机会。风险提示：资产价格波动风险。风险提示：资产价格波动风险。通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 2 2 目录目录 1 泡沫的破坏力巨大.4 2 影响泡沫破坏力的因素.6 2.1 资产持有人的类型.6 2.2 资产的融资支持.6 2.3 政府和央行的应对.7 3 泡沫的“扳机”.8 4 泡沫的加速器.8 4.1 货币政策的扩张.9 4.2 杠杆工具的广泛应用.9 4.3 外国资金的涌入.10 4.4 金融监管的放松.11 4.5 交易者的贪婪.11 5 BTC 泡沫的加速器.12 5.1 通证间交易和稳定通证的发展.12 5.2 杠杆工具的广泛应用.13 5.3 全球化市场，方便资金流入.14 5.4 缺乏有效监管.14 5.5 风险偏好较高的投资者群体.14 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 3 3 图表目录图表目录 图表 1：大萧条时期美国发生经济衰退.5 图表 2：日本“失去的十年”.5 图表 3：次贷危机中雷曼兄弟倒闭.5 图表 4：日本股市泡沫形成于货币宽松时期.9 图表 5：货币市场基金占 M2 比率在泡沫高峰期达到峰值.10 图表 6：次贷泡沫中美国资本净流入明显（亿美元）.11 图表 7：稳定通证成为重要交易媒介.13 图表 8：USDT 规模在第三轮泡沫周期大幅增长.13 图表 9：第三轮周期日本期货交易量大幅增长.13 图表 10：合约交易所 bitMEX 规模增长.13 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 4 4 泡沫的历史悠久，在现代经济史上反复出现。同时，泡沫的破坏力巨大，轻则让参与者和提供融资的机构损失惨重，重则引起经济衰退，乃至全面的危机。近一百年来的主要经济衰退中，大萧条和次贷危机的发生都与资产泡沫的破灭有很大联系，这两次衰退都造成了严重的后果。在泡沫的系统研究的前两篇至暗时刻：BTC 的“泡沫”周期资产泡沫之一、BTC“泡沫”的五个典型特征资产泡沫之二中，我们回顾了泡沫的历史渊源和典型特征，所有的泡沫看起来都非常相似，经历了类似的阶段。在至暗时刻：BTC 的“泡沫”周期资产泡沫之一中，我们将泡沫划分为变革、繁荣、亢奋、困境和恐慌五个阶段。在BTC“泡沫”的五个典型特征资产泡沫之二中，我们总结了全球典型的 25 个泡沫，通过对泡沫历史的研究，我们发现，典型的泡沫具有以下五个特征：1）泡沫通常由变革所驱动；2）泡沫与巨幅波动高同步；3）泡沫伴随着交易量剧增；4）泡沫对资产供给很敏感；5）泡沫破灭往往没有预兆。研究泡沫，一方面是因为泡沫的破坏性巨大，另一方面是为了把握泡沫带来的投资机会。虽然格林斯潘曾说过：“在泡沫破裂前，我们很难确定它的存在。”但是，通过对泡沫的扳机和加速器的研究，我们能够了解到泡沫产生和发展的条件，从而更好的认识市场的运行规律，把握投资机会，规避投资风险。了解到泡沫破灭严重的破坏性后，我们就会对市场多一分敬畏，在风险来临时更加理智。1 泡沫的破坏力巨大泡沫的破坏力巨大 资产泡沫会为早期参与者带来巨大的财富，他们可能会获得几倍甚至几十倍本金的收益，但这些财富并非凭空产生，而是来自于而是来自于对市场预期的透支和对后入场者的掠夺对市场预期的透支和对后入场者的掠夺。泡沫破灭时，资产价格的自我强化驱动将逆转，让仍在场内的投资者承受亏损，甚至还可能对经济系统造成破坏。此外，向投资者提供贷款的金融机构也可能面临资本金损失，金融风险从中酝酿。严重的泡沫破灭可能会造成以下后果：1）严重的衰退（）严重的衰退（Severity of the Recession）。体量较大的资产泡沫在破灭时往往会对经济增长产生一定的负面影响，严重时甚至可能会带来经济衰退。资产泡沫的繁荣周期中，大量资金涌入相关资产以期获得资产性收益，高位的时候尤甚，但大部分人往往无法获得泡沫的收益，而会成为买单者。资产泡沫使财富向少部分人集中，并产生了大量的摩擦成本，当其破灭时，对经济的透支就开始显现出来，通过消费、融资和投资等渠道向实体传导。1929 年美股泡沫崩盘拉开了大规模经济危机的序幕，世界经济陷入了漫长的衰退期；1989 年股市和房地产泡沫的破灭对日本经济造成了沉重打击，日本进入“失去的十年”；2008 年次贷危机爆发，导致了严重的全球金融危机，世界经济也受其连累。通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 5 5 图表1：大萧条时期美国发生经济衰退 图表2：日本“失去的十年”资料来源：Wind，通证通研究院 资料来源：Wind，通证通研究院 2）银行危机的爆发（）银行危机的爆发（Occurrence of Banking Crisis）。随着金融体系的发展，经济活动往往伴随着融资活动，资产泡沫也不例外。能够进入主流视野的资产泡沫中，价格的上涨通常离不开杠杆资金的支持，银行是规模最大的杠杆资金提供者，也是很多杠杆资金的最终来源。规模较大的资产泡沫中，银行系统通常会与参与者产生较深的资金关联，一些投行也会涉及甚至投资相应的资产。当泡沫破灭时，杠杆会对价格波动产生放大效应，多米诺骨牌倒塌一样的平仓可能会击穿银行的风控安全垫，造成资本金损失。当资产泡沫规模足够大、波及足够广泛、杀伤力足够强时，其破灭可能会引发银行系统的系统性风险。美股泡沫破灭后的“大萧条”中，美国发生了银行危机，很多银行出现了挤兑，到 1933 年罗斯福整顿金融业时，25568 家银行只有 14771 家重新开业，淘汰了 42.2%；日本的房地产和股市泡沫破灭后，也发生了银行破产潮，大银行甚至纷纷合并；次贷危机发生后，美国五大投行中雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登和美林被收购，美国银行业的不良资产率从 2006 年 1 季度的 0.5%上升到 2018 年 2 季度的 1.7%，超过 30 家银行业倒闭，房地美和房利美双双破产。严重的资产泡沫，很可能造成系统性金融风险。图表3：次贷危机中雷曼兄弟倒闭 资料来源：通证通研究院 3）危机）危机的跨国传染（的跨国传染（Spillovers to other Countries）。随着国家间联系的加深和经济全球化的发展，资产泡沫所引发的经济危机在国家间的扩散性逐渐增强。在相对早期的南海泡沫中，虽然也有外国投资者受到损失，但主要影响范围和破坏仍局限于英国国内。此-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939同比（右）美国GDP（亿美元）通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 6 6 后的 1763 年危机和创始年恐慌等事件，波及多个国家，但影响力都相对有限。资产泡沫造成的危机的跨国别传染第一次造成世界范围危害的例子是美国咆哮二十年代股市泡沫后的“大萧条”，其始于美国，主要国家都遭受了巨大损失。这一阶段，各国的经济和金融联系已经相当紧密，个别国家的严重危机会通过各种传导机制向外扩散。当然，严重的跨国别扩散并不是所有泡沫后危机的共同特征，只有比较严重的例子中才会发生这种现象。2008 年的次贷危机中，这种破坏力巨大的传染性危机再次出现，引发了全球范围的金融危机。2 影响泡沫破坏力的因素影响泡沫破坏力的因素 人类的经济史中，资产泡沫的剧本一次又一次重复。泡沫细节存在一些差异，但也有很多共同的特征。这些泡沫的规模和破坏力有大有小，。通过对历史泡沫的研究，我们发现参与者类型、信贷支我们发现参与者类型、信贷支持和持和政府与央行政府与央行应对三个因素会对泡沫的破坏力产生较为明显的应对三个因素会对泡沫的破坏力产生较为明显的影响影响。资产资产的类型与泡沫的破坏力没有必然联系的类型与泡沫的破坏力没有必然联系，只不过一些种类的资产在上述三个方面存在一些固有特点，所以资产类型会在表面上与泡沫破坏力产生联系。例如，房地产的持有人通常是普通大众，并且信贷支持在房地产行业的应用比较广泛，所以这类泡沫的破坏力在大部分时候比较强，但这也并非绝对，例如 1920-1926 年美国的房地产泡沫就没有造成严重危害，其他很多局部房地产泡沫也只是让参与者受到了损失，并没有对整体经济和金融系统产生足够大的影响。2.1 资产持有人的类型资产持有人的类型 资产泡沫会造成财富的转移，很多人可能在资产破灭中失去大资产泡沫会造成财富的转移，很多人可能在资产破灭中失去大量财富，这会对消费和投资产生影响。量财富，这会对消费和投资产生影响。一般而言，资产泡沫的财富再分配会使少部分人受益而大部分人受损，很多人会在这个过程中失去大量财产，其消费和投资的能力会明显降低。宏观来看，财富的集中会在整体上降低社会的消费倾向，给经济造成压力。通常，房地产和股市泡沫涉及范围比较广泛，公众参与度高，其泡沫破灭对经济的影响明显的强，如著名的大萧条和次贷危机。少部分投资者参与的资产泡沫的破坏力通常有限，尽管这些泡少部分投资者参与的资产泡沫的破坏力通常有限，尽管这些泡沫的破灭会让参与者损失惨重。沫的破灭会让参与者损失惨重。20 世纪以来，大宗商品市场波动剧烈，经常会出现局部泡沫，橡胶、咖啡、红绿豆乃至就苹果都曾出现过疯狂的泡沫，但这些泡沫大多没有对经济造成严重的影响，破坏力相当有限。这一现象的一个重要原因是，商品的期货市场参与者主要是贸易商和专业投机者，而非普通大众，所以影响范围和破坏力与公众普遍参与的泡沫有很大差距。如果金融机构直接持有大量泡沫资产，由于杠杆风控和客户赎如果金融机构直接持有大量泡沫资产，由于杠杆风控和客户赎回压力，金融机构会被迫贱卖，泡沫破灭时的破坏力可能更强。回压力，金融机构会被迫贱卖，泡沫破灭时的破坏力可能更强。金融机构持有资产所用的资金通常并非完全自有，通常以向客户募集或向银行接待等方式筹措。在资产价格下跌时，金融机构可能会面临资金压力，客户可能害怕进一步承受损失而赎回份额，银行可能会出于风控考虑停止续借到期款项，金融机构只能被迫卖出持有的资产，强化下跌趋势，加剧市场恐慌。如果这部分资产比例较大，那么金融机构面临的资金压力将极大加剧泡沫的破坏力。2.2 资产的资产的融资融资支持支持 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 7 7 外部融资会外部融资会极极大的提高泡沫的溢出效应，增加其对经济整体的大的提高泡沫的溢出效应，增加其对经济整体的影响。影响。如果推动泡沫的主要是投资者的自有资金，虽然泡沫破灭会让参与者经历痛苦的亏损，但对于外部影响有限。但是，如果资产泡沫裹挟了大量的信贷资金，在泡沫破灭的恐慌阶段，银行系统很可能会因杠杆仓位无法及时平仓而出现坏账，进而导致局部资产泡沫造成的危机蔓延到外部，乃至造成系统性金融风险。外部融资加剧泡沫破坏性的典型例子就是次贷危机。外部融资加剧泡沫破坏性的典型例子就是次贷危机。造成这次危机的泡沫在一开始仅仅存在于房地产市场，大部分地区涨幅也不足一倍，横向来看并不算非常严重，本不至于发展为全球范围的金融危机。但是，这次房地产泡沫伴随着新的房产融资方式，面向信用和偿债能力较差购房者发放的次级贷款让更多的人参与到了这场泡沫之中，而他们的资产组合非常脆弱，无法抵抗较大幅度的房价下跌。基于次级贷款的证券化产品（CDO 等）在市场上大规模流通，很多金融机构也大量持有这些资产。2006 年美国房价出现拐点后，次级贷款大量违约，不仅加剧了房地产价格的崩盘，而且使很多发放次级贷款和持有相关资产的金融机构遭到灭顶之灾，全球性金融危机爆发。同一类型的资产泡沫，可能会因为融资方式不同而走向不同结同一类型的资产泡沫，可能会因为融资方式不同而走向不同结局。局。郁金香泡沫和 1763 年危机（糖和谷物等商品的投机引发）都是大宗商品泡沫，由于融资方式的差异，二者结果完全不同。郁金香泡沫的融资主要通过股权形式，贷款非常有限，而且与金融机构关联不大，所以没有向其他领域蔓延；1763 年危机中，通过汇票等形式金融机构与市场参与者形成了广泛的联系，当价格崩溃时大量金融机构倒闭，发生了较为严重的银行危机。铁路狂热和互联网泡沫同样由新技术驱动，它们也因为融资方式的差异呈现出了完全不同的破坏力。铁路狂热中，股票发行伴随着大量的银行贷款，当泡沫崩溃时，发生了严重的银行危机和经济衰退；互联网泡沫以股权融资为主，其破灭虽然让投资者损失惨重，但造成的经济衰退相对温和，并且很快即告结束。可见，融资方式是泡沫破坏力的重要影响因素。2.3 政府和央行的应对政府和央行的应对 资产泡沫是市场经济中的普遍现象，资产泡沫是市场经济中的普遍现象，当泡沫破灭影响经济时，当泡沫破灭影响经济时，需要政府和央行进行干预，以降低其危害。需要政府和央行进行干预，以降低其危害。虽然市场在正常情况下具有自我修复的能力，但这个过程可能漫长而痛苦，危机严重时更是如此。如果寄希望于市场自发修正而放任危机发展，可能会让一些企业组织乃至劳动力受到不可逆损害，降低总体福利。凯恩斯曾说：“长期来看，我们都会死去”，虽然市场的内生力量在长期会对泡沫及其造成的危机进行修复，但政府及央行的干涉可以在很大程度上降低泡沫的负面影响，对危机的放任通常不是一个好的选择。在泡沫的早期，政府在泡沫的早期，政府常常常常将其视为正常的经济繁荣而不加干预，将其视为正常的经济繁荣而不加干预，甚至会甚至会提供提供一定的支持一定的支持，资产泡沫在初期也很难与一般的经济繁荣区分。到了亢奋阶段，政府注意到了泡沫的发展并意识到了其严重后果，通常会采取一定的降温措施，但这个时候没有出现实际危害，这些措施往往力度较小，而亢奋的资产价格往往能够无视利空，包亢奋的资产价格往往能够无视利空，包括政府的警告括政府的警告。因此，政府真正需要和能够发挥作用的阶段，是泡政府真正需要和能够发挥作用的阶段，是泡沫破灭后的恐慌时期，政府需要在这一阶段降低泡沫破灭对经济造沫破灭后的恐慌时期，政府需要在这一阶段降低泡沫破灭对经济造成的危害成的危害。资产泡沫破灭后，政府的不同应对可能带来完全不同的结果。资产泡沫破灭后，政府的不同应对可能带来完全不同的结果。1929 股市崩盘后，尽管泡沫的破灭已经对经济造成了极大影响，但胡佛政府坚持自由放任的政策，不采取主动的应对措施干预，最终通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 8 8 发生了大萧条，并酿成了世界范围的经济危机。罗斯福就任总统后，采取了被称为“罗斯福新政”的危机应对措施，整顿金融业、兴建公共工程、促进就业，帮助美国更快走出了危机。同样严重的次贷危机爆发后，美联储推出了大规模资产购买计划，通过各种途径为市场注入流动性，相对有效的控制了危机。3 泡沫的泡沫的“扳机”“扳机”在BTC“泡沫”的五个典型特征资产泡沫之二中，我们已经论述了，泡沫通常始于变革的置入，变革就是泡沫的扳机。泡沫通常并非凭空产生，在早期阶段，资产价格的上涨是市场对变革作用下经济前景乐观预期的反映。人类社会曾经在技术进步的驱动下发生了四次工业革命，生产力在工业革命中飞跃式增长。当新的技术进步发生时，人们有理由相信这次的技术革新会为生产和生活方式带来翻天覆地的变化，从而带动经济增长。同时，监管放松和金融创新等制度方面的改变，以及流动性环境的宽松也是可能带来经济增长的变革因素，同样可能成为泡沫产生的契机，也就是“扳机”。并非所有的变革都能成为泡沫的扳并非所有的变革都能成为泡沫的扳机，但泡沫扳机有一些共同机，但泡沫扳机有一些共同的特点。的特点。泡沫的“扳机”需要能让人们对经济产生较强的乐观预期，最好还能够提供巨大的想象空间。市场经济中，每个人都会根据自己的认知判断经济环境和未来预期收入，从而做出消费和投资决策。技术进步和其他类型的变革可以增加人们的预期收入，提高未来的消费和投资水平，相关的行业更是会引来迅猛的增长。对经济的预期改善后，人们就会寻找相关的资产买入，以求在未来从变革带来的增长中获益，资产价格上涨。随着价格的上涨，参与者将“扳机”所带来的预期外推，产生随着价格的上涨，参与者将“扳机”所带来的预期外推，产生了过度乐观的情绪。了过度乐观的情绪。变革通常发生在特定的行业或领域，能够让局部经济生产力水平提高。泡沫的初期，资产价格还相对理性，是对变革所带来的经济发展的反映。但是，随着价格的上涨，人们开始将变革带来的影响外推，并预期资产价格会一直上涨。处于资产泡沫中时，人们常常会认为这次会是新的科技革命，然而历史上大规模的科技革命仅仅发生过四次。亢奋阶段，资产价格将脱离“扳机”的桎梏，在情绪和资金的亢奋阶段，资产价格将脱离“扳机”的桎梏，在情绪和资金的驱动下狂奔。驱动下狂奔。泡沫的早期，资产价格与变革所带来的经济增长相对应，而进入亢奋阶段后，价格就开始脱离地心引力，远远超过了合理的增长范畴。这个时候，原来的逻辑已经不能再承载疯狂的行情，夸张的故事伴随着疯狂的上涨出现。日本房地产和故事泡沫的高潮阶段，伴随着一个东京买下整个美国的疯狂地价，“日本第一”口号震天；美股互联网泡沫中，虽然当时的互联网只能实现一些相对简单的应用，体验和规模也存在不足，但各种“.com”公司已经开始描绘“新经济”的蓝图。泡沫源于“扳机”，但发展到后期常常会脱离作为“扳机”的因素所能解释的范畴。4 泡沫的加速器泡沫的加速器 泡沫始于变革带来的基本面改善，而后在情绪和资金的驱动下“脱实向虚”。在其发展过程中，有一些因素可以助推和加速泡沫的发展，我们称之为泡沫的加速器。我们发现，泡沫的加速器主要有我们发现，泡沫的加速器主要有货币政策的扩张、杠杆工具的广泛应用、金融监管的放松和外国资货币政策的扩张、杠杆工具的广泛应用、金融监管的放松和外国资通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 9 9 金的涌入，它们之间存在内在联系，并主要通过提供流动性的方式金的涌入，它们之间存在内在联系，并主要通过提供流动性的方式对泡沫起到加速作用对泡沫起到加速作用。4.1 货币政策的扩张货币政策的扩张 充足的流动性是泡沫产生和发展的燃料充足的流动性是泡沫产生和发展的燃料，扩张性货币政策会提扩张性货币政策会提高经济整体的流动性水平，提供适合泡沫高经济整体的流动性水平，提供适合泡沫成成长的外部环境。长的外部环境。资产泡沫可理解为过多资金对少量资产的追逐所造成的“局部通货膨胀”，流动性是水而资产价格是船，流动性充裕的时候，资产价格自然水涨船高。流动性环境是泡沫生长的土壤，整体充裕的货币环境下，自然更容易发生局部流动性过剩。通常，泡沫的发展需要较高的整体流动性水平支持，越到后期就越是如此。历史上，大部分泡沫发生在流动性宽松历史上，大部分泡沫发生在流动性宽松时期时期。现代中央银行体系还没有建立的时期，流动性的宽松表现为金银的发现或私人银行券发行的扩张。1824-1825 年的拉丁美洲狂热中，小面额银行券的发行起到了重要的助推作用；1857年危机和1893年恐慌前的泡沫中，新黄金矿藏的发现所带来的金属货币扩张也是乐观预期的重要驱动力。中央银行体系建立后，宏观流动性水平的变化相对易于观察，我们也能够更清楚的认识到宽松货币环境与资产泡沫的联系。20 世纪二十年代美国股市和房地产泡沫时期，美联储放弃了纽约联储Pierre Jay 的紧缩理念，让再贴现利率低于市场利率，实行扩张性货币政策；日本房地产和股市泡沫中，日本央行一年间连续 5 次降息，此后长期将利率维持在低位，很大程度上助长了资产泡沫。图表4：日本股市泡沫形成于货币宽松时期 资料来源：Wind，通证通研究院 4.2 杠杆工具的广泛应用杠杆工具的广泛应用 泡沫的发生大多伴随着杠杆工具的应用。泡沫的发生大多伴随着杠杆工具的应用。经济学意义上的杠杆指的是通过借贷等方式，允许投资者持有大于本金额度的金融工具。在资产泡沫中，使用杠杆工具的预期收益会变得更加具有吸引力，而其成本对收益的影响会下降。很多热钱借助杠杆工具入场，极大增加了市场的资金量，杠杆工具可以让资产泡沫参与者的自有资金成倍放大，对资产价格产生更大的影响，进一步强化上行趋势，杠杆与泡沫相互促进。在美国互联网泡沫和次贷泡沫最亢奋的时期，代表宏观杠杆率的货币市场基金占 M2 比率也达到峰值。0123456705,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000198419841984198519851985198619861986198719871987198819881988198919891989199019901990日经225指数日本央行贴现率（右）通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1010 图表5：货币市场基金占 M2 比率在泡沫高峰期达到峰值 资料来源：Blair,Margaret M：“Financial Innovation,Leverage,Bubbles and the Distribution of Income”，通证通研究院 杠杆不仅包括常规的信贷途径，还往往与金融与创新有关。杠杆不仅包括常规的信贷途径，还往往与金融与创新有关。信贷是相对普遍的杠杆形式，在商品、地产、股票等泡沫中经常出现。但是，信贷杠杆的使用有一定门槛，由于风控措施的存在，杠杆倍数也不够高。信贷在各个成熟市场中已有较大存量，很难再大幅扩张。在很多泡沫中，杠杆的扩张以金融创新的形式表现。泡沫中金融创新的例子有很多，1882 年金融危机前的法国股市泡沫中，远期交易是一种创新的杠杆手段；导致次贷危机的美国房地产泡沫中，以抵押支持证券（CDO）为代表的信贷资产证券化也是创新的杠杆工具。杠杆的兴盛是可能资产泡沫出现的必要条件，但并非充分条件。杠杆的兴盛是可能资产泡沫出现的必要条件，但并非充分条件。虽然杠杆的使用会助力资产价格的上涨，但如果是对经济的普遍性作用，那它的影响力就不会以个别资产价格巨幅波动的形式表现出来，而是造成整体性的经济过热。通常大级别资产泡沫的成长离不开杠杆工具的支持，但并非杠杆繁荣就会催生资产泡沫。当融资杠杆作用于特定范围的资产，如郁金香、南海公司和互联网股票，或者某些区域的房地产，才能推动资产价格大幅上涨，进而形成资产泡沫。4.3 外国资金外国资金的涌入的涌入 泡沫是局部的通货膨胀，外部资金的进入是其发展的一个重要泡沫是局部的通货膨胀，外部资金的进入是其发展的一个重要支持。支持。大量资金追逐少量资产形成了资产泡沫，这些资金一般不只是场内的存量资金，通常也包含大量新进入的外部资金。外部资金的来源多种多样，有察觉到了变革机会的聪明钱，有希望博短期收益的热钱，还有通过借贷赚取利息的杠杆资金，很多资金很可能来自海外，对资产泡沫的形成和发展提供增量支持。历史上很多泡沫中都有海外资金的身影。历史上很多泡沫中都有海外资金的身影。相对早期的南海泡沫中，就已经有了海外投资的记录，但规模相对不大。英国铁路狂热和 1757 年恐慌中，海外资金大量参与，起到了重要的作用。一般而言，国际经济联系越紧密，发生泡沫的国家经济规模越小，海外资金的作用就越明显。进入 20 世纪，拉丁美洲泡沫形成的重要原因之一就是在石油美元泛滥的环境下，欧美银行的竞争性贷款。次贷泡沫中，美国出现了明显的资本净流入，欧洲和日本的银行投资了大通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1111 量抵押支持证券，对美国地产和次贷泡沫的产生起到了很重要的作用。图表6：次贷泡沫中美国资本净流入明显 资料来源：Wind，通证通研究院 4.4 金融监管金融监管的的放松放松 当金融监管严格时，泡沫的融资渠道会受到限制。当金融监管严格时，泡沫的融资渠道会受到限制。资产泡沫的发展通常与融资相关联，有通畅的融资渠道更容易发生局部的繁荣。如果金融监管相对严格，泡沫市场投资者的融资渠道可能受到诸多限制，融资杠杆能发挥的作用相对较小，泡沫的发展会存在一定制约。同时，金融监管比较严格的时期，监管部门通常也会对资产泡沫及相应的融资行为非常警惕，可能在早期就采取举措降温，防止泡沫的过分发展。严格的监管环境下，资产泡沫相对不容以生存和发展。金融监管放松时，资产泡沫更容易发生。金融监管放松时，资产泡沫更容易发生。在泡沫的亢奋阶段，市场的成交量往往也不同于平时，需要更多入场资金承接兑现需求，杠杆资金能够放大场内资金量，往往在资产泡沫中占有一席之地。同时，泡沫中资产供应方能够以较高的估值募资，也往往愿意出售更多相应资产。英国铁路狂热时期，大量铁路项目向公众募资，100余年后的互联网泡沫中也出现了大量互联网公司集中上市的现象。这些融资需求在监管宽松的时期相对容易得到满足，同时外部资金也会寻找途径进入发生泡沫的市场，以寻求高额收益。监管放松的时候，这些资金活动会相对更为容易，市场会更加繁荣，泡沫能获得更多流动性支持。没有及时跟进金融创新也是监管宽松的一种表现。没有及时跟进金融创新也是监管宽松的一种表现。通常，监管部门制定的法律法规对既有的金融机构和金融工具做出了相对明确制约，能够较好的控制其风险。但是，金融行业处在不断发展的过程中，金融创新此起彼伏，不断有新的模式出现，旧有的法律法规很难完全覆盖，金融创新可能会导致监管盲区的出现。次贷危机发生前，次级贷款及其证券化虽然监管部门没有主动放松监管，但没有及时意识到到低利率下房价上涨对次级贷款市场的影响，纵容了泡沫的发展。金融创新下的监管缺失仍是监管宽松的一种表现形式，会对资产泡沫起到促进作用。4.5 交易者的贪婪交易者的贪婪-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201020092008200720062005200420032002美国：资本交易核算净值（百万美元）通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1212 投资者投资者贪婪的投机行为也是泡沫重要的助推因素。贪婪的投机行为也是泡沫重要的助推因素。虽然资金是资产价格的重要推动力，但这一过程最终还是由人来执行的，人性是泡沫的内在推动力。资产价格的扭曲，往往不仅是由于客观条件造成的，还有人性中的非理性因素推动。在泡沫中，人们可能已经意识到资产价格脱离了基本面，但对渴望利润和不愿落后的心理驱动他们继续去买进业已高估的资产。人性因素在资产泡沫的狂热氛围中具有高度的一致性，会成为资产价格的重要推动力。个人投资者相信自己不是最大的傻瓜，认为自己可以在更高的个人投资者相信自己不是最大的傻瓜，认为自己可以在更高的价格出售资产而参与泡沫。价格出售资产而参与泡沫。泡沫的产生是市场的合力所致，而微观来看源于投资者的一致性行为。资产价格上涨过程中，投资者可能相继发现泡沫的存在，但对于利润的渴望促使一些风险偏好较高的投资者继续持有和买入高估资产，甚至动用杠杆。此外，人们还会害怕在赚钱上落后于别人，这给他们带来的痛苦甚至更甚于对亏损的恐惧，很多人“被迫”买入持有泡沫资产，市场形成逼空。在亢奋极端，虽然几乎所有人都知道价格存在泡沫，但他们相信后面还会有更傻的人以更高价格将资产买走，所以选择继续参与，泡沫不断发展。现有市场结构下存在委托代理问题现有市场结构下存在委托代理问题，基金管理人也经常参与资，基金管理人也经常参与资产泡沫。产泡沫。与个人投资者不同，基金管理人使用客户的资金进行投资，并根据投资收益获得浮动的收入。这样的结构下，管理人的利益最大化与客户并不一致，可能会出现委托代理问题。虽然长远来看，努力实现客户的利益最大化有利于自身职业生涯发展，但人们往往更倾向于追求短期的确定收益。在资产泡沫发生时，参与其中的基金管理人将获得更好的短期收益，而保持理性的管理人在对比中会落入下风，不仅会获得更少的收入，而且要面临客户的赎回压力。因此，基金管理人常常会选择参与资产泡沫，尽管这对客户的长远利益不利。5 BTC 泡沫泡沫的加速器的加速器 BTC 自诞生以来共经历了三轮泡沫周期，每轮周期都有不同的变革因素置入，但泡沫产生和发展的过程具有相似性。我们发现，BTC 泡沫同样有自身的加速器，与我们总结的历史上其他资产泡沫的加速器具有共通性。研究 BTC 泡沫的加速器，可以帮助我们理解BTC 大级别上行周期所需要的条件和支持因素，一窥 BTC 的价格变化周期。5.1 通证间交易和稳定通证的发展通证间交易和稳定通证的发展 随着市场的发展，通证间交易成为了数字资产市场的主要交易随着市场的发展，通证间交易成为了数字资产市场的主要交易模式。模式。从 2017 年开始，随着监管机构对数字通证市场的关注逐渐加深，法币交易面临越来越大的阻力，交易所银行通道面临很大的监管风险。除日本认可 BTC 为合法的支付方式外，其他主要国 家 均对其定义为商品或证券，美国 SEC 已经将很多通证认定为证券，并以证券标准对其进行监管。面对监管环境的变化，主流交易所逐渐暂停或关闭法币通道，转向通证间交易模式。大部分通证的价格波动比较剧烈，作为交易的价值尺度不够直观，而稳定通证的价格锚定法币，满足了通证间交易安全、高效、可预期的需求，成为了通证间交易的主要媒介。稳定通证是通证间交易的媒介，其规模增长迅速，在第三轮泡稳定通证是通证间交易的媒介，其规模增长迅速，在第三轮泡沫周期野蛮生长。沫周期野蛮生长。在 2017 年第三轮泡沫周期到达亢奋阶段，稳定通证规模也同步上升，主要稳定通证 USDT 的规模从 2017 年初的 995通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1313 万美元增长至 2018 年 3 月底的 22.9 亿美元，其他形式的稳定通证也开始涌现，如资产抵押模式的 MakerDAO 项目，就是在 2017 年8 月上线。图表7：稳定通证成为重要交易媒介 图表8：USDT 规模在第三轮泡沫周期大幅增长 资料来源：CoinMarketCap，通证通研究院 资料来源：CoinMarketCap，通证通研究院 通证间交易的发展和稳定通证的规模增长为通证间交易的发展和稳定通证的规模增长为 BTC 泡沫的提供泡沫的提供了充足的流动性支持。了充足的流动性支持。稳定通证是通证间交易模式下的交易媒介，其规模的增长一方面满足了入场资金的需求，另一方面为 BTC 第三轮泡沫周期提供了充足的流动性支持。这一阶段，大部分新入场投资者已经很难接触到场内的法币交易渠道，而是通过稳定通证和通证间交易的形式进入到这一市场。稳定通证规模的增长一方面反映了入场资金规模的急剧增长，另一方面也为增量资金提供了参与BTC 的渠道，在很大程度对 BTC 泡沫起到了助推作用。5.2 杠杆工具的广泛应用杠杆工具的广泛应用 随着市场规模的扩大，针对随着市场规模的扩大，针对 BTC 的杠杆工具开始出现。的杠杆工具开始出现。BTC的三轮泡沫周期过程也是通证市场的发展历程。在市场不断发展完善的过程中，杠杆工具也开始出现，主要形式是融资买入和合约交易，现阶段还出现了永续合约和期权。杠杆工具的出现是市场发展的必然结果，在没有监管的市场上，杠杆产品野蛮生长。2017 年牛市和 2018 年的反弹中，合约交易所 BitMEX 市场份额都有较大幅度的增长，杠杆交易在高波动行情下发展更快。图表9：第三轮周期日本期货交易量大幅增长 图表10：合约交易所 BitMEX 规模增长 资料来源：Autonomous NEXT，通证通研究院 资料来源：CoinMarket，通证通研究院 杠杆工具放大了场内资金规模，对杠杆工具放大了场内资金规模，对 BTC 泡沫起到了推波助澜泡沫起到了推波助澜的作用。的作用。借贷杠杆可以吸收市场上风险偏好较低、寻求稳定收益的资金，并将这部分资金提供给高风险偏好投资者使用，放大他们的0%5%10%15%20%25%30%USDT成交量占总成交之比05,00010,00015,00020,00025,000051015202530USDT规模（亿美元）BTC价格（右，美元）0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002014201520162017x