汽车行业：拼多多式扩张是否适合新能源车？兼谈新能源车业务的价值所在-20200107-东兴证券-11页 (2).pdf

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 拼多多式扩张是否适合新能源拼多多式扩张是否适合新能源车车？兼谈新能源车业务的价值所在 2020 年 01 月 07 日 看好/维持 汽车汽车 行业行业报告报告 分析师分析师 陆洲 电话：010-66554142 邮箱： 执业证书编号：S1480517080001 研究助理研究助理 刘一鸣 电话：021-25102862 邮箱：liu_ 张觉尹 电话：021-25102862 邮箱： 投资摘要：以拼多多为代表的电商和以蔚来汽车为代表的新能源造车新势力以拼多多为代表的电商和以蔚来汽车为代表的新能源造车新势力，在过去几年在过去几年中中获得了数额相当的获得了数额相当的大量大量融资，并都试图融资，并都试图通过通过在在短期内大额短期内大额的的投入来实现快速扩张。投入来实现快速扩张。从结果上看，拼多多取得了成功，其 APP 月活量已经接近甚至部分超过了淘宝和京东。然而中国多数造车新势力仍在摸索：产品力上与特斯拉差距较大，市场份额上也未能取得突破。我们认为与电商等行业相比，车企激进扩张的效果有限我们认为与电商等行业相比，车企激进扩张的效果有限。主要原因包括：1.汽车消费汽车消费的“网络的“网络效应”远弱于电效应”远弱于电商。对于老车主来说，介绍新车主所能带来的边际收益非常有限。商。对于老车主来说，介绍新车主所能带来的边际收益非常有限。新车主的出现从长期看确实会推动社会充电桩等配套设施的建设，但是短期带来的拥堵、停车紧张等问题更为明显。汽车消费的“网络效应”远远不及电商、电信行业介绍新用户带来的补贴和便利性来的直接。车企即使给予老车主的补贴，也无法让老车主有足够大的动力去长期介绍新车主。2.如成本不能大幅压缩，新能源车短期如成本不能大幅压缩，新能源车短期来看来看规模效应规模效应有限有限。乘用车行业的规模效应通常比较明显，但由于当前新能源车电池成本很高，多数企业的可变营收尚不足以覆盖可变成本，面临着多卖多亏的窘境。3.乘用车乘用车属于属于单次单次消费金额高、频率低的耐用消费品消费金额高、频率低的耐用消费品。厂商即使提供大量补贴，也无法在短时间内覆盖大多数消费者。因此，单一厂商无法阻止竞争对手观察到新能源车行业的快速发展而不断进入。4.乘用车品牌的建立需要很长的时间。乘用车品牌的建立需要很长的时间。汽车的消费体验需要长时间积累，无法通过电商式的短期补贴来获得。新能源车研发与制造业务的价值，未来数年新能源车研发与制造业务的价值，未来数年内内将主要体现在是否能将主要体现在是否能、能为多少、能为多少消费者生产负担得起的新能源车。消费者生产负担得起的新能源车。这在车企的业务中具体体现在：1）是否能把产业链关键环节（目前主要是电池）的成本降到与燃油车相当甚至更低；2）是否能在“品牌力突破”与成本控制中找到平衡。此外当前众多新能源车企面临着新能源车多造多亏，不量产技术容易掉队的困境。因此我们认为，一朝一夕的交付量，如果不对该新能源车的品牌造成显著提振，一朝一夕的交付量，如果不对该新能源车的品牌造成显著提振，那么那么并不会影响并不会影响该企业该企业的长期的长期价值价值，不应过分关注，不应过分关注。投资建议：投资建议：零部件配套方面：零部件配套方面：我们认为特斯拉在中高端新能源乘用车方面的优势无法撼动，建议重点关注其产业链标的均胜电子均胜电子、拓普集团拓普集团。中档车型中，大众 MEB 平台 2020 年下半年在国内量产之后，也将明显拉动产业链，建议关注华域汽车华域汽车。整车方面：整车方面：由于 2020 年的补贴政策未定，国产新能源车面临较大的不确定性。我们认为短期内由车企发起大额补贴、跑马圈地的可能性不大。车企新能源车业务的价值取决于未来数年在成本控制和管理、营销能力方面的积累。建议关注整体实力更加均衡、新能源车业务有特色的上汽集团上汽集团和广汽集团广汽集团 H。风险提示：风险提示：国内乘用车销量不及预期；新能源车支持政策发生大幅变动。P2 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 拼多多式扩张是否适合新能源车？DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.造车新势力与拼多多烧钱规模相近，结果迥异造车新势力与拼多多烧钱规模相近，结果迥异.3 2.“网络效应网络效应”较弱，新能源车企激进扩张效果有限较弱，新能源车企激进扩张效果有限.5 2.1 供需两端的规模效应均难获得.5 2.2 耐用消费品的特点，决定了新能源车也得慢工出细活.6 3.多造车多亏，少造车掉队，新能源车企价值如何体现？多造车多亏，少造车掉队，新能源车企价值如何体现？.7 4.投资建议投资建议.8 5.风险提示风险提示.8 相关报告汇总相关报告汇总.9 表格目录表格目录 表表 1:拼多多、蔚来、小鹏汽车的主要融资金额（单位：亿美元）拼多多、蔚来、小鹏汽车的主要融资金额（单位：亿美元）.3 插图目录插图目录 图图 1：拼多多与蔚来营收对比：拼多多与蔚来营收对比.3 图图 2：拼多多与蔚来经营性净现金流对比：拼多多与蔚来经营性净现金流对比.3 图图 3：拼多多移动：拼多多移动 APP 月活数与市场龙头对比月活数与市场龙头对比.4 图图 4：2019年年 1-11月国产新能源车市场格局月国产新能源车市场格局.4 图图 5:蔚来、小鹏和新特的销量情况（单位：辆）蔚来、小鹏和新特的销量情况（单位：辆）.4 图图 6:部分造车新势力部分造车新势力 LOGO.5 图图 7：蔚来换电站：蔚来换电站.6 图图 8：新能源车起火图：新能源车起火图.6 图图 9:蔚来与特斯拉的毛利率对比蔚来与特斯拉的毛利率对比.6 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 拼多多式扩张是否适合新能源车？P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 以拼多多为代表的电商新势力和以蔚来汽车为代表的新能源造车新势力企业（以下简称“造车新势力”）都在发展初期大量烧钱（一方面巨额亏损，另一方面高速成长。我们通常把这种行为也叫做“烧钱”。烧钱一词在互联网行业是常用词汇，本身并不包含褒贬之意。）以迅速提升品牌知名度，提高产品市占率。截止目前，两类企业中的典型代表拼多多和蔚来的烧钱规模也相当，均为 200 亿人民币左右。表表 1:拼多多、蔚来、小鹏汽车的主要融资金额（单位：亿美元）拼多多、蔚来、小鹏汽车的主要融资金额（单位：亿美元）拼多多拼多多 蔚来蔚来 小鹏汽车小鹏汽车 A轮 0.1 3.1 B 轮 1.1 5 8.9 C 轮 2.1 7 4 D 轮 13.7 10 IPO 16 9.6 合计 33 31.6 16 资料来源：WIND、东兴证券研究所 1.造车新势力造车新势力与拼与拼多多多多烧钱烧钱规模规模相近，结果迥异相近，结果迥异 拼多多的拼多多的市占率和市占率和发展势头发展势头远好于造车新势力。远好于造车新势力。拼多多的活跃用户数、新增用户数都已经可以与电商龙头淘宝和京东一较高下，GMV 也在快速提升，经营性现金流强劲。而造车新势力中仅有蔚来、小鹏和威马在 2019 年取得了过万辆的交付成绩，市占率还远远无法与传统造车企业以及特斯拉相比，经营性现金流也远未转正。图图 1：拼多多与蔚来营收对比：拼多多与蔚来营收对比 图图 2：拼多多与：拼多多与蔚来蔚来经营性净现金流对比经营性净现金流对比 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 拼多多的移动拼多多的移动 A APPPP 月活数已经超过京东，仅次于淘宝。月活数已经超过京东，仅次于淘宝。而截至 2019 年 11 月，全部造车新势力年内交付不足 6 万辆，在国产新能源车中的市占率合计不到 6%，在全部乘用车中的份额更低。P4 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 拼多多式扩张是否适合新能源车？DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 3：拼多多移动：拼多多移动 APP 月活数与月活数与市场市场龙头对比龙头对比 图图 4：2019 年年 1-11 月国产新能源车市场格局月国产新能源车市场格局 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 此外，造车新势力的产品交付量也极不稳定，除蔚来外基本未形成以月为单位的连续性交付，处于“造好一批交一批”的状态。图图 5:蔚来、小鹏和新特的销量情况（单位：辆）蔚来、小鹏和新特的销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，东兴证券研究所 此外，新能源车企的“烧钱”主要是把大量资金用在了研发、零部件和设备采购上，与电商的大规模补此外，新能源车企的“烧钱”主要是把大量资金用在了研发、零部件和设备采购上，与电商的大规模补贴用户、服务提供者有较大的差别。贴用户、服务提供者有较大的差别。DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 拼多多式扩张是否适合新能源车？P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.“网络效应网络效应”较弱，较弱，新能源车企新能源车企激进扩张效果有限激进扩张效果有限 由于汽车与电商行业的特点差异巨大，加上当前新能源车行业的发展阶段，多数造车企业即使烧钱也无法形成足够宽的护城河。因此，新能源车企面临当前的困境并不令人意外。2.1 供需两端的规模效应均难获得供需两端的规模效应均难获得 需求端：需求端：汽车汽车消费消费的网络效应较弱，老用户无法从规模效应中大量获益，从而没有很大的动力去介绍的网络效应较弱，老用户无法从规模效应中大量获益，从而没有很大的动力去介绍新用户。新用户。网络效应也称网络外部性或需求方规模经济、需求方的范围经济（与生产方面的规模经济相对应）,是指产品价值随购买这种产品及其兼容产品的消费者的数量增加而增加产品价值随购买这种产品及其兼容产品的消费者的数量增加而增加。网络效应的典型应用包括电信和电商网络效应的典型应用包括电信和电商。例如拼多多的老用户通过介绍新用户来得利，具体包括：1）直接从电商获取介绍新人的红包；2）更多的用户参与将有更多的拼团机会。新能源汽车新能源汽车在在配配套套设设施等方面施等方面存在一定的网络效应，但存在一定的网络效应，但对对渗透率的提升起不到渗透率的提升起不到决定性作用决定性作用。例如当新能源车销量增长到一定程度时，配套设施如充电桩等的建设确实会加速，从而将吸引更多的消费者选择新能源车。此外，更多新能源车的出现可以从社会舆论、产业影响和用车文化上推动渗透率的继续提升。然而，老新能源车主单纯通过介绍新消费者选择新能源车，无法像电商或电信用户那样得到直接的收益，因此网络效应不直接。汽车汽车消费甚至存在一定的“反网络效应”消费甚至存在一定的“反网络效应”。例如当汽车数量增加时，道路拥堵的概率增大，停车、充电等资源都会变得更加紧张。部分一线城市的摇号政策更是潜在消费者之间的竞争。这些问题对于燃油车存在，新能源车也多半未能幸免。图图 6:部分部分造车新势力造车新势力 LOGO 资料来源：盖世汽车，东兴证券研究所 P6 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 拼多多式扩张是否适合新能源车？DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 供给端：供给端：汽车研发制造汽车研发制造行业具有行业具有研发管理等研发管理等固定成本高固定成本高的特点的特点，与拼多多所处的电商相同，与拼多多所处的电商相同，但获取规但获取规模效应更难模效应更难。当前新能源车尤其纯电动车的电池成本较高，其他零部件供应商也普遍不愿给新造车企业以低价。因此，当前阶段仅中高端的新能源车可以实现与同级燃油车平价，中低端新能源车的成本明显高于同级燃油车。目前许多造车新势力的毛利率仍远低于 0%，意味着可变成本很可能大于单台售价，车企面临着多造一台就多亏一份的窘境。对于造车新势力来说，短期的烧钱无法带来规模效应。图图 7:蔚来与特斯拉的毛利率对比蔚来与特斯拉的毛利率对比 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 2.2 耐用消费品的特点耐用消费品的特点，决定了决定了新能源车也得新能源车也得慢工出细活慢工出细活 汽车作为耐用可选消费品，具有大金额、低频次的特点。大量烧钱扩张，既无法迅速覆盖多数消费者，汽车作为耐用可选消费品，具有大金额、低频次的特点。大量烧钱扩张，既无法迅速覆盖多数消费者，也无法阻止竞争对手进入该行业。也无法阻止竞争对手进入该行业。然而以拼多多为代表的电商企业，具有单次消费金额低、品类广的特点，通过适当的补贴和渠道拓展，可以在较短的时间吸引到相当一部分消费者。由于电商平台商品覆盖较广，消费者一旦体验后，粘性很强。相反，汽车消费的频次较低。通常乘用车的更换周期为10年左右，即使考虑二手交易，绝大多数消费者再次购买的间隔也不会低于 2 年。因此造车企业即使大力度推广，真正吸引到的消费者也不会超过全部潜在消费者的 10%。此外汽车厂商所能提供的产品单一，消费者再次消费的概率很低，而新的竞争对手却不断出现。汽车品牌难以在短时间内建立起口碑。汽车品牌难以在短时间内建立起口碑。乘用车作为耐用消费品，使用周期长达 10 年以上，消费者难以通过商品短期的表现来评判优劣。此外积淀不多的中国造车企业无法教育消费者，起到引领市场的作用。2018 年以来的多起新能源车起火事件，使得公众对新能源车的总体信任度雪上加霜。这些针对耐用消费品的观念和习惯，无法通过短期的烧钱来扭转。此外汽车产品的差异化定位需要结合消费者的反馈来不断迭代实现，用时以十年计，无法和电商一样通过短期烧钱来实现。相反，拼多多平台销售的绝大多数产品为廉价生活用品，消费者需要考虑的维度较少，仅靠低价就可以建立起在消费者心目中的地位。蔚来通过创新的换电模式和构建产业生态，在周边建设和营销方面取得了一些成果。然而由于周边的价值与汽车相比悬殊，通过周边来增加消费者粘性的实际效用仍待观察。图图 8：蔚来换电站：蔚来换电站 图图 9：新能源车起火图：新能源车起火图 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 拼多多式扩张是否适合新能源车？P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：蔚来官网，东兴证券研究所 资料来源：盖世汽车，东兴证券研究所 3.多造车多亏，少造车掉队，新能源车企价值如何体现？多造车多亏，少造车掉队，新能源车企价值如何体现？结合之前数年新能源车企烧钱得出的经验教训，以及当前中国新能源车行业的发展阶段，我们认为新能新能源车企的价值源车企的价值主要体现在：主要体现在：对对产业链关键环节成本的控制产业链关键环节成本的控制，即是否能以一个合理的成本来生，即是否能以一个合理的成本来生产新能源车以满足消费者的出现产新能源车以满足消费者的出现需求需求。新能源车目前无法普遍做到与燃油车平价的瓶颈之一是大容量电池的高成本。因此解决改瓶颈的主要路径为：1）降低单位电池容量的成本；2）降低单位里程的电耗。因此除了电池材料、控制系统的迭代更新之外，热管理系统、整车轻量化也将对成本瓶颈的突破做出较大的贡献。关注关注技术技术-成本的平衡成本的平衡以及竞争格局的演变，而非短期的销量以及竞争格局的演变，而非短期的销量多寡多寡。如前文所述，短期内中低端新能源车无法与燃油车平价，意味着多数车企无法通过大量生产新能源车来获利。特斯拉由于其远早于竞品的开拓、中高端的定位以及管理层独特的眼光，已经在中高端新能源车市场站稳脚跟，并能在供应链、人才方面产生正向的反馈。我们认为特斯拉的模式难以复制。中国企业（无论是新势力还是传统势力）在新能源车上的盈利，还是要等到技术、成本均成熟之时，通过高渗透率和市占率来获取利润。新能源大方向确定，新能源大方向确定，但但路径未明路径未明。国家发展新能源车的战略确定性较大，有关部委也提出了 2025 年新能源车销量占比达 25%的目标。然而政策上后续对购车、用电有何扶助措施，暂时还没有定论。过去数年对新能源车市场产生很大影响的补贴细则，2020 年的版本暂也未推出。当前新能源车企面临着加速量产亏钱，推迟量产有掉队风险的两难困境：加速量产，甚至亏钱补贴客户，将面临失血加重，烧钱难以为继的风险。加速量产，甚至亏钱补贴客户，将面临失血加重，烧钱难以为继的风险。目前许多新能源车型的可变营收尚且难以覆盖可变成本，加速量产无法带来规模效应；同时多数新能源车品牌差异化较小，无法获得类似特斯拉的品牌溢价。我们注意到比亚迪在 2019 年 7 月份国家新能源车补贴退坡之后，继续自行补贴消费者，但销量增长未能持续。比亚迪在 2019 年 7-8 月取得高销量之后，Q4 销量迅速大幅下滑。P8 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 拼多多式扩张是否适合新能源车？DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 推迟量产，短期看仅需推迟量产，短期看仅需付出付出研发费用，相对可持续性较强研发费用，相对可持续性较强，但不利于品牌，但不利于品牌。具体表现在：1）产品迟迟不量产，无法在市场上树立品牌形象，消费者心中形象容易趋于负面；2）汽车研发的特点决定了许多问题必须通过小批次生产甚至量产才能发现，纯研发无法解决量产的问题。未来真正量产时，解决问题需要付出更高的成本。因此我们认为因此我们认为，一朝一夕的交付量，如果不对该新能源车的品牌造一朝一夕的交付量，如果不对该新能源车的品牌造成成显著显著提振提振，并不会影响相关车企的，并不会影响相关车企的长期价值。长期价值。跟上市场主流技术，把市场对品牌的认知度维持在一个合理水平，同时做到研发、管理成本的可持续，或许比追求短期的放量对企业价值的意义更大。蔚来在 2019 年开始施行的管理、研发成本压缩，并停止交付冲量，或为该种策略的一种落地方式。4.投资建议投资建议 零部零部件配套方面：件配套方面：我们认为特斯拉在中高端新能源乘用车方面的优势无法撼动，建议重点关注其产业链标的均胜电子、拓普集团。中档车型中，大众 MEB 平台 2020 年下半年在国内量产之后，也将明显拉动产业链，建议关注华域汽车。整车方面：整车方面：由于 2020 年的补贴政策未定，国产的新能源车面临较大的不确定性。我们认为短期内由车企发起大额补贴、跑马圈地的可能性不大。车企新能源车业务的价值取决于未来数年在成本控制和管理、营销能力方面的积累。建议关注整体实力更加均衡、新能源车业务有特色的上汽集团和广汽集团 H。5.风险提示风险提示 国内乘用车销量不及预期；新能源车支持政策发生大幅变动。DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 拼多多式扩张是否适合新能源车？P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期 行业 新经济公司专题报告：同样都是亏钱扩张，瑞幸咖啡和拼多多有何不同？2019-12-23 公司 拼多多（PDD.O）：“补贴”的三重境界 2019-12-02 行业 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本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（以沪深300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（以沪深300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料